王志剛

公司的良性成長、價值提升，應(yīng)是所有股東與公司董監(jiān)高人員追求的目標，應(yīng)是所有股東合作共贏的最大收益和真正收益。對賭實際是給了投資人一種特權(quán)，可以在特定情況下把股權(quán)變?yōu)閭鶛?quán)。這也從根本上破壞了引入戰(zhàn)略投資者的合作基礎(chǔ)

引入戰(zhàn)略投資者（簡稱“引戰(zhàn)”）是公司發(fā)展不同階段都可能采取的一項資本策略，戰(zhàn)略投資者作為公司發(fā)展急需的資金和資源的提供者、公司的長期投資者、公司的重要股東（很可能是持股5%以上的大股東甚至是控股股東），對于公司的發(fā)展壯大、走向輝煌都有著毋庸置疑的重要作用。

進入相對成熟期的公司和陷入困境需要再出發(fā)的公司，都有相對成型的公司治理機制來規(guī)制各方當事者，其治理格局的預(yù)期也基本確定，這兩類公司因引戰(zhàn)而引起內(nèi)部紛爭的概率與風險并不是很大。而初創(chuàng)期的公司由于其企業(yè)文化、治理機制等諸多方面的不成熟，更容易因公司業(yè)績的起落、股東的意見分歧而引發(fā)股東之間爭執(zhí)與糾紛，原本惺惺相惜的投資者與創(chuàng)始人對簿公堂，從公司經(jīng)營決策問題、規(guī)范管理問題、內(nèi)部治理問題走向公司股東之間的一場場內(nèi)戰(zhàn)。

“最慘創(chuàng)業(yè)者”舊事

2020年6月，自比為“中國最慘的創(chuàng)始股東”的郭建一篇網(wǎng)絡(luò)長文，引發(fā)創(chuàng)投圈的關(guān)注。隨后投資方杭州科發(fā)創(chuàng)投基金的管理人也發(fā)文回應(yīng)，讓人莫衷一是。但這場披露大量細節(jié)的引入投資人后的內(nèi)亂與內(nèi)戰(zhàn)，卻頗有耐人尋味之處。

2010年杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司成立，技術(shù)男郭先生出方案出力負責運營，天使投資人于先生出資50萬元，雙方各占45%股權(quán)，員工持股公司占10%。?2013年移動互聯(lián)網(wǎng)興起，雷龍公司月營收達到百萬元級水平。2013年12月，雷龍公司引入外部資本，科發(fā)創(chuàng)投溢價增資1300萬元占10%股權(quán)，2014年3月，科發(fā)創(chuàng)投又以1300萬元收購了郭先生2.5%、于先生7.5%的股權(quán)，累計持股達到20%。在外部資本對雷龍公司增資與收購老股的過程中，相關(guān)各方簽訂了股權(quán)投資協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和補充協(xié)議。郭先生和于先生與投資方簽訂的補充協(xié)議中有雷龍公司業(yè)績目標與2017年年底前上市的對賭條件，如屆時未上市則郭先生和于先生需承擔回購責任。股權(quán)投資協(xié)議中約定，科發(fā)創(chuàng)投在雷龍公司董事會擁有一名享有投票權(quán)的董事席位，雷龍公司的財務(wù)負責人由科發(fā)創(chuàng)投推薦后聘用。

在引入科發(fā)創(chuàng)投后不久，雷龍公司兩位創(chuàng)始人郭先生和于先生在學生貸業(yè)務(wù)上發(fā)生嚴重分歧。據(jù)郭先生講，第三大股東科發(fā)創(chuàng)投在股東紛爭中站在了于先生一方，雷龍公司公章被科發(fā)創(chuàng)投控制，科發(fā)創(chuàng)投還根據(jù)限售約定拒絕了郭先生想再引入的產(chǎn)業(yè)資本順網(wǎng)科技。2014年11月初，在雷龍公司董事會上郭先生辭去總經(jīng)理職務(wù)，于先生兼任總經(jīng)理。2015年8月，郭先生按凈資產(chǎn)價格將雷龍公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給于先生，其董事職務(wù)被免。

郭先生從雷龍公司辭職后加入愛財科技公司，并任該公司董事及數(shù)家子公司法定代表人，其父為該公司第二大股東。2016年4月，雷龍公司起訴郭建損害公司利益責任，狀告郭先生在擔任雷龍公司董事、經(jīng)理職務(wù)期間，違反勤勉義務(wù)，多次侵犯他人著作權(quán)、因重大過錯造成公司應(yīng)收賬款損失；違反競業(yè)義務(wù)，在愛財公司運營的愛學貸業(yè)務(wù)與雷龍公司的學生貸業(yè)務(wù)構(gòu)成直接競爭，給雷龍公司造成了巨額損失。經(jīng)審理，法院認為訴訟請求缺乏依據(jù)，未予支持。

2018年年底，科發(fā)創(chuàng)投以雷龍公司未能在2017年年底前成功上市為由，起訴要求郭先生和于先生回購其持有的雷龍公司的股權(quán)。郭先生和于先生在一審及二審中均敗訴。2021年1月，經(jīng)郭先生申請，浙江省高級人民法院裁定對該案提審；再審期間，中止原判決的執(zhí)行。

現(xiàn)如今的雷龍公司官司纏身，創(chuàng)始人一個被免職一個被限高，投資人與創(chuàng)始人對簿公堂、2600萬元投資本金能否收回難以預(yù)料，雷龍公司和三大股東的聲譽都受到了重大的負面影響，真是鬧得一地雞毛。

筆者以為，創(chuàng)業(yè)發(fā)展期的公司引入戰(zhàn)略投資人，雖然本是股東之間的權(quán)利博弈與利益談判，但如果創(chuàng)始人、原有股東、戰(zhàn)略投資人對于彼此的關(guān)系沒有正確的認識，對于因“引戰(zhàn)”而導(dǎo)致公司治理格局上的重大變化沒有清醒的認識，那么類似“最慘創(chuàng)業(yè)者”這樣的故事仍然會發(fā)生。

內(nèi)戰(zhàn)禍根：“初見的誤會”

投資者對于公司的戰(zhàn)略性

戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者是對兩類不同投資理念、投資行為方式的投資主體的劃分。

1999年中國證監(jiān)會在《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》第七條對上市公司引入戰(zhàn)略投資者作出了規(guī)定。戰(zhàn)略投資者，是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應(yīng)職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。

證監(jiān)會作為上市公司的監(jiān)管者，對股權(quán)已高度分散化、高流動性的資合屬性的上市公司，在非公開發(fā)行這種增資情況下，確定了上述“戰(zhàn)略投資者”的條條框框，有其合理性和必要性。但對仍然是有限公司的初創(chuàng)期公司而言，對公司發(fā)展有重要影響力的投資者都應(yīng)是戰(zhàn)略投資人。

筆者認為，是否戰(zhàn)略投資者，取決于其對公司發(fā)展和決策、管理是否有重大影響力。戰(zhàn)略性應(yīng)體現(xiàn)為：1.投資者本身資源的戰(zhàn)略性，具有公司發(fā)展所需的資金、人才、技術(shù)、市場、管理等某類重要資源，不應(yīng)限于產(chǎn)業(yè)類資源；2.投資者持股的戰(zhàn)略性，長期持有一定量股權(quán)，謀求長期投資利益或產(chǎn)業(yè)協(xié)同利益；3.投資者介入公司治理與管理的戰(zhàn)略性，股比是否達到10%、34%等重要界限、是否有董事監(jiān)事高管的人選決定權(quán)、是否有“一票否決”“限制轉(zhuǎn)讓”等特別的決策權(quán)等。中國公司法規(guī)定，代表十分之一以上表決權(quán)的股東有權(quán)提議召開臨時股東會，有權(quán)在公司陷入僵局、內(nèi)斗內(nèi)耗時請求法院解散公司。凡具備以上一條的，都應(yīng)被視為公司的戰(zhàn)略投資者。雷龍公司案例充分說明了科發(fā)創(chuàng)投20%股權(quán)的重要性，與其是否產(chǎn)業(yè)資本并沒有關(guān)系，很多通常被視為財務(wù)投資人的風險投資機構(gòu)，由于其投資團隊的管理經(jīng)驗、所投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)影響力，一樣被所投資企業(yè)視為戰(zhàn)略投資者。

“引戰(zhàn)”策略下新股東的特殊性

由于引戰(zhàn)是公司主動引入外部投資者的資本事項，因此，戰(zhàn)略投資人實際享有的權(quán)利通常會超出公司章程規(guī)定和所占股權(quán)比例，較一般投資人擁有更多的特殊權(quán)利。雷龍公司引入科發(fā)創(chuàng)投時，就為當時持股10%的科發(fā)創(chuàng)投在5人的董事會中保證了一個享有表決權(quán)的董事席位，更為特殊的是將財務(wù)負責人的提名權(quán)賦予了投資人，還約定重大事項的一票否決權(quán)與公司股權(quán)對外出售的特別限制，這項股權(quán)限售權(quán)遠高于公司法中原股東的優(yōu)先受讓權(quán)或認購權(quán)。

引戰(zhàn)的特殊性還體現(xiàn)在投資人因投資談判中更具優(yōu)勢地位，故在投資前其實更易對標的公司進行全面和深入的盡調(diào)，投資后更易保障其享有的股東的知情權(quán)。

引戰(zhàn)期公司的股東人合性

創(chuàng)業(yè)成長期的公司基本上都是有限公司。有限公司雖然也是資合企業(yè)，但與股份公司相比，其在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資時，因原股東的優(yōu)先權(quán)利，實際是具有一定人合性的。而這個人合性恰恰是引戰(zhàn)過程中最突出的特點。如果創(chuàng)始人與原股東看中的只是戰(zhàn)略投資人的錢，而忽略對投資者的反向盡調(diào)，沒有深入了解新加入的股東，特別是如果雙方?jīng)]有建立起彼此的理解與信任，實際上就是在引戰(zhàn)中沒有做到股東人合，只是資合，一旦后續(xù)標的公司發(fā)展與投資人的預(yù)期不同，雙方很容易發(fā)生內(nèi)戰(zhàn)。

創(chuàng)業(yè)成長期公司的特點就是，起點低因而增速高，基礎(chǔ)弱因而引戰(zhàn)意愿強，引戰(zhàn)意愿強因而新老股東在溝通與博弈中很難真正平等相待、坦誠交流。在這種特定情形下，要真正做到股東各方的人合，的確是不容易的。

雷龍公司的創(chuàng)始股東與外來資本彼此就都有“初見的誤會”。郭先生以為“投資基金是財務(wù)投資者會保持中立甚至會傾向創(chuàng)始團隊”，結(jié)果卻是“引狼入室”，身為創(chuàng)始人卻被掃地出門；科發(fā)創(chuàng)投以為自己投了一家風口上的高成長企業(yè)，結(jié)果卻是“遇人不淑”，投資后當年雷龍公司就出現(xiàn)業(yè)績大變臉。

其實，如果雷龍公司2013年的引戰(zhàn)項目各方清醒地看到人合的重要性，或許這場“誤會”與后來的內(nèi)戰(zhàn)就不會發(fā)生，又或許在坦誠的交流與溝通之下，科發(fā)創(chuàng)投了解雷龍的優(yōu)勢與問題后仍達成合作，在危機真正來臨時，雷龍公司將會是另外一個樣子。

利益之爭：利己者VS“野蠻人”

付出回報：各有認知，人性使然

一家公司從無到有、從小到大，公司創(chuàng)始人與早期股東的投入并不僅是銀行賬戶和工商登記的出資，還有無形的智力與各種個人資源的投入；后引入的資本方，也為公司前期股東的無形投入和已形成的無形資產(chǎn)支付了溢價。雷龍公司按照1.3億元的投后估值引入科發(fā)創(chuàng)投，公司的實際現(xiàn)金投資僅僅是于先生的50萬元。從郭先生和科發(fā)創(chuàng)投管理人各自在網(wǎng)上發(fā)布的信息來看，老股東與新股東對于各自的投入和收益有著完全不同的看法?？瓢l(fā)創(chuàng)投眼中的創(chuàng)始人于先生是“未向公司出過一分錢卻獲利600萬元”的精致的利己者，于先生則將科發(fā)創(chuàng)投稱為轉(zhuǎn)嫁投資風險、玩弄創(chuàng)業(yè)者的“野蠻人”。似乎所有人都認為自己投入太多而獲益太少，這種源于人性的認知偏差，只能用理性的尺子來糾正了。

投入認知：有形無形，短期長期

就初始股東而言，有形或無形的投入都是過去，一切都已體現(xiàn)在當下公司的經(jīng)營成果和估值之中。那些創(chuàng)業(yè)失敗或燒錢沖業(yè)績的公司，再大的初始投入都只是無謂的沉沒成本。因為引入戰(zhàn)投后公司價值的提升，未必能讓創(chuàng)始人的增值收益落袋，引入戰(zhàn)投就不是為了實現(xiàn)創(chuàng)始人的投資退出，而是壯大股東力量，合作共贏，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的最初夢想。從這個角度來看，2010年成立的雷龍公司，在2014年就開始老股的轉(zhuǎn)讓退出，同時公司基本面全面惡化，難怪投資方要堅決拿起法律的武器要求創(chuàng)始人回購了。

就投資者而言，參與初創(chuàng)期公司的引戰(zhàn)不同于對擬上市公司的投資?；蛟S從決定成為一家初創(chuàng)期公司的股東開始，就應(yīng)當放棄成為“財務(wù)投資者”的想法。創(chuàng)業(yè)成長期公司的基本特點就是有發(fā)展?jié)摿陀熬?，但自身資源不足，需要股東除了資金之外的更多支持，其中首先就是理解與信任。同時，戰(zhàn)投股東一定要拿出自己的管理經(jīng)驗和社會資源來幫助所投公司，這種投入既是對公司的賦能，更是對自己現(xiàn)金投資的保護。

戰(zhàn)略投資者的投入不僅是金錢，更有時間與精力。正如巴菲特所說，“如果一只股票你不打算持有十年以上的話，那么最好一分鐘都不要持有。”以財務(wù)投資者的心態(tài)來面對初創(chuàng)期公司，可能就會想“投資期要短、回報要快”，“投入要低、收益要高”，在收益不確定的情況下投入越大好像收益率就越低。這種心態(tài)一方面會影響投前階段的投入，特別是對標的公司的盡調(diào)與商業(yè)模式理解是否會做深做透，或許就是在“基本判斷+對賭協(xié)議保障”的情況下作出投資決策；另一方面會影響投后階段的持續(xù)投入，對標的公司的指導(dǎo)幫助、公司治理與規(guī)范運作的改進監(jiān)督都不再投入精力，更多是在事后進行責任追究。

對賭約定：固化定位，不利合作

對賭是在信息不對稱條件下、固化已確定投資價值、避免投資損失的消極處理方式。對商業(yè)模式仍在優(yōu)化、產(chǎn)品與市場穩(wěn)定性有待提高的初創(chuàng)期公司來說，對賭是一種貌似有效、實則有害的價格調(diào)整和投資保障機制。在公司業(yè)務(wù)上升期，創(chuàng)始股東豪情萬丈，或急于引戰(zhàn)，忽視對賭協(xié)議的風險，在引戰(zhàn)的資本合作中埋下了內(nèi)戰(zhàn)的地雷。戰(zhàn)略投資者借助對賭協(xié)議的執(zhí)行，可以在標的公司出現(xiàn)經(jīng)營困難或其他困境時，從創(chuàng)始股東處收回投資，從而避免損失。對賭實際是給了投資人一種特權(quán)，可以在特定情況下把股權(quán)變?yōu)閭鶛?quán)。這也從根本上破壞了引入戰(zhàn)略投資者的合作基礎(chǔ)。

公司的良性成長、價值提升，應(yīng)是所有股東與公司董監(jiān)高人員追求的目標，應(yīng)是所有股東合作共贏的最大收益和真正收益。唯其如此，公司才能在引戰(zhàn)后達成投入與收益的良性循環(huán)，避免公司內(nèi)亂的出現(xiàn)。

“引戰(zhàn)”是對股東和投資人智慧與人性的一場考驗。

復(fù)盤雷龍公司“引戰(zhàn)”糾紛，不禁讓人為這場移動互聯(lián)網(wǎng)風口期的投資案、為這家股東構(gòu)成合理且有夢想的技術(shù)公司感到深深的遺憾。如果雷龍公司的創(chuàng)始人與投資人能超越短期利益坦誠相見，如果所有的當事方?jīng)]有把“引戰(zhàn)”作為一場交易而是共同創(chuàng)業(yè)來對待，如果雷龍公司出現(xiàn)經(jīng)營問題時股東們能同心協(xié)力一起擔當，雷龍公司的今天又會是一番什么樣的景象？

單向直行的時光，永遠不會給世間“如果”的機會。我們唯有任何時候都努力去認識和理解人性、尋求合作中的智慧光芒。

作者系北京上市公司協(xié)會董秘委員會副主任