摘?要：本文以2004-2019年間金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動為研究對象，考察財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下高管因素、股東因素對終極股東控制鏈變動的影響。研究結(jié)果表明，終極股東是金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動的主導(dǎo)。從高管因素角度看，財務(wù)困境和掏空動機雙疊加時，終極股東有了高管的助力，增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動，同時也因為沒有了高管的輔助，減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動，財務(wù)困境是終極股東掏空動機下與高管合謀借助控制鏈變動鋪設(shè)掏空隧道的誘因。從股東因素角度看，具有掏空動機的終極股東通過控制鏈變動增強資金侵占能力，此行為不會因財務(wù)困境程度呈現(xiàn)顯著差異。具有掏空動機且財務(wù)困境小的樣本中，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東面對高資產(chǎn)負(fù)債率上市公司增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。掏空動機和財務(wù)困境疊加時，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東增加了控制鏈變動概率，且偏好于延長股權(quán)控制鏈，但面對高資產(chǎn)負(fù)債率上市公司終極股東放棄了控制鏈變動。

關(guān)鍵詞：終極股東；控制鏈變動；掏空動機；財務(wù)困境

中圖分類號：F275；F832.?51??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）01-0120-11

收稿日期：2022-04-04

作者簡介：?王曉燕（1977-），女，河南淅川人，博士研究生，講師，研究方向：公司治理與審計。

基金項目：黑龍江省哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項目，項目編號：19YYE301。

金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)中，終極股東憑借收購、兼并等重大事件決策權(quán)［1］，售出企業(yè)集團(tuán)子公司、并購集團(tuán)外公司和集團(tuán)內(nèi)上市公司，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)股權(quán)控制鏈變動的同時實現(xiàn)資源在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的轉(zhuǎn)移［2］。具有掏空動機的股東是控制鏈變動的影響因素之一［3］，終極股東撤出上市公司前的資源轉(zhuǎn)移，伴隨著對金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)每個層級和每個控制鏈的掏空。但隨著終極股東至上市公司之間的層級增多，終極股東監(jiān)管動機降低和監(jiān)管能力減弱。在控制鏈層級長的上市公司中，高管會過度操縱薪酬［4］，增加在職消費，提高管理費用率粘性［5］，內(nèi)部交易頻繁發(fā)生，股東利益被上市公司管理者侵占，由此可見，高管因素也會影響終極股東控制鏈變動。此外，財務(wù)困境是掏空動機下影響終極股東控制鏈變動的上市公司財務(wù)層面因素。終極股東為了減少風(fēng)險在企業(yè)集團(tuán)的雙向蔓延［6］，會將財務(wù)困境嚴(yán)重的公司置于企業(yè)集團(tuán)最底層，產(chǎn)生了規(guī)避風(fēng)險式控制鏈變動。

鑒于此，本文以2004-2019年間A股上市公司背后終極股東控制鏈變動為研究對象，從委托代理視角探索財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下高管因素、股東因素影響終極股東控制鏈變動的內(nèi)在機理和控制鏈變動行為偏好，為并購重組“全鏈條”監(jiān)管提供依據(jù)。

一、研究假設(shè)

自Berle和Means（1932）［7］提出企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離問題以來，Jensen和Meckling（1976）［8］開拓了股東與管理者沖突的一類代理問題研究。La?porta（1999）［9］發(fā)現(xiàn)，大股東與小股東之間的利益關(guān)系更為復(fù)雜，大股東憑借終極控制權(quán)鋪設(shè)掏空隧道，侵占中小股東利益，大股東與中小股東之間的“第二類代理問題”隨之成了當(dāng)前研究的焦點。終極股東行為的出發(fā)點只有一個：控制權(quán)收益。合理合法的控制權(quán)收益無法獲取時，控制權(quán)私利就成了終極股東追求的目標(biāo)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的兩權(quán)分離加劇了控股股東掏空行為。在離開上市公司前的掏空動機和兩權(quán)分離掏空激勵下，終極股東成為金字塔企業(yè)集團(tuán)二類委托代理問題的根源。

金字塔企業(yè)集團(tuán)掏空觀認(rèn)為，金字塔企業(yè)集團(tuán)股權(quán)控制鏈上，終極股東掏空和高管侵占并存。金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈層級與股東掏空研究認(rèn)為，控制鏈層級增加了股東代理問題。終極股東控制鏈長度與控股股東資金侵占程度顯著正相關(guān)，控制鏈長度助長了實體終極控制人對上市公司的掏空，家族企業(yè)終極股東通過資源分配將資源從金字塔底端轉(zhuǎn)移到頂端［2］，侵占著金字塔企業(yè)集團(tuán)每個層級和每一條控制鏈上企業(yè)的利益?？刂奇湆蛹壟c高管侵占研究認(rèn)為，控制鏈層級增加了高管代理問題?？刂奇湆蛹壨ㄟ^增加管理費用率提高成本粘性，降低了薪酬業(yè)績敏感性。隨著控制鏈層級增多，高管在職消費越嚴(yán)重。最終因為高管侵占、股東掏空，金字塔控股對公司價值產(chǎn)生了“折價效應(yīng)”［10］。

（一）二類代理因素與控制鏈變動相關(guān)性假設(shè)

1.終極股東控制權(quán)與控制鏈變動相關(guān)性假設(shè)。當(dāng)終極股東對子公司實施強式股權(quán)控制，子公司對上市公司實施強式股權(quán)控制時，終極股東借子公司之手對上市公司也能實現(xiàn)強式股權(quán)控制。終極股東的強式股權(quán)控制賦予了終極股東私利動機下鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動能力?；谏鲜龇治?，本研究提出以下研究假設(shè)：

H1a：掏空動機下終極股東控制權(quán)與控制鏈變動正相關(guān)。

2.終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動相關(guān)性假設(shè)?，F(xiàn)金流權(quán)高意味著終極股東對上市公司的資金投入大，終極股東獲取持有期間控制權(quán)私利和控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的動機越強烈?？刂奇溩儎舆^程中無法避免高管提前泄露控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息、協(xié)助購買方低價購買上市公司，獲取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后的留任福利［11］等侵占終極股東利益的行為。具有掏空動機且現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東，為了減少高管對自身利益的侵占，留下盡可能多的可掏空資源，獲取離開上市公司前控制權(quán)轉(zhuǎn)讓高溢價收益，會減少金字塔企業(yè)集團(tuán)的控制鏈變動?；谏鲜龇治?，本研究提出以下研究假設(shè)：

H1b：掏空動機下終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動負(fù)相關(guān)。

3.資金侵占與控制鏈變動相關(guān)性假設(shè)。終極股東密切關(guān)注上市公司現(xiàn)金存量及現(xiàn)金使用情況，上市公司現(xiàn)金是否被占用、被誰占用極易引起終極股東的關(guān)注。終極股東的關(guān)注抑制了上市公司直接控股股東資金侵占行為。所以即便沒有細(xì)分終極股東資金侵占和上市公司直接控股股東資金侵占，也可以認(rèn)定終極股東是上市公司資金侵占的主導(dǎo)。當(dāng)上市公司資金被侵占嚴(yán)重時，表明終極股東已鋪設(shè)了掏空隧道并實施了資金侵占。具有掏空動機的終極股東會減少資金侵占能力強的股權(quán)控制鏈變動?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1c：掏空動機下終極股東資金侵占與控制鏈變動負(fù)相關(guān)。

（二）高管因素與控制鏈變動相關(guān)性假設(shè)

股東和管理層的沖突屬于一類委托代理范疇。金字塔企業(yè)集團(tuán)中，終極股東與管理層之間的一類委托代理問題隨著股權(quán)控制鏈層級的延長越發(fā)嚴(yán)重。終極股東離開上市公司前具有掏空動機，具有掏空動機的終極股東控制鏈變動會受高管因素影響。

1.高管管家特質(zhì)與控制鏈變動相關(guān)性。（1）終極股東通過延長控制鏈獲取超控制權(quán)收益［12］，控制鏈層級越多掏空行為越嚴(yán)重［13］。（2）大股東掏空降低薪酬業(yè)績敏感性［14］，高管無法利用自身才能獲得高額薪酬，對高管來說是一種否定。（3）高管會抑制自身的盈余管理行為［15］，獨立型經(jīng)理還會約束大股東掏空行為，減少盈余管理［16］。（4）針對此類管家型高管，終極股東第一個選擇是變更高管。但是，變更對企業(yè)經(jīng)營有貢獻(xiàn)的高管，會降低上市公司業(yè)績，降低終極股東未來掏空私利預(yù)期。為了繼續(xù)掏空上市公司，終極股東放棄對管家型高管的變更。針對管家型高管，終極股東第二個選擇是贖買高管。終極股東一方面設(shè)計出高薪酬和隱性補償契約與高管合謀［17］；另一方面，終極股東會在掏空上市公司前，與高管達(dá)成可接受掏空約定，然后由管家型高管配合掏空。上述一系列操作下，終極股東最終實現(xiàn)了對高管的贖買。具有掏空動機的終極股東所控制的上市公司高管薪酬、在職消費高時，終極股東與高管可能已達(dá)成掏空聯(lián)盟，有了高管助力，終極股東會通過控制鏈變動鋪設(shè)掏空隧道。

2.高管掏空與控制鏈變動相關(guān)性。高管對終極股東利益侵占分為兩種情況，第一種情況是，伴隨著終極股東至上市公司之間的控制鏈層級增多，終極股東監(jiān)管能力減弱，此時高管過度操縱薪酬，增加在職消費，提高管理費用率粘性。終極股東與高管存在嚴(yán)重的一類代理沖突，終極股東有動機通過控制鏈變動降低高管代理問題。第二種情況是，終極股東離開上市公司前具有掏空動機，為了掏空便利終極股東縱容了高管在職消費，為高管設(shè)計出高額薪酬和隱性薪酬補償契約，實現(xiàn)了對高管的贖買。有了高管的助力，終極股東離開上市公司前增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。掏空動機下終極股東控制鏈變動的高管因素影響研究屬于第二種情況?；谏鲜龇治霰狙芯刻岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H2：掏空動機下，高管薪酬、在職消費與控制鏈變動正相關(guān)。

（三）財務(wù)困境因素與控制鏈變動相關(guān)性假設(shè)

金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)子公司資產(chǎn)負(fù)債率高，且出現(xiàn)外部并購者時，終極股東從減少子公司財務(wù)風(fēng)險在集團(tuán)內(nèi)蔓延的角度，會促成資產(chǎn)負(fù)債率高的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此種情況的控制鏈變動為終極股東規(guī)避風(fēng)險式控制鏈變動。當(dāng)金字塔企業(yè)集團(tuán)子公司財務(wù)困境嚴(yán)重時，終極股東為了減少風(fēng)險在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的雙向蔓延，會將財務(wù)困境嚴(yán)重的公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)最底層，此種情況是終極股東規(guī)避風(fēng)險式控制鏈變動。

金字塔企業(yè)集團(tuán)子公司財務(wù)困境嚴(yán)重時，終極股東通過控制鏈變動構(gòu)建內(nèi)部資本市場，獲取資金幫助上市公司脫離困境，此種情況為終極股東救助式控制鏈變動。具有掏空動機的終極股東救助式控制鏈變動沒有改變掏空屬性，只是將掏空放到以后?；谏鲜龇治?，本研究提出以下研究假設(shè)：

H3：掏空動機下，財務(wù)困境、資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2020年以來，新冠疫情帶來的環(huán)境不確定性增大了上市公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險，增加了終極股東通過控制鏈變動幫助上市公司脫離財務(wù)困境的行為傾向。為了減少新冠疫情對終極股東控制鏈變動研究帶來的影響，研究截止時間鎖定在2020年新冠疫情前。本文以2004-2019年發(fā)生控制權(quán)變動的滬深A(yù)股非金融保險行業(yè)上市公司背后的終極股東控制鏈變動為研究對象，在國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中找出上市公司股東控股關(guān)系鏈公告圖，按照Fan等（2013）［18］控制鏈長度取值方法，逐一手工計算每個上市公司所屬金字塔企業(yè)集團(tuán)的控制鏈長度。2004-2019年間，共發(fā)生了1523次控制權(quán)變更，終極股東和上市公司直接控股股東同時離開上市公司的控制權(quán)變更（s11）847次；終極股東離開上市公司，上市公司直接控股股東不離開上市公司的控制權(quán)變更（s11）199次；終極股東不離開上市公司，上市公司直接控股股東離開上市公司的控制權(quán)變更（s01）477次，該分類與白云霞等（2004）［19］一致。參照李善民和曾昭灶（2003）［20］研究，刪去無償轉(zhuǎn)讓、抵債、拍賣、間接變更、股改支付對價、其他、合并重組等391次變更，最終控制權(quán)變更樣本中，s01（終極股東不離開，上市公司直接控股股東離開）253次，s11（終極股東離開）879次。參照劉博等（2013）［21］研究，對留下的1132次控制權(quán)變更樣本，刪去控制權(quán)變更間隔為一年以內(nèi)的27個s01樣本和刪去控制權(quán)變更間隔一年以內(nèi)的64個s11樣本，留下控制權(quán)變更間隔一年以上的s01變更樣本226個，s11變更樣本815個。掏空動機下控制鏈變動指的是終極股東離開上市公司前（即s11前）的控制鏈變動。協(xié)同動機下控制鏈變動指的是終極股東不離開上市公司前（即s01前）控制鏈變動。本研究的其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與定義

1.?被解釋變量?？刂奇溩儎?。參考?La?Porta等（1999）［9］、Fan等（2013）［18］的研究，金字塔控制鏈層級是從金字塔底端上市公司追溯到金字塔頂端終極控制人所經(jīng)層級的數(shù)量。如果最終控制人到上市公司的控制鏈不止一條，則以持股最大的股權(quán)控制鏈條為準(zhǔn)計算控制鏈層級?？刂奇溩儎?、真實控制鏈變動和控制鏈變動序列變量定義參見表1。

2.??股東因素變量。終極股東控制權(quán)（controlpower）和終極股東現(xiàn)金流權(quán)（cashpower）。?以La?Porta等（1999）［9］和Fan等（2013）［18］研究為主，參照劉玉龍（2014）［22］計算方法，股東因素變量還包括資金侵占、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和上市公司直接股東持股比例。

3.?高管因素變量。高管因素有管理層在職消費、二職合一和股權(quán)制衡，股權(quán)制衡指標(biāo)參照王甄和胡軍（2016）［23］的思路，herfindahl5賦值為1的屬于過度制衡的樣本。過度的股權(quán)制衡導(dǎo)致大股東之間討價還價帶來精力耗散［25］，公司高管趁機“漁翁得利”［26］。過度股權(quán)制衡的企業(yè)，高管代理問題也嚴(yán)重，此處將股權(quán)制衡作為管理層代理問題指標(biāo)。

4.?財務(wù)困境因素變量。包括財務(wù)困境和資產(chǎn)負(fù)債率。

5.?績效因素控制變量。包括總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率。

6.?財務(wù)信息質(zhì)量控制變量。應(yīng)計盈余管理采用Dechow等（1995）［27］和修正Jones（1991）［28］模型估計。真實盈余管理借鑒Cohen［29］、Roychowdhury［30］的研究估計。

（三）?模型設(shè)定

為確保研究模型的效度，本文在開始實證模型的運算之前，對于納入樣本的在職消費、高管薪酬變量做了縮尾處理，并進(jìn)行了模型自相關(guān)、遺漏高次項檢驗、共線性檢驗，均通過了檢驗。為檢驗財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下二類代理股東因素、一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動的影響，本研究構(gòu)建控制鏈變動影響因素模型1。

chainchangei，t=β0+β1dumy_z2i，t+β2roeb_b0i，t?+β3adri，t+β4roabi，t+β5roebi，t+β6naturei，t+β7herfindahl5i，t+β8otherreceivei，t+β9paidcosumjiai，t+β10direct_holderi，t+β11controlpoweri，t+β12cashpoweri，t+β13lnsararyi，t+β14dandci，t+β15acci，t+β16rem_totali，t?（1）

控制鏈變動為被解釋變量，財務(wù)困境、資產(chǎn)負(fù)債率、股東資金侵占、終極股東控制權(quán)、終極股東現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)制衡、管理層在職消費、高管薪酬為解釋變量，其他為控制變量。

為了探究財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下一類代理股東因素、二類代理高管因素對終極股東控制鏈變動影響的內(nèi)在機理，本研究構(gòu)建了終極股東控制鏈變動影響因素機理模型2。

chainchangei，t=β0+β1Ni，t+β2Ni，t*Mi，t?+β3Mi，t+β4dumy_z2i，t+β5roeb_b0i，t?+β6adri，t+β7roabi，t+β8roebi，t+β9naturei，t+β10herfindahl5i，t+β11otherreceivei，t?+β12paidcosumjiai，t+β13direct_holderi，t+β14controlpoweri，t+β15cashpoweri，t+β16lnsararyi，t+β17dandci，t+β18acci，t+β19rem_totali，t（2）

控制鏈變動為被解釋變量，N*M系數(shù)β2為終極股東控制鏈變動機理研究需要關(guān)注的系數(shù)。當(dāng)因素N和因素M交互項顯著影響控制鏈變動時，表明在因素N和因素M的共同影響下，終極股東增加了控制鏈變動的概率。模型1和2采用logit回歸模型，并對回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類處理。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

1.?描述性統(tǒng)計

如表2所示，控制鏈變動樣本占比較少。超一半的數(shù)據(jù)終極股東現(xiàn)金流權(quán)高于0.?216。超一半數(shù)據(jù)控制權(quán)大于0.?287，控制權(quán)小于0.?287的樣本，超額控制權(quán)的獲得需要由隱蔽的關(guān)系資本來彌補，這是終極股東沒有掏空能力時與高管合謀的原因。超一半數(shù)據(jù)大股東資金侵占高于行業(yè)平均值，表明大股東資金侵占是普遍現(xiàn)象。全樣本中高薪酬樣本占比不到一半。在職消費樣本中超3/4的樣本高管在職消費低于行業(yè)中位數(shù)，高管在職消費較高的樣本比重較小。不到一半的企業(yè)存在過度制衡情況，上市公司凈資產(chǎn)收益率均值小于零，表明控制鏈變動與虧損有關(guān)。超過一半的樣本企業(yè)財務(wù)困境并不嚴(yán)重。超過一半樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高于0.?491。資產(chǎn)負(fù)債率高時上市公司財務(wù)風(fēng)險大，終極股東會增加規(guī)避風(fēng)險式和救助式控制鏈變動。

2.?相關(guān)性分析

如表3所示，財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下，在職消費與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下正相關(guān)，系數(shù)0.?049，驗證了H2假設(shè)。在職消費增加了控制鏈變動概率。終極股東控制權(quán)與控制鏈變動在顯著性水平為0.?05臨界下正相關(guān)，系數(shù)為0.?039，終極股東控制權(quán)增加了控制鏈變動的概率，驗證了H1a假設(shè)。

（二）掏空動機下終極股東控制鏈變動實證分析

（1）二類代理股東因素與終極股東控制鏈變動實證分析。①如表4第1列所示，掏空動機樣本中，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動在顯著性水平為0.?5臨界下正顯著，系數(shù)為4.?41478，具有掏空動機的終極股東憑借高持股權(quán)、高話語權(quán)，增加了鋪設(shè)私利攫取隧道的控制鏈變動，假設(shè)H1a得到了驗證。②如表4第1列所示，掏空動機樣本中，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下負(fù)顯著，系數(shù)為-5.?27433?，F(xiàn)金流權(quán)高的終極股東離開上市公司前獲取持有期間控制權(quán)收益和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的動機更加強烈。由于存在高管協(xié)助購買方低價購買上市公司獲取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后留任、加薪福利等高管代理成本的存在，終極股東控制鏈變動中利益被侵占風(fēng)險加大。為此現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東為了減少高管侵占減少了控制鏈變動概率，假設(shè)H1b得到了驗證。（2）一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動沒有顯著影響，假設(shè)H2沒有得到驗證。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動顯著正相關(guān)。掏空動機下，資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動正相關(guān)。如表4第1列所示，掏空動機樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為0.?02288。一方面，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大，終極股東為了減少財務(wù)風(fēng)險在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的雙向蔓延，通過控制鏈變動，將上市公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)更底層。此類控制鏈變動為規(guī)避風(fēng)險式控制鏈變動。另一方面，如果任由上市公司債務(wù)風(fēng)險發(fā)酵，就會出現(xiàn)債務(wù)違約，企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險。終極股東徹底失去了掏空上市公司的可能。為了保留可掏空的資源，終極股東通過控制鏈變動構(gòu)建內(nèi)部資本市場，獲取資金幫助上市公司脫離困境，此類控制鏈變動為救助式控制鏈變動，恒大暴雷和萬達(dá)危機后終極股東進(jìn)行了救助式控制鏈變動，假設(shè)H3得到了驗證。終極股東控制鏈變動影響因素實證結(jié)果表明，終極股東是控制鏈變動的主導(dǎo)。終極股東離開上市公司前，具有掏空動機。具有掏空動機的終極股東憑借終極控制權(quán)帶來的話語權(quán)，增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。

（三）財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動實證分析

1.?非財務(wù)困境、掏空動機下終極股東控制鏈變動。（1）二類代理股東因素對終極股東控制鏈變動的影響。掏空動機下，上市公司財務(wù)困境不嚴(yán)重時，如表4第2列所示，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為5.?36398，掏空動機下，終極股東憑借終極控制權(quán)通過控制鏈變動鋪設(shè)掏空隧道，攫取財務(wù)困境小上市公司的利益。非財務(wù)困境下，假設(shè)H1a得到驗證。如表4第2列所示，終極股東掏空動機樣本中，上市公司財務(wù)困境不嚴(yán)重時，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下負(fù)顯著，系數(shù)為-9.?28293，具有掏空動機且現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東，為了防止控制鏈變動中高管協(xié)助買方低價購買上市公司獲取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后留任、加薪福利會減少鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動，非財務(wù)困境下，假設(shè)H1b得到了驗證。（2）一類代理高管因素對控制鏈變動影響。如表4第2列所示，非財務(wù)困境下，高管因素與控制鏈變動關(guān)系不顯著，假設(shè)H2沒有得到驗證。（3）如表4第2列所示，資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下正顯著，系數(shù)為0.?04805，資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司債務(wù)違約風(fēng)險大。具有掏空動機的終極股東，為了減少財務(wù)風(fēng)險在金字塔企業(yè)集團(tuán)中的雙向蔓延，避免高資產(chǎn)負(fù)債率的發(fā)酵造成上市公司債務(wù)違約后果，最大程度的保留可掏空的資源，終極股東會進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險式和救助式控制鏈變動，非財務(wù)困境下假設(shè)?H3得到了驗證。

2.?財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動實證分析。（1）二類代理股東因素對終極股東控制鏈變動的影響。如表4第3列所示，掏空動機樣本中，上市公司財務(wù)困境嚴(yán)重時，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下正顯著，系數(shù)為4.?52644。為了減少處于財務(wù)困境的上市公司財務(wù)風(fēng)險在集團(tuán)內(nèi)雙向蔓延，具有掏空動機的終極股東憑借終極控制權(quán)進(jìn)行了規(guī)避風(fēng)險式和救助式控制鏈變動。財務(wù)困境嚴(yán)重的樣本中H1a假設(shè)得到驗證。（2）一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動的影響。如表4第3列所示，掏空動機樣本中，上市公司財務(wù)困境嚴(yán)重時，高管在職消費與控制鏈變動在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為0.?82083。終極股東通過在職消費收買了高管，有了高管的助力，具有掏空動機的終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。財務(wù)困境嚴(yán)重的樣本中假設(shè)H2得到了驗證。財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動研究表明，財務(wù)困境是終極股東掏空動機下控制鏈變動的誘因。財務(wù)困境與掏空動機雙疊加時，終極股東通過在職消費收買了高管，有了高管助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。

（四）財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下高管因素與控制鏈變動內(nèi)在機理探討

1.?財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下高管代理問題與終極股東控制鏈變動顯著負(fù)相關(guān)。過度制衡會使上市公司高管“漁翁得利”，股權(quán)制衡嚴(yán)重的企業(yè)高管代理問題也嚴(yán)重，本研究將股權(quán)制衡作為高管代理問題的衡量指標(biāo)。財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下高管代理問題與控制鏈變動回歸結(jié)果如表5第4列所示，掏空動機下，股權(quán)制衡和應(yīng)計盈余管理的交互項與控制鏈變動在0.?1顯著性水平上負(fù)顯著，系數(shù)為-1.?587048。掏空動機和財務(wù)困境雙疊加下，如表5第6列所示，股權(quán)制衡與應(yīng)計盈余管理的交互項與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上負(fù)顯著，系數(shù)為-2.?22607。當(dāng)上市公司存在過度制衡情況時，終極股東權(quán)力被中小股東制約，高管代理問題嚴(yán)重，終極股東與高管合謀鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動難度也增大。掏空動機和財務(wù)困境雙疊加下，沒有了高管助力，再加上其他股東的監(jiān)督，具有掏空動機的終極股東減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。非財務(wù)困境和掏空動機疊加下，如表5第5列所示，股權(quán)制衡與應(yīng)計盈余管理的交互項與終極股東控制鏈變動關(guān)系不顯著。掏空動機下高管因素與終極股東控制鏈變動顯著負(fù)相關(guān)在財務(wù)困境嚴(yán)重樣本（即財務(wù)困境和掏空動機雙疊加樣本）顯著，非財務(wù)困境樣本中不顯著。

2.?財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下高管薪酬與終極股東控制鏈變動顯著正相關(guān)。當(dāng)真實業(yè)績不能支撐薪酬激勵時，管理層權(quán)力的存在會誘使高管通過盈余操縱增加自身收益，為了獲取更高的機會主義薪酬，高管可能與交叉任職的董事合謀操縱會計盈余［31］。掏空動機下高管薪酬對終極股東控制鏈變動的影響如表5第7列所示，高管薪酬與應(yīng)計盈余管理的交互項與控制鏈變動在?0.?05?顯著性水平上正顯著，系數(shù)為?1.?84175。掏空動機和財務(wù)困境雙疊加下，如表5第9列所示，高管薪酬和應(yīng)計盈余管理的交互項與控制鏈變動在?0.?05?顯著性水平上正顯著，系數(shù)為?2.?07512。高管薪酬高且盈余管理嚴(yán)重的上市公司，終極股東已經(jīng)實現(xiàn)了對高管的贖買。掏空動機和財務(wù)困境疊加下，有了高管的助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。假設(shè)?H2?得到驗證。如表5第8列所示，非財務(wù)困境下，具有掏空動機的終極股東鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動與高管關(guān)系不顯著。由此可見，掏空動機下高管因素與終極股東控制鏈變動顯著正相關(guān)在財務(wù)困境嚴(yán)重樣本（即財務(wù)困境和掏空動機雙疊加樣本）顯著，非財務(wù)困境樣本中不顯著。

3.?表4的實證結(jié)論中高管因素不會引起終極股東控制鏈變動，財務(wù)困境下的高管因素增加了終極股東控制鏈變動。表5高管代理問題（應(yīng)計盈余管理與高管薪酬交互項）對終極股東控制鏈變動產(chǎn)生正向影響。表5中，高管代理問題（應(yīng)計盈余管理與過度制衡指標(biāo)交互項）減少了終極股東控制鏈變動。上述研究結(jié)論揭示了高管因素影響掏空動機下終極股東控制鏈變動的內(nèi)在機理——終極股東不會因為單一高管因素而變動控制鏈，只有當(dāng)高管因素與財務(wù)困境代理問題并存時，才成為對終極股東控制鏈變動產(chǎn)生影響的因素。高管因素對掏空動機下終極股東控制鏈變動影響的機理可以從兩方面來闡述，一方面，終極股東通過高額薪酬收買了高管，有高管的助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動，目的是在離開上市公司前，掏空更多。另一方面，當(dāng)上市公司存在過度股權(quán)制衡時，終極股東權(quán)力被中小股東制衡，喪失了對高管的管控能力，沒有了高管的助力，具有掏空動機的終極股東減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。由此可見，僅僅存在掏空動機，并不必然導(dǎo)致控制鏈變動。財務(wù)困境是激發(fā)終極股東掏空動機下控制鏈變動的主要因素。掏空動機和財務(wù)困境雙疊加下，有了高管的助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動，同時也因為沒有高管的助力，具有掏空動機的終極股東減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。財務(wù)困境是終極股東與高管合謀通過控制鏈變動鋪設(shè)掏空隧道的誘因。

（五）財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下股東因素與控制鏈變動內(nèi)在機理

1.如表6第10列所示，掏空動機下，資金侵占和高管在職消費交互項與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-1.?19153。資金侵占負(fù)向調(diào)節(jié)了高管在職消費與控制鏈變動的關(guān)系。終極股東通過在職消費收買了高管，有了高管助力，終極股東侵占上市公司資金的能力增強，具有掏空動機的終極股東會減少資金侵占能力強的控制鏈變動。假設(shè)H1c得到驗證。如表6第11列和12列所示，財務(wù)困境對具有掏空動機的終極股東與高管合謀鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動影響不顯著?？偟膩碚f，對資金侵占能力強的控制鏈，具有掏空動機的終極股東會減少變動。終極股東的上述行為不會因為財務(wù)困境嚴(yán)重與否呈現(xiàn)顯著差異。

2.如表6第13列和14列所示，掏空動機下，終極股東現(xiàn)金流權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債率交互項與控制鏈變動在0.?01顯著性水平上正相關(guān)，系數(shù)為0.?18027。財務(wù)困境小的樣本中，終極股東現(xiàn)金流權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債率交互項與控制鏈變動在0.?05顯著性水平正相關(guān)，系數(shù)為0.?20435。當(dāng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高時，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東從減少上市公司財務(wù)風(fēng)險雙向蔓延的角度，有動機通過控制鏈變動將上市公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)更低層級（規(guī)避風(fēng)險式控制鏈變動）。終極股東也會實施增加內(nèi)部資本市場的控制鏈變動，以此獲取資金幫助上市公司降低資產(chǎn)負(fù)債率減少財務(wù)風(fēng)險（救助式控制鏈變動），該關(guān)系僅在非財務(wù)困境樣本中顯著。財務(wù)困境和掏空動機雙疊加時，面對資產(chǎn)負(fù)債率高債務(wù)違約風(fēng)險大的上市公司，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東放棄了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。

（六）控制鏈變動影響因素擴展性研究

1.?掏空和協(xié)同動機下終極股東控制鏈變動。終極股東離開上市公司前具有掏空動機，與之相對應(yīng)，終極股東不離開上市公司時，具有與上市公司同風(fēng)險共收益的協(xié)同動機。為了探索終極股東掏空動機下控制鏈變動影響因素結(jié)果的適用性，本研究進(jìn)行了掏空動機和協(xié)同動機分組驗證。如表7第16列所示，協(xié)同動機下，終極控制權(quán)與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上正顯著，系數(shù)5.?23883。如表7第17列所示，掏空動機下，終極控制權(quán)與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上正顯著，系數(shù)為4.?41478。掏空和協(xié)同動機下終極控制權(quán)與控制鏈變動的回歸結(jié)果與假設(shè)H1a一致。如表7第17列所示，掏空動機下，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動在0.?01顯著性水平上負(fù)顯著，系數(shù)為-5.?27433?；貧w結(jié)果與假設(shè)H1b一致。實證結(jié)果表明，無論是掏空動機還是協(xié)同動機，終極股東均憑借終極控制權(quán)增加了控制鏈變動，該結(jié)果進(jìn)一步驗證了終極股東是金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動的主導(dǎo)研究結(jié)論。

2.?財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下終極股東延長控制鏈長度。研究用控制鏈變動序列變量替換控制鏈變動虛擬變量進(jìn)行ologit回歸，結(jié)果如表8第19列所示，終極控制權(quán)與控制鏈延長關(guān)系不顯著。結(jié)果如表8第18列所示，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與財務(wù)困境交互項和控制鏈變動在0.?05臨界下顯著正相關(guān)，系數(shù)為3.?56040。上市公司處于財務(wù)困境時，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東為了減少上市公司處于金字塔控制鏈層級中間位置時財務(wù)風(fēng)險的雙向蔓延，將上市公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)股權(quán)控制鏈更底層，延長了金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈層級；當(dāng)上市公司處于財務(wù)困境時，終極股東延長股權(quán)控制鏈，可以增加金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模，獲取緩解上市公司財務(wù)困境的資金，此舉增長了金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈層級。終極股東的掏空動機未變，只是將掏空放到以后。

（七）穩(wěn)健性檢驗

1.?更換模型檢驗。為了減少計量模型選擇導(dǎo)致的回歸結(jié)果不穩(wěn)健，本文更換模型進(jìn)行固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)按企業(yè)聚類、ols模型穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果如表9第20列、第21列、第22列所示，掏空動機下，終極股東控制權(quán)增加控制鏈變動，現(xiàn)金流權(quán)減少控制鏈變動，與logit回歸結(jié)果基本一致。

2.?替換控制鏈變動變量檢驗。為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用控制鏈變動真實數(shù)值（real_chainchange）替換控制鏈變動數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)按企業(yè)聚類和ols回歸驗證，結(jié)果如表10第23列、24列、25列所示，掏空動機下，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動顯著正相關(guān)，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動顯著負(fù)相關(guān)，與logit回歸結(jié)果一致。本文用控制鏈變動序列變量（ologit_chainchange）替換控制鏈變動數(shù)據(jù)，進(jìn)行ologit回歸驗證，結(jié)果如表10第26列所示，掏空動機下，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動顯著正相關(guān)，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動顯著負(fù)相關(guān)，與logit回歸結(jié)果一致。

3.??滯后一期自變量內(nèi)生性檢驗。為了減少互為因果帶來的研究結(jié)論不穩(wěn)健，研究進(jìn)行了滯后一期自變量檢驗。結(jié)果如表11第27列和第28列所示，掏空動機和協(xié)同動機下，滯后一期終極控制權(quán)與控制鏈變動顯著正相關(guān)，滯后一期終極現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動負(fù)顯著，與logit回歸結(jié)果一致，表明研究結(jié)論不存在互為因果內(nèi)生性問題。

4.?工具變量二階段回歸2SLS。二階段回歸結(jié)果如表12第29列所示，掏空動機下，第一階段內(nèi)生變量終極股東控制權(quán)（controlpower）與其滯后一期行業(yè)均值（l_controlpower）在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.?19712，說明工具變量的選取比較合理。f值為741.?06，大于10，表明該工具變量不是弱工具變量。第二階段回歸結(jié)果如表12第30列所示，掏空動機下，終極控制權(quán)與控制鏈變動在0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為3.?26639，與logit回歸結(jié)果一致，表明研究結(jié)論不存在內(nèi)生性問題。

四、研究結(jié)論

財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動研究結(jié)果顯示本文研究結(jié)論也是河南省科技廳軟科學(xué)會計專項（項目編號：232400412034）階段性研究成果之一。

，第一，終極股東是金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動的主導(dǎo)。僅僅存在掏空動機，并不能必然導(dǎo)致控制鏈變動。財務(wù)困境是激發(fā)終極股東掏空動機下控制鏈變動的主要因素。當(dāng)財務(wù)困境與掏空動機雙疊加時，終極股東憑借終極控制權(quán)增加了規(guī)避風(fēng)險式和救助式控制鏈變動的概率。第二，一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動影響機理研究發(fā)現(xiàn)，終極股東有了高管助力增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。終極股東沒有了高管的助力，減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。財務(wù)困境是具有掏空動機的終極股東與高管合謀通過控制鏈變動鋪設(shè)掏空隧道的誘因。第三，二類代理股東因素對控制鏈變動影響的內(nèi)在機理研究發(fā)現(xiàn)，具有掏空動機的終極股東會通過控制鏈變動增強資金侵占能力，且不會因財務(wù)困境呈現(xiàn)顯著差異。具有掏空動機且財務(wù)困境小的樣本中，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東面對高資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司，增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動。第四，擴展研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)困境和掏空動機雙疊加下，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東通過延長控制鏈阻斷財務(wù)困境企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在集團(tuán)內(nèi)傳遞和通過延長控制鏈增加內(nèi)部資本市場規(guī)模救助困境中的上市公司。

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Research?on?the?Change?of??Ultimate?Shareholders?Control?Chain?under

the?Superposition?of??Financial?Distress?and?Tunneling?Motivation

WANG?Xiao-yan1，2

（1.School?of?Economics?and?Management，?Northwest?University，?Xian?710069，China;

2.?School?of?Management?and?Economics，?North?China?University?of?Water?Resources?and

Electric?Power，?Zhengzhou?450046，China）

Abstract：?This?paper?takes?the?control?chain?changes?of?pyramid?enterprise?groups?as?the?research?object，?studies?the?impact?of?the?principal-agent?problem?arise?from?the?change?of?ultimate?shareholder?control?chain?under?tunneling?motivation.?The?results?show?that?the?ultimate?shareholder?is?the?leading?factor?in?the?change?of?control?chain?of?pyramid?enterprise?group.?The?perspective?of?executive?factor，?when?financial?distress?and?tunneling?motivation?are?ovelaped，?the?ultimate?shareholder?with?the?help?of?executives?increases?the?change?of?control?chain?for?the?laying?of?tunneling.?At?the?same?time，?without?the?assistance?of?executives，?it?reduces?the?change?of?control?chain?for?the?laying?of?tunneling.?Financial?distress?is?the?incentive?for?the?ultimate?shareholder?to?collude?with?executives??laying?tunneling?through?the?change?of?control?chain?under?the?tunneling?motivation.?From?the?perspective?of?the?shareholder?factor，?the?ultimate?shareholders?meeting?with?tunneling?motivation?enhances?the?ability?of?capital?occupation?through?the?change?of?control?chain，?and?will?not?show?significant?differences?due?to?financial?distress.?The?ultimate?shareholders?with?tunneling?motivation?and?high?cash?flow?right?have?significant?control?chain?change?when?the?asset?liability?ratio?is?high.?When?financial?distress?and?tunneling?motivation?overlap，?the?ultimate?shareholders?with?high?cash?flow?rights?give?up?the?control?chain?change?of?tunneling?when?listed?companies?asset?liability?ratio?is?high.Further?research?shows?that?the?ultimate?shareholders?with?high?cash?flow?rights?prefer?to?extend?the?control?chain?under?the?superposition?of?financial?distress?and?tunneling?motivation.

Key?words：?ultimate?shareholder;?change?of?control?chain;?hollowing?out?motive

（責(zé)任編輯：周正）