劉超然

近日，光伏板塊的行情一直萎靡，連續(xù)回調(diào)后，光伏指數(shù)正在逼近重要均線，光伏龍頭隆基綠能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）、TCL中環(huán)（300140.SZ）、愛旭股份（600732.SH）、福斯特（603806.SH）等近期股價都出現(xiàn)大幅下滑。

推測其核心原因還是光伏產(chǎn)業(yè)鏈仍然“懸而未決”的上游硅料價格走向。一方面，根據(jù)12月7日最新多晶硅致密料均價288元/千克來看，相比兩周前303元/千克的高點(diǎn)，硅料價格已經(jīng)出現(xiàn)松動的態(tài)勢。受此影響，在其報價中硅片、電池、組件都有一定降幅；另一方面，多晶硅致密料的實(shí)際價格似乎并沒有這么低，買賣雙方依然在博弈，尚未出價，事實(shí)上目前硅料的行情就是，硅料的需求方盡量壓低報價，硅料供給方卻因出價低而惜售，如此一來形成對峙局面，似乎都在等待一個事件來打破僵局。

不過，可以預(yù)見的是，多晶硅致密料價格確實(shí)已經(jīng)逐漸臨近拐點(diǎn)，換言之，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤或?qū)⒂瓉碇匦路峙?，進(jìn)而將刺激終端光伏裝機(jī)需求，以開啟下一波裝機(jī)潮。

光伏膠膜龍頭正面臨盈利危機(jī)

福斯特2014年上市，公司近90%收入來源是光伏EVA膠膜。公司的高管也都是擁有多年化工行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的佼佼者，目前公司已經(jīng)成為光伏膠膜領(lǐng)域的絕對龍頭，在全球的市場份額超過50%，雖然國內(nèi)也有其他公司生產(chǎn)光伏膠膜，但無論從產(chǎn)能還是技術(shù)上，與福斯特相比還是有較大的差距。

但是作為行業(yè)龍頭，福斯特從2021年8月觸及最高點(diǎn)后，公司股價就開始一路走低，雖然中間也有幾次較強(qiáng)的反彈，但最終還是不太理想。公司股價連續(xù)下挫背后的核心原因，推測是光伏玻璃行業(yè)的供大于求，由于前期裝機(jī)潮使得板塊中光伏玻璃大量擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能變化使得過去兩年光伏玻璃的價格走了一波過山車，從2020下半年開始走高，高價一直維持至2021年初，高峰過后光伏玻璃的價格就出現(xiàn)了斷崖式下跌，近期價格趨于穩(wěn)定，但總體還是處于相對低位。不僅產(chǎn)品賣不上價，公司上游成本端又適逢漲價潮，光伏玻璃的成本主要由石英砂、純堿和燃料等構(gòu)成，近兩年的石英砂、純堿以及燃料價格都是一路上揚(yáng)，給光伏玻璃企業(yè)造成了不小的成本壓力。

在產(chǎn)品價格不景氣和成本上漲的雙重壓制之下，光伏玻璃行業(yè)自然很難走好，從福萊特的三季報可以看出來，公司已經(jīng)出現(xiàn)增收不增利的情況了，且利潤端還在持續(xù)承壓。2022年三季報公司實(shí)現(xiàn)營收112.15億元，同比增長76.96%；歸母凈利潤15.04億元，同比減少12.38%；扣非凈利潤14.69億元，同比減少12.69%。單三季度實(shí)現(xiàn)營收39.1億元，同比增長69.3%，歸母凈利潤5.02億元，同比增長10.0%；扣非凈利潤4.94億元，同比增長10.90%。

三季度總體毛利率已經(jīng)下滑至20%以下，同比下降了3.47個百分點(diǎn)，19.44%的毛利率已經(jīng)是僅5年的最低，上一次毛利率低于20%還是在2018年；凈利率下滑更加嚴(yán)重，三季度已經(jīng)下滑至11.32%，比2021全年下滑了5.77%，也已經(jīng)達(dá)到近5年的最低點(diǎn)。

資產(chǎn)端也能看出福斯特甚至整個光伏產(chǎn)業(yè)仍然處于“寒冬”之中。

截至2022上半年，福斯特光伏玻璃產(chǎn)能為日熔化量14600噸/天，8月公司新點(diǎn)火兩條1200噸/天產(chǎn)線，10月又新點(diǎn)火一條1200噸/天產(chǎn)線，當(dāng)前產(chǎn)能達(dá)18200噸/天。

但是不容忽視的是，公司2022年三季度流動資產(chǎn)高達(dá)139.42億，是歷史最高水平，其中，占比最高的分別是應(yīng)收和存貨，47.18億的應(yīng)收，預(yù)計2022年底將超過50億，幾乎是2020年的兩倍；39.90億的存貨也是歷史新高，高存貨主要是產(chǎn)能擴(kuò)張引起的，然而從存貨消化效率來看，出貨情況似乎不太理想，2022年三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到79.67天，同比2021年三季度的54.09天，增加了24天的時間，應(yīng)收和存貨高企一定程度上占用了流動資金，拖累了整體營運(yùn)效率。而且，2022年福斯特的債務(wù)壓力也不小，負(fù)債端，2022年底有12.59億的短期借款需要償還，好在公司現(xiàn)金還是比較充足。

何時翻轉(zhuǎn)

光伏板塊的寒冬已至，何時有機(jī)會迎來反轉(zhuǎn)？

首先還是得看光伏行業(yè)總體情況。光伏板塊上漲了近兩年的硅料價格近期出現(xiàn)了松動跡象，210mm代表的硅片端龍頭TCL中環(huán)前段時間率先降價，后面隨著硅料的產(chǎn)能逐漸釋放，帶動組件排產(chǎn)放量，光伏玻璃的整體需求也將有望提升。需求提升必然使得光伏玻璃價格有所提升，近期3.2mm鍍膜和2.0mm鍍膜光伏玻璃平均成交價格分別為28.00元/㎡、21.00元/㎡。價格上調(diào)5%，價格上調(diào)一定程度意味著行業(yè)回暖，后面硅料價格下降預(yù)期逐漸增強(qiáng)的話，光伏玻璃有望持續(xù)提價。

其次，為了對抗上游原材料價格上漲，福斯特向上游布局了石英砂資源，如此一來相比行業(yè)其他公司更具備成本優(yōu)勢。2022年一季度福斯特完成對大華礦業(yè)100%股權(quán)和三力礦業(yè)100%股權(quán)的收購。目前大華礦業(yè)已經(jīng)具備年200萬噸的開采能力，三力礦業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模也將由190萬噸/年變更為400萬噸/年。此外，公司全資子公司安福玻璃也以33.80億元競得安徽省鳳陽縣靈山-木屐山礦區(qū)新13號段玻璃用石英巖礦采礦權(quán)，資源量達(dá)到11700.5萬噸。經(jīng)過一番布局，福斯特目前石英砂自供率由此前的50%提升到了70%。

市場資金似乎對福斯特這類光伏細(xì)分龍頭的信心還是比較強(qiáng)。2022上半年，社保基金積極加倉了福斯特，并且三季度又繼續(xù)逆勢加倉，目前已經(jīng)持股9，321，058股，占比達(dá)到0.7%。

2023年光伏玻璃行業(yè)的供需格局至少有值得樂觀期待的理由。但是不能否認(rèn)的是，福斯特隨處的光伏玻璃、光伏膠膜這類光伏細(xì)分產(chǎn)業(yè)，屬于重資產(chǎn)且技術(shù)壁壘和進(jìn)入壁壘都不算高，若不是行業(yè)龍頭的話，在利潤被吞噬的情況下投資價值不高，屬于典型的強(qiáng)周期，在光伏行業(yè)高景氣度的時候受益，然而一旦行業(yè)進(jìn)入衰退階段，就要被上下游的供應(yīng)商“欺負(fù)”了。

總體來看，正值“寒冬”的光伏產(chǎn)業(yè)鏈目前正處于上下游博弈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，預(yù)計短期硅料價格會有所松動，進(jìn)而帶動整體產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入利潤重新分配的復(fù)蘇環(huán)節(jié)，福斯特作為光伏玻璃和光伏膠膜的細(xì)分龍頭，還是會受到景氣度回暖帶來的紅利，不過預(yù)期業(yè)績增速放緩將是大概率事件。