方沁雨

嗶哩嗶哩在11月19日（美國(guó)時(shí)間18日盤后）發(fā)布今年第三季度財(cái)報(bào)后，股價(jià)盤后漲3.36%。之后至今的幾個(gè)交易日，嗶哩嗶哩股價(jià)波動(dòng)較大，略有上漲。實(shí)際上，財(cái)報(bào)公告日前的30個(gè)交易日內(nèi)，嗶哩嗶哩連續(xù)上漲，累計(jì)上漲20.09%。

從最新這輪上漲來看，主要是市場(chǎng)對(duì)嗶哩嗶哩雖然虧損同比呈現(xiàn)擴(kuò)大狀態(tài)，但經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)超預(yù)期給予的“褒獎(jiǎng)”。美股投資人許志宏告訴《紅周刊》記者，嗶哩嗶哩具有跨代的意義，賦予其500億美元的估值也不為過，應(yīng)當(dāng)要超過網(wǎng)易，“我認(rèn)為是當(dāng)前整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)僅次于美團(tuán)和拼多多的標(biāo)的，而且相比美團(tuán)和拼多多，嗶哩嗶哩屬于非常便宜的票”。

截至11月27日（美國(guó)時(shí)間）收盤，嗶哩嗶哩市值為54.98億美元，較上述投資人給予的500億美元估值有將近9倍的空間。網(wǎng)易、美團(tuán)和拼多多的同期市值分別約為409億美元、765億美元和417億美元。

月活指標(biāo)讓投資人放下“成見”

嗶哩嗶哩在第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.59億元，同比增長(zhǎng)72%，遠(yuǎn)超管理層之前預(yù)計(jì)增長(zhǎng)61%-64%。利潤(rùn)方面，調(diào)整后凈虧損為4.06億元，同比擴(kuò)大近一倍。

早在去年就建倉嗶哩嗶哩的灰姑娘基金經(jīng)理王卓瑋向《紅周刊》記者指出，嗶哩嗶哩財(cái)報(bào)亮點(diǎn)在于營(yíng)收大增，且月活數(shù)據(jù)很好。財(cái)報(bào)顯示，嗶哩嗶哩MAU（月活用戶數(shù)量）在第三季度達(dá)到1.28億，同比增長(zhǎng)38%，環(huán)比凈增加1750萬，這大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也創(chuàng)下了歷史新高，提前完成了全年MAU目標(biāo)（原定全年MAU目標(biāo)為1.1億-1.2億，后調(diào)整為1.2億-1.3億）。此外，移動(dòng)端MAU首次破億達(dá)1.14億，同比增長(zhǎng)43%。

就此，王卓瑋認(rèn)為，“我們看到，嗶哩嗶哩的月活用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)不是短期性的，是持續(xù)性很強(qiáng)的。對(duì)嗶哩嗶哩來說，能守住月活數(shù)量就已經(jīng)很成功，因?yàn)閱袅▎袅ê皖^條系可以說‘開戰(zhàn)了。陳睿（嗶哩嗶哩董事長(zhǎng)）最近接受采訪時(shí)說過，西瓜和抖音都開始突破短視頻市場(chǎng)限制，進(jìn)入嗶哩嗶哩擅長(zhǎng)的中長(zhǎng)視頻領(lǐng)域。這個(gè)領(lǐng)域最后可能只留下一家或兩家巨頭，嗶哩嗶哩本季度的增長(zhǎng)說明其競(jìng)爭(zhēng)力還是挺強(qiáng)悍的”。

在另一個(gè)層面，MAU被視作與嗶哩嗶哩估值密切相關(guān)的指標(biāo)。中信證券的研報(bào)指出，MAU在1億左右時(shí)要大幅貨幣化是不現(xiàn)實(shí)的，達(dá)到2億才是發(fā)展的分水嶺。因此，嗶哩嗶哩的估值可分為兩個(gè)階段，即當(dāng)MAU低于2億時(shí)采用ARUP（單用戶價(jià)值）估值法，當(dāng)MAU高于2億則使用PE估值法。該研報(bào)按第一階段估值法給嗶哩嗶哩的目標(biāo)價(jià)為22.93美元/ADR，而若進(jìn)入第二階段市值有望突破100億美元。

從可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來看，據(jù)視頻行業(yè)從業(yè)人員介紹，過億MAU的視頻公司可以排名行業(yè)前五。根據(jù)Questmobile公布的上半年數(shù)據(jù)，抖音、快手、西瓜MAU分別為4.86億、3.41億和1.31億，火山視頻和騰訊微視則剛剛破億。這些公司中，快手MAU是嗶哩嗶哩的2.66倍左右，一級(jí)市場(chǎng)估值約為200億美元，估值是嗶哩嗶哩的3.64倍。

在MAU大增讓投資者振奮以外，在許志宏看來，游戲收入與非游戲收入呈現(xiàn)五五開也是嗶哩嗶哩三季報(bào)的亮點(diǎn)。嗶哩嗶哩去年同期的游戲收入占比為69%，雖然在今年三季度游戲業(yè)務(wù)由去年同期的7.4億元增至9.3億元，同比大增25.68%，但收入占比降至50%。這一數(shù)據(jù)變化超出市場(chǎng)預(yù)期，因?yàn)殛愵Ｔ谌ツ晖诘碾娫挄?huì)議上指出要在三年內(nèi)將游戲收入占比降低至50%，如今不過一年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了既定目標(biāo)。許志宏說，“可以這么說，嗶哩嗶哩擺脫了游戲是唯一主業(yè)的困擾，非游戲業(yè)務(wù)異軍突起，說明嗶哩嗶哩的用戶人群非常值錢，同時(shí)也說明公司管理層具有非常高的水平。我估計(jì)明年游戲收入會(huì)低于非游戲收入”。

中國(guó)“油管”“迷惑性”命題

從對(duì)嗶哩嗶哩商業(yè)模式的理解上來看，市場(chǎng)的分歧也較多。嗶哩嗶哩之前自稱是“中國(guó)最像YouTube的公司”， 市場(chǎng)也比較認(rèn)可稱其為“中國(guó)的YouTube”（民間稱號(hào)：中國(guó)“油管”）。嗶哩嗶哩與YouTube類似之處是，都是以UGC（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）為主，同時(shí)存在PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）的內(nèi)容。

但更多的是不同，嗶哩嗶哩的身份標(biāo)簽還包括“二次元”“以內(nèi)容為中心的社區(qū)（根據(jù)陳睿發(fā)言）”和“ACG”，其中ACG是指動(dòng)畫、漫畫、游戲。

有意思的是，許志宏向記者介紹說，今年上半年嗶哩嗶哩最火的一個(gè)視頻并不是娛樂性質(zhì)的視頻，而是來自北京郵電大學(xué)本科生所介紹的5G應(yīng)用的視頻，該UP主（博主）在5天時(shí)間內(nèi)從零起步一躍成為炙手可熱的UP主。該現(xiàn)象一度在知乎上引起熱議，根據(jù)知乎答主對(duì)當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)（今年6月），一名“老師好我叫何同學(xué)”的UP主介紹5G的視頻在微博上斬獲了1633萬次播放，在嗶哩嗶哩取得了474.5萬播放、2天之內(nèi)漲粉超過40萬成績(jī)。根據(jù)嗶哩嗶哩網(wǎng)站顯示，上述UP主目前的粉絲量已經(jīng)達(dá)到278.3萬、總獲贊數(shù)591萬、總播放數(shù)5282.5萬。

因此，嗶哩嗶哩留給投資人思考的是：它到底是誰？嗶哩嗶哩的一些用戶也有此困惑，并在社交網(wǎng)絡(luò)上發(fā)起了討論。

前述視頻行業(yè)從業(yè)人員向《紅周刊》記者表示，“視頻行業(yè)有很多業(yè)態(tài)。中國(guó)不會(huì)有奈飛，也不會(huì)有YouTube。YouTube是全球性的網(wǎng)站，而奈飛建立在美國(guó)影視工業(yè)基礎(chǔ)上，我認(rèn)為嗶哩嗶哩更準(zhǔn)確地說是一個(gè)亞文化社區(qū)。我個(gè)人認(rèn)為，嗶哩嗶哩的游戲收入本質(zhì)上是廣告收入，并最終在發(fā)行游戲這一領(lǐng)域找到突破口，代理了非常適合自己用戶群體的游戲，所以嗶哩嗶哩并不是中國(guó)的YouTube，嗶哩嗶哩更多的是一種混合業(yè)態(tài)”。

在YouTube折戟影視原創(chuàng)業(yè)務(wù)之際，嗶哩嗶哩在去年一口氣推出了20多部自制國(guó)產(chǎn)動(dòng)漫。另外，嗶哩嗶哩今年與晉江文學(xué)城達(dá)成合作，簽下多部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品，版權(quán)金整體達(dá)到數(shù)千萬元。某視頻行業(yè)從業(yè)人員對(duì)網(wǎng)站自制影視劇動(dòng)作的看法是：“長(zhǎng)視頻網(wǎng)站是內(nèi)容生意，而內(nèi)容生意的本質(zhì)是長(zhǎng)期生意，風(fēng)險(xiǎn)大、效益高，而且一定是PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）內(nèi)容，《老友記》6位主演至今每年還能拿到兩千萬美元的分紅，這說明優(yōu)質(zhì)的自制內(nèi)容價(jià)值非常高，但反之會(huì)顆粒無收。我認(rèn)為，嗶哩嗶哩與‘愛騰優(yōu)最終會(huì)狹路相逢?！?/p>

許志宏也認(rèn)為，嗶哩嗶哩給自己貼各種標(biāo)簽更多的是一種“戰(zhàn)略欺騙”。“當(dāng)年所有人能看懂新浪，但是看不懂騰訊?，F(xiàn)在所有人能看懂愛奇藝，看不懂嗶哩嗶哩。中國(guó)‘油管更像是嗶哩嗶哩有意釋放出來的一枚煙霧彈?！痹谒磥?，“嗶哩嗶哩代表的是新時(shí)代年輕人喜好的文化，就像騰訊的本質(zhì)不是IM（即時(shí)通信）而是創(chuàng)造了新一代人的新文化。騰訊之后的20年，沒有出現(xiàn)面向新生代的產(chǎn)品，而嗶哩嗶哩做了一個(gè)和騰訊沒有高度重疊的產(chǎn)品，在精神層面上迥然不同，這被稱作‘Z世代。Z世代有特別典型的三觀，但不是亞文化。以前我們會(huì)說QQ是亞文化，但今天看來QQ已經(jīng)變成了主流文化，嗶哩嗶哩將是未來一代人的主流文化。這種認(rèn)識(shí)可能騰訊和阿里最為熟悉，而騰訊和阿里已經(jīng)先后進(jìn)入嗶哩嗶哩。另外，嗶哩嗶哩接到的第一個(gè)廣告投放來自小米，《Are you OK》是小米集團(tuán)投放的廣告（不過小米目前尚未投資）”。

下一代社交網(wǎng)絡(luò)至少值500億美元

如果把嗶哩嗶哩看作“新文化”方向之一，許志宏認(rèn)為嗶哩嗶哩的價(jià)值應(yīng)對(duì)標(biāo)BAT，市值至少可以給到500億美元。他向記者表示，他在嗶哩嗶哩IPO時(shí)就已經(jīng)買入，“這家公司運(yùn)營(yíng)十分成熟，每個(gè)環(huán)節(jié)都比同等規(guī)模上市公司要好，甚至是國(guó)內(nèi)最好的幾家公司之一。從估值角度來看，對(duì)應(yīng)嗶哩嗶哩的高速成長(zhǎng)，公司股價(jià)顯得非常便宜。騰訊和茅臺(tái)也很好，但不見得便宜。我覺得嗶哩嗶哩絕對(duì)值500億美元，肯定要高于網(wǎng)易。毫無疑問，網(wǎng)易游戲、音樂都有替代品，但是嗶哩嗶哩在自己的領(lǐng)域里沒有競(jìng)爭(zhēng)者。你要理解，嗶哩嗶哩的核心是文化，這種文化可以是積極向上、熱愛學(xué)習(xí)、無厘頭的文化”。

“下一代會(huì)使用自己的語言體系，語C圈是其中一個(gè)現(xiàn)象，但不是全部。對(duì)于這套文化體系的理解對(duì)投資人來說是一個(gè)難點(diǎn)。嗶哩嗶哩塑造了一套獨(dú)立的語言體系，會(huì)吃下一代的人口紅利。比如，嗶哩嗶哩不會(huì)在視頻前發(fā)廣告，因?yàn)檫@是上一代的‘游戲。他們的廣告是內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，你覺得好你就點(diǎn)開，你買會(huì)員你就是愛我，這是Z世代的價(jià)值觀和自信，強(qiáng)大到不可思議?！痹S志宏說。

因此，當(dāng)嗶哩嗶哩抓住了下一代自然會(huì)被投資者看好，這也是嗶哩嗶哩的護(hù)城河。許志宏說，“巴菲特所說的護(hù)城河，可能更多的是指公司能不能最大限度的‘鎖定目標(biāo)人群。小米的目標(biāo)群體也是年輕人，但產(chǎn)品實(shí)際是沒有年齡取向的，全年齡段都能使用，這就導(dǎo)致產(chǎn)品喪失了文化屬性。但嗶哩嗶哩明顯有時(shí)代的隔閡”。

不過，從股價(jià)表現(xiàn)來看，嗶哩嗶哩波動(dòng)比較大。王卓瑋指出，嗶哩嗶哩當(dāng)前的股價(jià)相較于去年低點(diǎn)幾乎翻了一倍，去年嗶哩嗶哩曾低至9.09美元/股。許志宏對(duì)此指出，“嗶哩嗶哩今天的價(jià)值不是利潤(rùn)決定的，而是大家對(duì)它的預(yù)期決定的，所以波動(dòng)會(huì)比較大”。