孫嘉來

[摘 要]在風險投資（以下簡稱“VC”）的研究領域，IPO抑價（Underpricing）是學術界研究的重點。關于VC介入如何影響IPO抑價，存在兩種截然不同的觀點。第一種觀點是“認證假說”，由于投資者面對信息不對稱的情況，因此風險投資的介入具有“認證”作用，能夠向市場釋放積極的信號，降低IPO抑價水平；另一種觀點為“逐名效應”，即為了達到未來基金募集資金的目的，缺乏聲譽的年輕風險投資基金需要建立成功的項目IPO案例吸引投資人，因此在此情況下會接受較高的IPO抑價。除了IPO抑價以外，學術界對風險投資如何影響IPO后的市場反饋進行了實證研究，出現了很多的結論。此外，也有學者對公司創(chuàng)業(yè)投資（以下簡稱“CVC”）和基石投資者對IPO的影響效果進行了初步探索。

[關鍵詞]信號理論；風險投資；上市

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1722（2023）06-0052-03

信號理論最早于20世紀70年代由Spence（1973）提出，其主要內容是基于買方和賣方之間信息不對稱的市場互動研究，是目前現代經濟學理論的重要組成部分。

隨著該理論數十年的發(fā)展，2001年主要經濟學家Joseph Stiglitz、George Akerlof和Michael Spence因為對信息不對稱理論的貢獻獲得了諾貝爾經濟學獎，也反映了該理論對經濟學領域具有非常大的影響力。Karasek等（2012）認為，基于信號理論，對于難以察覺的內在特質，可觀察的表象是具有替代作用的，這些表象的信號被信息接收者接收后可以減少信息不對稱[1]。近年來，國內外學術文獻出現了將信號理論引入風險投資領域的研究，尤其是風險投資在收購兼并領域中發(fā)揮的信號作用。

一、IPO抑價（Underpricing）研究

（一）“認證”假說

關于“認證”假說，Gulati等（2003）研究發(fā)現，在存在不確定性的情況下，當年輕創(chuàng)業(yè)公司IPO上市時，與VC和投資銀行存在關聯可以提高IPO成功率，但戰(zhàn)略聯盟的關聯并無顯著的影響[2]。

張學勇等（2011）研究發(fā)現，與政府背景VC相比，外資背景VC支持的公司IPO抑價水平更低，也會有更好的股票累計異常回報率，但民營背景和政府背景VC并無顯著差異[3]。

Pollock等（2010）研究發(fā)現，基于信號理論，對于年輕創(chuàng)業(yè)公司而言，有名的公司管理人員、風險投資者、保薦人等均可以發(fā)揮“認證”效果，進而提高公司價值。Bharat等（2000）研究發(fā)現，風險投資的參與，有助于提高IPO發(fā)行人的存活率（Survival Rate）[4]。

Stuart等（1999）研究發(fā)現，在面對不確定性的情況下，得到知名合作方“認可”的年輕公司的表現將比其他同類公司更好，比如IPO上市成功率和上市估值。

董靜等（2015）研究發(fā)現，在收購中存在非常嚴重的信息不對稱問題，尤其發(fā)生在被收購公司為非上市公司時，在可靠信息無法獲取的情況下，被收購公司中的VC參與能夠發(fā)揮積極的信號傳遞作用[5]。

Lee等（2004）研究發(fā)現，聯合投資可以使創(chuàng)業(yè)公司獲得IPO的合理定價，可以達到更低的IPO抑價水平。

Tian（2011）以美國1980—2005年間VC參與的創(chuàng)業(yè)公司為研究對象，結果發(fā)現VC聯合投資的公司上市成功率更高，可以獲得更高的估值和更低的IPO抑價水平。

除傳統的風險投資者外，已有少數學者初步探討了香港的基石制度，比如McGuinness（2014）研究發(fā)現，基于香港金融市場的基石投資人安排，基石投資者的參與和IPO發(fā)行估值有正向關系。

Espenlaub等（2016）研究發(fā)現，在香港市場IPO時得到更多基石投資者支持的上市公司，將可以更持久地維持上市地位并提高存活率[6]。

（二）“逐名效應”假說

關于“逐名效應”假說，Lee等（2004）研究發(fā)現，相比沒有VC支持的項目，VC支持的IPO項目反而有更高的IPO抑價，尤其是缺乏成功案例的年輕VC，背后原因是這些年輕的VC希望盡快退出項目以獲得佳績，支持未來的基金資金募集工作。

李曜等（2011）研究發(fā)現，我國的私募投資基金并沒有發(fā)揮認證作用，因為投資的公司資質較差和行業(yè)估值較高，導致這些投資的公司IPO時有更高的抑價[7]。

陳工孟等（2011）發(fā)現，以在香港主板和內地中小板市場作為研究樣本，VC參與的公司的IPO抑價顯著高于無VC參與的公司，支持“逐名效應”假說，因為VC尋求IPO折價盡早退出投資項目，建立自身的聲譽，支持未來新基金資金的募集[8]。

雷星暉等（2011）研究發(fā)現，創(chuàng)業(yè)板市場存在IPO高抑價的特點，基于信息不對稱和信號理論，從公司治理的視角，公司創(chuàng)始人作為CEO和股東，可以發(fā)揮信號傳遞作用，IPO抑價水平也會更低，但VC的參與對于降低IPO抑價無顯著影響，因為VC接受低價發(fā)行保證上市成功的動機[9]。

Bruton等（2009）研究發(fā)現，公司創(chuàng)辦人保留對公司的持股與IPO抑價呈現U型關系，相比VC的參與，公司創(chuàng)辦人持股更能減少道德風險問題[10]。

Chahine等（2007）對在英國和法國的IPO案例進行實證研究，結果發(fā)現，在法國的制度下，“逐名效應”假說成立，VC參與反而增加了IPO抑價，但在英國的制度下，VC參與可以對上市公司發(fā)揮較好的認證作用，減少IPO抑價[11]。

二、IPO后市場反饋的研究

VC的參與不僅作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展所需的資金，而且可以發(fā)揮價值增值的作用（Bygrave和Timmons，1992），Kaplan和Stromberg等（2003）還認為VC具有“積極投資者”身份。目前，學術界通過研究公司IPO后的市場反饋以判斷VC的介入是否可以發(fā)揮增值的作用。

（一）國外學者研究

IPO是VC投資退出并實現資本回報的常見選擇。Brav和Gompers（1997）研究發(fā)現，有VC參與的公司的IPO后長期表現要顯著好于沒有VC參與的公司。

Arthurs和Busenitz（2006）研究發(fā)現，以1990—1994年上市的268家公司為研究樣本，發(fā)現VC聲譽可以提高公司IPO后一年的股價回報率。

Levis（2011）發(fā)現有VC參與的IPO有更好的短期收益及長期回報業(yè)績。

Doukas和Gonenc（2005）研究發(fā)現，以美國上市公司為研究樣本，VC的參與可以減少信息不對稱問題、一定程度上解決公司的道德風險問題，并提高IPO長期回報業(yè)績。

此外，有學者研究發(fā)現，VC對中小型公司的IPO過程和IPO后的市場表現具有積極作用（Lee和Wahal，2004）。

（二）我國學者的研究

談毅等（2009）研究發(fā)現，考慮到中小板上市企業(yè)IPO后的超額收益情況，VC介入未能提高公司的IPO長期價值[12]。

張學勇和廖理（2011）研究發(fā)現，基于更為嚴謹的投資策略和更優(yōu)的治理水平，外資背景VC可以更好地提高公司的股票回報率和盈利能力[3]。

楊大楷等（2012）研究發(fā)現，VC的參與會增加公司的IPO抑價，但不同背景的VC介入并不會有顯著的差別；至于IPO后收益方面，獨立風險投資對IPO后收益有顯著的正面效果，但CVC和政府背景VC對其沒有顯著影響[13]。

三、公司創(chuàng)投CVC對IPO的影響

由于CVC母公司在行業(yè)中擁有一定的聲譽和資源，CVC的參與可以是一種品牌背書，給市場傳遞積極的信號，減少信息不對稱的問題，降低創(chuàng)業(yè)公司的IPO抑價水平（Wangand Wan，2013）。在我國資本市場仍不夠成熟的背景下，存在更為嚴重的信息不對稱問題，CVC參與創(chuàng)業(yè)公司可以發(fā)揮非常重要的背書作用。

喬明哲等（2017）研究發(fā)現，以我國創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)業(yè)公司為研究樣本，當創(chuàng)業(yè)公司的公司創(chuàng)投持股較低（未達到獲得董事會席位的門檻）或較高（雙方利益密切捆綁）時，CVC可以發(fā)揮較好的背書效應，降低創(chuàng)業(yè)公司的IPO抑價[14]。

然而，在中等程度持股時，CVC則可能會出現機會主義的行為，損害創(chuàng)業(yè)公司的利益，并提高IPO的抑價水平。

四、未來研究展望

（一）新的資本市場實踐需要更多地關注和研究CVC參與的基石投資

2018年之前，港交所的基石投資者通常是機構投資者投資于傳統行業(yè)的IPO，比如金融、能源、化工等傳統行業(yè)的公司。但2018年香港聯交所改革上市規(guī)則后，大量年輕的新經濟公司（包括生物醫(yī)藥公司）赴港上市，包括字節(jié)跳動（抖音母公司）、阿里巴巴、騰訊、高通、索尼（SONY）等公司風險投資者均以基石投資者身份參與了不同的IPO項目。

近年來，科創(chuàng)企業(yè)成為資本市場IPO主力。實際上，2018年以來，在香港交易所上市的公司，已逐漸以新經濟公司為主導，包括信息科技、生物醫(yī)療和消費等創(chuàng)新科創(chuàng)公司，但這些公司存在許多公司處于虧損階段、公司成立時間相對較短、商業(yè)模式較為創(chuàng)新、估值難度比較大、缺乏行業(yè)可比性等問題，基石投資者的介入能夠增強市場對公司盈利模式、公司治理及發(fā)展前景的信心，向市場釋放積極的信號，提高IPO成功率。

現有的IPO研究主要是針對傳統行業(yè)的公司，最近幾年，風險投資包括公司創(chuàng)投均以基石投資這一特殊的身份參與科創(chuàng)企業(yè)IPO項目，新的市場實踐需要更多的關注和研究基石投資，包括公司創(chuàng)投以基石投資者身份參與科創(chuàng)公司IPO會帶來怎樣的效果。

（二）未來可以探索公司創(chuàng)投和科創(chuàng)公司之間的互動對IPO的影響

未來，在研究中可以重點探索作用機制，關注公司創(chuàng)投與科創(chuàng)企業(yè)之間的互動。比如公司創(chuàng)投母公司或投資單元是否向科創(chuàng)企業(yè)派駐董事或高管，兩者是否建立了渠道并發(fā)生了知識轉移以及知識轉移的程度，這些互動會釋放哪些信號，影響IPO抑價或IPO后的市場反饋等。

參考文獻：

[1]Karasek R.And P.Bryant，”Signaling Theory：Past， Present， and Future”，Academy of Strategic Management Journal，2012.

[2]Gulati， Ranjay， and M. Higgins.”Which Ties Matter When？ The Contingent Effects of Interorganizational Partnerships on IPO Success.”Strategic Management Journal，2003.

[3]張學勇，廖理.風險投資背景與公司IPO：市場表現與內在機理[J].經濟研究，2011（06）：118-132.

[4]Bharat A. Jain & Omesh Kini，”Does the Presence of Venture Capitalists Improve the Survival Profile of IPO Firms？”，Journal of Business Finance & Accounting， Wiley Blackwell，2000.

[5]董靜，彭碩.風險投資在收購中的信號作用——基于非上市公司的實證研究[J].投資研究，2015（08）：124-136.

[6]Espenlaub，S，Khurshed，A，Mohamed，A，Saadouni，B. Committed anchor investment and IPO survival–The roles of cornerstone and strategic investors. Journal of Corporate Finance，2016.

[7]李曜，張子煒.私募股權、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的不同影響[J].財經研究，2011（08）：113-124+134.

[8]陳工孟，俞欣，寇祥河.風險投資參與對中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價的影響：不同證券市場的比較[J].經濟研究，2011（05）：74-85.

[9]雷星暉，李金良，喬明哲.創(chuàng)始人、創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價[J].證券市場導報，2011（03）：69-73.

[10]Bruton，G.D.，Chahine，S.，& Filatotchev， I.Founders， Private Equity Investors， and Underpricing in Entrepreneurial IPOs.Entrepreneurship Theory and Practice，2009.

[11]Chahine S，Filatotchev I，Wright M.Venture Capitalists，Business Angels，and Performance of Entrepreneurial IPOs in the UK and France[J].Journal of Business Finance & Accounting，2007.

[12]談毅，陸海天，高大勝.風險投資參與對中小企業(yè)板上市公司的影響[J].證券市場導報，2009（05）：26-33.

[13]楊大楷，陳偉.風險投資背景對我國創(chuàng)業(yè)板IPO影響分析[J].同濟大學學報：社會科學版，2012（05）：106-116.

[14]喬明哲，張玉利，凌玉，等.公司創(chuàng)業(yè)投資究竟怎樣影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價——來自深圳創(chuàng)業(yè)板市場的證據[J].南開管理評論，2017（01）：167-180.