哈力克

上海證券交易所前的銅牛。圖/視覺中國

在中國移動與貴州茅臺幾番爭奪“A股一哥”稱號之際，不少投資者恍然發(fā)現(xiàn)，“中字頭”股票已經(jīng)上漲這么多了！

從去年底提出“中國特色估值體系”以來，相關(guān)概念指數(shù)不斷演繹，火爆行情讓不少國央企個股刷新股價，“漲停”字樣也出現(xiàn)在久違的屏幕前。這讓上海敦頤資產(chǎn)管理有限公司合伙人、基金經(jīng)理李剛察覺到了一絲異樣。他擔心，躁動的A股市場會刮起一陣過度炒作之風，“這不利于‘中特估所希望的估值修復。”

隨著近日“中特估”概念指數(shù)回調(diào)，部分個股下跌明顯。市場上也有聲音開始質(zhì)疑，這是一次短暫的狂歡，還是醞釀變革前的“中場休息”？多位受訪人士告訴《中國新聞周刊》，“中特估”從提出到被市場全面接受是一個漫長的持續(xù)性過程，現(xiàn)在只是開始。

“中特估”行情火爆

5月8日，銀行股集體“走紅”，中國銀行近8年來首次強勢漲停，農(nóng)業(yè)銀行漲超7％，股價創(chuàng)歷史新高。在以金融板塊為首的“中字頭”股票強勢帶動下，上證指數(shù)盤中一度站上3400點，創(chuàng)年內(nèi)新高。

4月底以來，以銀行股為代表的大金融板塊表現(xiàn)強勢。國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員任濤對《中國新聞周刊》分析稱，今年以來，TMT、新能源、人工智能、“中特估”等板塊輪番登場，呈現(xiàn)出明顯板塊輪動效應(yīng)，A股市場結(jié)構(gòu)性行情特征凸顯出市場各路資金的糾結(jié)與焦慮，始終在炒情緒。

不過，任濤也強調(diào)，“中特估”是銀行股漲幅亮眼不容忽視的政策催化劑。多位受訪者也告訴《中國新聞周刊》，“中特估”概念加持下，“中字頭”個股成為當下備受追捧的投資方向。

“中特估”即“中國特色估值體系”，這一概念被資本市場關(guān)注是在2022年11月，證監(jiān)會主席易會滿在“2022金融街論壇年會”上提出，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。

此后，國央企估值話題被證監(jiān)會、上交所幾番提及。國資委也在2月底召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作專題會。今年政府工作報告提出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”。

“‘中特估本質(zhì)上，是要對能夠兼顧發(fā)展與安全、成長與穩(wěn)定、社會責任與經(jīng)濟效益的市場主體進行估值理念上的重構(gòu)，并賦予安全、穩(wěn)定、社會責任等要素，產(chǎn)生更高的估值溢價?？梢砸暈閷Τ墒焓袌龉乐道砟畹囊淮蜗到y(tǒng)性升級和重構(gòu)。”任濤說。

“我國擁有獨特的經(jīng)濟體制，如果估值不反映這些事實，等同于是掩耳盜鈴，‘中特估要求對國央企的投資價值給予合理評價?！痹芾磉^韓國國家投資基金等賬戶的投資人、《買入銀行股》作者丁昶說。

資本市場對政策信號給予了積極反饋。今年以來，以“中特估”為代表的主題行情持續(xù)升溫。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2月起，“中證國企”“中證央企”等各類“中特估”概念指數(shù)同比漲幅逐漸甩開“滬深300”。5月5日，同花順軟件開設(shè)了“中特估100指數(shù)”，第三天，18只“中字頭”個股漲停。截至5月10日，“Wind中特估指數(shù)”累計漲幅高達31.73％。

一個最直觀的例子是，今年至今，中國移動A股股價已經(jīng)上漲超43％，市值幾番超過貴州茅臺，拿下“A股一哥”頭銜。其市盈率也從11倍左右快速攀升至17倍左右，創(chuàng)出中國移動A股上市以來的最高估值水平。

“中特估”火爆行情持續(xù)演繹，除了政策引導外，基金經(jīng)理李剛向《中國新聞周刊》分析稱，在國際摩擦、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下，國央企重要性有所提升。加上國資委啟動對標世界一流企業(yè)的價值創(chuàng)造行動，國央企的經(jīng)營確定性上升，大資金接受度提高。

“國有上市公司正加大股權(quán)激勵，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對于其業(yè)績有潛在推動作用，也會獲得部分較高風險偏好資金支持。此外，在目前經(jīng)濟環(huán)境下，投資者更加青睞高股息率上市公司，而國央企原本就有高分紅意愿?！崩顒傔M一步表示。

此外，也有研究人士認為，全面注冊制的全面啟動和落地，會驅(qū)使資金流向行業(yè)龍頭企業(yè)，抬升其股價。在A股市場上，不少領(lǐng)域的龍頭企業(yè)就是“中字頭”。

估值偏低背后

無論是同花順“中特估100指數(shù)”還是“Wind中特估指數(shù)”，成分股均是國央企上市公司，這也說明，國央企是“中特估”體系的核心組成部分。

“國央企作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，也是A股市場的壓艙石。”資深業(yè)內(nèi)人士張文告訴《中國新聞周刊》。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度末，數(shù)量占比不到30％的A股上市國央企，貢獻了A股70％，近4萬億的累計歸母凈利潤。

然而，天秤兩端并不平衡。除了上市國央企市值僅占A股總市值48％外，國新投資黨委委員陳嬌表示，2016年到2022年這6年間，國資委監(jiān)管的央企控股上市公司凈利潤增長了115％，市值增長了12.7％。而同期全部A股的凈利潤增長率為51.5％，市值卻增長了15.9％。央企業(yè)績向市值的轉(zhuǎn)化效率不及市場平均水平的一半。

這也印證了張文的判斷。他告訴《中國新聞周刊》，“中特估”提出的背景是，上市國企央企估值長期偏低，損害了國家利益。

資本市場主流的經(jīng)典估值方法包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）等，主要聚焦利潤、業(yè)績增速、現(xiàn)金流等財務(wù)指標，更看重企業(yè)在當前所體現(xiàn)出的盈利能力和成長性。

而目前，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，國央企估值折價更多集中在煤炭、建材、非銀、傳媒、交運、建筑等行業(yè)，數(shù)量均在10家以上，相對低估比例均超過60％，煤炭、非銀更是接近95％。

“這些行業(yè)已經(jīng)不再高增長，變成了價值型行業(yè)。雖然企業(yè)會有分紅，但業(yè)績低增長，成長缺乏想象空間，相應(yīng)地，按照傳統(tǒng)估值體系，企業(yè)估值就會降下來?！崩顒偨忉尩?。

有業(yè)內(nèi)人士指出，上市國央企估值偏低最主要的原因是，傳統(tǒng)估值方法不能充分體現(xiàn)這類性質(zhì)企業(yè)的價值。“上市國央企具有高分紅、盈利穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營的典型特征，有更強的風險抵御能力，承擔著支撐宏觀經(jīng)濟運行的重要職責，理應(yīng)獲得更高估值，但這些能力并未被市場充分認知?！?/p>

任濤也認為，經(jīng)典估值體系過于注重成長性與短期效益，存在忽視確定性、安全性與社會效益的先天弊端?！霸趥鹘y(tǒng)經(jīng)濟效益外，國央企承擔更多的國家安全、發(fā)展自主、公共利益等社會責任，其所具有的確定性與安全性無法被市場有效定價?！?/p>

尤其在戰(zhàn)略領(lǐng)域。李剛認為，相比于一般國央企，具有戰(zhàn)略意義的國央企更需要重新估值。“例如，目前國際摩擦不斷，電信行業(yè)已經(jīng)成為戰(zhàn)略性行業(yè)。這時就不能按照經(jīng)營性資產(chǎn)給估值，而是要以戰(zhàn)略性資產(chǎn)角色，給予更高估值，這在國際資本市場上已經(jīng)是共識?！?/p>

“像沙特阿美、NTT、雷諾這樣的公司，跟民營的同行公司估值相比，沒有明顯的折價，反而有略微的溢價。這說明，國際市場對于戰(zhàn)略性行業(yè)公司由國家控股是不排斥的。人家覺得很正常，用不著給低估值?！倍￡普f。

而在國內(nèi)，8年以來，中國石油、中國石化A股估值長期破凈，以“三桶油”為代表的化工上市央企整體PB估值均處于近十年歷史估值相對低位。

“當一個企業(yè)有很強的系統(tǒng)重要性，可以不成比例地影響其他利益相關(guān)方時，那么這種公司就不能適用經(jīng)典估值方法。但在A股市場，人們習慣只看國企、民企一個維度，忽略了戰(zhàn)略性行業(yè)和重要企業(yè)，導致給予過低估值?！倍￡聘嬖V《中國新聞周刊》。

企業(yè)估值，不僅反映了企業(yè)內(nèi)在價值，同時還會夾雜投資者的偏好和主觀看法?，F(xiàn)階段，我國個人投資者數(shù)量超過2億，交易占比60％左右，這是我國資本市場最大的市情，也塑造了A股市場估值分化較大的局面。

張文告訴《中國新聞周刊》，A股對電子、新能源、半導體等成長性賽道的長期估值可以到50～60倍，而周期、地產(chǎn)、銀行等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值中樞長期處于十幾倍、甚至幾倍左右。

“A股個人投資者大多追求短期高回報，但國央企業(yè)績十分穩(wěn)定，并不能在短期內(nèi)提供出色財務(wù)報表，難以獲得投資者青睞，大量短線資金涌向成長型股票。此外，一些機構(gòu)投資者思想也比較固化，因為他們的考核期限比較短，不會去爭取估值的定價權(quán)，更多是接受市場價格?！崩顒傉f。

財信證券分析師黃紅衛(wèi)也表示，總體來看，公募基金和外資機構(gòu)更傾向于增配民營企業(yè)、減配地方國企和中央國企。

此外，國央企經(jīng)營效率不及民企、對外溝通意愿不高等因素也影響其估值上升?！皣肫箝L期以來公眾公司意識不足，投資者關(guān)系、經(jīng)營信息溝通、市值管理等方面工作仍有待提升，也對估值形成進一步壓制?！睆埼恼f。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年76％的民營企業(yè)獲機構(gòu)調(diào)研，國有企業(yè)僅59％；2022年上市國企平均獲55.5家機構(gòu)調(diào)研，僅為民營企業(yè)的一半左右。

“民營企業(yè)相對而言，比較擅長溝通。但國企領(lǐng)導有行政級別，所以有時候會盡量避免跟資本市場溝通。資本市場就是這樣，如果你跟我溝通多了，可能估值就會高一些。但你不溝通的話，估值可能就會低?！崩顒傉f。

張文告訴《中國新聞周刊》，此前，有關(guān)部門規(guī)定，國有控股上市公司發(fā)行股份，價格不得低于每股凈資產(chǎn)值的原則。當前，由于國央企上市公司破凈現(xiàn)象非常普遍，導致其失去再融資功能，不利于盤活國有資產(chǎn)。

“以國有大行為代表的商業(yè)銀行非常重視再融資渠道。銀行有資本充足率要求，若想吸納更多存款，就需要補充資本金。但是以銀行體量而言，規(guī)?；旧隙荚谏习賰|甚至上千億，如果不在資本市場上融資，很難募集這么多資金。即便是國央企，也會考核負債率。而從股市上融資，實際上是在壯大企業(yè)的資本金，是非常安全的錢。”李剛說。

張文表示，提升國央企估值，對國企改革、補充社?；穑簿哂兄匾饬x。“有時，國有股權(quán)要按照一定比例劃轉(zhuǎn)到社保基金。而股權(quán)收益跟企業(yè)估值、股價漲跌有緊密關(guān)系?！?/p>

李剛強調(diào)，如果資本市場不給予國央企正常估值，會導致這些企業(yè)跟資本市場溝通更少，估值更低，形成惡性循環(huán)?！八哉f，‘中特估也是為了打破這種僵局，讓國央企修復估值的同時，加強對資本市場的重視?！?h3>資金渴求國央企

既然國央企估值長期被低估，為什么資本市場之前沒意識到這一點？

“之前有很多高收益機會，資金看不上國央企分紅帶來的這點收益。但這幾年，無風險利率下降很快，資金對中風險回報的需求量非常大。我國有巨額資金，都是經(jīng)過銀行間接融資去配置，但現(xiàn)在銀行沒法提供那么高的收益，背后有宏觀經(jīng)濟下行的因素，也有土地財政難以為繼的原因?！倍￡普f。

“中特估”概念日趨火爆，也讓一些研究者看到了擺脫土地財政依賴的出路。

中泰證券一篇研報指出，通過提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報率，實現(xiàn)股權(quán)財政彌補財政缺口。其寫道，2021年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額已經(jīng)達到了308.3萬億元，如果通過提質(zhì)增效，讓這些資產(chǎn)的回報率提高一個百分點，則就有3萬多億元收益增加，基本可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口。

5月8日，銀行股集體“走紅”，中國銀行近8年來首次強勢漲停。圖/視覺中國

抬升股價，關(guān)鍵在于估值和每股收益（EPS）。丁昶認為，提高國央企股價，更多應(yīng)該從估值入手?！胺较蛟谫Y金端，國央企估值修復最可能由資金偏好推動。EPS追求企業(yè)盈利成長，現(xiàn)階段，國央企利潤沒法大幅度提高，宏觀環(huán)境也不允許。”

不過，對于提高國央企EPS，國資委也有了一系列部署。從今年起，國資委對國央企的考核從“二利四率”變成“一利五率”，減少凈利潤指標，增加凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率。業(yè)內(nèi)人士認為，此番舉措會讓國企越來越關(guān)注對股東的回報，在資本市場保持競爭力。同時，通過加強現(xiàn)金流管理，促進盈利質(zhì)量提升。

“相比較其他市場主體而言，國央企估值重塑的邏輯在于，能夠基于中長期維度提供確定性的超額收益，為此國央企估值體系重塑需要從投資端持續(xù)發(fā)力，加大對保險、養(yǎng)老、社保、年金等中長線資金的引導，使其與估值低、分紅高、經(jīng)營穩(wěn)健的國央企更好匹配，使國央企上市主體與中長線資金之間形成正向循環(huán)，提升中長線資金對‘中特估的支撐力度。”任濤說。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，注冊制下，需加快推進A股市場常態(tài)化退市機制，凸顯國央企持續(xù)經(jīng)營的價值。此外，通過引入戰(zhàn)略投資者，推動國央企專業(yè)化整合，提高經(jīng)營效率 也是抬升其估值的路徑。

任濤強調(diào)，“中特估”從提出到被市場全面接受是一個漫長的持續(xù)性過程，其關(guān)鍵仍在于國央企自身要練好內(nèi)功，即國央企自身也要通過專業(yè)化戰(zhàn)略性整合不斷提升核心競爭力，向市場持續(xù)輸出具有確定性、安全性的投資標的。

此外，當前國央企大部分已經(jīng)發(fā)展為具有多種業(yè)務(wù)類型、橫跨不同行業(yè)的企業(yè)集團，為此在構(gòu)建國央企中特估體系過程中需避免一刀切，應(yīng)結(jié)合不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)的自身特點，構(gòu)建差異化的中特估體系。

李剛告訴《中國新聞周刊》，A股題材炒作的風氣很濃，存在把“中特估”當成題材去過度炒作的可能性?！俺醋鲿斐晒蓛r大起大落，反而不利于估值修復。如何讓投資者接受新的估值體系，又不過度炒作，這很考驗管理層智慧?！?/p>

“‘中特估行情還會持續(xù)好幾年，市面上還有數(shù)十萬億資金很青睞國央企資產(chǎn)，只不過現(xiàn)在缺少機制來打通。而‘中特估則是一個體系，很可能會孕育出很多通道。這個事情是資產(chǎn)管理行業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)?！倍￡普f。

（文中張文為化名）