邊衛(wèi)紅 呂昊旻

20世紀(jì)初美聯(lián)儲創(chuàng)建以來，歷經(jīng)大蕭條、大通脹（20世紀(jì)60年代中期到80年代中期）、大緩和、大衰退（2007—2009年的國際金融危機(jī)）以及新冠疫情沖擊，中央銀行制度在環(huán)境持續(xù)變化的挑戰(zhàn)中不斷演進(jìn)。本文梳理美國中央銀行制度的發(fā)展歷程，分析當(dāng)前美國中央銀行制度呈現(xiàn)的新特征，探索美聯(lián)儲職能轉(zhuǎn)變的啟示。

美國中央銀行制度的演進(jìn)

19世紀(jì)80年代至20世紀(jì)初：美聯(lián)儲成立之初以金融穩(wěn)定為目標(biāo)

19世紀(jì)80年代至20世紀(jì)初，美國先后發(fā)生五次因擠兌引發(fā)的商業(yè)銀行大規(guī)模倒閉潮，進(jìn)一步演化為金融危機(jī)。其中，1893年美國超過500家商業(yè)銀行破產(chǎn)倒閉。周期性的金融危機(jī)推動(dòng)美國聯(lián)邦政府思考中央銀行制度的建立。在此背景下，1913年美聯(lián)儲正式成立，其根本目標(biāo)是維持金融穩(wěn)定。

這一時(shí)期，貨幣政策對金融市場及宏觀經(jīng)濟(jì)的作用并未被充分利用和體現(xiàn)，主要反映在：第一，成立之初的美聯(lián)儲尚未被賦予調(diào)整準(zhǔn)備金的權(quán)力，未意識到公開市場操作的重要性。第二，為滿足戰(zhàn)爭開支，美國財(cái)政部的政府債券被列為美聯(lián)儲再貼現(xiàn)的合格抵押品之一，大幅度刺激了美國貨幣存量快速增長。第三，美聯(lián)儲通過提高貼現(xiàn)率來應(yīng)對不斷上漲的通脹壓力。然而貼現(xiàn)率越高，商業(yè)銀行就越難以利用貼現(xiàn)窗口取得信貸，貨幣供給就越缺乏彈性，但貼現(xiàn)率是這一時(shí)期美聯(lián)儲最主要的貨幣政策操作工具。

20世紀(jì)30年代至70年代：實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是中央銀行首要目標(biāo)

大蕭條時(shí)期，中央銀行的地位和作用大幅提升，美聯(lián)儲在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中發(fā)揮重要作用。在貨幣政策工具方面，1935年《銀行法》修訂了《聯(lián)邦儲備法》第12A條，要求美聯(lián)儲在考慮“國家總體信貸狀況”的情況下運(yùn)用公開市場操作，而不是僅狹隘地關(guān)注短期流動(dòng)性需求。在貨幣政策目標(biāo)方面，大蕭條時(shí)期高失業(yè)率引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)社會動(dòng)蕩，美聯(lián)儲對金融穩(wěn)定的關(guān)注度有所下降，維持充分就業(yè)成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)。1946年《就業(yè)法》將促進(jìn)就業(yè)作為美國聯(lián)邦政府的總體目標(biāo)。1951年美聯(lián)儲將物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)設(shè)置為貨幣政策目標(biāo)。

20世紀(jì)70年代至今：充分就業(yè)與穩(wěn)定物價(jià)成為中央銀行貨幣政策目標(biāo)

二戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，通脹風(fēng)險(xiǎn)也日益加劇，美聯(lián)儲開始主動(dòng)調(diào)整貨幣政策，上調(diào)聯(lián)邦基金利率，通過調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率來控制貨幣供應(yīng)量。1977年《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)改革法》明確美聯(lián)儲的雙重使命為最大就業(yè)與穩(wěn)定物價(jià)。大緩和時(shí)期后（1980—2003年），美聯(lián)儲對通脹與就業(yè)兩個(gè)目標(biāo)的平衡性有所提高（圖1）。為實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)與穩(wěn)定物價(jià)雙目標(biāo)，美聯(lián)儲貨幣政策工具更加豐富。1979—1987年，以弗里德曼為代表的貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴(kuò)大，調(diào)整貨幣供應(yīng)的主要工具是通過調(diào)整非借入準(zhǔn)備金率，使貨幣總量控制在合理范圍內(nèi)。1987—2002年，美聯(lián)儲貨幣政策重新以真實(shí)利率作為中介目標(biāo)，貨幣政策工具相應(yīng)出現(xiàn)調(diào)整。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲集中運(yùn)用公開市場操作，迅速下調(diào)有效聯(lián)邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，簡稱EFFR）。此后，為進(jìn)一步釋放市場流動(dòng)性，美聯(lián)儲進(jìn)行一系列貨幣政策工具創(chuàng)新，開啟量化寬松之路。

美國中央銀行制度呈現(xiàn)的新特征

錨定平均通貨膨脹目標(biāo)制

2020年以來，美聯(lián)儲通脹目標(biāo)由絕對通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變?yōu)閺椥云骄浤繕?biāo)制。在錨定長期通脹目標(biāo)的前提下，提高對通脹的容忍度。2000—2012年，由于美聯(lián)儲關(guān)注到日本通縮造成的巨大經(jīng)濟(jì)壓力以及日本政策利率接近零界限對貨幣政策的限制，相比于通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲更加擔(dān)憂通縮風(fēng)險(xiǎn)。2012年，美聯(lián)儲首次發(fā)布《長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，明確宣布2%的“對稱式通脹目標(biāo)”。2020年8月，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布對貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，提出靈活的“平均通脹目標(biāo)制”新型貨幣政策框架，允許階段性的通脹在2%之上，允許通脹階段性“超調(diào)”。與“對稱式通脹目標(biāo)”相同的是，“平均通脹目標(biāo)”也是2%的物價(jià)上漲目標(biāo)，不同的是后者允許“一段時(shí)間內(nèi)”物價(jià)漲幅超出2%，因?yàn)楦叩耐浡誓苡脕淼窒耙欢螘r(shí)間內(nèi)”通脹率低于2%的時(shí)期。

泰勒規(guī)則指示性作用減弱，貨幣政策操作呈現(xiàn)相機(jī)抉擇特征

2008年國際金融危機(jī)后，泰勒規(guī)則受到一定沖擊，聯(lián)邦基金利率調(diào)整與理論預(yù)期值的吻合度明顯下降，呈現(xiàn)階段性失效。在此背景下，美聯(lián)儲對泰勒規(guī)則相關(guān)系數(shù)進(jìn)行多次修正，提高泰勒規(guī)則更準(zhǔn)確的解釋和預(yù)測力（表1）。2020年新冠疫情暴發(fā)，疊加地緣政治危機(jī)的影響，美國通脹大幅走高。如按泰勒規(guī)則計(jì)算，美聯(lián)儲的加息周期應(yīng)當(dāng)在2021年開啟。但在新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲對通脹的容忍度提高，加之疫情后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，進(jìn)一步模糊了美聯(lián)儲進(jìn)行利率調(diào)整的臨界點(diǎn)，泰勒規(guī)則指示性作用明顯減弱。同時(shí)，外部環(huán)境和供給端的不確定性，導(dǎo)致美國通脹回落的速度難以判斷，美聯(lián)儲貨幣政策操作更多呈現(xiàn)“相機(jī)抉擇”特征，導(dǎo)致其在本輪加息周期中的決策透明度和可預(yù)測性有所降低。

貨幣市場基金在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮關(guān)鍵作用

2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲量化寬松政策促使商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金規(guī)模飆升，美國利率調(diào)控體系由量化寬松前準(zhǔn)備金相對稀缺的利率走廊模式轉(zhuǎn)向量化寬松后準(zhǔn)備金充裕的模式。由于市場流動(dòng)性較為寬裕，商業(yè)銀行拆入資金存入美聯(lián)儲獲取超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）的套利交易大行其道，使得聯(lián)邦基金利率長期低于IOER，無法真正成為“利率下限”。在此背景下，美聯(lián)儲設(shè)置隔夜逆回購工具，將隔夜逆回購協(xié)議便利（Overnight Reverse Repo Facility，簡稱ON RRP）利率作為實(shí)際利率下限，以強(qiáng)化美聯(lián)儲在流動(dòng)性泛濫環(huán)境下的利率調(diào)控能力。貨幣市場基金作為隔夜逆回購工具主要交易對手方以及重要的資金借出方，成為夯實(shí)利率走廊下限的重要組成部分，在美國貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

在準(zhǔn)備金盈余背景下，商業(yè)銀行減少在聯(lián)邦基金市場的融資需求，導(dǎo)致聯(lián)邦基金市場交易量逐漸萎縮，而回購市場交易量快速增長，截至2021年底，美國回購市場規(guī)模超過4.4萬億美元。作為回購市場中主要的資金提供者，貨幣市場基金成為美元流動(dòng)性傳導(dǎo)的重要樞紐，其資金流變化直接反映和影響美元流動(dòng)性。個(gè)人投資者美國貨幣市場基金最主要的負(fù)債來源，企業(yè)也將其多余的資金投資于貨幣市場基金。貨幣市場基金將這類資金通過回購市場等流向經(jīng)紀(jì)交易商，并通過經(jīng)紀(jì)交易商投資于對沖基金、抵押型房地產(chǎn)信托投資基金、聯(lián)邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，簡稱FHLBs）和政府支持企業(yè)（Government-Sponsored Enterprise，簡稱GSEs）等機(jī)構(gòu)投資者（圖2）。在該機(jī)制下，投資者手中的美元經(jīng)由貨幣市場基金流向銀行、交易商以及機(jī)構(gòu)投資者等，最終流向借款人，完成美元流動(dòng)性的傳導(dǎo)。

創(chuàng)新工具成為危機(jī)時(shí)期流動(dòng)性救助的重要手段

在危機(jī)時(shí)期，為應(yīng)對金融市場的沖擊，美聯(lián)儲開啟多種創(chuàng)新工具，通過擴(kuò)大交易對手和抵押品范圍、增加規(guī)模、拉長期限，向特定領(lǐng)域提供定向流動(dòng)性。

一是創(chuàng)新工具對象覆蓋商業(yè)銀行、金融市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體包括：商業(yè)銀行超儲管理工具——隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（Term Deposit Facility，簡稱TDF）；金融市場流動(dòng)性支持便利——一級交易商融資便利（Primary Dealer Credit Facility，簡稱PDCF）、貨幣/共同基金融資便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，簡稱MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（Commercial Paper Funding Facility，簡稱CPFF）；實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用支持便利——一級市場公司信貸融資便利（Primary Market Corporate Credit Facility，簡稱PMCFF）、二級市場公司信貸融資便利（Secondary Market Corporate Credit Facility，簡稱SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，簡稱TALF）等（圖3）。

二是創(chuàng)新工具使用規(guī)模巨大。2020年3月新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲推出最高2.3萬億美元貸款計(jì)劃，為金融市場緊急注入巨額流動(dòng)性。從結(jié)構(gòu)看，針對企業(yè)和家庭的紓困貸款規(guī)模最大。其中，通過主街貸款計(jì)劃、一級和二級市場公司信貸工具以及定期資產(chǎn)支持證券貸款工具為企業(yè)和家庭提供1.45萬億美元的紓困貸款，通過市政流動(dòng)性工具為地方政府提供0.5萬億美元的信貸支持。

三是中央銀行流動(dòng)性互換（Central Bank Liquidity Swaps，簡稱CBLS）向全球市場提供美元流動(dòng)性。疫情期間，美聯(lián)儲與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲央行和瑞士國家銀行一致下調(diào)美元流動(dòng)性互換價(jià)格，通過長期美元流動(dòng)性互換安排加強(qiáng)流動(dòng)性供應(yīng)。同時(shí)，美聯(lián)儲與澳大利亞央行、巴西央行等9家海外央行建立臨時(shí)美元流動(dòng)性互換機(jī)制。此外，美聯(lián)儲建立針對海外央行和其他國際貨幣機(jī)構(gòu)（Foreign and International Monetary Authorities，簡稱FIMA）的臨時(shí)回購協(xié)議工具（FIMA回購工具），以支持包括美國國債市場在內(nèi)的全球金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。2020年3月至5月，美聯(lián)儲的央行流動(dòng)性互換規(guī)模由0.48億美元攀升至4489.46億美元。

啟示

2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整及創(chuàng)新工具推出，無疑對全球金融市場，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定帶來影響。

美聯(lián)儲貨幣決策可預(yù)測性降低，警惕貨幣政策外溢效應(yīng)。疫情后美聯(lián)儲激進(jìn)加息，更多體現(xiàn)相機(jī)抉擇的貨幣政策規(guī)則，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息周期中的決策透明度和可預(yù)測性有所降低。而美元作為國際儲備貨幣，內(nèi)生決定了美聯(lián)儲貨幣政策產(chǎn)生巨大的外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲激進(jìn)加息大幅推高全球美元融資成本，加劇國際資本無序流動(dòng)，導(dǎo)致部分美歐銀行破產(chǎn)倒閉或被收購，加重新興市場的債務(wù)負(fù)擔(dān)。后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策路徑仍具不確定性，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤扇孕钑r(shí)日，應(yīng)當(dāng)警惕美聯(lián)儲貨幣政策帶來負(fù)面溢出效應(yīng)。

基準(zhǔn)利率改革推動(dòng)離岸美元定價(jià)權(quán)回歸在岸，美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)效率提高。基準(zhǔn)利率改革后，離岸美元市場中金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)由美元倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London Inter Bank Offered Rate，簡稱LIBOR）轉(zhuǎn)換為有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）。美聯(lián)儲通過買賣國債等公開市場操作，進(jìn)行美元流動(dòng)性的投放和回收，直接影響境內(nèi)SOFR走勢，有利于貨幣政策更有效、更快地通過利率、信貸等傳導(dǎo)渠道，影響產(chǎn)出、通脹等目標(biāo)。隨著美元LIBOR向SOFR轉(zhuǎn)換，市場運(yùn)用SOFR定價(jià)的能力增強(qiáng)和掛鉤SOFR金融產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，離岸美元定價(jià)權(quán)逐步回歸美國本土，離岸美元市場與在岸市場的信息傳導(dǎo)存在的時(shí)滯性、不對稱性問題逐步緩解。在此背景下，離岸市場和在岸市場定價(jià)基礎(chǔ)逐漸統(tǒng)一，縮小離岸市場與在岸市場利差，市場利率波動(dòng)的一致性增強(qiáng)。離岸市場利率變化及金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對美聯(lián)儲貨幣政策的倒逼作用將進(jìn)一步減弱。

危機(jī)救助時(shí)期美聯(lián)儲救助導(dǎo)致角色轉(zhuǎn)變，貨幣政策獨(dú)立性受到削弱。危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲運(yùn)用創(chuàng)新工具直接為資本市場注入流動(dòng)性，促使中央銀行角色由“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈蠼灰咨獭?。在此過程中，特定的市場得到流動(dòng)性救助，導(dǎo)致央行救助具有顯著的信貸分配效應(yīng)，貨幣政策獨(dú)立性會受到損害。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張形成低利率環(huán)境，銀行凈息差收窄，私人部門投資資金難以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲益而被擠出，流向金融市場，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”進(jìn)一步限制央行貨幣政策的調(diào)控效力，并削弱貨幣政策目標(biāo)變量與貨幣總量之間的聯(lián)系，進(jìn)而對央行信譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，美聯(lián)儲大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，不可避免地吸收部分“垃圾資產(chǎn)”，可能無法通過市場化進(jìn)行處置，由此造成資金損失。

財(cái)政赤字化推高政府債務(wù)，損害中央銀行信譽(yù)和美元幣信。財(cái)政赤字貨幣化的本質(zhì)是預(yù)算軟約束，其對美國財(cái)政紀(jì)律、美聯(lián)儲的獨(dú)立性和美元信用產(chǎn)生的負(fù)面影響不可估量。一旦美國貨幣發(fā)行發(fā)揮彌補(bǔ)財(cái)政赤字的功能，美國政府債務(wù)就會出現(xiàn)急劇增長，會進(jìn)一步導(dǎo)致美元貶值。美國的財(cái)政赤字和公共債務(wù)問題由來已久，疫情后“雙赤字”問題更加惡化。截至2023年2月11日，美國債務(wù)總和已超過31.54萬億美元，美債/美國GDP比率達(dá)到120%以上，超過二戰(zhàn)期間的水平。美國財(cái)政赤字更是大幅飆升。2023年一季度，美國財(cái)政赤字高達(dá)6790億美元，同比激增134%。巨額財(cái)政赤字和政府債務(wù)促使美元幣信不斷下降，并進(jìn)一步削弱美聯(lián)儲信譽(yù)。

（邊衛(wèi)紅為中國銀行研究院國際金融團(tuán)隊(duì)主管、中國人民大學(xué)國際貨幣所特約研究員，呂昊旻、初曉為中國銀行博士后工作站博士后。本文編輯/王茅）