李秀美

一、引言

近年來，國家一直在推動高科技和創(chuàng)新驅動經(jīng)濟的發(fā)展。作為此項工作的一部分，上海證券交易所于2019年推出了科創(chuàng)板，旨在為創(chuàng)新公司，特別是高科技領域的公司提供新的籌資平臺。為了進一步加強科創(chuàng)板的市場化改革，中國證券監(jiān)督管理委員會于2022年10月31日宣布在科創(chuàng)板市場實施做市商制度。做市商制度，也稱為“交易商制度”，是國際股市上常用的一種交易機制，它涉及專業(yè)做市商，負責通過為其分配的證券提供連續(xù)的買入和賣出價格，維持市場的流動性和穩(wěn)定性。科創(chuàng)板做市商制度的實施對于資本市場的發(fā)展具有重要意義。一方面，做市商制度可以提高市場流動性，促進資本市場的穩(wěn)定發(fā)展；另一方面，做市商制度也存在一定的風險，可能會帶來不良影響。

二、做市商制度概述

（一）做市商制度的定義和演化

做市商制度，做市商英文名為“market maker”，是指為證券市場提供流動性的專業(yè)機構。做市商制度是一種常見的證券市場交易制度，它是指一些機構或個人充當市場中間人的角色，在證券交易過程中提供流動性和市場深度，以促進交易。在這種制度下，做市商會在證券交易所提供買賣兩方的報價，并且承諾在某些時刻參與證券交易，使得買賣雙方可以快速地找到交易對手并且以合理的價格進行交易。與此同時，做市商可以從差價中獲得利潤，作為其提供流動性和市場深度的報酬。

做市商制度最早出現(xiàn)于歐洲的交易所，主要是為了提高市場流動性和交易效率。隨著證券市場的發(fā)展，做市商制度不斷演化，逐漸成為一個比較成熟的制度模式。在美國，做市商制度的發(fā)展經(jīng)歷了幾個階段，最初是由個人交易員擔任做市商，后來逐漸演化為機構做市商，同時出現(xiàn)了電子化交易和算法交易等新技術，為做市商提供了更多的交易工具和手段。在中國，做市商制度發(fā)展比較晚，最早出現(xiàn)在20世紀90年代末的股權轉讓市場上，隨著證券市場的逐步發(fā)展和完善，做市商制度也逐漸得到了推廣和應用。

（二）做市商制度的基本原理及運作模式

做市商制度的基本原理是為證券市場提供流動性和市場深度，讓買方和賣方能夠快速方便地進行交易。做市商扮演的是市場中的流動性提供者，他們會在市場上進行買賣交易，為證券市場提供連續(xù)的報價，確保市場上時刻存在買賣雙方，使得證券市場的買賣更為順暢。做市商在提供報價時會同時提供買入和賣出價格，即“雙向報價”。當投資者想要賣出證券時，他們可以看到做市商的買入價格；而當投資者想要買入證券時，他們可以看到做市商的賣出價格。這種雙向報價的機制可以使得市場更加透明和公正。

做市商制度的運作模式如下：做市商以一定的價差在買賣雙方之間提供連續(xù)的報價，保證證券市場的流動性和深度。一方面，做市商承諾在買賣雙方之間持續(xù)提供流動性，即不論買賣雙方是否愿意交易，做市商都會在其自身的賬戶上持有證券，以保證證券市場的流動性；另一方面，做市商為了承擔這些任務，需要收取一定的報價差價，即以較低的買入價和較高的賣出價報價，買入和賣出價格的差額即為做市商的利潤。

在證券市場中，做市商不僅扮演著市場流動性提供者的角色，還可以在其賬戶上自行買賣證券，從中獲得交易差價的利潤。同時，做市商還可以通過調整自己的報價策略來穩(wěn)定市場價格和市場波動性，提高市場的穩(wěn)定性和流動性。具體來說，做市商可以根據(jù)市場供需情況調整報價幅度、報價時間、報價數(shù)量等，以便于及時捕捉市場變化，保證市場流動性和深度。

三、科創(chuàng)板施行做市商制度的背景和相關政策

科創(chuàng)板作為中國資本市場的新興板塊，于2019年7月22日正式掛牌上市。為了促進科創(chuàng)板市場的發(fā)展，中國證監(jiān)會實施了一系列的政策措施，其中包括施行做市商制度。

（一）科創(chuàng)板的定位和目標

科創(chuàng)板作為中國證券市場的一次重大改革，旨在支持科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場結構、促進經(jīng)濟轉型升級。

科創(chuàng)板的定位是“服務國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，支持國家中長期科技和經(jīng)濟發(fā)展需求，助力中國科技領域優(yōu)質企業(yè)和高水平科研機構發(fā)展，建設中國創(chuàng)新型國家”?？苿?chuàng)板將聚焦具有高新技術含量、成長性強、具有核心競爭力的企業(yè)，為其提供更加便捷、市場化的融資渠道，同時也為投資者提供更多元化的投資機會。

科創(chuàng)板的目標是為中國科技企業(yè)提供一個更加包容、靈活、開放、透明、穩(wěn)健的資本市場?？苿?chuàng)板采用注冊制、放寬退市標準、實行創(chuàng)新試點等一系列政策措施，旨在為科技創(chuàng)新企業(yè)提供更加優(yōu)秀的融資平臺，推動中國科技企業(yè)的快速發(fā)展，提升中國的科技創(chuàng)新實力和國際競爭力。

（二）科創(chuàng)板做市商制度出臺背景

科創(chuàng)板做市商制度的政策出臺背景主要有以下兩個方面：

加強市場流動性管理的需求：科創(chuàng)板作為中國資本市場的一個創(chuàng)新平臺，吸引了眾多高成長性、高風險的創(chuàng)新型企業(yè)進入。這些企業(yè)在IPO過程中通常會存在股權集中、高市盈率等特點，這也意味著其股票流動性相對較弱，容易出現(xiàn)市場價值與真實價值的脫節(jié)現(xiàn)象。因此，引入做市商制度，可以提高市場流動性，增強投資者對科創(chuàng)板的信心。

借鑒國際先進經(jīng)驗的需要：做市商制度是國際資本市場的一種常見機制，可以提高市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能，從而吸引更多的企業(yè)和投資者進入市場。隨著中國資本市場國際化的推進，借鑒國際先進經(jīng)驗，引入做市商制度也成了中國資本市場的必然選擇。

（三）科創(chuàng)板做市商制度的政策內容和實施細則

2022年7月15日晚間，上交所發(fā)布并施行《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務實施細則》（下稱《實施細則》）和《上海證券交易所證券交易業(yè)務指南第8號——科創(chuàng)板股票做市》，對科創(chuàng)板做市交易業(yè)務作出更加具體細化的交易和監(jiān)管安排。

《實施細則》共5章28條，主要內容包括：一是明確做市服務申請與終止?？苿?chuàng)板股票做市服務申請采用備案制，取得上市證券做市交易業(yè)務資格的證券公司經(jīng)向上交所備案可為具體的科創(chuàng)板股票提供做市服務。二是明確做市商權利與義務。做市商開展做市交易業(yè)務應符合上交所關于做市指標的相關要求。上交所定期對做市商進行評價，對積極履行義務的做市商給予適當減免交易費用等措施。三是明確做市商監(jiān)督管理。做市商應當健全風險管理和內部控制制度，建立風險防范與業(yè)務隔離機制，確保合規(guī)有序開展做市交易業(yè)務。

四、做市商制度對科創(chuàng)板市場的利與弊

做市商制度作為一種新的市場化運作方式，在科創(chuàng)板上的實行既帶來了許多優(yōu)勢，也存在一些挑戰(zhàn)和風險。

（一）做市商制度的優(yōu)勢

1.提高市場流動性：傳統(tǒng)的市場制度中，交易者必須等待對手方出現(xiàn)才能進行交易，導致交易效率較低，市場流動性不足。而做市商制度的引入，可以使得市場中增加一個流動性提供者，為交易者提供更多的交易機會，從而提高市場的流動性。

2.減少價格波動：做市商通過提供報價，可以平衡供需關系，穩(wěn)定市場價格。這意味著，在市場出現(xiàn)交易不平衡的情況下，做市商可以通過增加或減少報價數(shù)量來緩解市場波動。這樣可以提高市場的穩(wěn)定性，降低市場風險，吸引更多投資者進入市場。

3.提高交易效率：做市商制度可以增加市場深度，提高交易效率。市場深度指的是市場上的買賣盤口數(shù)量和交易量。有了更多的做市商提供報價，可以增加市場的深度，提高交易效率。這有助于提高市場透明度和交易速度，提高市場吸引力。

4.提高市場公正性：做市商制度可以提高市場的公正性。在傳統(tǒng)的市場制度中，交易者必須承擔信息不對稱的風險，因為他們不能很好地了解市場上的信息和價格。但是，做市商作為市場的流動性提供者，必須通過了解市場信息和價格來提供報價，因此他們有更多的市場信息和更準確的價格，從而減少了信息不對稱的風險。

5.促進市場競爭：做市商制度可以促進市場競爭。市場上有多個做市商參與，它們之間的競爭會促進更好的市場報價和更高的交易效率。這也將使得市場價格更具競爭力，并有助于吸引更多的交易者進入市場。

綜上所述，做市商制度對于科創(chuàng)板市場的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在提高市場流動性、減少價格波動、提高交易效率、提高市場公正性和促進市場競爭等方面。

（二）做市商制度的挑戰(zhàn)和風險

1.挑戰(zhàn)

做市商風險管理能力有限。做市商制度下，做市商必須承擔對交易品種的風險管理責任，包括交易風險和市場風險等。然而，由于科創(chuàng)板企業(yè)的高科技性質和業(yè)務復雜性，做市商可能難以了解企業(yè)的業(yè)務特點和風險狀況，可能導致做市商無法承擔風險管理責任。

監(jiān)管部門的制度完善需要時間?？苿?chuàng)板的做市商制度是中國A股市場的一項新制度，在實施過程中需要監(jiān)管部門的配合和支持。監(jiān)管部門需要建立相關的法規(guī)制度和行業(yè)標準，以確保做市商能夠規(guī)范化運作。這需要時間和經(jīng)驗的積累，也需要監(jiān)管部門的不斷調整和優(yōu)化。

2.風險

（1）交易風險。做市商制度下，做市商要承擔一定的交易風險，包括價格波動、流動性風險等。當市場情況發(fā)生變化時，做市商可能會面臨巨大的風險和壓力。如果做市商無法控制交易風險，可能會對其自身和市場造成影響。

（2）做市商的道德風險。做市商制度下，做市商承擔了市場流動性的責任，因此做市商可能會利用自身在市場上的影響力，從而干擾市場的價格發(fā)現(xiàn)和價格穩(wěn)定機制，產(chǎn)生不公平的交易行為。此外，做市商還可能涉及內幕交易、價格操縱等違法行為。

（3）做市商運營風險。科創(chuàng)板市場的做市商制度是一項較為復雜的運作系統(tǒng)，涉及多方面的運營風險。如果做市商的運營能力受到限制，可能會導致做市商無法承擔市場流動性責任，從而影響市場穩(wěn)定。

綜上所述，做市商制度對科創(chuàng)板市場帶來的優(yōu)勢和挑戰(zhàn)并存，需要科學規(guī)范的管理和監(jiān)管機制，加強市場的透明度和公正性，才能更好地促進科創(chuàng)板市場的健康發(fā)展。

五、國外類似做市商制度的運作情況和效果

（一）國外類似做市商制度的實施情況和效果

在國外，做市商制度被廣泛應用于證券交易市場，如美國納斯達克和紐約證券交易所（NYSE）。這些做市商機構通常是由大型投行、券商或經(jīng)紀公司組成，它們在證券交易所中扮演著關鍵的角色，為投資者提供買賣股票的流動性和價格發(fā)現(xiàn)服務。做市商通常會在交易所上買進和賣出股票，以保持股票的市場流動性。他們會通過定期向市場提供報價來維護市場流動性，并根據(jù)買家和賣家之間的差價來獲取利潤。

在美國證券市場上，做市商制度的應用已有幾十年的歷史，并且已經(jīng)成為證券市場的重要組成部分。做市商制度的實施使得股票市場更加透明和流動，為投資者提供了更多的交易機會。此外，由于做市商能夠為股票提供更大的流動性和更準確的價格發(fā)現(xiàn)，因此股票的交易成本也有所降低。這些因素共同促進了股票市場的發(fā)展和穩(wěn)定。

（二）借鑒國外經(jīng)驗對我國科創(chuàng)板的啟示

借鑒國外經(jīng)驗可以為我國科創(chuàng)板做市商制度的實施提供一定的啟示，包括以下幾點：

首先，應該注重完善市場規(guī)則和制度，建立健全的監(jiān)管機制，防范市場風險和操縱行為。其次，應該鼓勵優(yōu)質企業(yè)上市，提高市場投資價值和參與度，以吸引更多的投資者和資本進入。第三，應該積極引入專業(yè)投資機構和做市商等市場化機構，提高市場流動性和效率，促進資本市場的發(fā)展。第四，應該推進信息技術的應用和創(chuàng)新，提高市場信息透明度和公平性，提高市場競爭力和吸引力。

綜上所述，借鑒國外經(jīng)驗可以為我國科創(chuàng)板做市商制度的實施提供一定的啟示，但需要根據(jù)我國市場實際情況進行適當調整和改進，以確保制度的有效實施和市場的健康發(fā)展。

六、科創(chuàng)板做市商制度的啟示和建議

科創(chuàng)板的做市商制度在推進市場化、規(guī)范化、信息化方面發(fā)揮了重要作用，但也面臨著一些問題和挑戰(zhàn)。針對這些問題和挑戰(zhàn)，以下是一些啟示和建議：

（一）加強監(jiān)管與制度創(chuàng)新?？苿?chuàng)板市場仍處于發(fā)展初期，對于做市商制度的監(jiān)管也需要進一步加強。在做市商制度的實施中，可以借鑒國外經(jīng)驗，不斷改進制度設計，提升市場效率和風險控制能力。

（二）提高做市商的業(yè)務水平?？苿?chuàng)板做市商需要具備專業(yè)的投資和風險控制能力，能夠為市場提供穩(wěn)定的流動性。因此，需要建立相應的考核機制，對做市商的業(yè)務水平和業(yè)績進行評估和監(jiān)督。

（三）擴大做市商的參與度。當前，科創(chuàng)板做市商的數(shù)量相對較少，對于市場的流動性支持能力有限。可以適度放寬做市商的準入條件，吸引更多的做市商參與，提高市場的競爭性和活力。

（四）支持做市商的風險管理能力。在市場波動加劇時，做市商往往會面臨較大的風險壓力。因此，需要加強對做市商的風險管理能力的支持，包括提供相應的工具和機制，以及加強風險管理的監(jiān)督和評估。

（五）促進做市商與市場主體的合作。做市商作為市場流動性提供者，需要與發(fā)行人、交易所、券商等市場主體緊密合作，發(fā)揮其在市場中的作用。因此，需要建立健全的合作機制，促進各方的協(xié)同發(fā)展，共同推進市場的健康發(fā)展。

在做市商制度的實施中，需要繼續(xù)加強監(jiān)管和制度創(chuàng)新，提高做市商的業(yè)務水平和參與度，支持其風險管理能力，促進與市場主體的合作，不斷推動科創(chuàng)板市場的健康發(fā)展。

結語：

綜上所述，科創(chuàng)板做市商制度的實施具有積極的意義和潛在的挑戰(zhàn)。一方面，做市商制度可以提高市場流動性，為投資者提供更多的交易機會，進一步增強市場活力和吸引力。另一方面，實施做市商制度也會帶來潛在的市場風險和監(jiān)管挑戰(zhàn)，需要加大監(jiān)管力度，保障市場公平、公正和透明。同時，借鑒國外類似做市商制度的經(jīng)驗可以為我國科創(chuàng)板的實施提供參考和啟示?？苿?chuàng)板應加強與國際市場的溝通和學習，同時也需要針對我國市場的特點和現(xiàn)狀，采取有效的監(jiān)管和配套措施，確保做市商制度的有效實施和運作，為科創(chuàng)板市場的長期發(fā)展奠定良好的基礎。

（作者單位：廣西大學）