張肖飛　史璐寒　謝香兵

關(guān)鍵詞：零杠桿策略；貨幣政策；投資效率；全要素生產(chǎn)率

一、引言

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論認為企業(yè)應(yīng)充分利用債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅效益，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司價值。但也發(fā)現(xiàn)了一個與資本結(jié)構(gòu)理論不相符的現(xiàn)象，本文統(tǒng)計表明，我國資本市場零杠桿公司比例呈增長態(tài)勢，從2009 年的8.4%增長到2019 年的13.1%，最高比例達到17.5%。同時，從全球范圍來看，零杠桿公司比例在逐年增長，有超過20%的美國公司成為無負債公司（Bessler et al.，2013；Strebulaev and Yang，2013）。已有研究主要側(cè)重于企業(yè)零杠桿策略實施動因及經(jīng)濟后果。就其實施動因而言，無外乎主動和被動兩種情形：一是企業(yè)自身現(xiàn)金流充足主動實施零杠桿策略；二是企業(yè)因融資約束限制被動實施零杠桿策略。就其經(jīng)濟后果方面，主要包括股票回報、企業(yè)業(yè)績、盈利能力和代理沖突等方面（Lee and? Moon，2011；陳藝萍等，2016；王珍義等，2018；黃珍等，2016）。近年來，政府出臺了一系列支持實體經(jīng)濟發(fā)展的政策，旨在促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展逐漸成為熱點話題。眾所周知，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展離不開實體企業(yè)的經(jīng)濟高質(zhì)量，黨的十九大報告指出，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，必須提高全要素生產(chǎn)率。企業(yè)想要穩(wěn)步發(fā)展和提高實體經(jīng)濟質(zhì)量，就要有充足的投入與產(chǎn)出來提高全要素生產(chǎn)率。企業(yè)實施零杠桿策略的財務(wù)行為不由得引發(fā)一個思考：該現(xiàn)象對企業(yè)全要素生產(chǎn)率有何影響？因此，本文著重從企業(yè)零杠桿策略視角探討其對全要素生產(chǎn)率的影響及其作用機制。作為宏觀政策的重要調(diào)控手段，貨幣政策能夠改變宏觀經(jīng)濟前景預(yù)期和企業(yè)所處的融資環(huán)境（姜國華和饒品貴，2011）。貨幣政策在零杠桿策略與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系中發(fā)揮怎樣的作用？這些構(gòu)成本文研究的出發(fā)點。

本文選取2009—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，實證檢驗零杠桿策略對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，并分析貨幣政策在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：零杠桿策略會降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率；機制分析表明，企業(yè)投資效率發(fā)揮了6%左右的中介效應(yīng)。進一步研究不同動因下零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)無論是出于主動還是被動原因，只要企業(yè)實施零杠桿策略就會降低全要素生產(chǎn)率。與此同時，貨幣政策也發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體而言，與寬松貨幣政策相比，貨幣政策緊縮時零杠桿策略降低全要素生產(chǎn)率尤為顯著，說明貨幣政策調(diào)控的必要性和有效性。本文作了進一步分析和穩(wěn)健性檢驗，包括替換被解釋變量、Heckman 兩階段及PSM 方法，結(jié)果依然保持不變。這不僅豐富了零杠桿策略研究的理論文獻，并從微觀視角探討了提高全要素生產(chǎn)率的路徑，而且也有助于了解貨幣政策的微觀調(diào)節(jié)作用。

本文研究貢獻表現(xiàn)在：第一，探索了提高全要素生產(chǎn)率的路徑。已有文獻多從企業(yè)零杠桿策略的實施動因及經(jīng)濟后果展開分析，尚未探索其與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。本文嘗試從企業(yè)全要素生產(chǎn)率視角探索與挖掘企業(yè)實施零杠桿策略的效果，嘗試厘清全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在邏輯及實現(xiàn)路徑。第二，論證了貨幣政策發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，這在一定程度上也是對貨幣政策的必要性和有效性的一個檢驗。該研究能夠使我們更加清晰地認識到貨幣政策對企業(yè)微觀層面的作用及影響。因此，本文研究結(jié)果對制定貨幣政策和零杠桿企業(yè)投資決策有一定啟示，不僅有助于了解企業(yè)投資行為，也有助于理解貨幣政策實施的有效性。我國應(yīng)加強貨幣政策的針對性和強化貨幣政策的定向性，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，促進企業(yè)穩(wěn)步增長。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）零杠桿策略及其經(jīng)濟后果

過往研究表明，杠桿率與股票市場估值、借款約束呈負相關(guān)，雖然這些研究能為杠桿率與企業(yè)特征的關(guān)系提供一個方向，但仍不確定企業(yè)的債務(wù)保守主義是什么因素引起的。一般而言，零杠桿企業(yè)具有規(guī)模小、成長機會多、有形資產(chǎn)少、現(xiàn)金流充足、盈利性高、留存收益多、資本支出少的特征（Bessler et al.，2013；Devos et al.，2012）。就企業(yè)實施零杠桿策略動因來看，企業(yè)因外部融資受限被動采取零杠桿策略，或者有些企業(yè)為保持財務(wù)靈活性，提高生產(chǎn)和管理效率、增強財務(wù)寬松環(huán)境主動實施零杠桿策略。當然，企業(yè)實施零杠桿策略也會受到其他因素的影響，例如，公司治理特征會影響企業(yè)實施零杠桿策略（Strebulaev and Yang，2013），而成長機會大的公司有更大可能性實施零杠桿策略（Jensen and Meckling，1976）。就企業(yè)零杠桿策略經(jīng)濟后果而言，一方面關(guān)于零杠桿策略與企業(yè)盈利能力。零杠桿企業(yè)比杠桿企業(yè)有較強的盈利能力，但在國有企業(yè)中，促進作用沒有那么明顯（王珍義，2018），且二者市場業(yè)績并無顯著差異（陳藝萍等，2016）。另一方面關(guān)于零杠桿策略與稅盾收益。零杠桿企業(yè)放棄了大量稅盾收益，企業(yè)為避免債券融資、增強財務(wù)寬松環(huán)境實施零杠桿策略（Strebulaev，2007；龔新龍和王宗軍，2017），且企業(yè)持續(xù)實施零杠桿策略可使股票獲得回報（Strebulaev and Yang，2013）。財務(wù)靈活性較高的美國企業(yè)不僅為將來儲備借款能力，而且會有更高投入（Jong et al.，2012），低杠桿的英國企業(yè)也會進行更多投入（Marchica andMura，2010）。然而，企業(yè)選擇零杠桿策略也會產(chǎn)生一定問題，如增加上市公司信息不對稱，加重股東和管理層之間代理沖突問題，并且零杠桿策略持續(xù)時間越長，代理成本越高（黃珍等，2016）。

（二）全要素生產(chǎn)率的影響因素

全要素生產(chǎn)率是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的重要指標，主要指企業(yè)作為一個系統(tǒng)，其中各個要素的綜合生產(chǎn)率，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率有助于促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與生產(chǎn)力全面發(fā)展。其影響因素有以下幾個方面：首先是宏觀層面的經(jīng)濟政策與制度環(huán)境。全面創(chuàng)新改革試驗政策有助于提升城市全要素生產(chǎn)率，且隨著實施時間的推移促進效應(yīng)逐漸遞增（張杰和付奎，2021）；碳排放權(quán)交易試點能夠通過提高投資效率來提升制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（張平淡和張惠琳，2021）；國有企業(yè)混合所有制改革引入了不同性質(zhì)的資本，通過緩解國有企業(yè)的委托代理問題及增加創(chuàng)新投入，有助于提升全要素生產(chǎn)率（盛明泉等，2021）；新《環(huán)保法》的實施明顯提高了污染密集型工業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（袁文華等，2021）。其次是中觀層面的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與資源配置。金融錯配顯著降低工業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率，而環(huán)境規(guī)制能夠明顯提高工業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率（李凱風等，2021）；我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和技術(shù)創(chuàng)新對綠色全要素生產(chǎn)率具有正向影響（逯進和李婷婷，2021）；實施滬港通能夠增加股價特質(zhì)信息含量，從而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（戴鵬毅等，2021）；生產(chǎn)要素的區(qū)際流動通過改善資源錯配來提升全要素生產(chǎn)率（王星媛和白俊紅，2021）。最后是微觀層面的企業(yè)特征。機構(gòu)共同持股通過促進企業(yè)研發(fā)投入、降低代理成本來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（杜勇和馬文龍，2021）；最優(yōu)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)偏離度明顯降低了制造業(yè)全要素生產(chǎn)率（張凌翔和王云芳，2021）；人力資本、科技創(chuàng)新是提升長江經(jīng)濟帶綠色全要素生產(chǎn)率的核心因素，人力資本對綠色全要素生產(chǎn)率的促進作用比科技創(chuàng)新更加明顯（蘇科和周超，2021）；而研發(fā)補貼沒有顯著促進整體全要素生產(chǎn)率增長，但能顯著促進前沿技術(shù)的進步（陳麗姍等，2021）。

綜上所述，研究零杠桿策略對微觀企業(yè)行為影響的文獻大多集中在企業(yè)績效、稅盾收益與代理沖突等方面，對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究相對較少；雖然已有大量文獻研究企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素，主要集中在宏觀經(jīng)濟政策與制度環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與資源配置與微觀企業(yè)特征等方面，但基于企業(yè)融資角度，零杠桿策略對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響具有不確定性。基于此，本文探究零杠桿策略對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其作用機制。

（三）研究假設(shè)

我國經(jīng)濟正處于由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的重要時期，簡單以GDP 增長率來衡量中國經(jīng)濟發(fā)展已成為過去。黨的十九大報告首次提出了提高全要素生產(chǎn)率的迫切要求，通過技術(shù)進步、優(yōu)化資源配置與管理改進等手段來提升生產(chǎn)率，以較少的投入實現(xiàn)較高的產(chǎn)出。適當?shù)膫鶆?wù)杠桿有助于提升全要素生產(chǎn)率。當前，有類企業(yè)的債務(wù)融資接近于零，被稱為零杠桿企業(yè)，此現(xiàn)象日益受到學(xué)者關(guān)注。零杠桿企業(yè)如何平衡其投入與產(chǎn)出來影響全要素生產(chǎn)率成為一個值得探討的問題，因此，本文從以下幾個方面探究零杠桿策略對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

一方面，管理層為避免企業(yè)陷入財務(wù)困境會采取防御行為，其表現(xiàn)形式可以是規(guī)避債務(wù)融資、操縱股利政策或進行過度投入，影響企業(yè)產(chǎn)出效率（袁春生和楊淑娥，2006）。銀行債權(quán)人的監(jiān)督作用會改變管理層動機，而零杠桿企業(yè)由于缺乏銀行的監(jiān)督，以致管理層的經(jīng)營行為不能得到有效控制。零杠桿企業(yè)的管理層更有動機通過超額在職消費、過度投資以及閑置資金來處置自由現(xiàn)金流，此時不能有效抑制管理層浪費資源與過度投資的行為，進而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。另一方面，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理層更注重自己的利益最大化。由于零杠桿企業(yè)不需要定期向銀行償還利息，管理層工作積極性降低（Stulz，1990），而且零杠桿企業(yè)通常使用較高現(xiàn)金流來彌補外部債務(wù)融資不足，以及零杠桿企業(yè)對外信息披露質(zhì)量和信息披露程度降低，零杠桿企業(yè)的高現(xiàn)金持有量與低信息披露質(zhì)量也會激化股東與管理層間的代理沖突。零杠桿企業(yè)中由股東與管理層間代理沖突所產(chǎn)生的代理成本更高，并且零杠桿策略持續(xù)時間越長，代理成本就越高（黃珍等，2016）。企業(yè)實施零杠桿策略會降低管理層工作積極性，提高企業(yè)代理成本，進而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。綜上所述，企業(yè)實施零杠桿策略會導(dǎo)致債權(quán)人缺失，從而管理層受到的監(jiān)督會減少，管理層首先考慮自身利益，以致影響企業(yè)的投入與產(chǎn)出，從而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。基于以上分析，提出本文的研究假設(shè)1。

假設(shè)1：其他條件不變時，零杠桿策略會降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

長期以來，貨幣政策有效性一直是各界關(guān)注的焦點。在金融市場中，債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱會導(dǎo)致銀行在貸款供給中對不同企業(yè)進行信貸配給（Stiglitz and Weiss，2007），在配給過程中，貨幣政策會間接影響實體企業(yè)。即使利率水平保持不變，企業(yè)投入與產(chǎn)出也會受到貨幣供應(yīng)量的影響。貨幣政策會影響企業(yè)投入（彭方平和王少平，2007），寬松貨幣政策會促進企業(yè)進行擴張投入（謝軍等，2013），而緊縮貨幣政策增加企業(yè)融資難度從而影響企業(yè)投入（饒品貴和姜國華，2013）。對于因融資約束被動實施零杠桿策略的企業(yè)來說，寬松貨幣政策可謂是雪中送炭，可幫助企業(yè)及時獲取所需資金，增加投入力度，增加企業(yè)產(chǎn)出，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；對于因內(nèi)源融資充分主動實施零杠桿策略的企業(yè)來說，寬松貨幣政策會過度增加企業(yè)投入力度（耿中元和朱植散，2018），降低全要素生產(chǎn)率。當貨幣政策緊縮時，貨幣供應(yīng)量減少會降低銀行流動性水平，增加項目投入的融資難度。緊縮貨幣政策會降低企業(yè)投入與產(chǎn)出（劉星等，2013），緊縮貨幣政策增加企業(yè)融資約束，這無疑使因融資約束被動實施零杠桿策略的企業(yè)雪上加霜，增加企業(yè)面臨的外部融資成本，導(dǎo)致企業(yè)投入與產(chǎn)出減少，降低全要素生產(chǎn)率；對于因內(nèi)源融資充分主動實施零杠桿策略的企業(yè)來說，緊縮貨幣政策會讓企業(yè)更審慎投入，考慮投入與產(chǎn)出的效率，盡管有大量現(xiàn)金流也不會貿(mào)然進行投入，因此能夠提升全要素生產(chǎn)率?；谝陨戏治鎏岢龅诙€和第三個競爭性假設(shè)。

假設(shè)2a：與寬松貨幣政策相比，緊縮貨幣政策會加劇零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響。

假設(shè)2b：與寬松貨幣政策相比，緊縮貨幣政策會緩解零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響。

假設(shè)3a：與緊縮貨幣政策相比，寬松貨幣政策會加劇零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響。

假設(shè)3b：與緊縮貨幣政策相比，寬松貨幣政策會緩解零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2009—2019年滬深兩市A 股企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫和CCER 數(shù)據(jù)庫，按照如下標準對樣本進行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST 類和*ST 類公司；（3）剔除主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。為消除極端值對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，對所有連續(xù)變量分年度進行1%與99%分位數(shù)縮尾處理（Winsorize）。最后得到了3 218個樣本公司、23 355 個觀測值。

（二）變量定義

1. 被解釋變量——企業(yè)全要素生產(chǎn)率。Olley and Pakes（1996）最早提出兩步一致估計法，以企業(yè)投資水平來衡量生產(chǎn)率，其提出的半?yún)?shù)法被眾多學(xué)者廣泛運用（以下簡稱為OP 方法）。因此，本文采用OP 方法測度的全要素生產(chǎn)率衡量主要被解釋變量（TFP）。Levinsohn and Petrin（2003）以中間品投入指標為代理變量對OP 法進行了改進（以下簡稱為LP 方法），本文在穩(wěn)健性檢驗部分采用LP 方法（TFP_LP）來衡量。

2. 解釋變量——零杠桿策略。實施零杠桿策略的企業(yè)主要表現(xiàn)為沒有負債或負債極少，借鑒Strebulaev and Yang（2013）以及黃珍等（2016）的研究，本文采用兩種思路來界定企業(yè)是否采用零杠桿策略。第一種方法，將短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債之和為零的企業(yè)定義為企業(yè)實施零杠桿策略（ZL1），若企業(yè)采取零杠桿策略則ZL1 取1，否則取0。第二種方法，利用賬面負債率來分析，即采用短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債之和占總資產(chǎn)比例小于等于1%的企業(yè)定義為實施零杠桿策略（ZL2）①，如果符合該條件，則ZL2 取1，否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量——貨幣政策。本文還研究了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。在我國，中國人民銀行主要通過法定存款準備金率政策、再貼現(xiàn)政策以及公開市場業(yè)務(wù)等方式來調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量。單單結(jié)合某一指標，實際上很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松（陸正飛和楊德明，2011）。借鑒陸正飛和楊德明（2011）、鄧路等（2016）的研究，本文采用MP 指標來估算貨幣政策，定義MP=M2 增長率—GDP 增長率—CPI 增長率。如果該指標偏大，表示貨幣政策偏于寬松，反之，表示貨幣政策偏于緊縮。具體而言，MP 大于其中位數(shù)定義為貨幣政策寬松，則MP 取值為1，否則定義為貨幣政策緊縮，MP 取值為0。

4. 控制變量

參考已有相關(guān)文獻，本文還控制了公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、成長能力（Grow）、托賓Q 值（TobinQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、自由現(xiàn)金流（FCF）、獨立董事占比（Ddrate）、高管薪酬（Wage）和第一大股東持股比例（Top1）等。此外，還控制了行業(yè)與年度虛擬變量。變量具體定義和度量方法如表1 所示。

（三）實證模型

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

首先，表2 中Panel A 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，全要素生產(chǎn)率（TFP）均值是11.175，中位數(shù)是11.069，標準差是0.823，這說明不同企業(yè)之間的全要素生產(chǎn)率有較大差異；零杠桿策略ZL1 和ZL2 均值分別為0.140 和0.162，這說明按照兩個標準反映的零杠桿公司比例分別為14%和16.2%，表明零杠桿現(xiàn)象是個很顯著的事實。從Panel B 中零杠桿與非零杠桿樣本組的全要素生產(chǎn)率均值對比結(jié)果來看，與零杠桿樣本組相比，非零杠桿樣本組的全要素生產(chǎn)率顯著高0.273。也初步說明零杠桿策略確實會降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

其次，為進一步了解零杠桿公司的年度占比情況，圖1 左部分展示了2009 至2019 年零杠桿公司在樣本中的比例。不難看出，零杠桿公司比例均在10%以上，最高比例可達17.5%。盡管總體呈現(xiàn)上升趨勢，但近幾年也略有波動，這或許與我國宏觀政策調(diào)控有關(guān)，例如，2016 年以來，經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，同時受“三去一降一補”政策影響，零杠桿公司比例有小幅上升，2018和2019 年則又小幅降低。這也說明在我國零杠桿公司并非個案，有10%～20%的公司有息杠桿率為零。該現(xiàn)象值得進一步研究。圖1 右部分分組實體經(jīng)濟質(zhì)量趨勢圖也進一步證明了非零杠桿樣本組的全要素生產(chǎn)率顯著高于零杠桿樣本組的全要素生產(chǎn)率。

（二）變量相關(guān)性分析

由表3變量相關(guān)性分析結(jié)果可知，零杠桿策略ZL1和ZL2與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.115 和-0.119，且均在1%水平上顯著，這說明在不考慮其他因素影響時，零杠桿策略與企業(yè)全要素生產(chǎn)率總體上是負相關(guān)的，初步支持了研究假設(shè)1。

（三）基準回歸分析

為檢驗本文假設(shè)，表4 列示了零杠桿策略與全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果。從列（1）和列（3）可知，在僅控制行業(yè)和年度不加控制變量的情況下，零杠桿策略ZL1 和ZL2 的系數(shù)分別為-0.225 和-0.224，均在1%水平上顯著，假設(shè)1 得到驗證。說明企業(yè)實施零杠桿策略會降低其全要素生產(chǎn)率。加入控制變量后，列（2）和列（4）中零杠桿策略ZL1 和ZL2 的系數(shù)分別為-0.046和-0.557，均在1%水平上顯著，此結(jié)果更加證實了假設(shè)1。

（四）貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5列示了不同貨幣政策時期零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響。列（1）和列（2）以及列（3）和列（4）分別對應(yīng)貨幣政策寬松組、貨幣政策緊縮組。結(jié)果非常直觀地表明，與貨幣政策寬松組相比，貨幣政策緊縮組中零杠桿策略降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率的結(jié)果更顯著。進一步采用似無相關(guān)模型SUR 的檢驗方法（Suest），分別對貨幣政策寬松與貨幣政策非寬松組進行組間系數(shù)檢驗，列（1）和列（3）檢驗的卡方值為2.22，列（2）和列（4）檢驗的卡方值為2.63，這說明列（1）和列（3）組間系數(shù)以及列（2）和列（4）組間系數(shù)均存在顯著差異，即在貨幣政策緊縮組中，零杠桿策略降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率的結(jié)果更顯著，假設(shè)2a 得到驗證。這也說明宏觀貨幣政策發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，換句話說，貨幣政策緊縮時，企業(yè)采取的零杠桿策略會降低全要素生產(chǎn)率。

（五）作用機制分析

企業(yè)全要素生產(chǎn)率主要取決于企業(yè)投資效率，即投資效率越高，表明其全要素生產(chǎn)率越高。為探索零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的作用機制，本文借鑒以往研究，嘗試尋求投資效率所發(fā)揮的中介效應(yīng)。因此，借鑒Richardson（2006）的研究，利用該模型計算出企業(yè)投資效率。該模型計算的殘差絕對值作為非效率投資的衡量，為后文分析的方便，取其相反數(shù)作為投資效率（Inveff）的正向指標，即該指標越大，投資效率越高。

按照中介效應(yīng)檢驗步驟，第一步已在表4 做了分析，第二步則是分析企業(yè)零杠桿策略對中介變量——投資效率的影響，結(jié)果如表6 中列（1）和列（3）的所示；第三步則是將企業(yè)零杠桿策略、中介變量放到模型中一起分析，結(jié)果如表6 列（2）和列（4）所示。

這個結(jié)果表明，由于列（1）到列（4）中的ZL1 和ZL2 的系數(shù)均是顯著的，說明投資效率發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。為保證結(jié)果穩(wěn)健性，本文進一步做了Sobel 檢驗，相應(yīng)的Z 值分別為-2.815、-3.895，中介效應(yīng)的比例分別為5.54%和5.67%。這充分證明了企業(yè)零杠桿策略是通過降低企業(yè)投資效率來降低全要素生產(chǎn)率的，發(fā)揮的中介效應(yīng)分別為5.54%和5.67%。

五、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）進一步分析

1. 不同動因下的異質(zhì)性分析

在前文分析基礎(chǔ)上，引發(fā)我們思考：企業(yè)為什么會選擇零杠桿策略，其背后原因是什么？基于資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，企業(yè)會利用杠桿節(jié)稅效應(yīng)降低資本成本，但為什么還會有企業(yè)選擇零杠桿策略呢？一方面，信息不對稱引起的市場不完備使企業(yè)存在融資約束，企業(yè)因外部融資受限被動采取零杠桿策略。融資約束是被學(xué)者普遍接受的一種解釋（Bessler et al.，2013；Strebulaev and Yang，2013；Devos et al.，2012；Dang，2013；Byoun and Xu，2013），當企業(yè)存在融資約束時，高層管理者會謹慎選擇投入的項目，提高投入與產(chǎn)出的比例（Hovakimian，2011），企業(yè)因融資約束也可能錯失高產(chǎn)出的投入項目（潘玉香等，2016）。另一方面，有些企業(yè)為保持財務(wù)靈活性，提高生產(chǎn)和管理效率、加強財務(wù)寬松環(huán)境而主動實施零杠桿策略。當內(nèi)源融資充分時，經(jīng)理人會做出自身利益最大化而損害股東利益最大化的行為，即不斷擴大企業(yè)規(guī)模引起過度投入（Jensen and Meckling，1976；于曉紅等，2017），從而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

基于此，本部分嘗試從融資約束及內(nèi)源融資兩個視角分析不同動因下企業(yè)零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響。首先，對融資約束而言，大多數(shù)學(xué)者采用KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)、SA 指數(shù)三個指數(shù)來衡量融資約束程度，但前兩個指數(shù)都包含了如現(xiàn)金流與杠桿等內(nèi)生性變量，因此，本文在衡量融資約束時借鑒Hadlock and Pierce（2010）衡量的SA 指數(shù)，指數(shù)絕對值越大，表明企業(yè)受融資約束程度越低。本文將其設(shè)置為二元變量，當小于年度行業(yè)中位數(shù)時，表明融資約束程度較高，SA 取值為1，否則為0。其次，對內(nèi)源融資而言，借鑒黃珍等（2016）的研究，采用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量進行衡量（CF），高于其行業(yè)年度中位數(shù)時表明內(nèi)源融資充分，CF 取值為1，否則為0。同時，分別將SA、CF 與ZL1 和ZL2 相互交乘進行回歸分析，重點關(guān)注交乘項系數(shù)。為避免可能存在的多重共線性，在模型中僅僅控制了交乘項。結(jié)果如表7 所示，四個交乘項（ZL1_SA、ZL1_CF、ZL2_SA、ZL2_CF）的系數(shù)均顯著為負，表明不管出于主動還是被動選擇，企業(yè)零杠桿策略均會顯著降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

2. 不同貨幣政策下的分析

貨幣政策也是本文研究內(nèi)容的一個重要方面。當貨幣政策緊縮時，銀行會鑒于信貸配給問題限制企業(yè)貸款額度，加大企業(yè)融資難度，零杠桿企業(yè)可能錯過好的投入項目，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降；同樣，對內(nèi)源融資充分的零杠桿企業(yè)來說，即使自由現(xiàn)金流充足，他們也會審時度勢，減少降低全要素生產(chǎn)率的可能性。所以，對于緊縮貨幣政策帶來的風險和威脅，股東會加大對管理者的監(jiān)督，減少管理者的過多投入。與之相反，寬松貨幣政策會給那些擁有良好投入時機的企業(yè)帶來高效投入產(chǎn)出，被動實施零杠桿策略企業(yè)必然會尋求外部資金，由于寬松貨幣政策可為企業(yè)帶來較充足的資金供給，受融資約束的零杠桿企業(yè)增加必要投入，提高產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率；同樣對內(nèi)源融資充分的企業(yè)而言，企業(yè)會在好的投資時機加大對可行性項目的投入力度，但當下沒有好的投資機會時，內(nèi)源融資充分的零杠桿企業(yè)可能把閑置資金投入不盈利甚至虧本的項目中，導(dǎo)致企業(yè)過多投入從而降低全要素生產(chǎn)率。表8 和表9 分別列示了不同貨幣政策下融資約束及內(nèi)源融資發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

從表8和表9結(jié)果可以看出，在貨幣政策緊縮時期，表8 列（3）和列（4）、表9 列（3）和列（4）零杠桿策略與融資約束、內(nèi)源融資交叉項均顯著為負，而在貨幣政策寬松時這些交叉項均不顯著，表明外部貨幣政策確實發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。貨幣政策緊縮時，無論是高融資約束還是高內(nèi)源融資時，零杠桿策略都會顯著降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率，這也表明貨幣政策調(diào)控的必要性與有效性。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做如下穩(wěn)健性檢驗。

1. 替換被解釋變量

本部分主要采用LP方法估計企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并再次分析，結(jié)果如表10所示。在表10列（1）到（4）中，零杠桿策略ZL1 和ZL2的系數(shù)仍然顯著為負，結(jié)果依然不變。

2. Heckman 兩階段回歸

為避免可能存在的因不可觀察變量自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman 兩階段回歸進行內(nèi)生性檢驗。第一階段通過Probit 模型預(yù)測零杠桿企業(yè)的概率，主要控制公司規(guī)模、企業(yè)現(xiàn)金持有水平、成長能力、托賓Q 值、凈資產(chǎn)收益率。第二階段在模型中加入第一階段得到的Lambda再次回歸。結(jié)果如表11 所示。再加入Lambda 之后的零杠桿策略的系數(shù)依然顯著為負，結(jié)果不變。

3. PSM方法

為避免可能存在可觀察變量導(dǎo)致自選擇的內(nèi)生性問題，本文進一步采用PSM 方法嘗試解決潛在的內(nèi)生性問題。本文通過Logit 模型對樣本企業(yè)是否實施零杠桿策略做傾向打分，然后采用一對一的最近鄰匹配法，匹配所有年度都沒有實施零杠桿策略的企業(yè)。實施零杠桿策略與未實施零杠桿策略的樣本可能本身在行業(yè)、年度以及經(jīng)營狀況等方面存在較大差異，很可能正是這些特征差異影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并非零杠桿策略本身對全要素生產(chǎn)率造成的影響。為此，本文在選取配對變量時，盡可能考慮一些特征變量。本文將公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、成長能力（Grow）、托賓Q 值（TobinQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、自由現(xiàn)金流（FCF）、獨立董事占比（Ddrate）、高管薪酬（Wage）和第一大股東持股比例（Top1）等作為配對變量，進行分行業(yè)、分年度的配對。

本部分檢驗了匹配后的特征變量是否滿足平衡性假設(shè)，發(fā)現(xiàn)匹配后處理組和對照組標準偏差大幅下降，且標準偏差的絕對值全部在10%以內(nèi)，基本滿足平衡性假設(shè)，此結(jié)果不再列示。表12報告了PSM 回歸結(jié)果，同樣，零杠桿策略的系數(shù)依然顯著為負?！傲愀軛U策略降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率”這一結(jié)論得到了統(tǒng)計上的顯著支持。

六、結(jié)論與建議

本文選取2009—2019年滬深A(yù) 股上市企業(yè)為樣本，實證檢驗零杠桿策略對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，并分析貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)零杠桿策略會降低全要素生產(chǎn)率；與此同時，貨幣政策也發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體而言，與寬松貨幣政策相比，貨幣政策緊縮時，零杠桿策略降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率尤為顯著。機制分析表明，企業(yè)投資效率發(fā)揮了中介效應(yīng)。進一步研究不同動因下零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)無論是出于主動還是被動，只要企業(yè)選擇零杠桿策略就會降低全要素生產(chǎn)率。本文做穩(wěn)健性檢驗后發(fā)現(xiàn)，結(jié)論依然保持不變。本文結(jié)論不僅有助于全面了解企業(yè)零杠桿策略對全要素生產(chǎn)率的影響，還有助于更好解讀貨幣政策對微觀企業(yè)行為的影響，為有效實施貨幣政策提供一定的依據(jù)。一方面，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身特征謹慎選擇零杠桿策略，切忌盲目跟風，提高企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展能力；另一方面，我國應(yīng)加強貨幣政策的針對性和強化“定向調(diào)控”，發(fā)揮其最大作用，促進企業(yè)穩(wěn)定增長，提高實體經(jīng)濟質(zhì)量。