李樹林 張 飛

黨的二十大報告指出，中國式現(xiàn)代化是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化。隨著居民收入快速增長、全民理財意識覺醒和資本市場日趨完善，財富管理需求迎來了爆發(fā)式增長。服務(wù)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕成為新時代財富管理行業(yè)的新使命。

隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，金融市場供給和居民財富配置需求也正在發(fā)生著深刻變化。多層次資本市場建設(shè)、理財產(chǎn)品凈值化等一系列金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革驅(qū)動資本市場的結(jié)構(gòu)性變革，促進(jìn)了財富管理的高質(zhì)量發(fā)展，為居民財富向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化提供了廣闊空間。過去，房價持續(xù)快速上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)在我國家庭資產(chǎn)配置中占據(jù)主導(dǎo)地位，“房住不炒”政策的出臺打破了房地產(chǎn)的“非理性繁榮”，對居民財富配置結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了重要影響。新時代財富管理行業(yè)的資產(chǎn)端和需求端都正在發(fā)生著深刻變化，這些變化疊加政策和金融科技的影響，決定了財富管理行業(yè)新的發(fā)展趨勢。

居民財富配置結(jié)構(gòu)演進(jìn)分析

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)居民財富向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化

財富管理既為居民家庭提供金融產(chǎn)品和服務(wù)，也為金融市場提供資金來源。傳統(tǒng)的存款、理財、房產(chǎn)等投資方式已無法滿足居民家庭綜合化、個性化的資產(chǎn)配置需求，需要通過深化改革金融供給，進(jìn)一步豐富投資品種、拓寬投資渠道、提升服務(wù)能力。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革注重直接融資市場和間接融資市場協(xié)同發(fā)展，能夠促進(jìn)財富管理規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)效的顯著優(yōu)化。

多層次資本市場建設(shè)拓寬投資渠道。財富管理的高質(zhì)量發(fā)展需要有涵蓋信貸、債券、股票、PE、VC等的多層次資本市場作為基礎(chǔ)。近年來，多層次、廣覆蓋、差異化的資本市場體系不斷完善。2018年，科創(chuàng)板試點注冊制啟動，開啟多層次資本市場改革的新階段；2019年，新三板全面深化改革啟動；2020年，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革落地；2021年，深圳主板與中小板合并，具有科創(chuàng)屬性的北交所開市。多層次資本市場的建設(shè)不斷提高直接融資比重，發(fā)揮養(yǎng)老金、保險資金等長期資金優(yōu)勢，為居民金融資產(chǎn)配置提供更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，為社會大眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利提供更多渠道。

資管新規(guī)推動理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型。2018年資管新規(guī)發(fā)布，其核心在于打破剛兌，改變過去理財市場存在的扭曲和錯配問題。2021年年底資管新規(guī)過渡期結(jié)束，理財市場正式開啟凈值化時代，金融機(jī)構(gòu)逐步回歸本源，著力于提升專業(yè)能力和強(qiáng)化風(fēng)險隔離。截至2022年6月，理財市場存續(xù)產(chǎn)品凈值化比例已達(dá)95%。2021年年末，銀行理財?shù)姆菢?biāo)資產(chǎn)占比同比下降6.58%，較2018年大幅降低14.8%，過去依靠非標(biāo)資產(chǎn)增厚收益的模式已難以為繼。理財產(chǎn)品凈值化波動將促進(jìn)財富管理機(jī)構(gòu)加快轉(zhuǎn)型，居民投資教育將不斷成熟，同時理財產(chǎn)品合法合規(guī)也有利于財富管理行業(yè)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品譜系趨向?qū)I(yè)化和特色化。從機(jī)構(gòu)層面看，資管新規(guī)出臺后，商業(yè)銀行紛紛設(shè)立理財子公司，強(qiáng)化風(fēng)險隔離管控，實施專業(yè)化運(yùn)營。理財、基金、保險、券商等同臺競爭，資本開放擴(kuò)大吸引外資參與，各類機(jī)構(gòu)依托資源稟賦和能力邊界，聚焦專長和特色，逐步形成有機(jī)競合、同生共榮的生態(tài)格局。從產(chǎn)品層面看，金融機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化專業(yè)定制和個性化設(shè)計，開發(fā)適合不同類型投資者的產(chǎn)品。近年來，銀行理財積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)品貨架，增加“固收+”、FOF、公募REITs等資產(chǎn)配置的產(chǎn)品投入，權(quán)益資產(chǎn)正成為銀行理財戰(zhàn)略配置的新方向。

金融資源配置傾向影響居民家庭投資方向。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新舊動能轉(zhuǎn)變，以新能源、高端制造為代表的新經(jīng)濟(jì)正在取代基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，政策層面更加關(guān)注公平、綠色、安全等問題。在經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換過程中，資本市場的資源配置方向會領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化。未來居民財富的投資方向?qū)⒏嗟鼐劢褂诳萍紕?chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、消費(fèi)升級、國潮品牌、綠色轉(zhuǎn)型、養(yǎng)老醫(yī)療等領(lǐng)域。養(yǎng)老理財已成為熱門創(chuàng)新方向，2022年上半年共發(fā)行27只產(chǎn)品，認(rèn)購超600億元。上述領(lǐng)域的配套政策、理財產(chǎn)品將陸續(xù)成為財富管理業(yè)務(wù)新的增長方向。

房地產(chǎn)政策對居民財富配置產(chǎn)生重要影響

過去二十多年，房地產(chǎn)行業(yè)繁榮和房價持續(xù)快速上漲促使房地產(chǎn)在居民家庭資產(chǎn)配置中占據(jù)主導(dǎo)地位。為了抑制房地產(chǎn)市場的過度投機(jī)行為、促進(jìn)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，中央提出“房住不炒”政策，加快推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)改革。2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等對房企提出“三道紅線”監(jiān)管指標(biāo)。2021年10月，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院開展房地產(chǎn)稅改革試點工作。在“房住不炒”導(dǎo)向下，房地產(chǎn)調(diào)控政策效果顯著，房地產(chǎn)開始向“居住屬性”回歸，而“金融屬性”則逐步弱化。

從投資收益角度看，房價表現(xiàn)不佳導(dǎo)致居民家庭對房地產(chǎn)投資的預(yù)期收益下降。過去十多年，房地產(chǎn)投資回報遠(yuǎn)超同期股票、債券等金融資產(chǎn)，成為居民家庭最主要的財產(chǎn)性收入來源。監(jiān)管層明確認(rèn)定房地產(chǎn)泡沫較大，市場已從“剛性需求”主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y性需求”主導(dǎo)。隨著房價漲幅收窄、加杠桿趨難，房地產(chǎn)投資及投機(jī)需求得到有效遏制。房地產(chǎn)投資“穩(wěn)賺不賠”的時代已然過去，房地產(chǎn)作為財產(chǎn)性收入主要來源的地位也將持續(xù)弱化。

從持有成本角度看，未來房地產(chǎn)稅的出臺將提升投資性房地產(chǎn)的持有成本。房地產(chǎn)稅重在向持有環(huán)節(jié)征稅，并以動態(tài)評估價值作為繳稅基準(zhǔn)。未來，隨著房地產(chǎn)稅改革試點工作的推進(jìn)，將進(jìn)一步遏制房地產(chǎn)市場的投資和投機(jī)需求。在未來房價漲幅趨穩(wěn)的背景下，持有房產(chǎn)價值或數(shù)量超過一定限度，不但無法進(jìn)一步增加財產(chǎn)性收入，還可能提升持有成本。

從投資替代角度看，居民房地產(chǎn)投資對金融資產(chǎn)配置的“擠出效應(yīng)”將減弱。2014年以來，我國居民財富結(jié)構(gòu)中的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的同比增速呈現(xiàn)反向運(yùn)行趨勢。房地產(chǎn)投資需要承擔(dān)房價波動風(fēng)險并降低財富流動性，家庭將財富配置到房地產(chǎn)市場會抑制金融資產(chǎn)配置，從而對金融資產(chǎn)配置形成“擠出效應(yīng)”。未來，隨著居民家庭多元化理財需求的增長和房地產(chǎn)配置的減少，房地產(chǎn)配置的“擠出效應(yīng)”也將持續(xù)弱化。

居民財富配置結(jié)構(gòu)變化

在發(fā)達(dá)國家居民財富結(jié)構(gòu)中，金融資產(chǎn)通常占據(jù)較大比重。發(fā)達(dá)國家的金融市場更加成熟，已經(jīng)完成居民財富從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過程。2020年年末，美國居民財富結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)配置占比超70.4%，房地產(chǎn)占比僅為24.8%，其中金融資產(chǎn)又以高風(fēng)險高收益的股票和投資基金為主，占比達(dá)35.3%。20世紀(jì)80年代以來，美國居民財富配置從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)緩慢轉(zhuǎn)移，這與美國股票市場的長期繁榮密切相關(guān)。2019年年末，日本居民財富中金融資產(chǎn)占比為62.1%，非金融資產(chǎn)（主要為房產(chǎn)）占比為37.9%，金融資產(chǎn)配置在日本居民財富中同樣占據(jù)主導(dǎo)地位。20世紀(jì)90年代初，房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本居民財富配置從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但是日本居民在金融資產(chǎn)配置上更加青睞低風(fēng)險金融資產(chǎn)，這與幾十年來日本股票市場表現(xiàn)欠佳是一致的。

我國居民財富配置結(jié)構(gòu)長期呈現(xiàn)出“重房產(chǎn)、輕金融”的格局。2020年，我國居民財富中非金融資產(chǎn)占比為66.3%，高于美國36.7個百分點，高于日本近30個百分點。在金融資產(chǎn)細(xì)分結(jié)構(gòu)中，股票與投資基金占比、保險與養(yǎng)老金占比偏低是造成金融資產(chǎn)占比偏低的主要原因。從我國居民財富配置結(jié)構(gòu)變化的歷史看，房地產(chǎn)占比同樣表現(xiàn)為長期下降趨勢，金融資產(chǎn)占比長期上升。但是2014年以后，再次通過刺激房地產(chǎn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策，導(dǎo)致房價快速上漲，居民財富中的房地產(chǎn)占比再次呈現(xiàn)上升態(tài)勢。2018年以來，在“房住不炒”政策的影響下，房地產(chǎn)在居民財富結(jié)構(gòu)中的占比穩(wěn)步下降。預(yù)計未來房地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制將逐步落地，進(jìn)一步弱化房地產(chǎn)的投資和投機(jī)屬性。

由于無法滿足居民家庭對財富保值增值和資產(chǎn)流動性的訴求，房地產(chǎn)投資的吸引力正快速下降。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，直接融資市場繁榮發(fā)展，金融資產(chǎn)占居民財富的比重將會上升。因此，居民財富逐步從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移仍是大勢所趨。

全球財富管理行業(yè)最新趨勢

發(fā)達(dá)國家的財富管理行業(yè)經(jīng)過上百年的發(fā)展已趨于成熟。近年來隨著全球經(jīng)濟(jì)問題的暴露、資本市場不確定性增加、金融創(chuàng)新和數(shù)字革命持續(xù)深入，海外的財富管理行業(yè)也呈現(xiàn)出新趨勢。

多元化資產(chǎn)配置的重要性日益凸顯。后疫情時代，全球資本市場的大幅波動成為常態(tài)，不同市場及不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性顯著增強(qiáng)，投資者對多元化資產(chǎn)配置更加關(guān)注。近年來，私募股權(quán)、商品、藝術(shù)品等另類投資獲得投資管理人青睞，在全球資產(chǎn)管理規(guī)模中的比例不斷上升。該類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性不高，能夠分散風(fēng)險和享受流動性溢價。對于財富管理機(jī)構(gòu)來說，多元化資產(chǎn)配置能力是其核心競爭力，另類資產(chǎn)投資服務(wù)成為主要收入來源。

行業(yè)規(guī)模集中度不斷提升。頭部大型機(jī)構(gòu)在歷史業(yè)績、品牌渠道、成本控制等方面具有明顯優(yōu)勢，在動蕩環(huán)境中抵御風(fēng)險的能力更強(qiáng)，并對中小型機(jī)構(gòu)的生存空間形成了壓制。因此，財富管理行業(yè)形成機(jī)構(gòu)數(shù)量下降、規(guī)模向頭部集中的競爭格局。以美國共同基金為例，其規(guī)模從2016年的16.35萬億美元增長至2021年的26.96萬億美元，但基金數(shù)量從9500余只降至不足8500只，并且80%以上的新增資金歸于頭部機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步加大了機(jī)構(gòu)的分化。

ESG投資理念蔚然成風(fēng)。隨著環(huán)境極端變化和全球治理問題凸顯，在資產(chǎn)配置中納入ESG因素，能更全面地評價投資收益的可持續(xù)性和社會影響，投資者在獲取收益的同時也能夠履行社會責(zé)任和實現(xiàn)社會價值。2021年，全球ESG基金規(guī)模已達(dá)2.74萬億美元，年增速為53%，特別是歐洲地區(qū)的項目和監(jiān)管政策發(fā)展更加迅速。ESG投資不僅能有效規(guī)避政策風(fēng)險和信息不透明風(fēng)險，還能取得較好的投資收益，過去五年，全球主要市場ESG指數(shù)均獲得正的超額收益。

金融科技重構(gòu)財富管理的發(fā)展路徑。金融科技降低重復(fù)性工作的人員數(shù)量，對機(jī)構(gòu)和人員的專業(yè)服務(wù)升級提出了更高要求。智能投顧被客戶廣泛接受，頭部機(jī)構(gòu)設(shè)立智能投顧平臺，根據(jù)客戶特征和市場變化提供高效率、低門檻、低費(fèi)率的資產(chǎn)配置建議。財富管理科技平臺正快速轉(zhuǎn)型升級，通過建立客戶數(shù)據(jù)庫，集成客戶需求與市場動態(tài)數(shù)據(jù)，為財富管理業(yè)務(wù)提供高效的工作平臺。技術(shù)應(yīng)用還能降低成本、獲得更多細(xì)分客戶、降低產(chǎn)品起點資金，促進(jìn)財富管理服務(wù)的普惠化和精細(xì)化。

我國財富管理行業(yè)發(fā)展趨勢

財富管理行業(yè)規(guī)模將出現(xiàn)新一輪快速增長。一是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為居民財富增長提供堅實保障。經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展需要匹配高質(zhì)量金融服務(wù)，保障居民財富穩(wěn)健增長。隨著人均收入增長和居民金融素養(yǎng)不斷提升，居民財富管理需求將迎來新的飛躍。二是居民財富從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移將提升財富管理規(guī)模。根據(jù)前述分析，我國居民對房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的配置“失衡”。居民多元化理財需求的增長，疊加房地產(chǎn)配置的吸引力下降，將促進(jìn)居民配置更多的金融資產(chǎn)。三是財富管理普惠化促進(jìn)客戶數(shù)量和管理規(guī)模同步增長。共同富裕理念為財富管理賦予了新的時代內(nèi)涵。財富管理正在轉(zhuǎn)變服務(wù)理念，踐行普惠金融和美好金融，從服務(wù)少數(shù)人轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)多數(shù)人，通過服務(wù)下沉滿足更多普惠理財需求，同時更加注重財富的均衡分配。

競爭格局日趨激烈促使財富管理機(jī)構(gòu)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。資管新規(guī)出臺后，銀行、券商、信托等機(jī)構(gòu)積極轉(zhuǎn)型，公募牌照擴(kuò)容，私募、外資和第三方機(jī)構(gòu)異軍突起，行業(yè)競爭日趨激烈。從整體上看，頭部機(jī)構(gòu)集中度不斷提升，中小機(jī)構(gòu)生存空間進(jìn)一步縮小，被動選擇特色發(fā)展路徑。從行業(yè)看，銀行份額仍占據(jù)主導(dǎo)地位，受資管新規(guī)影響較小的基金高速增長，信托、券商等通道業(yè)務(wù)急劇收縮。行業(yè)競爭倒逼各類機(jī)構(gòu)加快轉(zhuǎn)型：銀行理財要盡快轉(zhuǎn)變資產(chǎn)池運(yùn)作模式，改造和壓降現(xiàn)金管理類產(chǎn)品；財富管理業(yè)務(wù)重心要從產(chǎn)品經(jīng)營向客戶服務(wù)轉(zhuǎn)變，借助母行銷售渠道和銀行賬戶優(yōu)勢夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；券商、信托等機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)買方投顧的業(yè)務(wù)模式，發(fā)揮投研和專業(yè)度優(yōu)勢，完善客戶分層體系，將主動管理和較高的客戶資產(chǎn)配置能力打造為核心優(yōu)勢。

財富管理產(chǎn)品及服務(wù)更加豐富和多元化。經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，不同客戶需要不同投資產(chǎn)品來分享新經(jīng)濟(jì)成果，新經(jīng)濟(jì)又催生新富裕人群，產(chǎn)生更多元化的財富管理需求。在資金池被禁、非標(biāo)產(chǎn)品受到限制、存量供給壓縮的情況下，新的多元化、個性化需求疊加存量替代需求，要求金融機(jī)構(gòu)必須加快產(chǎn)品創(chuàng)新，通過提供涵蓋股債商匯、結(jié)構(gòu)化、指數(shù)型、跨境等產(chǎn)品選擇，完善不同風(fēng)險偏好、久期和杠桿的產(chǎn)品體系，為客戶提供綜合化、個性化的需求解決方案。除獲取收益以外，全生命周期的財富管理理念開始興起，財富管理正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楹w投資咨詢、稅收籌劃、養(yǎng)老投資等多樣化的金融服務(wù)。隨著社會財富初始累積完成及老齡化加快，特別是受疫情影響資產(chǎn)隔離、遺產(chǎn)規(guī)劃、代際傳承、慈善公益等財富保障和財富傳承類需求快速上升。

居民財富配置結(jié)構(gòu)中權(quán)益資產(chǎn)的比重將較快增長。一是間接融資無法充分覆蓋科技創(chuàng)新的高風(fēng)險，股權(quán)類的直接融資更有利于科技創(chuàng)新，多層次資本市場的發(fā)展和配套政策將引導(dǎo)更多居民財富向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。二是經(jīng)濟(jì)增速和利率下行將抬升居民金融投資的風(fēng)險偏好，存款和固收產(chǎn)品的回報降低，股票、基金等資產(chǎn)的長期吸引力上升。三是隨著凈值化波動和風(fēng)險偏好概念被接受，過去僅關(guān)注低風(fēng)險、穩(wěn)定收益的客戶開始接受多元化資產(chǎn)配置，考慮不同期限流動性和不同風(fēng)險特征，通過“固收+”、基金、股票等產(chǎn)品組合進(jìn)行資產(chǎn)配置。四是從國際經(jīng)驗看，權(quán)益市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和賺錢效應(yīng)是驅(qū)動權(quán)益配置提升的核心，保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市，將促進(jìn)股票市場長期繁榮，吸引更多權(quán)益配置資金。

金融科技賦能財富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。一是金融科技應(yīng)用有利于財富管理普惠化、對長尾客戶的深入挖掘、提升零散資金的服務(wù)質(zhì)量、擴(kuò)大客群覆蓋的廣度。二是通過大數(shù)據(jù)、AI等技術(shù)提高營銷、運(yùn)營、管理和服務(wù)效率，降低服務(wù)成本，拓寬資產(chǎn)的規(guī)模管理邊界。三是加快內(nèi)部的數(shù)據(jù)治理和系統(tǒng)互聯(lián)，借助數(shù)據(jù)集市、智能投顧和量化模型等技術(shù)，優(yōu)化資產(chǎn)配置決策，實現(xiàn)更精準(zhǔn)的客戶畫像，提供差異化的解決方案。四是利用大數(shù)據(jù)、云計算等科技實時監(jiān)測組合風(fēng)險指標(biāo)，提高投后管理能力，實現(xiàn)理財風(fēng)險管理的事前預(yù)警和事中監(jiān)控。