明輝

很多時(shí)候，一想到股票賺錢，投資者就會去購買那些具有增長潛力的股票。然而事實(shí)上要獲得良好的投資收益，純粹的成長型股票并不是唯一選擇。股票的總收益包括資本利得和股息，假設(shè)一支股票一年內(nèi)從每股10元漲到11元，安排派發(fā)了每股0.5元的股息，那么該股票當(dāng)年的總收益便是15%?？梢?，股息是股票總回報(bào)的重要組成部分。

股息是長期回報(bào)的重要保障

實(shí)際上，股票市場的長期收益率的大約40%來自股息。在大衛(wèi)·F·斯文森《不落俗套的成功》一書中提到，多名專家、教授的研究顯示過去200年間股票的絕對收益是7.9%，其中5%的收益來自股息，1.4%來自通脹，真實(shí)股息增長貢獻(xiàn)0.8%，估值上升只占了0.6%。

“雙鳥在林，不如一鳥在手”，資本利得像林中的兩只鳥。除非賣出股票，否則你沒有實(shí)現(xiàn)增值的可能。太多投資人為了資本利得而購買股票，卻忘記了投資組合中股息的重要性，尤其是長期投資者。股息的可靠性是投資者購買股票時(shí)考慮的重要原因，當(dāng)然筆者并非是指組合里的每只股票都必須獲得股息，而是說投資的“一鳥在手”理論——即穩(wěn)定可靠的股息流為投資組合的回報(bào)提供了良好的保證。

巴菲特說：別人恐慌的時(shí)候要貪婪，當(dāng)天上掉金子的時(shí)候，一定要拿盆來接。那么一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題是，對于大部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人來說，并沒有像巴氏那源源不斷的現(xiàn)金流，如果滿倉了最看好的優(yōu)秀公司長期持有，市場出現(xiàn)恐慌性大跌，興高采烈的準(zhǔn)備去接，錢從哪里來？

顯然，穩(wěn)定增長的股息流不僅對沖了通貨膨脹，更加速了投資的回收。尤其是喜歡滿倉的投資者，可以通過配置投資組合中的大量的股息來實(shí)現(xiàn)被動降倉位，關(guān)鍵時(shí)刻股息就是現(xiàn)金，成為加倉的子彈。

對于投資人來說，現(xiàn)金股息，是成長的逐步兌現(xiàn)，也是適度的獲得感，是預(yù)防管理層變壞的保護(hù)。不分紅的成長股，若不適時(shí)兌現(xiàn)，當(dāng)心最終鏡花水月。表面看，買入股票是企業(yè)的所有權(quán)，但企業(yè)管理層若長期不分紅，即便發(fā)展再好，實(shí)際跟小股東沒有太大關(guān)系，只能眼看著管理層任意揮霍。用辯證思維來看，那些長期不愛分紅的成長股，采用正面思考，是他們高成長階段再投入回報(bào)更高 ，但若用反面思考也可能是商業(yè)模式不好，需要持續(xù)不斷的大規(guī)模資本開支，無法創(chuàng)造長期穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，譬如愛奇藝、優(yōu)酷、嗶哩嗶哩等視頻網(wǎng)站。

少部分優(yōu)質(zhì)成長股長期看跑贏大盤，這是矛盾的特殊性；而高股息股票作為整體長期跑贏大盤則是矛盾的普遍性，是也是長期規(guī)律。

有成長又分紅的股票才是最佳長期標(biāo)的

高分紅的股票也可能帶來令人滿意的回報(bào)。當(dāng)然關(guān)鍵在于你得先選對股票，才能從中賺取豐厚的股息。最佳投資標(biāo)的，是能夠持續(xù)成長并且持續(xù)分紅的標(biāo)的。

我們以格力電器為例，假設(shè)投資者在2010年7月投入100萬元，大概能買到7.9萬股格力電器，2011年-2017年分別收到分紅2.37萬元、3.95萬元、7.9萬元、11.85萬元、23.7萬元、23.7萬元、28.44萬元，到2018年初，累計(jì)收到分紅101.91萬元——8年時(shí)間分紅已經(jīng)將初始投資成本收回，而持股經(jīng)歷一次10送10變?yōu)?5.8萬股，市值達(dá)到824萬元。這是學(xué)院派長期價(jià)值投資的最佳標(biāo)的。

然而2018年4月25日，格力發(fā)布的2017年年報(bào)卻引發(fā)市場熱議，11年來首次不分紅！當(dāng)時(shí)有人搬出一則老新聞，在2016年10月舉行的格力擬并購珠海銀隆的股東大會上，因中小股東投票反對收購珠海銀隆，董事長董明珠曾語氣不善地對前來參會的中小股東，稱“我5年不給你們分紅，你們又能把我怎么樣？”如今，一語成讖，投資人則迅速用腳投票。隨后，格力電器的股價(jià)在當(dāng)年一路下跌了30%。

2019年，公司恢復(fù)了分紅，股價(jià)也隨之修復(fù)，但2020年之后，格力電器遭遇到房地產(chǎn)不景氣的影響，盈利下滑，股價(jià)卻遭遇了大幅震蕩、一度腰斬，但公司賬上積累豐厚的現(xiàn)金，依然高分紅，如今股價(jià)已經(jīng)恢復(fù)到2018年和2020年初期的水平。可見，宏觀環(huán)境和公司的分紅意愿共同決定了格力電器的估值和股價(jià)水平。

“一鳥在手”理論，還告訴我們偶然的暴利要及時(shí)了結(jié)（如股價(jià)受突發(fā)短期事件影響出現(xiàn)暴漲，流動性泛濫的浮盈），對于持倉組合來說，持有標(biāo)的估值大幅提升之后，也要尋找時(shí)機(jī)獲利了結(jié)，特別是一些有時(shí)代紅利的成長股。長期來看，投資的目的是為了獲得現(xiàn)金流，現(xiàn)金分紅是最實(shí)在可靠的方式，即便蘋果、微軟等公司最終都走向了分紅的道路。未來的成長性很難預(yù)測，成長公司如果長期不分紅，一旦成長失速，或者管理不佳，企業(yè)會迅速消耗現(xiàn)金流，股價(jià)也會大幅下挫。反而不如高股息的價(jià)值股，一鳥在手，即便企業(yè)后期經(jīng)營不佳，遭遇困境，但成本已經(jīng)通過分紅收回一大部分。比如現(xiàn)在的格力長期股東，雖然企業(yè)遭遇不利的環(huán)境，但依然每年收到股息，10年前買入的成本早已是負(fù)數(shù)。

回望美國股市歷史，有很多公司都有著長達(dá)五六十年甚至更長的分紅歷史，即便因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好或者市場環(huán)境差也沒有停止分紅。例如，生產(chǎn)Big G谷物食品和貝蒂妙廚（Betty Crocker）零食甜品的公司叫作通用磨坊，這家公司已有超過110年的分紅歷史了。百事公司自1952年起就開始向股東分紅，并連續(xù)40年不斷提高股息，這個(gè)紀(jì)錄也是驚人的。這些公司在期間一定也遇到過不少挫折和經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況。然而，美國的許多公司認(rèn)為分紅是在為股東創(chuàng)造價(jià)值，這也是為什么它們會堅(jiān)持分紅的原因。

找到股息安全并且有逐年增長趨勢的優(yōu)質(zhì)股票

高股息策略并非是簡單的刻舟求劍，買入當(dāng)年分紅最高的股票即可萬事大吉。關(guān)注股息率之前，一定要先分析股票的總體投資價(jià)值，其次是股息的安全性、股息增長的能力。

周期股要買在股價(jià)、盈利和分紅的低谷期，對當(dāng)年的高股息率反而要警惕。港股航運(yùn)股東方海外國際是過去周期高息股的典范，其股東回報(bào)案例足以作為經(jīng)典載入股史。2018年航運(yùn)十年下行大周期結(jié)束之后，開啟上行周期，2019年-2022這4年累計(jì)盈利1508億港元，累計(jì)分紅861億港元，目前市值也1000億港元，而公司2020年前復(fù)權(quán)市值僅100億港元。雖然東方海外國際目前的股息率為45%，但并不能作為買入的依據(jù)，反而要提防航運(yùn)周期見頂帶來的盈利下滑。

公司的商業(yè)模式會決定其資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量，這是企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)分紅的源泉，管理層的誠信度和分紅意愿是能否獲得股息的保障。如前所述，像優(yōu)酷網(wǎng)、嗶哩嗶哩等視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式非常差，目前仍處在不斷加大資本開支的階段，根本無法實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流的積累，現(xiàn)金分紅自然是空中樓閣、無源之水。分析企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量同樣關(guān)鍵，如前所述的東方海外國際在2019年償還了200億港元的長期貸款，賬上現(xiàn)金增加到270億港元，自然具備了大比例分紅的基礎(chǔ)。格力短暫不分紅的案例，以及一些公司雖然賬上有大量現(xiàn)金但管理層長期不分紅的黑歷史，即便有再好的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，再低廉的估值也無濟(jì)于事，這類標(biāo)的也要規(guī)避。

這些年，A股很多公司越來越重視現(xiàn)金分紅，譬如以電信股為代表的央企公司也開始重視分紅的長期承諾，加大派息比例，市場也迅速給予估值提升的回饋。央企考核方式更加注重利潤和凈資產(chǎn)收益率等盈利質(zhì)量指標(biāo)，不再求大求全。長期看，高股息策略在A股也會越來越越適用。

而港股近兩年的持續(xù)低迷，更是出現(xiàn)了眾多高股息標(biāo)的，遍地都是格雷厄姆式低估值標(biāo)的。

譬如筆者持有兩年多的康臣藥業(yè)近期發(fā)布的2022年財(cái)報(bào)：收入23.40億元，增長14.4%，利潤6.83億元，增長15.7%，派息每股0.3港元，比例30.5%。公司的主力獨(dú)家產(chǎn)品尿毒清顆粒主要治療慢性腎病，而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國成年人慢性腎病患病率達(dá)10.8%，患者已超1.32億人，約每10個(gè)人中就有一個(gè)腎病患者。2023年尿毒清顆粒在部分地區(qū)開始正式執(zhí)行集采價(jià)格，雖然集采壓力越來越大，但政策越來越穩(wěn)定，可把握性越來越強(qiáng)。公司可以實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量的規(guī)模效益。目前公司交易價(jià)格相對于2022年4.5倍市盈率，1.1倍市凈率，2022年股息率6.9%，對應(yīng)一家凈資產(chǎn)收益率21%的穩(wěn)定增長企業(yè)來說很便宜，且公司凈現(xiàn)金26億元，約為目前市值的85%。公司未來2-3年有望實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)成長，并且良好的資產(chǎn)負(fù)債表使得股息有保障，也能跟隨持續(xù)增長。

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