摘 要：近年來，上市公司不按法律要求進(jìn)行證券信息披露的違法披露行為日益增多，投資者因此損失慘重。信息披露中存在著缺乏完備的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督、吹哨人制度獎勵數(shù)額設(shè)置過低、違法披露的成本過低的問題。因此，有必要完善上市公司的信息披露制度。首先應(yīng)健全完善上市公司的內(nèi)部監(jiān)督以及媒體與社會公眾外部監(jiān)督，其次應(yīng)提高證券吹哨人的獎勵數(shù)額，最后應(yīng)提高違法披露證券信息的成本，從而維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞：上市公司 證券交易 信息披露

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）05-059-03

證券市場日益繁榮，已經(jīng)成為了我國非公有制經(jīng)濟(jì)不可動搖的一根支柱。一批批公司因為2019年《證券法》的修改而獲得上市資格，導(dǎo)致證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時，投資者數(shù)量和規(guī)模也不斷增加，也為我國證券市場經(jīng)濟(jì)的注入了強(qiáng)勁有力的動力。但與此同時，投資者對于提高上市公司信息透明度以保護(hù)自己合法權(quán)益的呼聲也愈發(fā)愈烈。針對這一現(xiàn)象，2019年證券法，新增設(shè)了信息披露這一新章節(jié)。雖然證券市場一向以繁榮聞名，但對于上市公司的信息披露行為的研究仍然只是剛起步。對于信息披露源頭的監(jiān)督把控和信息披露的公眾監(jiān)督，研究仍然有大量的空白。

一、信息披露的重要性

首先，為適應(yīng)證券市場的登記注冊制度，建立行之有效的信息披露制度十分迫切。在當(dāng)前的金融產(chǎn)業(yè)中，證券市場局勢復(fù)雜多變、亂象頻發(fā)。為整治亂象，同時適應(yīng)時代的需求，2020年生效的《證券法》規(guī)定了“公開發(fā)行債權(quán)，必須向國務(wù)院有關(guān)部門進(jìn)行注冊?！庇纱耍覈C券市場長期實行的以行政機(jī)關(guān)為主的審批制度正式退出歷史舞臺，取而代之的是登記注冊制度。證券市場實行登記注冊制度，進(jìn)一步釋放了市場活力，同時也將審核發(fā)布的證券信息真實性的義務(wù)倒置給了證券發(fā)行人。寬松的準(zhǔn)入制度和義務(wù)的倒置，都不利于保護(hù)中小投資者的信息權(quán)益。

其次，證券發(fā)行人作為盈利機(jī)構(gòu)，其本質(zhì)仍然是追求利潤。對于《證券法》中第78條所規(guī)定了信息披露人所應(yīng)履行的信息披露要求，因義務(wù)人受到盈利性質(zhì)的局限性限制，并不能達(dá)成預(yù)想的效果。然而，證券的發(fā)行只是證券市場的起始環(huán)節(jié)，從證券發(fā)行人到證券承銷商的一級市場到證券承銷商掛牌向社會公眾售賣的二級市場，充斥著各種各樣的交易信息。因此，為了遏制市場上虛假信息的流通、間接保護(hù)證券中小投資者的權(quán)益，嚴(yán)格要求證券發(fā)行機(jī)構(gòu)按要求披露信息勢在必行。

最后，長久以來社會上存在的信息鴻溝即信息不對稱問題也要求建立有效的信息披露制度。中小投資者在信息的流動過程中處于弱勢地位，而各種機(jī)構(gòu)因資本集中在證券市場中占據(jù)相對優(yōu)勢的地位，因此，對于披露信息真實性和準(zhǔn)確性的要求更為嚴(yán)格是必要的。同時，對于上市公司而言，因為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的互相分離，其需要市場吸引投資來進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。而上市公司披露的信息真實越高，越能吸引投資者源源不斷地進(jìn)行投資。因此，建立有效的信息披露制度有利于金融市場的虛擬經(jīng)濟(jì)和制造服務(wù)等行業(yè)的實體經(jīng)濟(jì)相互結(jié)合，實現(xiàn)市場資源的合理配置，避免產(chǎn)業(yè)的“空心化”。

二、現(xiàn)行信息披露制度存在的問題

（一）缺乏完備的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督

新《證券法》的頒布，公司上市募集新股以獲得資金的條件有了重大變動。原先要求需要具有“持續(xù)盈利能力”的條件直接驟降為首次發(fā)行新股的公司，只需要有“持續(xù)經(jīng)營能力”。公司上市的要求驟然下降，的確破解了“公司就是沒錢才要上市但上市卻要求公司有錢”的矛盾邏輯，但隨著準(zhǔn)入門檻的降，低投資者所承擔(dān)的風(fēng)險也在升高。例如，在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，因為涉及技術(shù)革新，具有經(jīng)營不穩(wěn)定，投資周期長等特點，股價波動往往特別大，投資者必定需要更多簡潔清晰的風(fēng)險信息才能對投資做出合理的估計。但現(xiàn)實并非如此，因為缺少完備的內(nèi)部監(jiān)督，一些上市公司或者準(zhǔn)上市公司對信息披露義務(wù)的認(rèn)識存在偏差，他們更注重上市后公司的股價情況而不是信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和易讀性，甚至把上市公司的信息披露義務(wù)和信上市公司的信息披露規(guī)范運(yùn)作僅僅作為外部監(jiān)管要求，不理解這些信息對投資者投資的決定性作用，故而披露的信息達(dá)不到法律的要求。部分急于上市以獲得投資款的公司，并沒有內(nèi)部問責(zé)制度，甚至內(nèi)部部門之前的職責(zé)也不明確，內(nèi)部之前存在相互推諉的情況。除此之外，部分上市公司披露信息的種類、時間以及披露的標(biāo)準(zhǔn)也不明確，從而導(dǎo)致披露的信息雜亂不堪。另外，部分上市公司在保存未公開的保密信息時，并沒有限制知情人的范圍與人數(shù)界限導(dǎo)致保密信息的泄露，也是缺乏完備的內(nèi)部監(jiān)督的表現(xiàn)。

同時，因為缺乏完備的外部監(jiān)督，隨著各種新媒體的興起，虛假的披露信息充斥著各類信息傳播平臺，亦給中小投資者的投資決策帶來了負(fù)面的影響。而信息傳播平臺缺乏上市公司信息披露自我監(jiān)督的內(nèi)生動力和外部監(jiān)管的權(quán)威性，做不到有效的外部監(jiān)督。因此，沒有形成有效的內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制和外部監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制，是導(dǎo)致上市公司的信息披露缺乏真實性的重要原因之一。

（二）證券吹哨人制度獎勵數(shù)額設(shè)置過低

吹哨人的獎金是吹哨人制度的核心部分，人們逐利的本性更能夠激發(fā)檢舉、揭發(fā)隱秘犯罪行為的熱情。根據(jù)我國生效的《證券期貨違法違規(guī)行為舉報工作暫行規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），對于吹哨人的獎勵分為三種情況：已經(jīng)按照相關(guān)規(guī)定做出行政處罰且沒收金額在10萬元以上的，按照罰沒金額的1%給予獎勵;構(gòu)成犯罪，并且已移交司法機(jī)關(guān)進(jìn)行審查起訴，并作出有罪判決，視情況予以獎勵。但金額有上限，獎金不得高于10萬元;對在全國范圍之內(nèi)有著重大影響的或涉案金額巨大的，可以突破前條中的10萬元限額，但不超過30萬元。與美國證券交易委員會（SEC）對舉報人獎勵的規(guī)定相比，當(dāng)處罰金額超過100萬美元時，舉報人可以獲得SEC對機(jī)構(gòu)做出相應(yīng)處罰的10%～30%金額作為檢舉揭發(fā)的獎金。不難發(fā)現(xiàn)，對于吹哨人的檢舉揭發(fā)行為，無論是在國內(nèi)還是國外，都達(dá)成了應(yīng)該給予金錢獎勵的共識，但至于是把金額的上限設(shè)置成1%還是30%，亦或者其它合理的比例，仍存在分歧。毫無疑問，如果將獎金的數(shù)額底線設(shè)置過低，將不能刺激吹哨人的吹哨行為，從而使吹哨制度變成空中樓閣，無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。從實踐來看，2014年《暫行規(guī)定》生效并實施，但直到2019年我國證監(jiān)會才首次對廖英強(qiáng)操縱市場等三起案件線索的吹哨人兌現(xiàn)了獎金。對比美國，僅在2019年度，證券交易委員會共向8名自然人提供了6000萬美元左右的獎金，用以鼓勵檢舉、揭發(fā)行為。兩者的反差更加凸顯了我國吹哨人制度的起步晚與不成熟，凸顯了吹哨人制度在我國仍處于休眠的狀態(tài)。吹哨人制度的休眠，更會加重上市公司的信息披露缺乏真實性的問題。

（三）證券信息違法披露的成本過低

信息只有真實準(zhǔn)確才能成為中小投資者投資的風(fēng)向標(biāo)。因此，在證券市場中，信息披露義務(wù)人所披露的信息無疑是最為重要的風(fēng)向標(biāo)。我國現(xiàn)行《證券法》對于信息披露義務(wù)人的披露義務(wù)提出了明確且嚴(yán)格的要求，根據(jù)其中的第78條規(guī)定的要求，應(yīng)當(dāng)遵循真實準(zhǔn)確完整的原則進(jìn)行披露。同時，披露的語言應(yīng)當(dāng)通俗易懂，不能將面向公眾披露的信息變得晦澀難懂。更為重要的是，披露的信息不能有誤導(dǎo)性、虛假性的記載事項和重大遺漏記載事項。雖然我國《證券法》在2019年對此條文的內(nèi)容進(jìn)行了細(xì)化，進(jìn)一步明確了披露的要求，但是我國《證券法》對披露不符合要求信息的處罰后果，相較于違法獲利的規(guī)模，仍然偏低。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》第197條的規(guī)定，對于信息披露義務(wù)人，如果有未按照78條的要求予以披露，披露了虛假信息或者遺漏重大信息未披露，可處以100萬元至1000萬元的罰款;對于披露信息直接負(fù)責(zé)的主管人員或者其他直接責(zé)任人員，如果有未按照78條的要求予以披露，披露了虛假信息或者遺漏重大信息未披露，可處以50萬元至500萬元的罰款。這其實直接說明了，因信息披露不真實所導(dǎo)致的法人或者非法人組織罰款可達(dá)到1000萬元，且直接相關(guān)的個人罰款金額最高可達(dá)500萬元。對比之前2014年的處罰標(biāo)準(zhǔn)，由之前法人或者非法人組織因信息披露不真實罰款可達(dá)到60萬元，直接相關(guān)的個人罰款金額最高可達(dá)30萬這樣的處罰結(jié)果轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦姆ㄈ嘶蛘叻欠ㄈ私M織最高可罰1000萬元直接相關(guān)的個人罰款金額最高可罰500萬元。僅從數(shù)額上看，處罰數(shù)額的確有了提升，但遠(yuǎn)比現(xiàn)實中的上市公司信息披露不真實而獲取的巨額暴利要低。2016年，某夫婦通過放出虛假消息以及故意遺漏重大記載，意圖借助高杠桿撬動30億資金。雖然最終在相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)下未能得逞，但披露虛假消息的行為，造成了中小投資者的權(quán)益受到嚴(yán)重侵害。根據(jù)證券二級市場的反饋顯示，收購期間設(shè)立的空殼公司股價有很大的波動，最高點和最低點之間相差了12元。按照2014《證券法》的處罰規(guī)定，某夫婦和所設(shè)立的空殼公司，總計最高可被罰款120萬元，如果按照2019《證券法》的處罰規(guī)定，總計最高可被罰款2000萬元，兩者最高處罰數(shù)額相差16.7倍。但與控制一家上市公司的收益以及對中小投資者的權(quán)益造成的損害相比，仍然偏低。因此，信息違法披露的成本過低同樣是上市公司的信息披露缺乏真實性的重要原因。

三、保護(hù)證券中小投資者權(quán)益的改進(jìn)措施

（一）完善上市公司的內(nèi)部監(jiān)督

證券市場內(nèi)的各個機(jī)構(gòu)產(chǎn)生并掌握最原始的證券信息，是證券市場信息流動的源頭。根據(jù)我國《證券法》第78條規(guī)定，信息披露義務(wù)人在披露相關(guān)信息時，不僅要真實，還要遵循清晰易懂的要求。因此，在證券機(jī)構(gòu)披露信息時，首先應(yīng)當(dāng)在上市公司內(nèi)部監(jiān)督環(huán)節(jié)，設(shè)置相應(yīng)的內(nèi)部監(jiān)督措施。具體而言包括但不限于以下措施：明確信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)披露信息的種類、時間以及披露的標(biāo)準(zhǔn)。向社會明確披露信息的傳遞程序、嚴(yán)格審核程序以及優(yōu)化披露程序。建立內(nèi)部問責(zé)制度，明確董事、監(jiān)事和高級管理人員在信息披露過程中的責(zé)任，避免責(zé)任不清和相互推諉。有條件的機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)建立直接向機(jī)構(gòu)內(nèi)最高權(quán)力機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)的審計委員會和風(fēng)險控制委員會，避免管理層的干擾，確保披露信息的真實性。未公開的保密信息，應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)的保密制度予以保護(hù)，采取對應(yīng)措施，盡可能縮小知情人的范圍，避免知道內(nèi)幕信息的人數(shù)過多。對應(yīng)當(dāng)披露信息的制作、審核、發(fā)布的過程保存相關(guān)的文件資料，留存進(jìn)機(jī)構(gòu)管理檔案，以備審查。定期向社會公布本階段已經(jīng)披露信息的情況，及時對公眾提出的質(zhì)疑予以反饋。通過嚴(yán)格監(jiān)督證券機(jī)構(gòu)披露證券信息的過程，實現(xiàn)在源頭上控制披露信息的真實性、準(zhǔn)確性和易讀性，避免出現(xiàn)由信息源頭引起的證券市場的混亂，確保中小投資者在可靠真實的市場信息下做出合理的投資行為。

（二）完善媒體與社會公眾外部監(jiān)督

成熟的證券市場需要社會公眾在信息披露過程中進(jìn)行外部監(jiān)督，從而保障信息的真實性、準(zhǔn)確性以及易讀性。我國《證券法》第八十六條規(guī)定，依法披露的信息，應(yīng)當(dāng)在指定的媒體上公布，如符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要求的證券交易所網(wǎng)站和媒體。筆者認(rèn)為，可以參照證監(jiān)會發(fā)布的《證券市場信息披露媒體條件規(guī)定》規(guī)定，建立具有權(quán)威性的媒體，以篩選可靠、真實的披露信息，并通過這些權(quán)威媒體向收集信息能力弱中小投資者傳播，從而達(dá)到有效外部監(jiān)督的效果。具體而言，能夠披露相關(guān)信息的媒體機(jī)構(gòu)必須要符合以下條件：主管單位是中央新聞單位，并且經(jīng)過國家新聞出版署批準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)類新聞機(jī)構(gòu)及其互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)或者是之前就已經(jīng)依法從事證券信息披露行業(yè)的日報社和互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)。該新聞單位已通過國家新聞出版總署的檢查，三年內(nèi)未因經(jīng)營行為受到證監(jiān)會和國家新聞出版總署的行政處罰。發(fā)布證券信息的媒體應(yīng)當(dāng)遵守法律、法規(guī)的規(guī)定、職業(yè)道德，同時加強(qiáng)自律管理，降低披露信息成本，承擔(dān)社會責(zé)任。同時，為了確保證券市場信息傳播的穩(wěn)定秩序，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制此類信息披露機(jī)構(gòu)的數(shù)量，以免喪失在中小投資者中形成的權(quán)威。同時，限制數(shù)量還有助于加強(qiáng)信息披露機(jī)構(gòu)之間的良性競爭，能夠為中小投資者提供更有效真實的證券市場信息，間接保護(hù)中小投資者的信息利益。

除此之外，還可以發(fā)揮普通的社會公眾監(jiān)督作用。普通社會公眾則可以根據(jù)自己所掌握的信息向監(jiān)管部門予以實名舉報。我國《證券法》176條賦予了普通公民和法人機(jī)構(gòu)及非法人組織對涉嫌證券違法、違規(guī)行為，有權(quán)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)舉報的權(quán)利。允許并引導(dǎo)社會公眾實名舉報可以促進(jìn)證券市場信息的監(jiān)督從官方機(jī)構(gòu)到普通社會公眾的動態(tài)流動，從而完善社會公眾的外部監(jiān)督，達(dá)到促使上市公司按要求披露相關(guān)信息的目的。

（三）提高證券吹哨人的獎勵數(shù)額

對于證券市場來說，正面臨著信息不對稱這樣一個堅固地“信息壁壘”，由于社會分工的日益復(fù)雜，從證券一級市場到二級市場，中小投資者相對與各種證券機(jī)構(gòu)所掌握的信息存在著巨大的鴻溝。各種證券機(jī)構(gòu)總是朝著對自己有利的方向公開披露相關(guān)信息，對于一些法律沒有明確規(guī)定的“灰色信息”和證券機(jī)構(gòu)私底下做出的違法行為的“黑色信息”，中小投資者仍然缺乏有效的獲取途徑而不可能獲取。因此，筆者認(rèn)為，可以適當(dāng)調(diào)高吹哨人檢舉獎勵的金額從而重新激活吹哨人制度。具體而言，吹哨人的檢舉獎勵金額可以適用定額獎勵和比例獎勵相結(jié)合的形式。當(dāng)數(shù)額低于某個數(shù)值時，可以按照違法所得的比例確定獎金數(shù)額。當(dāng)數(shù)額超過某個數(shù)值時，則可以按照固定的數(shù)額予以確定。這樣既可以用比例來調(diào)動吹哨人檢舉揭發(fā)的熱情，也可以防止某一案件獎勵畸高的情況發(fā)生。而這個數(shù)值，則可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和（下轉(zhuǎn)第63頁）（上接第60頁）當(dāng)?shù)氐墓蛄妓讈砭C合確定。

（四）提高違法披露證券信息的成本

筆者認(rèn)為，提高違法披露信息的成本，首先不應(yīng)僅局限于《證券法》的范圍，對于極端的惡劣的行為，可以考慮用《刑法》予以規(guī)范和調(diào)整。根據(jù)2020年《刑法》第161條的規(guī)定，個人最高可判處十年以下的有期徒刑，并處罰金。這對比2017年《刑法》中的相關(guān)規(guī)定，確實大幅提高了自由刑的量刑幅度，但是由于并處罰金的金額不確定，仍然難以遏制潛在的犯罪分子在巨量違法收益面前的誘惑。因此，并處罰金數(shù)額可以參照《證券法》中欺詐發(fā)行的處罰方式，可以采取定額和比例處罰相結(jié)合的方式。當(dāng)違法所得數(shù)額較小時，罰款按照確定的金額確定，當(dāng)違法所得數(shù)額較大時，罰款按照違法所得數(shù)額的比例確定，違法所得越多則比例越大。其次，當(dāng)相關(guān)行為不構(gòu)成犯罪時，《證券法》中規(guī)定的相應(yīng)的行政處罰，同樣可以采取定額和比例處罰相結(jié)合的方式進(jìn)行處罰。最后，我國應(yīng)該建立嚴(yán)格、高效且有序的退市機(jī)制，用以規(guī)范違法披露信息的法人主體。對公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的違法行為，可以強(qiáng)制其退市。過去，由于缺乏相關(guān)的量化標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致監(jiān)管部門適用此種行政制裁的效率大過低。將來，我國可以確立披露信息重要性的參照標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)披露信息部分對總披露信息起著核心決定性的作用時，即可強(qiáng)制予以退市處理。從而遏制上市公司違法披露信息的行為。

四、結(jié)語

目前，我國的信息披露制度還不夠成熟，為使證券市場能夠穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，構(gòu)建穩(wěn)定的金融秩序，需要從信息披露的監(jiān)督，加大違法披露信息的成本，引導(dǎo)各相關(guān)機(jī)構(gòu)依法披露信息，使中小投資者在信息更加透明的環(huán)境中投資，確保我國證券資本市場有序、繁榮發(fā)展。同時，我國對于信息披露源頭的監(jiān)督把控和信息披露的公眾監(jiān)督研究，可以適當(dāng)?shù)丶哟蠓龀至Χ龋蕴钛a(bǔ)現(xiàn)有的空白。

證券市場日益繁榮，已經(jīng)成為了我國非公有制經(jīng)濟(jì)不可動搖的一根支柱。一批批公司因為2019年《證券法》的修改而獲得上市資格，導(dǎo)致證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。同時，投資者數(shù)量和規(guī)模也不斷增加，也為我國證券市場經(jīng)濟(jì)的注入了強(qiáng)勁有力的動力。但與此同時，投資者對于提高上市公司信息透明度以保護(hù)自己合法權(quán)益的呼聲也愈發(fā)愈烈。針對這一現(xiàn)象，2019年，新增設(shè)了信息披露這一新章節(jié)。雖然證券市場一向以繁榮聞名，但對于上市公司的信息披露行為的研究仍然只是剛起步。對于信息披露源頭的監(jiān)督把控和信息披露的公眾監(jiān)督，研究仍然有大量的空白。

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（作者單位：廣西民族大學(xué) 廣西南寧 530000）

[作者簡介：譚喆，廣西民族大學(xué)法學(xué)碩士研究生，研究方向：民商法學(xué)。]

（責(zé)編：賈偉）