張學(xué)慶

從全年來看，流動(dòng)性缺口仍存，降準(zhǔn)或仍未結(jié)束。

又降準(zhǔn)了。

中國人民銀行決定于3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

這是繼2022年4月和11月分別降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)后第三次降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)。鑒于小型銀行的存款準(zhǔn)備金率在2021年12月的降準(zhǔn)中已經(jīng)下調(diào)至5%，本次降準(zhǔn)主要影響大型銀行（本次降準(zhǔn)后存款準(zhǔn)備金率為10.75%）和中型銀行（存款準(zhǔn)備金率為7.75%）。金融機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率將從之前的7.8%降至7.6%左右。

此次降準(zhǔn)被認(rèn)為有點(diǎn)“意料之外”。

3月3日在國新辦舉辦的新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)易綱曾表示“用降準(zhǔn)的辦法‘吐出’長(zhǎng)期流動(dòng)性來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是一種有效方式”，導(dǎo)致市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期升溫。

但3月15日央行大額超量續(xù)作MLF實(shí)現(xiàn)了2810億元中長(zhǎng)期資金凈投放，MLF已是連續(xù)4個(gè)月超量續(xù)作，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。市場(chǎng)對(duì)3月降準(zhǔn)的預(yù)期熱情有所冷卻。因此本次降準(zhǔn)超過預(yù)期。

“本次降準(zhǔn)有助于保持流動(dòng)性合理充裕并降低實(shí)際融資成本?！比疸y首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤評(píng)論說。

2022年11月降準(zhǔn)釋放了長(zhǎng)期資金約5000億元并降低金融機(jī)構(gòu)成本每年56億元。鑒于本次加權(quán)平均的存款準(zhǔn)備金率降幅（0.2個(gè)百分點(diǎn)）略小于去年11月，本次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模和降低的金融機(jī)構(gòu)成本可能略低于去年11月。但無論如何，本次降準(zhǔn)有助于降低銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綜合融資成本。

汪濤認(rèn)為，兩會(huì)政府工作報(bào)告重申“穩(wěn)健”的貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，并降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本。本次降準(zhǔn)之后，瑞銀預(yù)計(jì)年內(nèi)央行可能不再降準(zhǔn)、或至多再降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，并繼續(xù)使用再貸款等工具確保流動(dòng)性合理充裕。

此外，在1-2月信貸超預(yù)期“開門紅”之后，本次降準(zhǔn)也有助于提升銀行信貸投放能力。瑞銀預(yù)計(jì)2023年信貸增速可能會(huì)維持在10%左右，如果未來政策支持力度強(qiáng)于預(yù)期，信貸增速可能將進(jìn)一步上行至11%。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本次降準(zhǔn)公告中重提“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，明確要“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，并再度強(qiáng)調(diào)“兼顧內(nèi)外平衡”。這表明在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中貨幣政策雖然更傾向于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但總量工具也會(huì)在適宜時(shí)機(jī)靈活使用。

近期國內(nèi)需求回暖節(jié)奏偏緩、通脹壓力較低，且海外出現(xiàn)部分銀行破產(chǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)并擾動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏“，兼顧內(nèi)外平衡”，為本次降準(zhǔn)提供了較合適的窗口。

而在1-2月信貸投放同比顯著多增的背景下，對(duì)于“貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平衡”的要求，可能意味著本次傾向于補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的“常規(guī)降準(zhǔn)”之后，貨幣政策重心或更傾向于結(jié)構(gòu)性工具，同時(shí)視國內(nèi)外宏觀環(huán)境變化而靈活調(diào)整?！叭陙砜?，流動(dòng)性缺口仍存，降準(zhǔn)或仍未結(jié)束?！敝行抛C券明明認(rèn)為。

2020年以來銀行間流動(dòng)性水位持續(xù)下降，至2022年下半年已經(jīng)回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本對(duì)應(yīng)著資金利率中樞與政策利率匹配階段。在2023年信貸同比多增的假設(shè)下，由于信貸投放和存款派生導(dǎo)致的超儲(chǔ)消耗將構(gòu)成中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，需要央行通過降準(zhǔn)、OMO凈投放或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加以彌補(bǔ)。

全年來看，本次降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)將釋放約5000億元資金，仍難以覆蓋全年中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，年內(nèi)除MLF超額續(xù)作外或許還有降準(zhǔn)的需要。

中金公司表示，需求不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，貨幣政策需要維持一個(gè)相對(duì)寬松的態(tài)勢(shì)。兩會(huì)政府工作報(bào)告明確指出，需求不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，李強(qiáng)總理也在答記者問中指出今年的目標(biāo)是要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全面好轉(zhuǎn)。

1-2月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)雖然都已經(jīng)有明顯改善，但部分反映了經(jīng)濟(jì)從疫情“低谷”期的爬坡效應(yīng)。比如，1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，居民消費(fèi)表現(xiàn)總體溫和;2月調(diào)查失業(yè)率為5.6%，還略高于2021年和2022年同期;1-2月出口同比下滑，考慮到近期全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，外需的不確定性仍然存在。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，貨幣政策仍然需要維持一個(gè)相對(duì)寬松的態(tài)勢(shì)，因此，在各類補(bǔ)充銀行流動(dòng)性的方式中（擴(kuò)大逆回購、增加MLF投放、降準(zhǔn)）選擇了對(duì)銀行來說成本最低的降準(zhǔn)。

“貨幣政策在當(dāng)前基礎(chǔ)上明顯寬松的可能性也不大，降息的必要性進(jìn)一步下降。繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性不排除，但也存在用其他方式補(bǔ)充流動(dòng)性的可能?！敝薪鸸颈硎?。

考慮到近期利率的走勢(shì)以及央行降準(zhǔn)的決定，3月信貸需求可能仍然不弱，連續(xù)的信貸較快投放有助于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇。如果外需不超預(yù)期走弱的話，央行降息的必要性并不高。由于信貸投放較多，銀行對(duì)流動(dòng)資金可能仍有需求，但央行是否會(huì)繼續(xù)選擇降準(zhǔn)的方式對(duì)沖仍有不確定性，通過OMO等擴(kuò)表方式也可以替代降準(zhǔn)。但即便年內(nèi)再降25個(gè)基點(diǎn)，從歷史上來看也是對(duì)沖存款上升的中性方式。還有一點(diǎn)要注意的是，近年來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性上升，貨幣政策不一定必須通過總量寬松來實(shí)現(xiàn)。

不過，瑞銀汪濤預(yù)計(jì)央行將推動(dòng)商業(yè)銀行進(jìn)一步下調(diào)存款利率，從而降低銀行的整體融資成本，為下調(diào)LPR釋放空間?？紤]到去年11月和本次降準(zhǔn)，以及未來可能的存款利率進(jìn)一步下調(diào)，汪濤認(rèn)為年內(nèi)LPR有可能小幅下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)而有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本和房貸利率。

中金公司稱，向前看，接下來貨幣政策的走向主要取決于兩方面的因素。

近期的草根調(diào)研顯示，地方政府的確在積極努力地提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)歷2-3個(gè)月場(chǎng)景修復(fù)驅(qū)動(dòng)的反彈之后，消費(fèi)可能會(huì)迎來由內(nèi)生動(dòng)能驅(qū)動(dòng)的修復(fù)。

但與此同時(shí)，貨幣政策是否收緊可以觀察兩個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)回升到合理區(qū)間、并可以穩(wěn)定保持;二是資產(chǎn)價(jià)格是否有大幅上漲的傾向。