黃 韜

(浙江大學(xué) 光華法學(xué)院, 浙江 杭州 310008)

2023年2月17日,中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的系列法律制度規(guī)則,并宣告即日起施行,這也就意味著我國資本市場自創(chuàng)建以來最具里程碑意義的體制性變革正式全面落地,新《證券法》所確立的注冊制法律規(guī)則推廣適用到了全市場和各類公開發(fā)行股票行為。(1)新《證券法》第9條將注冊制確立為一項(xiàng)普遍適用的規(guī)則,不再保留核準(zhǔn)制或者“雙軌制”,而對于注冊制改革的實(shí)施范圍和具體步驟,則授權(quán)國務(wù)院作具體規(guī)定。往前追溯,在新《證券法》于2020年3月正式實(shí)施前后,監(jiān)管部門已經(jīng)在上海證券交易所科創(chuàng)板(2019年7月)、深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板(2020年6月)以及北京證券交易所(2021年9月)先后進(jìn)行了注冊制的試點(diǎn),取得了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累,并自我評價(jià)為“總體上是成功的,主要制度規(guī)則經(jīng)受住了市場檢驗(yàn),改革成效得到了市場認(rèn)可”。(2)參見《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則發(fā)布實(shí)施》,載中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7123213/content.shtml,最后訪問日期:2023年5月19日。在結(jié)束了局部試點(diǎn)階段工作之后,股票發(fā)行注冊制已實(shí)際上成為我國證券法中的一項(xiàng)基石性規(guī)則,而這一規(guī)則在未來適用的前景如何,自然是我國資本市場法治運(yùn)行體系的一項(xiàng)核心研究議題。

一、 “證券特權(quán)法”歷史的終結(jié)

2020年3月1日起施行的新《證券法》是繼2005年之后的又一次證券市場基本法律的“大修”,共涉及條文修改166處、條文刪除24處,并新增24個條文。較之舊法,新《證券法》在一定程度上實(shí)現(xiàn)了脫胎換骨式的結(jié)構(gòu)性更新,中國證監(jiān)會為此專門總結(jié)了“十大看點(diǎn)”,其中位列第一的就是“全面推行證券發(fā)行注冊制度”。

與之前公布的《證券法》修訂草案(三審稿)相比,全國人大常委會最終通過的新《證券法》不再只是把股票發(fā)行的注冊制規(guī)則作為僅適用于上海證券交易所科創(chuàng)板的“例外條款”,而是將該項(xiàng)制度作為了“證券發(fā)行”一章乃至整部新《證券法》的基石與核心,在具體條文設(shè)計(jì)上取消了原《證券法》關(guān)于發(fā)行審核委員會的設(shè)置,將舊法所規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”(第12條),并且授權(quán)國務(wù)院對證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟予以規(guī)定(第9條第1款)。據(jù)此,才有了此后注冊制在深交所創(chuàng)業(yè)板和北交所的推廣適用以及2023年2月開始的股票發(fā)行注冊制在中國資本市場的全面實(shí)行。

若要用一句話來對新《證券法》進(jìn)行概括和評價(jià),可以說此次法律修訂的核心就在于讓中國《證券法》逐漸褪去以往事實(shí)上的“證券特權(quán)法”的色彩。之所以說過去20多年間中國的《證券法》實(shí)質(zhì)上是一部“特權(quán)法”,一方面是因?yàn)樵?0世紀(jì)90年代初期啟動證券市場建設(shè)工作的初衷是給那些在銀行體系市場化改革背景下融資渠道日益枯竭的困難國企提供可替代的融資渠道,另一方面則是因?yàn)槲覈C券市場法律制度從一開始就把企業(yè)公開發(fā)行股票的市場交易定性為一種“國家特許”行為,而這種“國家特許”制度曾先后被設(shè)計(jì)為“配額制”“通道制”“審核制”“核準(zhǔn)制”等,但究其實(shí)質(zhì)皆為公共權(quán)力對證券市場融資交易的實(shí)質(zhì)性審查和嚴(yán)格準(zhǔn)入控制。

在原有的證券法律體制安排下,發(fā)行審核行為可以被看作證券監(jiān)管部門替代被認(rèn)為“不夠成熟”的公眾參與者進(jìn)行投資把關(guān),以遴選出那些“好”的候選企業(yè)來賦予其上市公司資格以及融資特權(quán)的過程,或許可以將這個過程比作選美比賽的評委們選出那些他們認(rèn)為“最美”的參賽選手。有學(xué)者認(rèn)為,核準(zhǔn)制的核心在于立法者并不相信投資者自己會評判股票投資價(jià)值,因此要在法律上設(shè)計(jì)一定條件或者安排某個機(jī)構(gòu)代替投資者行使價(jià)值判斷的工作[1]85。換句話說,企業(yè)申請公開發(fā)行股票并上市在我國證券市場規(guī)則體系內(nèi)更多地表現(xiàn)為“政治過程”的特征,而非市場投資者進(jìn)行自我投資判斷和選擇的“市場過程”,甚至可以說這個過程是充滿“父愛主義”的。有鑒于此,那公共選擇(Public Choice)理論所指向的“政治過程”會必然引致的諸如行為監(jiān)督弱化、權(quán)力設(shè)租、監(jiān)管俘獲等問題[2]在中國證券市場發(fā)展歷史上無一例外地反復(fù)上演,而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其官員也自然在我國金融市場中面臨著最高的腐敗風(fēng)險(xiǎn)[3]。

因此,從某種意義上來說,一方面,這部新《證券法》對股票發(fā)行注冊制的改革可以被評價(jià)為是在努力“回歸”市場邏輯;另一方面,如果拓展到比較制度的視野,中國新《證券法》也可以被看作對美國1933年《證券法》(Securities Law of 1933)所確立的“披露哲學(xué)”的“回歸”。

20世紀(jì)30年代初,在經(jīng)歷了1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)和大蕭條之后,當(dāng)美國朝野決定為了解決證券市場欺詐行為盛行的問題而制定專門的監(jiān)管證券市場的聯(lián)邦法律規(guī)則的時候,在立法過程中同時存在兩種證券法“立法哲學(xué)”的觀點(diǎn)對立:一方是強(qiáng)調(diào)法律規(guī)則的重心在于充分信息披露基礎(chǔ)之上的投資者的自我判斷(Caveat Emptor),而另一方則是要求聯(lián)邦政府基于“實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)”(Merit Standards)對證券發(fā)行者進(jìn)行審查,就如同政府基于銀行法所進(jìn)行的銀行牌照審核那般。最終,美國的立法者采納了前一種的“披露哲學(xué)”(Disclosure Philosophy),這也就奠定了此后美國以及絕大多數(shù)國家證券市場立法與執(zhí)法實(shí)踐中所反復(fù)提及的“以信息披露監(jiān)管為核心”的法律制度結(jié)構(gòu),從而區(qū)別了那種以強(qiáng)調(diào)極高準(zhǔn)入門檻為核心特征的商業(yè)銀行“審慎監(jiān)管”法律制度體系[4]。

盡管中國證券市場的監(jiān)管者在以往也始終強(qiáng)調(diào)信息披露監(jiān)管的重要意義,但在既往證券法律體制下,股票發(fā)行的“特權(quán)/特許”模式實(shí)際上架空了“陽光是最好的防腐劑,路燈是最好的警察”原則,而是寄希望于扮演類似“選美裁判”角色的管制者所主導(dǎo)的實(shí)質(zhì)性審核來解決公眾投資者與股票發(fā)行人之間的嚴(yán)重信息不對稱問題。顯然,經(jīng)過了近30年的制度實(shí)踐,這套規(guī)則所暴露的問題日甚一日,簡單地訴諸“加強(qiáng)監(jiān)管”的邏輯實(shí)際上也只是治標(biāo)不治本:一方面,大量經(jīng)過監(jiān)管部門“嚴(yán)選”的上市公司被揭露所存在的嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假行為直接動搖了這一“選美體制”的正當(dāng)性,不斷侵蝕著證券監(jiān)管部門的公信力;另一方面,實(shí)質(zhì)性審核體制下的高發(fā)行門檻事實(shí)上將一大批有潛質(zhì)的公司排除在了A股市場之外,優(yōu)質(zhì)的上市公司資源大量外流。(3)這也可以部分地解釋為什么注冊制改革試點(diǎn)會起始于科創(chuàng)板。

因此,總結(jié)起來說,股票發(fā)行法律制度的重大變革是我國資本市場發(fā)展所必然走出的一步,而新《證券法》所立下的股票發(fā)行注冊制“標(biāo)桿”可以被理解為是宣布與中國證券市場過去近30年所信奉的“實(shí)質(zhì)審核”監(jiān)管哲學(xué)的告別,從而逐步“回歸”到“披露哲學(xué)”所建構(gòu)的制度邏輯。(4)一個形式上的佐證是,證監(jiān)會于2023年2月頒布的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第9條明確宣示了“對發(fā)行人首次公開發(fā)行股票申請予以注冊,不表明中國證監(jiān)會和交易所對該股票的投資價(jià)值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證,也不表明中國證監(jiān)會和交易所對注冊申請文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出保證”。甚至可以說,在融資特權(quán)被打破之后,股票發(fā)行注冊制的實(shí)施將是中國金融市場普惠化和民主化進(jìn)程的直接見證,也是證券市場法律體系逐步褪去“金融抑制”色彩的去管制化必由之路[5]。

二、 注冊制改革的“衍生”法律問題

股票發(fā)行注冊制改革涉及一系列的配套法律規(guī)則確立與完善,并不是簡單地將原《證券法》中的“核準(zhǔn)”兩字替換成“注冊”就能算大功告成的。真正意義上的注冊制能否有效落地還有賴于制度執(zhí)行層面的諸多關(guān)鍵環(huán)節(jié),以下就股票發(fā)行注冊制從科創(chuàng)板試點(diǎn)至今的三個“衍生”法律問題進(jìn)行分析,借此來揭示制度變革進(jìn)程中各種可能的現(xiàn)實(shí)掣肘。

(一) 上市審核行為與發(fā)行注冊行為的法律定性問題

理論上來講,股票發(fā)行注冊與上市審核是證券法框架內(nèi)兩項(xiàng)相對獨(dú)立制度之下的行為,前者是作為行政機(jī)構(gòu)的證券監(jiān)管部門行使其公共權(quán)力而做出的具體行政行為,而后者則是作為市場中介的證券交易所基于商業(yè)因素的考量而做出的決策行為。然而,我國證券市場長期以來的股票發(fā)行制度基本上是一種“發(fā)行并上市”的雙重法律構(gòu)造,即公開發(fā)行與上市聯(lián)動的制度設(shè)計(jì)[1]96。

顯然是由于路徑依賴的緣故,注冊制全面施行之后在監(jiān)管法律規(guī)則層面的核心法律文件《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)不僅約束證監(jiān)會的發(fā)行注冊行為,還有大量的條文直接規(guī)范上海證券交易所和深圳證券交易所的上市審核工作環(huán)節(jié)。換句話說,擺在我們面前的這部關(guān)于股票發(fā)行注冊的規(guī)范性法律文件事實(shí)上應(yīng)該被稱為“首次公開發(fā)行股票注冊并上市管理辦法”,似乎如此才更為名副其實(shí)。

如果把中國證券市場的發(fā)行注冊法律制度與以美國為代表的“標(biāo)準(zhǔn)意義”上的發(fā)行注冊法律制度進(jìn)行對比的話,我們就會發(fā)現(xiàn)兩者的現(xiàn)實(shí)區(qū)別是巨大的。美國證券市場的股票發(fā)行注冊實(shí)踐中,企業(yè)首先在美國證券交易委員會(SEC)完成注冊手續(xù),在此前提之下再向所選擇的證券交易所遞交申請上市的材料,由該交易所依據(jù)其上市規(guī)則決定是否接受該企業(yè),當(dāng)然企業(yè)也完全可以選擇僅公開發(fā)行股票但并不申請成為某個交易所的上市公司;而我國到目前為止的實(shí)踐做法恰好是相反的:由交易所先“依法律授權(quán)”審核企業(yè)的股票發(fā)行申請,在交易所審核通過的前提下再由證監(jiān)會完成注冊程序。也就是說,美國證券法下的注冊要求針對的是證券發(fā)行行為,而中國證券法的注冊制在實(shí)際操作中更類似于一種針對包括發(fā)行股票在內(nèi)的公司上市活動全過程的注冊。

造就上述現(xiàn)象的原因是我國證券市場發(fā)展的歷史與現(xiàn)實(shí)特征:有別于發(fā)達(dá)國家的資本市場發(fā)展歷史,我國幾家證券交易所的建立均為政府主導(dǎo)而非商人主導(dǎo)的結(jié)果[6],并且在證券市場發(fā)展過程中交易所事實(shí)上成為整套公共監(jiān)管體系的一個環(huán)節(jié),這導(dǎo)致了行政監(jiān)管部門行為和交易所行為的區(qū)分在法律上和事實(shí)上都是含糊不清的;就現(xiàn)實(shí)而言,股票發(fā)行注冊制度變革的啟動與推進(jìn)也是依托于交易所特定板塊的相關(guān)規(guī)則變遷,這使得交易所的上市審核活動反而成為“中國特色”股票發(fā)行注冊制度的核心環(huán)節(jié)。

由此帶來的問題就是,在法律層面上如何分別定性交易所的上市審核行為與中國證監(jiān)會的發(fā)行注冊行為?

依前文所述,在“教科書意義”的股票發(fā)行注冊制下,交易所的上市審核行為屬于商業(yè)行為,其本質(zhì)上是交易所與擬上市企業(yè)在融資市場上互相選擇并訂約的過程,不同的交易所會基于各自商業(yè)定位來制訂其上市規(guī)則,并據(jù)此篩選符合條件的上市公司,所以說這個過程之中交易所的上市審核毫無疑問是一種實(shí)質(zhì)性審核,但這一審核行為并非法律授權(quán)的,而是市場自發(fā)交易的結(jié)果。譬如說,美國的紐約證券交易所定位于藍(lán)籌企業(yè)的交易平臺,因此要成為紐交所的上市公司自然需具備穩(wěn)定的盈利表現(xiàn),而納斯達(dá)克市場則更多地開放給那些有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍脊?所以我們會看到不少納斯達(dá)克上市公司是長期處于財(cái)務(wù)虧損狀態(tài)的。不管怎么說,不同交易所設(shè)置不同的上市條件是金融市場自由競爭與選擇的表現(xiàn),而非法律或監(jiān)管部門授權(quán)的結(jié)果。

反觀我國注冊制下的交易所審核行為,其法律定位至今仍然是存疑的。理論上來講,包括發(fā)行人在內(nèi)的市場參與者是通過與交易所訂立上市協(xié)議和簽署會員章程來接受交易所的的監(jiān)管甚至處罰,是基于契約自愿對權(quán)利的讓渡[7],但考慮到我國關(guān)于證券交易所的法律規(guī)則中存在大量授權(quán)性規(guī)定,再加之交易所的實(shí)際運(yùn)作往往表現(xiàn)了比較鮮明的行政色彩,因此通常認(rèn)為我國證券交易所是政府主導(dǎo)下的自律監(jiān)管組織,是依據(jù)證券監(jiān)管部門讓渡和授予的權(quán)力來行使監(jiān)管職責(zé)[8]。所以總體上來說,我國的證券交易所擁有雙重法律身份,其各項(xiàng)活動既包括行政法意義上的法律法規(guī)授權(quán)行為(作為公法主體),也有民商法意義上的契約行為(作為私法主體),那么注冊制法律改革背景之下的上市審核行為應(yīng)當(dāng)如何歸類呢?

顯然,目前我國股票發(fā)行注冊制改革所設(shè)計(jì)的制度規(guī)范并沒有把交易所的上市審核活動視為純粹的商業(yè)行為,證監(jiān)會的《管理辦法》大量條文直接約束交易所的上市審核行為,以法定的形式界定了各交易所相關(guān)板塊的定位(第3條)和股票發(fā)行的各項(xiàng)實(shí)質(zhì)性條件(第二章)。尤其是,《管理辦法》第4條要求中國證監(jiān)會“加強(qiáng)對發(fā)行上市審核注冊工作的統(tǒng)籌指導(dǎo)監(jiān)督管理,統(tǒng)一審核理念,統(tǒng)一審核標(biāo)準(zhǔn)并公開,定期檢查交易所審核標(biāo)準(zhǔn)、制度的執(zhí)行情況”,并且在該份法律文件關(guān)于證監(jiān)會與交易所兩者關(guān)系的定位問題上特別強(qiáng)調(diào)了“中國證監(jiān)會建立對發(fā)行上市監(jiān)管的權(quán)力運(yùn)行全流程監(jiān)督制約機(jī)制”,例如《管理辦法》第20條第2款具體要求了“交易所審核過程中,發(fā)現(xiàn)重大敏感事項(xiàng)、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的,應(yīng)當(dāng)及時向中國證監(jiān)會請示報(bào)告,中國證監(jiān)會及時明確意見”。

那我們是否可以由此推論出,證券交易所在注冊制下所進(jìn)行的上市審核行為是其作為公法主體基于立法或者證監(jiān)會的授權(quán)而作出的具體行政行為?從形式上來看,這似乎與上述提及的現(xiàn)有法律文件的邏輯是相契合的,但果真如此定性的話可能引發(fā)的后果一方面在于交易所的審核行為將會被納入行政復(fù)議和行政訴訟的覆蓋范圍之內(nèi),使我國的證券交易所較之境外同行面臨更大的法律風(fēng)險(xiǎn);而更為復(fù)雜的一個方面在于這會產(chǎn)生系統(tǒng)性的制度悖論:股票發(fā)行注冊制改革是要“收走”監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力,把“選擇權(quán)交還給市場”,而基于“法定”標(biāo)準(zhǔn)履行上市審核“權(quán)力”的交易所究竟是“市場”還是“政府”?按照改革的目的來解釋,它們應(yīng)屬于“市場”;但按照改革的現(xiàn)有法律成果來看,它們似乎又更像“政府”。如果注冊制改革僅是把原屬于證監(jiān)會的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力“平移”至公共部門身份的證券交易所,這豈非成了一種“換湯不換藥”的法律規(guī)則游戲?

至于中國證監(jiān)會發(fā)行注冊行為的法律屬性界定,同樣存在諸多可討論之處。《管理辦法》第24條第1款的一個總括性規(guī)定表述為“中國證監(jiān)會收到交易所審核意見及相關(guān)資料后,基于交易所審核意見,依法履行發(fā)行注冊程序。在二十個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定”。而對該條文進(jìn)行解釋的一個關(guān)鍵問題在于:監(jiān)管部門的注冊行為只是一種基于形式審查的具體行政行為,還是可以有權(quán)對此前交易所的上市審核行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)性復(fù)審,甚至可以享有一定的自由裁量空間?

如果以“標(biāo)準(zhǔn)意義”注冊制法律規(guī)則為參照系的話,那我們很難說監(jiān)管部門享有實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力,比如去判斷某公司的申報(bào)材料是否符合交易所特定板塊的上市條件,畢竟這與證券法“披露哲學(xué)”的邏輯相悖,僭越了“政府—市場”關(guān)系的邊界。并且,《管理辦法》沒有任何關(guān)于證監(jiān)會可以基于實(shí)質(zhì)性審查的結(jié)果判斷而作出不予注冊決定的授權(quán)。事實(shí)上,《管理辦法》也并沒有列舉任何獨(dú)立于“發(fā)行條件”之外的“注冊條件”。

然而,在既往中國證監(jiān)會唯一作出的不予注冊的決定中,我們又可以很明確地推論出:證監(jiān)會的注冊行為并非形式意義上的。上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制時期,中國證監(jiān)會在其于2019年8月26日公布的不同意恒安嘉新注冊的決定中較為詳細(xì)地說明了理由,其中包括了“發(fā)行人將該會計(jì)差錯更正認(rèn)定為特殊會計(jì)處理事項(xiàng)的理由不充分,不符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的要求,發(fā)行人存在會計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱和內(nèi)控缺失的情形”以及“發(fā)行人未按招股說明書的要求對上述前期會計(jì)差錯更正事項(xiàng)進(jìn)行披露”等。(5)參見《關(guān)于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份公司首次公開發(fā)行股票注冊的決定》,載中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng),http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105906/c1511909/content.shtml,最后訪問日期:2023年6月15日。至少可以說,在此個案當(dāng)中,中國證監(jiān)會所列舉的關(guān)于會計(jì)處理上的“疑點(diǎn)”其實(shí)在此前的上市審核程序中已經(jīng)通過了上海證券交易所的審核,顯然證監(jiān)會在注冊環(huán)節(jié)行使了復(fù)核性質(zhì)的權(quán)力。

以上的分析啟示了我們,在當(dāng)下中國證券市場的股票發(fā)行注冊制法律變革過程中,交易所和證監(jiān)會的行為法律屬性界定都可能面臨名與實(shí)之間的矛盾以及改革的目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)改革舉措之間的糾結(jié);理論意義上的注冊制下監(jiān)管部門和交易所的身份和行為屬性界定是清晰的,但在當(dāng)下中國的證券法制變革背景下,這一點(diǎn)又恰恰是極其模糊的。造成這個現(xiàn)象的原因還是要?dú)w結(jié)為中國證券市場的出現(xiàn)是政府“設(shè)計(jì)”的結(jié)果,而非市場自發(fā)秩序的結(jié)果,交易所在現(xiàn)實(shí)中成為證監(jiān)會的下屬部門,并延伸影響到了法律規(guī)則內(nèi)容的設(shè)計(jì),由此帶來行政行為與商業(yè)行為區(qū)分的困境。這個困境既是歷史的,也是現(xiàn)實(shí)與未來的,它將長期制約我國證券市場股票發(fā)行制度改革的路徑,并影響多層次資本市場建設(shè)的成效。

(二) 股票發(fā)行注冊制法律實(shí)施過程中的產(chǎn)業(yè)政策因素

在實(shí)質(zhì)審核模式下,監(jiān)管部門對于是否給予申請人發(fā)行融資的許可享有相當(dāng)大的自由裁量空間,決策時所需考量的因素眾多,其中之一就是擬發(fā)行公司的經(jīng)營領(lǐng)域是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策。也正因如此,像房地產(chǎn)等限制性行業(yè)長期以來基本上是被資本市場排除在外的。而進(jìn)入注冊制時代之后,隨之而來的一個問題就是,既有的在發(fā)行審核環(huán)節(jié)會被強(qiáng)烈關(guān)注的產(chǎn)業(yè)政策問題是否會就此退出監(jiān)管者的權(quán)力視野?至少到目前為止,這個答案是否定的。

按照所謂“標(biāo)準(zhǔn)意義”下的注冊制內(nèi)涵,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊行為所指向的規(guī)則目標(biāo)是發(fā)行人對信息披露義務(wù)的遵守和公眾投資者的保護(hù),而非實(shí)施包括產(chǎn)業(yè)政策在內(nèi)的國家各項(xiàng)管制性政策;而對“標(biāo)準(zhǔn)意義”注冊制環(huán)境中的交易所來說,其市場機(jī)構(gòu)的定位也決定了其篩選潛在上市公司的標(biāo)準(zhǔn)是純商業(yè)性質(zhì)的,它們不愿意也沒有權(quán)力去扮演國家產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施者的角色。

但在當(dāng)下我國的注冊制環(huán)境中,產(chǎn)業(yè)政策仍然是制度設(shè)計(jì)者和監(jiān)管者重點(diǎn)關(guān)切的問題點(diǎn)。從最早的上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)開始,這項(xiàng)改革就帶有非常明顯的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向,即所謂重點(diǎn)關(guān)注的“六個領(lǐng)域”(面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求,主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)),這事實(shí)上與30多年前設(shè)立滬深交易所為國企融資脫困服務(wù)的制度改革動因是一脈相承的。

在證監(jiān)會《管理辦法》中,多處條文直接涉及產(chǎn)業(yè)政策問題,包括第3條第1款明確要求“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并上市,應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)板塊定位”并分別具體列舉了主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)業(yè)政策定位;《管理辦法》第13條第1款要求“發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定,符合國家產(chǎn)業(yè)政策”,而第23條所規(guī)定的“中國證監(jiān)會在交易所收到注冊申請文件之日起,同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位”似乎隱含著授權(quán)監(jiān)管部門否決不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的股票發(fā)行注冊申請。由此可見,我國證券市場的注冊制并未排除監(jiān)管部門確保產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施的公共權(quán)力,甚至可以說把以往的一些不成文做法進(jìn)行了法律化處理。

一個有意思的現(xiàn)象是,就在證監(jiān)會宣布全面實(shí)施股票發(fā)行注冊制前后,市場傳聞監(jiān)管部門將推出“IPO行業(yè)紅綠燈制度”,即分門別類地對不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的公司采取有差別的發(fā)行監(jiān)管政策,例如將白酒、食品、核酸檢測等行業(yè)列入禁止上市的名單[9]。另外一個典型事例則是2021年7月由中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》,其中明確規(guī)定了“學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資,嚴(yán)禁資本化運(yùn)作”以及“上市公司不得通過股票市場融資投資學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)”。顯然,這份政治性文件中關(guān)于特定行業(yè)資本市場融資的限制性要求一定會在監(jiān)管部門和交易所進(jìn)行發(fā)行注冊和上市審核時被嚴(yán)格遵守。

正如前文所分析的,產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施本質(zhì)上和“標(biāo)準(zhǔn)意義”下的注冊制是不兼容的:既然把選擇權(quán)交還給了市場,那么哪些產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先獲得融資就不應(yīng)當(dāng)是公共部門的產(chǎn)業(yè)政策所決定的,而應(yīng)當(dāng)是投資者說了算的結(jié)果。既然注冊制要求監(jiān)管部門的定位是“警察”而非“家長”或者“選美裁判官”,那么哪些產(chǎn)業(yè)會帶來更高的回報(bào),是所謂的朝陽產(chǎn)業(yè),而哪些產(chǎn)業(yè)又將會被市場所淘汰,是所謂的夕陽產(chǎn)業(yè),這都不是以投資者保護(hù)為核心職責(zé)的證券市場監(jiān)管者的決策范圍了。有評論者認(rèn)為,如果美國證券市場也實(shí)施類似的差異化產(chǎn)業(yè)政策的話,那可能像麥當(dāng)勞這樣的代表美國文化的旗幟性食品企業(yè)可能就不會出現(xiàn)了[10]。顯然,當(dāng)下我國的注冊制還只能算是“半成品”的注冊制,監(jiān)管部門在相當(dāng)長的時期內(nèi)還會扮演“家長式警察”的角色,這是由制度變遷的路徑依賴和現(xiàn)實(shí)的政治、社會需求(比如所謂解決“卡脖子”領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)問題)所決定的。

隨之而來的問題是,當(dāng)證券監(jiān)管部門事實(shí)上被賦予了寬泛地實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的權(quán)力空間之后,這也就等于把產(chǎn)業(yè)政策放在了注冊制法律規(guī)則“上位法”的位置上,但是這樣的“上位法”給證券市場可能帶來的是透明度、穩(wěn)定性和可預(yù)見性的缺失。例如,國家產(chǎn)業(yè)政策往往是“政出多門”的,其具體內(nèi)容也許是未經(jīng)公開的,更有可能的是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動而進(jìn)行不斷調(diào)整的,甚至根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)還會面臨“朝三暮四”“朝令夕改”等問題。如此一來,本質(zhì)上要求被納入更加嚴(yán)格法治化軌道的股票發(fā)行注冊制度有可能又成為一種相機(jī)抉擇的宏觀政策調(diào)控工具,這就背離了注冊制改革的制度初心。從這個意義上來說,一份公開發(fā)布的“IPO紅綠燈”產(chǎn)業(yè)政策文件反而是在現(xiàn)實(shí)情境下可以最大限度克服上述問題的“次優(yōu)解”。

(三) 信息披露監(jiān)管與合規(guī)審查之間的關(guān)系問題

注冊制的全面實(shí)施意味著基于“披露哲學(xué)”的證券法律制度改革發(fā)展方向的鎖定,也預(yù)示著監(jiān)管部門的工作重心將更為明確地圍繞著信息披露監(jiān)管而展開。在前注冊制時代,掌握實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力的監(jiān)管部門除要負(fù)責(zé)信息披露監(jiān)管并對融資公司進(jìn)行投資價(jià)值判斷之外,其實(shí)還隱性地負(fù)擔(dān)著廣泛意義上合規(guī)監(jiān)管的公共職能。具體來說,監(jiān)管部門對擬發(fā)行股票公司的審核內(nèi)容包括了其經(jīng)營行為是否與我國法律規(guī)定有相悖之處,并且這種審查是超越投資者保護(hù)范疇的,即并不是局限于證券法和公司法層面的合規(guī)與否判斷,而是廣泛地介入了環(huán)境保護(hù)、知識產(chǎn)權(quán)、稅收征管、安全生產(chǎn)等領(lǐng)域,一旦申請公司在上述領(lǐng)域被認(rèn)為存在嚴(yán)重不合規(guī)的行為,那就很有可能導(dǎo)致融資申請的不被批準(zhǔn)。

在這個維度上,我們甚至可以認(rèn)為中國證監(jiān)會在以往并不僅是一個保護(hù)投資者利益的證券市場監(jiān)管者,同時還扮演了一個跨部門綜合執(zhí)法者的角色。并且,由于證監(jiān)會的合規(guī)審查是與企業(yè)融資申請的結(jié)果高度掛鉤的,因此這樣的一種在發(fā)行審核環(huán)節(jié)的執(zhí)法行為很可能是要比環(huán)保部門、稅收征管部門、知識產(chǎn)權(quán)管理部門等機(jī)構(gòu)的常規(guī)執(zhí)法活動有更好的實(shí)際約束效力,這也可以說是股票發(fā)行審核制度的一個“意外收獲”。

而在注冊制全面實(shí)施之后,一個現(xiàn)實(shí)問題就是,基于“披露哲學(xué)”的監(jiān)管理念和模式是否仍然會留有“合規(guī)審查”的空間?理論上來講,合規(guī)審查是一種實(shí)質(zhì)性審查,不應(yīng)當(dāng)成為注冊程序中的一個環(huán)節(jié),至于在交易所的審核程序中,企業(yè)經(jīng)營的合規(guī)性問題會在多大程度上成為影響審核結(jié)果的因素,這主要取決于交易所的商業(yè)判斷,畢竟作為市場機(jī)構(gòu)的交易所并不承擔(dān)公共執(zhí)法的職能和權(quán)限,它可能會去考慮企業(yè)經(jīng)營行為的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)對于未來收益的影響,但理論上來講它并沒有法定的義務(wù)去這么做。

不過,我國的股票發(fā)行注冊制度還并非“標(biāo)準(zhǔn)意義”上的注冊制,《管理辦法》關(guān)于發(fā)行條件的第13條第1、2款直接要求“發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定”以及“最近三年內(nèi),發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪,不存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為”?？梢?按照現(xiàn)實(shí)制度設(shè)計(jì)者的思路,全面實(shí)施注冊制之后,存在可能合規(guī)問題的企業(yè)是沒有資格發(fā)行股票的,并且在涉及重大違法行為問題上還要適用“倒查三年”的規(guī)則。在我國現(xiàn)有的發(fā)行與上市捆綁的制度結(jié)構(gòu)下,上述規(guī)則是同時約束交易所和證監(jiān)會的強(qiáng)制性要求。

如果要充分理解“披露哲學(xué)”下合規(guī)問題對企業(yè)資本市場融資過程中的影響,我們可以比較一下海外上市的中概股公司。不少中概股公司之所以選擇境外上市,除業(yè)績因素之外,很重要的一個原因在于國內(nèi)A股市場事實(shí)上設(shè)置了極高的合規(guī)審查門檻,互聯(lián)網(wǎng)、金融、教育培訓(xùn)等行業(yè)的公司往往是過不了這一關(guān)的。而在以美國為代表的境外市場,融資企業(yè)的合規(guī)問題事實(shí)上是被包含在信息披露監(jiān)管之中的,即企業(yè)有義務(wù)披露可能影響公司收益相關(guān)的重要合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)信息,但這一披露行為本身并不必然影響其上市進(jìn)程,而是由投資者基于所披露的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)信息來判斷公司價(jià)值的高低并作出相應(yīng)的投資選擇。這個過程中,規(guī)則的運(yùn)行并不是基于“審查”,而仍然是強(qiáng)調(diào)“披露”以及基于信息披露的投資者自主選擇和投資后果自主承擔(dān)。近年來我國先后有不少P2P公司、現(xiàn)金貸公司、網(wǎng)約車公司赴美上市,但即便按照新《證券法》實(shí)施之后我國股票發(fā)行注冊制的法律標(biāo)準(zhǔn),這些公司也是很難通過合規(guī)審查這一關(guān)的,換句話說它們是沒有資格成為“被市場所挑選”的對象的;相反,在美國資本市場中,一旦履行了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)信息的充分披露義務(wù),接下去能夠決定公司融資計(jì)劃成功與否的就不是監(jiān)管者而是投資者了。

事實(shí)上,中概股公司在赴美上市的招股法律文件中通常都會包含“關(guān)于中國法律風(fēng)險(xiǎn)的特別披露”(Risks Relating to Doing Business in China),向潛在的投資者強(qiáng)調(diào)中國監(jiān)管法律環(huán)境的特殊性和不確定性。例如,滴滴公司在其披露的招股文件中,就告知投資者“管制公司活動的既有法律的解釋和實(shí)施存在著巨大的不確定性”(Considerable Uncertainties),并以勞動法規(guī)為例提示投資者,公司視網(wǎng)約車平臺的司機(jī)為獨(dú)立契約方(Independent Contractors),但這一定性很可能被執(zhí)法機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn),進(jìn)而將司機(jī)界定為雇員、工人或者準(zhǔn)雇員(Employees, Workers or Quasi-Employees),這在未來有可能引發(fā)額外的訴訟和費(fèi)用支出。這樣的披露行為可以被看作中概股公司為保護(hù)自身利益,防止被追究法律責(zé)任而采取的應(yīng)對措施,是一種本源意義上的企業(yè)合規(guī)機(jī)制[11],同我國證券市場監(jiān)管者在發(fā)行和上市環(huán)節(jié)所實(shí)施的“合規(guī)審查”行為有著截然不同的法律屬性。

毫無疑問,一家上市公司經(jīng)營活動的合規(guī)性問題非常重要,既影響其所在地法律的有效實(shí)施,也影響上市公司投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和預(yù)期回報(bào),這兩個方面既有一致性也有明顯的差異。前注冊制時代,監(jiān)管部門對融資企業(yè)的合規(guī)審查更多的是從一個公共執(zhí)法者的角度出發(fā),當(dāng)然客觀上也有一定的降低投資者承擔(dān)企業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際結(jié)果,但這套審查機(jī)制畢竟不是建立在投資者利益保護(hù)的邏輯基礎(chǔ)之上的,證監(jiān)會扮演跨部門公共執(zhí)法者的角色事實(shí)上會把相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)擋在資本市場之外,其中部分優(yōu)質(zhì)上市公司資源可能就流失到了海外。而進(jìn)入了注冊制時代,“披露哲學(xué)”所強(qiáng)調(diào)的投資者自主判斷和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)在理論上是排斥監(jiān)管部門過于積極的合規(guī)審查行為的,但“有為政府”定位一定會使得股票發(fā)行注冊制在中國語境下呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的特征。

三、 前瞻:“靈魂深處的革命”是否會真正發(fā)生?

前文提及了1933年美國進(jìn)行聯(lián)邦證券法立法時所經(jīng)歷的一場圍繞著“披露”還是“實(shí)質(zhì)審核”展開的立法哲學(xué)大討論,并將其與當(dāng)下中國證券市場的法律變革進(jìn)行了對比,但中美兩國的證券法律制度發(fā)展路徑有著實(shí)質(zhì)性的差異:美國最早對證券市場進(jìn)行立法的時候,并不預(yù)先地存在一個行使管制性權(quán)力的證券監(jiān)管當(dāng)局(《證券交易法》于1934年出臺之后才有了美國證券交易委員會),在聯(lián)邦政府層面也并無任何關(guān)于證券發(fā)行審核的法律程序規(guī)定,因此可以說美國證券市場的股票發(fā)行注冊制度完全是一個從無到有的過程。

而我國新《證券法》所確立的注冊制法律改革是一個從“舊”到“新”的制度轉(zhuǎn)型過程,這樣的話其中必然存在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“路徑依賴”問題,由此也就帶來了我國股票發(fā)行注冊制法律改革的一個核心觀察點(diǎn):法律改革在多大程度上真正造就注冊制的實(shí)現(xiàn),即讓投資者而非政府管制者去決定資本市場融資的結(jié)果,還是說盡管修訂了法律條文,但還是沒有跳脫出“新瓶裝舊酒”式的周期循環(huán)律。

我國《證券法》所規(guī)定的“公開發(fā)行證券,必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件”事實(shí)上為監(jiān)管部門的審核權(quán)力提供了極大的自由裁量空間,理論上講,如果股票發(fā)行的法定條件十分清晰具體以至于監(jiān)管部門沒有了自由裁量余地的話,那其實(shí)就是實(shí)現(xiàn)了美國式的股票發(fā)行注冊制[12]。因此嚴(yán)格來說,我國《證券法》關(guān)于注冊制的改革并不必然依賴于把原先法條中的“核準(zhǔn)”兩字改為“注冊”;反過來說,法律條文修改之后也并不自動保證注冊制的真正實(shí)現(xiàn)?？傊?我國《證券法》的修訂既非注冊制改革的必要條件,也非注冊制改革的充分條件。對比美國證券法下的注冊制,盡管法律條文事實(shí)上賦予了監(jiān)管部門(SEC)以相當(dāng)?shù)淖杂刹昧繖?quán)力,但實(shí)踐中由于“披露哲學(xué)”的深入人心和強(qiáng)調(diào)投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的價(jià)值導(dǎo)向,再加上可能面臨的來自法院的司法審核,這些因素共同決定了SEC在履行信息披露監(jiān)管權(quán)力的同時并未抬高公司的發(fā)行門檻,也沒有動用過法律條文所賦予其的阻止發(fā)行文件生效的權(quán)力[13]。可見,無論中外,我們對股票發(fā)行注冊制度的認(rèn)知和評價(jià)都有必要超脫白紙黑字的法律文本。

證監(jiān)會原副主席高西慶曾用“靈魂深處的革命”來描述注冊制改革這一艱巨工程,原因就在于注冊制改革遠(yuǎn)非對法律條文進(jìn)行幾處改動就能實(shí)現(xiàn)的,其背后一定會涉及諸多的利益沖突和深遠(yuǎn)的利益關(guān)系重構(gòu)[14]。那么,我們在未來何以判斷這場“革命”是否真正發(fā)生呢?在法律實(shí)施層面上,筆者認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注三個指標(biāo),分別是:上市公司退市法律制度的常態(tài)化執(zhí)行、監(jiān)管部門對新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)控措施的廢除以及投資者保護(hù)的司法救濟(jì)機(jī)制作用發(fā)揮。

(一) 指標(biāo)之一:上市公司退市法律制度的常態(tài)化執(zhí)行

在前注冊制時代,盡管證券法和交易所的監(jiān)管規(guī)則都包含了上市公司的退市規(guī)則,并且立法者和監(jiān)管者也一直在呼吁加大退市監(jiān)管法律執(zhí)行的力度,以確保市場優(yōu)勝劣汰規(guī)律的實(shí)現(xiàn),但現(xiàn)實(shí)中法律的執(zhí)行往往總是會打個折扣,監(jiān)管者總是會盡可能避免出現(xiàn)過多的上市公司退市案例,例如其曾經(jīng)長期通過賦予ST、PT代碼來給予上市公司“緩刑”。

這其實(shí)就是股票發(fā)行實(shí)質(zhì)審核法律制度與市場化指向之下的退市法律制度這兩者在本質(zhì)上的極度不兼容。原因很簡單:當(dāng)獲得上市和融資資格的公司并不是基于市場邏輯被投資者篩選出來的時候,那上市公司的退市工作自然也沒有辦法完全按照市場和法治的邏輯來開展。換句話說,既然證券發(fā)行的“主權(quán)”不屬于市場,那上市公司退市的“責(zé)任”也無法歸到市場。

更進(jìn)一步說,實(shí)質(zhì)審核制度下,每一家上市公司的融資資格都是帶有國家信用背書色彩的,而退市在某種程度上就意味著公共部門對投資者的“背信”,顯然這會導(dǎo)致退市法律制度執(zhí)行的內(nèi)在阻力。在“證券特權(quán)法”模式下,國家信用對市場交易活動的介入使得股票發(fā)行和公司上市可被視為“奉旨發(fā)行”和“奉旨上市”,投資者購買上市公司股票的行為不是單純的投資行為,也是在與代表國家的監(jiān)管部門之間形成政治上的“信賴?yán)骊P(guān)系”(可以看作“奉旨投資”),而一旦上市公司因各種原因被迫退市,那就不僅意味著投資活動的失敗,也將意味著公共信用的貶損。

而在投資者這一端,更為實(shí)際的一個考量是,哪怕上市公司本身的資產(chǎn)已經(jīng)一文不值,但只要代表融資特權(quán)的上市資格(俗稱“殼”)還能夠保留,那么就不能說是投資失敗,畢竟這個“殼資源”會被很多人覬覦,愿意出重金購買來尋求上市公司的資產(chǎn)重組。甚至一度,我國證券市場上出現(xiàn)越是瀕臨退市的公司越是容易被發(fā)掘出具有炒作價(jià)值的“重組概念”。這種背景下,監(jiān)管部門嚴(yán)格實(shí)施退市法律制度的障礙就不僅來自“家長”身份的監(jiān)管者自身,也會來自廣大市場投資者。一個典型案例是,2001年當(dāng)PT水仙成為我國證券市場第一家被強(qiáng)制退市的公司之后,有9位“散戶”投資者以退市的行政決定損害投資者利益為由聯(lián)名將上海證券交易所和中國證監(jiān)會訴至了法院。

理論上來講,注冊制的全面實(shí)施將意味著證券法“特權(quán)”色彩的褪去,一方面監(jiān)管部門不再負(fù)有“父愛主義”體制下的信用背書責(zé)任,另一方面上市公司的“殼”也因?yàn)槿谫Y特權(quán)的不復(fù)存在而價(jià)值趨于歸零。關(guān)于上市公司退市制度,新《證券法》條文上的一個顯著變化是取消了原有法律中的“暫停上市”制度;而在法律執(zhí)行層面,2021年召開的十三屆人大四次會議的《政府工作報(bào)告》則提出“穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革,完善常態(tài)化退市機(jī)制”。

當(dāng)然,常態(tài)化的上市公司退市法律制度落實(shí)不是一朝一夕就能完成的,畢竟“殼資源”價(jià)值在注冊制改革期間仍將會一定程度存在,直至IPO市場化目標(biāo)的完全實(shí)現(xiàn)[15]。在這個過程中我們可以重點(diǎn)關(guān)注退市公司數(shù)量的變化。在前注冊制時代,我國A股市場每年退市的公司數(shù)量屈指可數(shù),多數(shù)時候均為個位數(shù),這一狀況在2020年新《證券法》實(shí)施之后出現(xiàn)了較為明顯的改變,退市公司數(shù)量大幅增加。而在國際范圍內(nèi),成熟資本市場的退市公司占比明顯高過新興市場,一般會有10%以上的退市率,其中過半數(shù)是各種原因的主動退市[16]。由此,一個樂觀的預(yù)期是,隨著我國股票發(fā)行注冊制改革的逐步深化,無論是嚴(yán)格執(zhí)行退市法律制度導(dǎo)致的上市公司被動退市,還是“殼資源”價(jià)值歸零之后上市公司選擇主動退市的情形都將越發(fā)常見,反過來這也可以成為未來驗(yàn)證我國證券市場注冊制改革實(shí)現(xiàn)程度的一個外部客觀指標(biāo)。

(二) 指標(biāo)之二:監(jiān)管部門調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏措施的存廢

在前注冊制時代,雖然沒有任何法律規(guī)則上的授權(quán),但監(jiān)管部門事實(shí)上享有著通過控制新股發(fā)行節(jié)奏來調(diào)控市場走向的權(quán)力?；仡欀袊C券市場的過往,曾經(jīng)先后九次出現(xiàn)首次新股發(fā)行(IPO)被監(jiān)管部門暫停的情況,暫停期間短則三四個月,長則一年有余,此外還間或存在程度大小不一的“調(diào)快”或“調(diào)慢”股票發(fā)行節(jié)奏的管制措施,這在世界證券市場范圍內(nèi)都是極為罕見的現(xiàn)象。

這樣的一種在以往司空見慣的管控措施做法來源于監(jiān)管部門對新股發(fā)行申請的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力,具體操作上可以通過調(diào)控發(fā)審委會議召集的頻率、調(diào)控發(fā)審委會議的“過會率”以及調(diào)控發(fā)審委“過會”之后監(jiān)管部門發(fā)出核準(zhǔn)決定文書的時間間隔等手段來實(shí)現(xiàn)。也就是說,在前注冊制時代,中國證監(jiān)會其實(shí)不僅是一個維護(hù)交易秩序和規(guī)則的證券市場監(jiān)督部門,還是一個通過控制新股發(fā)行節(jié)奏來對股票市場價(jià)格進(jìn)行宏觀調(diào)控和干預(yù)的管制部門:當(dāng)管制部門認(rèn)為市場行情過于低迷時,就可以采取放緩甚至?xí)和PO的調(diào)控措施;反之,當(dāng)管制部門對市場行情的評估出現(xiàn)了過多泡沫時,則會通過加快IPO審核的進(jìn)度來給市場“降溫”。

前注冊制時代的IPO節(jié)奏調(diào)控措施集中反映了中國股市作為新興加轉(zhuǎn)軌市場的一個核心特征,監(jiān)管部門同時扮演著“警察”和“家長”的角色,但這也就造成了A股市場在以往常常出現(xiàn)的“排隊(duì)”現(xiàn)象。對擬上市公司及其中介機(jī)構(gòu)來說,他們要面對的最大困難未必在于新股發(fā)行審核的法律規(guī)則有多么嚴(yán)苛,而在于這一套法律的執(zhí)行呈現(xiàn)非常不確定的狀態(tài):何時能夠排到“上會”的資格以及“上會”之后有多大的“過會”概率事實(shí)上成為一種“開盲盒”,這也是造成以往我國大量優(yōu)質(zhì)上市公司資源外流的原因之一。

進(jìn)入注冊制全面實(shí)施的“新時代”之后,監(jiān)管部門調(diào)控IPO節(jié)奏的管制措施照理應(yīng)當(dāng)是不復(fù)存在了。新《證券法》取消了發(fā)審委的設(shè)置并將上市審核的權(quán)力/權(quán)利賦予了各交易所,因此作為監(jiān)管部門的中國證監(jiān)會在行使發(fā)行注冊權(quán)力時理論上不再有所謂“調(diào)控節(jié)奏”的空間,并且基于“披露哲學(xué)”,其行為預(yù)期應(yīng)當(dāng)符合“警察”而非“家長”的角色身份。

當(dāng)然,注冊制不是一天就能結(jié)束的工程,新《證券法》在法律條文上確立的注冊制是否事實(shí)上完全轉(zhuǎn)化為了實(shí)踐中真正意義上的注冊制,還需要相當(dāng)長的時間進(jìn)行檢驗(yàn)。用于檢驗(yàn)的指標(biāo)之一就是包括各交易所在內(nèi)的廣義監(jiān)管部門在面對未來證券市場可能出現(xiàn)的行情大起大落狀況時,尤其是面對廣大“散戶”投資者普遍大幅虧損的情況時,是否還會動用節(jié)奏控制的管制措施,這將是一塊很好的“試金石”,畢竟交易所在我國還談不上是完全意義上的市場機(jī)構(gòu),它們在新股發(fā)行的法律程序中還掌握著實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)力/權(quán)利。

(三) 指標(biāo)之三:作為司法替代品的“政治資源”的退場

未來判斷我國證券市場注冊制法律改革實(shí)現(xiàn)程度的第三項(xiàng)指標(biāo)就是司法部門在證券市場投資者保護(hù)工作方面的作用發(fā)揮程度?；仡櫱白灾茣r代,與行政部門的歷來強(qiáng)勢相比,中國證券市場不時出現(xiàn)“司法失靈”的現(xiàn)象,投資者試圖通過司法訴訟來實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)以及法院通過事后的個案裁判來阻嚇市場不當(dāng)行為的“理想”約束機(jī)制始終受制于各方面的成文或者不成文制度瓶頸。也就是說,我國法院在資本市場上的作用發(fā)揮一直是非常有限的[17]。

但這并不等于說,中國證券市場的投資者沒有受到任何的保護(hù),如若這樣似乎也不能解釋我國滬深兩大交易所開戶數(shù)量已超過兩億的現(xiàn)實(shí)。只不過在以往,中國證券市場中小投資者所獲得的保護(hù)主要不是來源于司法,甚至也不是直接來源于行政監(jiān)管,而是來源于各種司法的“替代品”。例如,地方政府通過注入本地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而推動的上市公司資產(chǎn)重組與“保殼”、多家執(zhí)法部門聯(lián)合發(fā)動的大股東“清欠運(yùn)動”、為解決證券公司挪用客戶交易保證金問題而動用地方財(cái)政資金或中央銀行再貸款資金去代為償付相關(guān)債務(wù)等;而在個案方面,我國資本市場歷史上有著名的瓊民源“變身”中關(guān)村以及通海高科“變身”吉林電力,這些法律之外的舉措其實(shí)都是為了避免投資者血本無歸而給監(jiān)管部門帶來的壓力[17];近年來,“先行賠付制度”的多次適用更是一定程度上表明了“司法失靈”現(xiàn)象的存在。以上種種“司法替代品”其實(shí)是前注冊制時代管制者利用“法外”政治資源去解決行政監(jiān)管機(jī)制(公共執(zhí)法)和司法救濟(jì)機(jī)制(私人執(zhí)法)的雙重不足,在一定程度上滿足了投資者權(quán)利救濟(jì)和維護(hù)市場穩(wěn)定的階段性工作需要,但同時也讓管制部門背上了令國家公信力濫用和持續(xù)下降的長期負(fù)擔(dān)[18]。

而股票發(fā)行注冊制全面實(shí)施之后,隨著上市公司“殼價(jià)值”趨于歸零以及投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的強(qiáng)化,從理論上來講,監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府、中央銀行等部門通過調(diào)動“法外”的政治資源去“幫助”中小投資者實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)的空間會越來越小;相反,法院在未來我國證券市場投資者保護(hù)法律實(shí)施體系中的作用發(fā)揮預(yù)期將越來越重要。因此,這也就成為我們觀察中國證券市場注冊制改革實(shí)現(xiàn)程度的一種重要參考指標(biāo)。事實(shí)上,在2022年1月《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》頒行之后,以往困擾投資者維權(quán)已久的起訴前置程序被正式取消,發(fā)揮司法能動性以實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)利救濟(jì)的一大制度障礙至少在形式上已不復(fù)存在。再加上新《證券法》所提供的更大規(guī)則空間,示范訴訟、普通代表人訴訟、特別代表人訴訟、投保機(jī)構(gòu)股東代位訴訟等證券市場投資者保護(hù)司法救濟(jì)機(jī)制呈“全面開花”之勢。

不過在樂觀之余,我們還是要意識到注冊制的法律變革是一個長期的趨勢,司法在投資者保護(hù)工作中的作用發(fā)揮也需要一個漸進(jìn)的過程,畢竟當(dāng)代中國司法是一個從屬于政治大系統(tǒng)的小系統(tǒng),它本身的性質(zhì)、特征、功能、作用等必須從政治大系統(tǒng)中讀取[19]。舉例而言,以往在證券監(jiān)管實(shí)踐中極具爭議的先行賠付制度被正式寫入了新《證券法》第93條,這項(xiàng)“司法替代品”之所以能發(fā)揮功效,關(guān)鍵原因就在于監(jiān)管部門掌握著股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力,而這項(xiàng)權(quán)力的巨大自由裁量空間又決定了發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)必然會“自愿”設(shè)立賠償基金向投資者進(jìn)行司法程序之外的“先行賠付”,甚至監(jiān)管部門會要求這樣的“自愿聲明”成為具有法律約束力的招股說明書的一部分,并將其作為發(fā)行審核批文最終下發(fā)的前提條件。而在進(jìn)入全面實(shí)施股票發(fā)行注冊制時代之后,照理說監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力已經(jīng)還給了市場,但我國證券市場又出現(xiàn)了第四例先行賠付案例,(6)參見《中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司關(guān)于紫晶存儲事件先行賠付專項(xiàng)基金的管理人公告》,載中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng),https://www.sipf.com.cn/zjcc/notice/detail?id=2,最后訪問日期2023年8月1日;《中信建投證券股份有限公司關(guān)于正式設(shè)立紫晶存儲事件先行賠付專項(xiàng)基金的公告》,載中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng),https://www.sipf.com.cn/zjcc/notice/detail?id=4,最后訪問日期2023年8月1日。這不免引人聯(lián)想:莫非通過“政治資源”調(diào)動來進(jìn)行中小投資者維權(quán)的既往做法仍會持續(xù)存在?

另一個值得關(guān)注的議題是新《證券法》第95條關(guān)于特別代表人訴訟制度的規(guī)則。這項(xiàng)規(guī)則著眼于降低投資者通過司法途徑進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)的成本,克服經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂的“集體行動困境”(Collective Dilemma)或者投資者“理性冷漠”(Rational Apathy)的問題,進(jìn)而引入了類似于美國集團(tuán)訴訟制度的“默示參與、明示退出”或稱“選出”(Opt-Out)機(jī)制(7)新《證券法》第95條第3款規(guī)定“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托,可以作為代表人參加訴訟,并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記,但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外”。?？雌饋?這是一個為司法部門創(chuàng)造更大作用發(fā)揮空間的制度安排,不過新《證券法》在引入這項(xiàng)旨在克服“市場失靈”的機(jī)制設(shè)計(jì)時附加了十分明顯的“中國特色”:不同于美國法律將提起集團(tuán)訴訟的權(quán)利賦予律師的做法,我國《證券法》明確投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是唯一有權(quán)受托提起特別代表人訴訟的法律主體。這樣的設(shè)計(jì)固然可以避免以往美國證券集團(tuán)訴訟制度實(shí)踐中常被詬病的律師濫訴問題,但作為公共部門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在行使這項(xiàng)權(quán)利/權(quán)力時所可能引發(fā)的“政府失靈”問題(例如利益集團(tuán)游說問題、代理問題、尋租問題等)恰恰值得我們持續(xù)關(guān)注[20]。

四、 結(jié) 語

我國證券市場股票發(fā)行注冊制的法律變革已如開弓之箭不可回頭。此項(xiàng)改革的推動源于最高政治層面的決心:從最初的2013年11月《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”,再到2018年11月國家最高政治領(lǐng)導(dǎo)人在上海進(jìn)博會開幕式講演中宣布“在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制”,以及此后聚焦于注冊制改革的新《證券法》實(shí)施,這些都表明了股票發(fā)行注冊制法律變革在我國資本市場建設(shè)中的劃時代意義。

正如本文所作的梳理和分析,從學(xué)理上來講,股票發(fā)行注冊制的真正實(shí)施意味著要打破“證券特權(quán)法”的制度格局,這是改革的最大意義所在。但同時,我們也應(yīng)當(dāng)清醒意識到,對我國股票發(fā)行注冊制改革的關(guān)注和評價(jià)不能僅僅停留在條文層面,而要在制度實(shí)踐領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注上市審核行為與發(fā)行注冊行為的法律定性、股票發(fā)行注冊制法律實(shí)施過程中的產(chǎn)業(yè)政策因素、信息披露監(jiān)管與合規(guī)審查之間關(guān)系等衍生法律問題。而長期來看,判斷我國股票發(fā)行注冊制度真正實(shí)現(xiàn)程度的觀察指標(biāo)則包括了:上市公司退市法律制度的常態(tài)化執(zhí)行、監(jiān)管部門對新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)控措施的存廢、投資者保護(hù)的司法救濟(jì)機(jī)制作用發(fā)揮等。

特別地,正如前文所分析的,注冊制改革的實(shí)踐現(xiàn)狀及相應(yīng)的問題很大程度上是與我國證券市場特有的交易所體制高度相關(guān)的,兼具“公”(行政監(jiān)管)與“私”(商業(yè))雙重身份的交易所的行為邏輯會根本性地影響注冊制改革的實(shí)際成果,并決定“新瓶”里裝的是“新酒”還是“舊酒”。而關(guān)于這一方面的制度變革,事實(shí)上我們很難指望中國的證券交易所在短期內(nèi)被改造成為紐交所、納斯達(dá)克、港交所這樣的純粹市場主體,甚至其本身成為上市公司;但也不能就此認(rèn)為改革沒有了出路,畢竟未來中國的幾家“官辦”交易所之間為了爭取上市資源和投資者客戶而展開的商業(yè)競爭也是一條打破既有制度瓶頸的可能路徑,由此可以說股票注冊制改革與多層次資本市場建設(shè)其實(shí)就是一體兩面的工作。

總而言之,股票發(fā)行注冊制改革并非一蹴而就的,也不是單一的制度改革;它既是一項(xiàng)需要持續(xù)投入改革動力的長期事業(yè),也是一項(xiàng)需要大量外圍制度配合的系統(tǒng)性工作。