孫世敏, 關(guān)舒予

(1. 東北大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110169; 2. 融通地產(chǎn)(遼寧)有限責(zé)任公司 財務(wù)金融部, 遼寧 沈陽 110004)

為提前向資本市場釋放業(yè)績風(fēng)險、降低信息不對稱影響,中國證監(jiān)會要求上市公司在財務(wù)報告正式報出之前向投資者預(yù)告業(yè)績信息。高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告是化解資本市場股價崩盤風(fēng)險的重要手段[1],不僅需要考察業(yè)績預(yù)告積極性(是否自愿披露業(yè)績預(yù)告)和業(yè)績預(yù)告文本質(zhì)量(業(yè)績預(yù)告凈利潤區(qū)間寬窄以及業(yè)績預(yù)告說明書詳細(xì)程度),還需關(guān)注預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤偏差,本文將二者界定為“前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量”和“后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量”。財務(wù)報告問詢函是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對信息披露不完全、不準(zhǔn)確事項(xiàng)向上市公司發(fā)函問詢并要求回函解釋的一種監(jiān)管函件。2014年至今財務(wù)報告問詢函制度逐步引入信息披露監(jiān)管領(lǐng)域,并在滬深證券交易所廣泛應(yīng)用。財務(wù)報告問詢函雖不是強(qiáng)制性行政處罰,但會對上市公司發(fā)出警示,因此被定義為“非處罰性監(jiān)管”[2-3]或“預(yù)防性監(jiān)管”[4]。財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)取決于發(fā)函機(jī)構(gòu)監(jiān)管動機(jī),有效監(jiān)管有助于上市公司糾正信息披露問題,改善前瞻性與后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,而迎合式監(jiān)管僅僅改善存有“偽裝”空間的前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量究竟產(chǎn)生真實(shí)治理效應(yīng)還是偽治理效應(yīng),有待進(jìn)一步驗(yàn)證。此外,上海證券交易所和深圳證券交易所是對上市公司實(shí)施監(jiān)管的兩大機(jī)構(gòu),發(fā)函機(jī)構(gòu)異質(zhì)性是否會影響財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)?財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)具有短暫性還是持久性?上述問題至今尚不清晰,需要深入探索。

一、 研究回顧

1. 問詢函研究綜述

第一,收函影響因素?，F(xiàn)有研究顯示問詢函對公司機(jī)會主義行為具有一定甄別能力。劉柏等[5]發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理程度較高公司收到問詢函的概率較大。Kubick等[6]以美國證券交易委員會發(fā)布的意見函為研究對象,發(fā)現(xiàn)公司避稅傾向越強(qiáng)收到意見函的概率越高,意見函中與稅務(wù)相關(guān)的提問越多。王艷艷等[7]研究表明,管理層能力與公司收到問詢函概率呈倒U型關(guān)系。管理層能力較低時自身價值創(chuàng)造能力較弱,為穩(wěn)定業(yè)績趨向于隱藏壞消息并引發(fā)監(jiān)管問詢;管理層能力較高時業(yè)績壓力減小,信息披露規(guī)范化使監(jiān)管問詢概率降低。此外,“監(jiān)管俘獲”假說認(rèn)為公司違規(guī)被處罰時管理層會通過政治關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)尋求幫助以減免處罰,但該觀點(diǎn)未得到實(shí)證結(jié)果支持。Heese等[8]以美國資本市場為研究對象,發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)度較高公司被問詢的可能性更高,表明政治關(guān)聯(lián)并未給公司帶來規(guī)避監(jiān)管特權(quán),反而引起監(jiān)管部門更多關(guān)注。Chen等[9]以中國上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)公司政治關(guān)聯(lián)較多時收到問詢函的概率增大,表明政治關(guān)聯(lián)未能避免非處罰性監(jiān)管。

第二,收函與回函經(jīng)濟(jì)后果。現(xiàn)有研究顯示問詢函具有信息含量,能夠帶來顯著的市場反應(yīng)。李琳等[10]以深交所上市公司為研究樣本,發(fā)現(xiàn)收函和回函窗口期內(nèi)公司累計超額收益率為負(fù),表明資本市場對收函及回函產(chǎn)生負(fù)向反應(yīng)。陳運(yùn)森等[2]發(fā)現(xiàn)資本市場對收函與回函反應(yīng)不同,公司收函公告日前后3天窗口期累計超額收益率為負(fù),回函公告日前后3天窗口期累計超額收益率為正。陶雄華等[11]將問詢函細(xì)分為重大資產(chǎn)重組類問詢函和財務(wù)報告類問詢函,發(fā)現(xiàn)前者帶來正向市場反應(yīng),而后者產(chǎn)生負(fù)向市場反應(yīng)。財務(wù)報告問詢函對提升信息披露質(zhì)量具有顯著影響,收函公司后續(xù)期間公允價值披露更為充分[12],年報披露語氣更為謹(jǐn)慎且律師對回函發(fā)表專業(yè)意見時報告可讀性增強(qiáng)[13]。Brown等[14]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),財務(wù)報告問詢函對信息披露質(zhì)量提升具有溢出效應(yīng),同行業(yè)領(lǐng)軍公司或同行業(yè)眾多公司收到問詢函時,未收函公司會改善信息披露質(zhì)量并提供更詳細(xì)的財務(wù)報告。財務(wù)報告問詢函使上市公司釋放出更多隱藏的消極信息,資產(chǎn)減值及內(nèi)部控制缺陷等消極信息披露意愿提升[15]。此外,財務(wù)報告問詢函對利益相關(guān)者行為產(chǎn)生影響。問詢函監(jiān)管可以有效抑制大股東掏空行為,法治環(huán)境較差時效果尤為突出[16]。收函公司雖顯著降低了應(yīng)計盈余管理[3],但更為隱蔽的真實(shí)盈余管理水平提升[17]。收函公司監(jiān)管風(fēng)險提升,審計師基于謹(jǐn)慎性考慮出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率提高[18],審計報告激進(jìn)程度大幅降低[11],審計定價有所提高[19-20]。

2. 業(yè)績預(yù)告質(zhì)量影響因素研究綜述

現(xiàn)有研究顯示,業(yè)績預(yù)告質(zhì)量受公司內(nèi)部治理與外部監(jiān)管影響。高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠抑制管理層業(yè)績預(yù)告修正次數(shù)[21],降低預(yù)告凈利潤與實(shí)際凈利潤偏差以提升業(yè)績預(yù)告可靠性[22]。管理層內(nèi)部薪酬差距較大時,業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性較高,但精確性降低[23];管理層持股比例較高時業(yè)績預(yù)告精確性提高[24]。外部監(jiān)管包括證監(jiān)會處罰性監(jiān)管和證券交易所非處罰性監(jiān)管,處罰性監(jiān)管薄弱時非處罰性監(jiān)管有效發(fā)揮替代監(jiān)管作用[3]。收函公司業(yè)績預(yù)告積極性提高,業(yè)績預(yù)告質(zhì)量改善,外部監(jiān)督較強(qiáng)時效果更顯著[25]。媒體關(guān)注度較高時上市公司業(yè)績預(yù)告違規(guī)概率較低[26],分析師跟蹤特別是明星分析師跟蹤會顯著降低業(yè)績預(yù)告違規(guī)概率[27]。此外,程小可等[28]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研越頻繁,公司業(yè)績預(yù)告精確度越低,公司傾向于進(jìn)行模糊業(yè)績預(yù)告以緩解機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研帶來的業(yè)績壓力。

業(yè)績預(yù)告質(zhì)量與管理層機(jī)會主義行為動機(jī)有關(guān)。錢愛民等[29]研究發(fā)現(xiàn),控股股東為避免股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股價暴跌,傾向于及時披露較好業(yè)績預(yù)告并隱藏業(yè)績壞消息,業(yè)績預(yù)告更加樂觀且模糊。Rogers[30]證實(shí)管理層股票交易行為與業(yè)績預(yù)告質(zhì)量存在相關(guān)性,出售股票前傾向于發(fā)布高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告,買入股票前則發(fā)布低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告。公司自愿發(fā)布業(yè)績預(yù)告前后大股東利用自身信息優(yōu)勢進(jìn)行減持操作[31],減持年度公司業(yè)績預(yù)告更頻繁,由此帶來的超額回報更高[32]。

3. 現(xiàn)有研究局限

中國財務(wù)報告問詢函制度確立時間較晚, 相關(guān)研究剛剛起步。 現(xiàn)有研究存在以下三點(diǎn)不足。 第一, 財務(wù)報告問詢函研究與中國制度背景結(jié)合度較低。 美國問詢函制度較中國早了十余年, 現(xiàn)有文獻(xiàn)大都研究美國證券交易委員會(SEC)意見函在資本市場的監(jiān)管效果。 財務(wù)報告問詢函制度引入中國后, 部分學(xué)者嘗試探索問詢函在中國資本市場反應(yīng), 但大都以中國上市公司為研究樣本, 套用國外學(xué)者對美國SEC意見函研究過程。 中國財務(wù)報告問詢函制度與美國存在顯著差異, 基于中國制度背景研究問詢函監(jiān)管效應(yīng)更具現(xiàn)實(shí)意義。 第二, 業(yè)績預(yù)告質(zhì)量研究側(cè)重于前瞻性信息披露, 對后驗(yàn)性特點(diǎn)關(guān)注不足。 中國業(yè)績預(yù)告制度具有“半強(qiáng)制性”, 體現(xiàn)強(qiáng)烈的中國資本市場特色。 現(xiàn)有研究局限于自愿性檢驗(yàn), 關(guān)注前瞻性信息披露, 如上市公司是否自愿進(jìn)行業(yè)績預(yù)告、 業(yè)績預(yù)告凈利潤區(qū)間寬窄以及業(yè)績預(yù)告說明書詳細(xì)程度等, 忽略了業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度(真實(shí)凈利潤與預(yù)告凈利潤偏差)。 第三, 關(guān)于發(fā)函機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)影響的關(guān)注度不夠。 上海證券交易所和深圳證券交易所是中國上市公司證券監(jiān)管的兩大機(jī)構(gòu), 管理制度和治理機(jī)制差異可能導(dǎo)致不同發(fā)函機(jī)構(gòu)治理效力不同, 需要取得證據(jù)支持。

二、 財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)的數(shù)理分析

1. 不完全信息靜態(tài)博弈模型構(gòu)建

以滬深證券交易所和上市公司為博弈雙方構(gòu)建不完全信息靜態(tài)博弈模型,通過均衡分析揭示財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)。假設(shè)博弈雙方都是理性的,均了解自身支付與博弈結(jié)構(gòu)并選擇對自身最有利的決策。滬深證券交易所可選擇策略集為A1={監(jiān)管問詢,不監(jiān)管問詢},上市公司可選擇策略集A2={高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告,低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告}(1)高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告指前瞻性和后視性業(yè)績預(yù)告均為高質(zhì)量,低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告指僅有前瞻性業(yè)績預(yù)告為高質(zhì)量。。

設(shè)滬深證券交易所監(jiān)管問詢獲得的效益為G,未履行監(jiān)管問詢職責(zé)而失去公眾信任損失為B,監(jiān)管問詢成本為C。又假定x為證券交易所監(jiān)管問詢效力,發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露問題的概率為φ(x),且φ′(x)>0,φ″(x)<0,φ(x)G>C。上市公司選擇高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略,可能為公司帶來較高的信息披露評級以及投資者與資本市場的信任,其收益設(shè)定為RH。上市公司選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略,可能因隱藏業(yè)績信息帶來短期收益RL(RH

證券交易所選擇不監(jiān)管問詢時,上市公司選擇披露高質(zhì)量與低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略的收益分別為RH+I和RL+I,證券交易所信譽(yù)損失均為B。證券交易所選擇監(jiān)管問詢而上市公司選擇披露高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略時,監(jiān)管問詢并不能檢測到上市公司信息披露瑕疵,證券交易所將付出監(jiān)管問詢成本C,上市公司收益RH+I。證券交易所選擇監(jiān)管問詢而上市公司選擇披露低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略時,證券交易所監(jiān)管收益為φ(x)G-C,上市公司凈收益為{φ(x)(RL-F)+[1-φ(x)](RL+I)}。

表1 證券交易所與上市公司不完全信息靜態(tài)博弈支付矩陣

2. 納什均衡分析

① 純策略納什均衡分析。純策略納什均衡分析前提是上市公司與證券交易所雙方策略選擇是確定的。證券交易所選擇監(jiān)管問詢時,上市公司究竟選擇高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略還是冒著被監(jiān)管問詢風(fēng)險選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略,取決于二種策略下上市公司收益比較。依據(jù)表1證券交易所與上市公司博弈支付矩陣,證券交易所選擇監(jiān)管問詢時,上市公司選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略收益為{φ(x)(RL-F)+[1-φ(x)](RL+I)},選擇高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略收益為RH+I。

由

φ(x)(RL-F)+[1-φ(x)](RL+I)=RH+I

得

(1)

可見,證券交易所監(jiān)管問詢策略已定條件下,上市公司選擇何種披露策略取決于證券交易所監(jiān)管問詢效力,兩種策略選擇的均衡點(diǎn)為(RL-RH)/(F+I)。若監(jiān)管問詢發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露問題的概率φ(x)<(RL-RH)/(F+I),則上市公司在僥幸逃脫監(jiān)管心理作用下將選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略,此時證券交易所監(jiān)管問詢流于形式,財務(wù)報告問詢函不能有效提升業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。反之,若φ(x)>(RL-RH)/(F+I),上市公司將選擇高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略,財務(wù)報告問詢函具有真實(shí)治理效應(yīng)。

純策略納什均衡分析結(jié)果表明,財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)并非固定不變,受證券交易所和上市公司雙方博弈均衡點(diǎn)影響。財務(wù)報告問詢函可能對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生真正治理效應(yīng),也可能只是迎合證監(jiān)會監(jiān)管政策需求而發(fā)布的形式性文件。

② 混合策略納什均衡分析?；旌喜呗约{什均衡分析是按照博弈雙方支付矩陣以及各種情況出現(xiàn)的概率進(jìn)行綜合收益分析,依據(jù)均衡結(jié)果作出決策選擇。依據(jù)表1支付矩陣,證券交易所和上市公司期望效用函數(shù)分別為

分別以p和q為自變量對式(2)和式(3)求導(dǎo),并令其導(dǎo)數(shù)為0,可得

式(4)結(jié)果顯示, 上市公司選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略的概率q*與證券監(jiān)管發(fā)現(xiàn)信息披露問題的概率φ(x)成反比例關(guān)系,φ(x)越大,q*越小, 表明問詢函監(jiān)管效力越強(qiáng), 上市公司選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略的概率越低, 此時問詢函真正發(fā)揮監(jiān)管治理效應(yīng)。 觀察式(5)結(jié)果, 證券交易所發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露問題的概率φ(x)越小, 證券交易所選擇問詢監(jiān)管概率p*越大, 此時證券交易所問詢監(jiān)管只是形式上的迎合監(jiān)管, 不會對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。

混合策略納什均衡分析與純策略納什均衡分析結(jié)論相似,證券交易所與上市公司策略選擇與證券交易所發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露問題的概率φ(x)有關(guān)。φ(x)越大,問詢函監(jiān)管效力越強(qiáng),上市公司選擇低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告策略概率越低,財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有真實(shí)治理效應(yīng)。φ(x)越小,證券交易所選擇監(jiān)管問詢概率越高,財務(wù)報告問詢函流于形式,對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量難以發(fā)揮真實(shí)治理效應(yīng)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

業(yè)績預(yù)告質(zhì)量包括前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量和后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量側(cè)重考察上市公司披露業(yè)績預(yù)告積極性、預(yù)告凈利潤精確度(區(qū)間寬窄)以及業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度,對預(yù)告內(nèi)容可靠性無法驗(yàn)證,因此具有一定“偽裝”空間。后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量側(cè)重考察預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤偏差,業(yè)績預(yù)告真實(shí)性一目了然,更能體現(xiàn)業(yè)績預(yù)告真實(shí)質(zhì)量。高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告指上市公司不僅進(jìn)行充分、詳細(xì)的業(yè)績預(yù)告信息披露,而且預(yù)告凈利潤區(qū)間盡可能精準(zhǔn)、預(yù)告凈利潤與實(shí)際凈利潤更為趨同。若財務(wù)報告問詢函同時改善前瞻性和后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,則證券交易所對上市公司的監(jiān)管是有效的,財務(wù)報告問詢函具有真實(shí)治理效應(yīng)。若財務(wù)報告問詢函僅改善前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,表明證券交易所對上市公司的監(jiān)管只是迎合式監(jiān)管,財務(wù)報告問詢函僅表現(xiàn)出“偽”治理效應(yīng)。

1. 財務(wù)報告問詢函對前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)

財務(wù)報告問詢函是證券交易所規(guī)范上市公司信息披露質(zhì)量的重要手段,其監(jiān)管效力取決于證券交易所發(fā)函動機(jī)。若證券交易所發(fā)函僅為迎合證監(jiān)會監(jiān)管政策要求,則其關(guān)注的重點(diǎn)是是否發(fā)函,而不是發(fā)函治理效應(yīng),此時財務(wù)報告問詢函只能改善具有偽裝空間的前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。陳運(yùn)森等[2]發(fā)現(xiàn)資本市場對公司收函產(chǎn)生顯著負(fù)向反應(yīng),會導(dǎo)致公司股價下跌。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為管理層為理性經(jīng)濟(jì)人且具有損失厭惡特征,為避免收函帶來不利影響可能選擇迎合監(jiān)管行為[33]。由于前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量僅僅考察上市公司是否自愿進(jìn)行業(yè)績預(yù)告、預(yù)告凈利潤區(qū)間寬窄以及預(yù)告說明書詳細(xì)程度,不涉及預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤差異問題,公告日預(yù)告內(nèi)容真實(shí)性與可靠性無法考察,因此上市公司管理層即便沒有意愿真正改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,也會披露高質(zhì)量前瞻性業(yè)績預(yù)告,即財務(wù)報告問詢函將改善前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

證券交易所非處罰性監(jiān)管和政府處罰性行政監(jiān)管均為改善上市公司信息披露質(zhì)量而設(shè),二者具有相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)作用[34]。財務(wù)報告問詢函制度設(shè)計融合了非處罰性監(jiān)管和處罰性監(jiān)管雙重力量,若證券交易所基于有效監(jiān)管動機(jī)發(fā)布財務(wù)報告問詢函,則財務(wù)報告問詢函將真正發(fā)揮治理效應(yīng),同時改善前瞻性和后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。滬深證券交易所發(fā)布財務(wù)報告問詢函,并同時在交易所網(wǎng)站和巨潮資訊等網(wǎng)站公開披露,投資者可在第一時間了解問詢函發(fā)函情況,信息不對稱問題得到極大緩解。財務(wù)報告問詢函向投資者傳遞上市公司信息披露存在問題信號[17],管理層為扭轉(zhuǎn)收函負(fù)面影響,會盡力提高前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量以重獲外部利益相關(guān)者認(rèn)可[35]。可見,有效監(jiān)管模式下上市公司管理層迫于證券監(jiān)管壓力會選擇披露高質(zhì)量前瞻性業(yè)績預(yù)告策略,財務(wù)報告問詢函改善前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量?；诖?提出假設(shè)H1:財務(wù)報告問詢函改善上市公司前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

2. 財務(wù)報告問詢函對后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)

后視性業(yè)績預(yù)告著重評價預(yù)告內(nèi)容的真實(shí)性與可靠性,因此更能體現(xiàn)業(yè)績預(yù)告真實(shí)質(zhì)量。有效監(jiān)管模式下,證券交易所為抑制上市公司虛假信息披露給投資者帶來損失,會通過財務(wù)報告問詢函整治上市公司信息披露問題。為提高財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng),滬深證券交易所投入大量精力建立和完善問詢函制度,交易所網(wǎng)站設(shè)有監(jiān)管問詢板塊,專門用于披露各類問詢函問題,并將公司收函及回函情況作為信息披露質(zhì)量評級依據(jù)?，F(xiàn)有研究顯示,監(jiān)管問詢具有顯著溢出效應(yīng)[14],公司收函后面臨更高違規(guī)成本[36]并引發(fā)以分析師、機(jī)構(gòu)投資者為代表的外部利益相關(guān)者監(jiān)督[13]。有效監(jiān)管模式下財務(wù)報告問詢函具有較強(qiáng)監(jiān)管震懾力,上市公司管理層作為理性經(jīng)濟(jì)人,收到問詢函后會采用措施糾正業(yè)績預(yù)告問題,從實(shí)質(zhì)上改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,發(fā)布高質(zhì)量前瞻性和后視性業(yè)績預(yù)告。

迎合監(jiān)管模式下財務(wù)報告問詢函并未發(fā)揮真正治理效應(yīng)。Pistor等[37]的研究指出,相較于完備的法律條文,行政執(zhí)法效力對政策法規(guī)落實(shí)尤為重要。執(zhí)法機(jī)構(gòu)監(jiān)管效力較低時即使法律法規(guī)完備,監(jiān)管仍然無法發(fā)揮作用[3]。Allen等[38]發(fā)現(xiàn)中國監(jiān)管部門執(zhí)法效力偏低,政治關(guān)聯(lián)等因素會削弱法律執(zhí)法效力[39]。財務(wù)報告問詢函屬于非處罰性監(jiān)管,證券交易所監(jiān)管效力較政府行政監(jiān)管更難以保障。迎合監(jiān)管模式下,證券交易所基于證監(jiān)會政策要求而發(fā)函,并未真正對上市公司實(shí)施有效監(jiān)管,無法有效降低公司業(yè)績預(yù)告違規(guī)概率[40]。此外,中國上市公司數(shù)量較多,外部監(jiān)管資源難以做到平均分配,更多用于監(jiān)管信息披露問題嚴(yán)重公司,導(dǎo)致部分上市公司管理層存在躲避監(jiān)管僥幸心理,以高質(zhì)量前瞻性業(yè)績預(yù)告應(yīng)對證券交易所監(jiān)管需求,但難以調(diào)整預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤偏差,后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量并未得到真正改善,即財務(wù)報告問詢函對后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量無顯著影響。

綜上分析,有效監(jiān)管和迎合監(jiān)管模式下財務(wù)報告問詢函對后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的治理效應(yīng)存在顯著差異,故此提出以下兩個互斥假設(shè)。假設(shè)H2a:財務(wù)報告問詢函提高上市公司后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。假設(shè)H2b:財務(wù)報告問詢函對上市公司后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量無顯著影響。

四、 研究設(shè)計

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于上海和深圳證券交易所2014年12月開始實(shí)施問詢函制度,故本文以滬深A(yù)股上市公司2015—2019年數(shù)據(jù)為研究對象,并對樣本進(jìn)行如下篩選:①考慮金融行業(yè)財務(wù)報告與其他行業(yè)財務(wù)報告存在較大差異,依據(jù)證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)刪除金融行業(yè)樣本。②刪除主要變量缺失樣本。最終得到11 312個有效觀測值。本文研究數(shù)據(jù)來源如下:財務(wù)報告問詢函數(shù)據(jù)從上海和深圳證券交易所網(wǎng)站“監(jiān)管問詢”板塊以網(wǎng)絡(luò)文本爬蟲方式獲得,業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS),其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。為控制極端值影響,對所有連續(xù)變量處于0～1%以及99%～100%之間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize縮尾處理,采用Stata 15.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2. 變量選擇與定義

(1) 被解釋變量。被解釋變量為業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,包括前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量和后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。前者側(cè)重于評價業(yè)績預(yù)告積極性、業(yè)績預(yù)告精確度以及業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度,后者重點(diǎn)考察業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度。

① 業(yè)績預(yù)告積極性(VOL)。中國業(yè)績預(yù)告制度具有半強(qiáng)制性特點(diǎn),公司本期或未來期間預(yù)計出現(xiàn)虧損、實(shí)現(xiàn)扭虧或與上年同期相比業(yè)績變動幅度超過50%,被強(qiáng)制要求進(jìn)行業(yè)績預(yù)告,其他情況下公司可自由選擇是否進(jìn)行業(yè)績預(yù)告。參考李志生等[41]做法,公司未達(dá)到強(qiáng)制預(yù)告條件但進(jìn)行業(yè)績預(yù)告時取1,否則取0。

② 業(yè)績預(yù)告精確度(PRE)。衡量業(yè)績預(yù)告凈利潤區(qū)間寬窄,凈利潤上下限差距越小,業(yè)績預(yù)告精確度越高。為消除異方差影響,以預(yù)告凈利潤上下限差距絕對值的自然對數(shù)衡量業(yè)績預(yù)告精確度。

③ 業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度(DET)。上市公司在進(jìn)行業(yè)績預(yù)告時,通常會附業(yè)績預(yù)告說明解釋業(yè)績變動原因。本文通過剔除業(yè)績預(yù)告說明中語氣助詞和重復(fù)名詞,提取業(yè)績預(yù)告說明中關(guān)鍵文本字?jǐn)?shù),以其自然對數(shù)衡量業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度。業(yè)績預(yù)告說明書關(guān)鍵文本字?jǐn)?shù)越多,業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度越高。

④ 業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度(ACC)。衡量預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤匹配程度,借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)做法,以經(jīng)公司總資產(chǎn)配比后的預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤偏差的絕對值進(jìn)行計量,見式(6)。

(6)

其中, NIAi,t和NIFi,t分別表示i公司第t期真實(shí)凈利潤和預(yù)告凈利潤;ASSi,t表示i公司第t期期末資產(chǎn)總額。 當(dāng)預(yù)告凈利潤為閉區(qū)間時, 以閉區(qū)間中點(diǎn)為預(yù)告凈利潤; 當(dāng)預(yù)告凈利潤為點(diǎn)值或開區(qū)間預(yù)告時, 以該點(diǎn)值或區(qū)間端點(diǎn)為預(yù)告凈利潤。

(2) 解釋變量。解釋變量為財務(wù)報告問詢函(INQ)。證券交易所可能針對同一事項(xiàng)多次發(fā)函問詢,直到該事項(xiàng)被解釋清楚。本文剔除針對同一事項(xiàng)多次問詢的發(fā)函記錄,僅保留針對該事項(xiàng)所發(fā)布的第一封問詢函。公司收到財務(wù)報告問詢函取1,否則取0。

(3) 控制變量。為緩解遺漏變量導(dǎo)致偏誤,選取公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、是否虧損(LOSS)、賬面市值比(BM)、操縱性應(yīng)計盈余管理(AEM)、是否“四大”事務(wù)所(BIG4)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)、股權(quán)集中度(TOP1)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)等10個控制變量,同時設(shè)置行業(yè)(IND)和年度(YEAR)為虛擬變量。

五、 實(shí)證過程及結(jié)果分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計分析

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示,財務(wù)報告問詢函(INQ)以及業(yè)績預(yù)告質(zhì)量四項(xiàng)指標(biāo)最大值與最小值差距比較懸殊,標(biāo)準(zhǔn)差較大,結(jié)果表明中國上市公司收涵情況與業(yè)績預(yù)告質(zhì)量存在較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3分組樣本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示,未收函公司業(yè)績預(yù)告積極性(VOL)和業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度(DET)均值與中位數(shù)均低于收函公司,而業(yè)績預(yù)告精確度(PRE)和業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度(ACC)均值與中位數(shù)均高于收函公司,且組間差異均通過1%顯著性檢驗(yàn),表明收函公司業(yè)績預(yù)告積極性更高,業(yè)績預(yù)告信息披露更為詳細(xì),業(yè)績預(yù)告精確度和業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度更優(yōu)。該結(jié)論初步顯示財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有治理效應(yīng)。

表3 分組樣本變量描述性統(tǒng)計及組間差異

2. 財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)回歸檢驗(yàn)

為驗(yàn)證財務(wù)報告問詢函對前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量與后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量影響,建立如式(7)所示多元回歸模型。

其中,α0為截距,αi(i=1,2,…,11)為各變量回歸系數(shù),εi,t為殘差。因業(yè)績預(yù)告積極性為0-1變量,故財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告積極性影響采用Logit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其余實(shí)證檢驗(yàn)采用最小二乘法。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

觀察表4左側(cè)欄回歸結(jié)果,財務(wù)報告問詢函(INQ)與業(yè)績預(yù)告積極性(VOL)和業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度(DET)回歸系數(shù)分別為0.130和0.084,均通過1%顯著性檢驗(yàn),說明財務(wù)報告問詢函提升了上市公司業(yè)績預(yù)告積極性和業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度。財務(wù)報告問詢函(INQ)與業(yè)績預(yù)告精確度(PRE)回歸系數(shù)(-0.284)在1%水平上顯著為負(fù),表明財務(wù)報告問詢函縮小了業(yè)績預(yù)告凈利潤區(qū)間,改善了業(yè)績預(yù)告精確度。上述結(jié)果表明財務(wù)報告問詢函顯著提升了前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,假設(shè)H1得到驗(yàn)證。觀察表4右側(cè)欄回歸結(jié)果,財務(wù)報告問詢函(INQ)與業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度(ACC)回歸系數(shù)(-0.008)通過1%顯著性檢驗(yàn),表明財務(wù)報告問詢函降低了預(yù)告凈利潤與真實(shí)凈利潤偏差,提高了業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度,即財務(wù)報告問詢函有效提升了后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,假設(shè)H2a得到驗(yàn)證,假設(shè)H2b被拒絕。

綜上分析,財務(wù)報告問詢函同時改善了前瞻性和后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,表明證券交易所對上市公司信息披露實(shí)施有效監(jiān)管,財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有真實(shí)治理效應(yīng)。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文運(yùn)用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一,采用傾向得分匹配法(PSM),取1∶2最近距離匹配得到收函公司樣本并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。第二,采用傾向得分匹配-多期雙重差分(PSM-DID)方法,在傾向得分匹配(PSM)樣本基礎(chǔ)上,構(gòu)建雙重差分模型(DID)驗(yàn)證財務(wù)報告問詢函對雙重業(yè)績預(yù)告質(zhì)量影響。第三,為解決管理層信息披露能力差異可能導(dǎo)致的遺漏變量問題,在控制變量中增加高管受教育水平和高管職業(yè)背景兩個代表管理層信息披露能力的變量,重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。主要變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示,三種方法下財務(wù)報告問詢函(INQ)與業(yè)績預(yù)告質(zhì)量各變量回歸系數(shù)均在1%水平上顯著,證明財務(wù)報告問詢函對雙重業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有真實(shí)治理效應(yīng),結(jié)論同前?？梢姳疚难芯拷Y(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

七、 進(jìn)一步研究

1. 發(fā)函機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)影響

中國財務(wù)報告問詢函由滬深證券交易所發(fā)布,分別對交易所內(nèi)上市公司進(jìn)行監(jiān)管問詢。上交所與深交所成立時間雖然相近,但由于管理制度不盡相同,對上市公司監(jiān)管力度以及發(fā)函數(shù)量和發(fā)函覆蓋面存在明顯差異。以2016年數(shù)據(jù)為例,上海證券交易所共發(fā)布240封問詢函,被問詢公司占上交所上市公司20.46%;深圳證券交易所發(fā)布1 063封問詢函,被問詢公司占深交所上市公司57.27%。此外,兩家證券交易所上市公司特征不同,可能導(dǎo)致財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)迥異。深交所上市公司規(guī)模小于上交所,公司政治關(guān)聯(lián)相對較小,外部監(jiān)管政策對其治理效果更強(qiáng)[42]。為驗(yàn)證發(fā)函機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)影響,本文分別以上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司為樣本,運(yùn)用式(7)回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果如表6所示。

表6 滬深證券交易所財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)差異性檢驗(yàn)結(jié)果

表6中上交所和深交所樣本公司財務(wù)報告問詢函(INQ)與業(yè)績預(yù)告積極性(VOL)回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正,表明財務(wù)報告問詢函有助于提升上市公司業(yè)績預(yù)告積極性。組間差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示(chi2=6.890,p=0.008),深交所財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告積極性的促進(jìn)作用更強(qiáng)。上交所公司業(yè)績預(yù)告精確度(PRE)、業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度(DET)以及業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度(ACC)回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn),而深交所公司上述三變量回歸系數(shù)均通過1%顯著性檢驗(yàn),表明財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告精確度、業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度以及業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度的促進(jìn)作用在深交所更顯著。綜上所述,發(fā)函機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)具有差異化影響,深交所財務(wù)報告問詢函對前瞻性與后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的治理效應(yīng)更顯著。

2. 財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)的持續(xù)性

為進(jìn)一步驗(yàn)證財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)是否具有持續(xù)性,本文分別將t+1期和t+2期前瞻性與后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量代入式(7),考察t期財務(wù)報告問詢函對t+1期和t+2期雙重業(yè)績預(yù)告質(zhì)量影響,回歸結(jié)果見表7。

表7 財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果

表7左側(cè)欄實(shí)證結(jié)果顯示,業(yè)績預(yù)告積極性(VOL)、業(yè)績預(yù)告精確度(PRE)、業(yè)績預(yù)告詳細(xì)程度(DET)以及業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度(ACC)回歸系數(shù)均通過1%顯著性檢驗(yàn),表明t期財務(wù)報告問詢函對t+1期前瞻性與后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)依然較強(qiáng)。觀察表7右側(cè)欄實(shí)證結(jié)果,發(fā)現(xiàn)只有業(yè)績預(yù)告積極性(VOL)回歸系數(shù)在1%水平上顯著,可見t期財務(wù)報告問詢函僅對t+2期前瞻性業(yè)績預(yù)告積極性產(chǎn)生影響,對業(yè)績預(yù)告精確度、詳細(xì)程度以及準(zhǔn)確度治理效應(yīng)消失。上述結(jié)果表明財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng)具有短暫性,上市公司需要不斷發(fā)函強(qiáng)化治理效應(yīng)。

八、 結(jié)論與啟示

本文以滬深證券交易所和上市公司為博弈雙方,構(gòu)建不完全信息靜態(tài)博弈模型,通過均衡分析揭示財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量治理效應(yīng),并以2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)如下三點(diǎn)結(jié)論:第一,財務(wù)報告問詢函不僅提高了前瞻性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,而且對后視性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有顯著促進(jìn)作用,表明證券交易所對上市公司實(shí)施有效監(jiān)管,財務(wù)報告問詢函對雙重業(yè)績預(yù)告質(zhì)量具有真實(shí)治理效應(yīng)。第二,深圳證券交易所財務(wù)報告問詢函對雙重業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的治理效應(yīng)更顯著。第三,財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)在公司收函后第二年依然顯著,但在收函后第三年不復(fù)存在,表明財務(wù)報告問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的治理效應(yīng)隨著時間推移逐漸消失。

本文研究結(jié)論對管理實(shí)踐具有三點(diǎn)啟示:第一,政府部門處罰性監(jiān)管與證券交易所非處罰性監(jiān)管是提高上市公司信息披露質(zhì)量的重要手段,二者相互補(bǔ)充,共同發(fā)揮治理效應(yīng)。第二,財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)具有短暫性,證券交易所需要持續(xù)發(fā)函監(jiān)管。第三,證監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)對上海證券交易所的監(jiān)督管理,提高財務(wù)報告問詢函發(fā)函規(guī)模和監(jiān)管效力。