文/梁玥 編輯/張美思

在全球高利率環(huán)境持續(xù)、日本央行短期仍將維持寬松貨幣政策的背景下，日元融資成本較低的特點(diǎn)將持續(xù)對(duì)日元形成貶值壓力。

2023年以來，在美元指數(shù)先跌后漲的背景下，主要非美發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣普遍呈現(xiàn)先漲后跌態(tài)勢(shì)。相對(duì)而言，日元走勢(shì)整體疲弱。2023年1—10月，日元整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，美元兌日元匯率從2023年初127的低位上漲至150附近，在10月底日本央行議息會(huì)議后再次漲至2022年日本央行出手干預(yù)的位置151，年內(nèi)漲幅為19%。綜合來看，雖然日本經(jīng)濟(jì)在新冠疫情后有所復(fù)蘇，但整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不穩(wěn)固，日元并不具有升值基礎(chǔ)；在全球進(jìn)入高通脹、高利率環(huán)境下，日本央行仍維持寬松貨幣政策，日元低融資成本的特點(diǎn)凸顯，利差交易對(duì)日元匯率造成壓力。短期來看，這一趨勢(shì)仍可能持續(xù)。

日本經(jīng)濟(jì)基本面并不穩(wěn)固

2023年二季度，日本實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比實(shí)現(xiàn)連續(xù)3個(gè)季度正增長(zhǎng)，按年率計(jì)算增幅為4.8%，顯著高于前值。從這一數(shù)據(jù)看，當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。不過，日本經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)并非十分穩(wěn)固，仍面臨著許多風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

一方面，日本面臨內(nèi)外需整體疲弱態(tài)勢(shì)。從外部看，2022年以來，許多國(guó)家均跟隨美聯(lián)儲(chǔ)升息步伐提高本國(guó)利率，極高的利率環(huán)境對(duì)全球投資形成壓制，同時(shí)也抑制了需求。從內(nèi)部看，最近幾年，由于發(fā)展中國(guó)家在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域迎頭趕上，擠壓日本優(yōu)勢(shì)企業(yè)的生存空間，加上日本老齡化問題日趨嚴(yán)重，導(dǎo)致日本內(nèi)需整體萎靡。在此背景下，日本進(jìn)出口貿(mào)易受到較大影響。2022財(cái)年，日本的貿(mào)易逆差達(dá)到了21.73萬(wàn)億日元的歷史新高。2023財(cái)年上半年（2023年4—9月），日本貿(mào)易逆差為2.72萬(wàn)億日元，逆差有所收窄，但已連續(xù)5個(gè)半年度出現(xiàn)貿(mào)易逆差。與此同時(shí)，由于日本對(duì)于石油的需求幾乎全靠進(jìn)口，烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致的油價(jià)暴漲令日本制造業(yè)成本激增，日本制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）不斷走低，2023年以來基本處于50以下，制造業(yè)已經(jīng)被嚴(yán)重掣肘。此外，內(nèi)需疲弱嚴(yán)重制約日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)，日本家庭支出數(shù)據(jù)持續(xù)下跌。

另一方面，外資流入加劇了日本金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情前，在全球低利率環(huán)境下，日本股市基本上無人問津，幾乎全靠日本央行不斷增持減持來調(diào)節(jié)，目前日本央行仍然持有日本股市交易型開放式指數(shù)基金（ETF）共37萬(wàn)億日元。2023年以來，在逆全球化持續(xù)以及其他地區(qū)融資成本高昂的條件下，日本憑借極低的融資成本以及保守的金融投資環(huán)境，吸引了大量外資涌入日本股市，導(dǎo)致日經(jīng)指數(shù)在2023年上半年迎來一波明顯上漲。但這種嚴(yán)重依賴外資的投資環(huán)境也增加了日本金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。2023年9月份，外資賣出約50億美元的日本股票，日本股市遭受重挫，跌去一半的年內(nèi)漲幅。如果未來外資流入日本股市的形勢(shì)減弱或有所逆轉(zhuǎn)，將對(duì)日本市場(chǎng)造成重要影響。

國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境的改變令日元承壓

相對(duì)于日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，日元匯率走勢(shì)更多受到國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境變化的影響。前幾年，全球處于高波動(dòng)率的環(huán)境中，日本的零利率、低通脹和低增長(zhǎng)特性使得其表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，因此日元匯率波動(dòng)率也較低，日元的“避險(xiǎn)貨幣”特征明顯。在新冠疫情暴發(fā)之后，全球進(jìn)入高通脹高利率的環(huán)境，日本仍然維持低利率，與其他國(guó)家利率差明顯擴(kuò)大，這使得日本融資成本低的特點(diǎn)大為凸顯，日元成為全球“套息交易”的首選融資貨幣。利差交易成為近兩年美元兌日元匯率走高最有力的支撐。

2023年以來，日元貶值最重要的原因仍然是利差交易。不僅美元兌日元匯率走高，主要高息貨幣皆對(duì)日元實(shí)現(xiàn)上漲。例如，截至2023年10月末，巴西雷亞爾兌日元匯率上漲28%，波蘭茲羅提兌日元匯率上漲24%，墨西哥比索兌日元匯率上漲32%。在2022年全球通脹明顯走高之前，歐元與日元因國(guó)內(nèi)實(shí)施負(fù)利率政策，都被視為融資貨幣，但伴隨著歐元區(qū)跟隨美國(guó)升息步伐提高利率，市場(chǎng)上最好的融資貨幣只剩下日元，歐元兌日元匯率也一路走高，2023年內(nèi)最多上漲17%。

在全球通脹難以顯著回落背景下，日元與其他貨幣高利差態(tài)勢(shì)短期仍將持續(xù)。雖然近期全球通脹有所下行，但目前全球經(jīng)濟(jì)政治局勢(shì)變化加劇，通脹重回新冠疫情前水平的可能性很低，高通脹可能成為未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的常態(tài)。在此背景下，美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持高利率政策。美國(guó)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的韌性、國(guó)內(nèi)需求旺盛，疊加國(guó)際油價(jià)維持高位、美國(guó)軍費(fèi)支出急速擴(kuò)張和政府支出擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)罷工潮等因素，使得美國(guó)物價(jià)難以下行，通脹具有較強(qiáng)的粘性。有鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)短期并沒有降息的需求，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來一段時(shí)期仍將堅(jiān)持“更高更久（Higher for Longer）”的利率策略，利率將維持高位，甚至不排除繼續(xù)走高的可能。在日本央行難以改變寬松貨幣政策的條件下，美國(guó)與日本之間的利差可能會(huì)長(zhǎng)期維持在高位水平，日元低息融資貨幣的屬性仍將持續(xù)，對(duì)日元匯率產(chǎn)生壓力。

日本央行貨幣政策取向難以遏制日元貶值

日本央行對(duì)于改變寬松貨幣政策的態(tài)度十分謹(jǐn)慎。原因在于，日本緊縮貨幣政策可能會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)金融造成較大的負(fù)面影響。日本央行改變寬松貨幣政策意味著日債估值變動(dòng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本增加，可能會(huì)導(dǎo)致大量企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)率大幅上升。與此同時(shí)，日本央行升息導(dǎo)致的日元回流將對(duì)日本金融系統(tǒng)造成明顯沖擊。日本與美國(guó)的金融市場(chǎng)環(huán)境明顯不同。由于美國(guó)的股票、債券以及美元仍然是具有避險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債的持有人遍布全球，因此美元回流對(duì)美債市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。對(duì)于日本而言，在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的指導(dǎo)下，日本國(guó)債規(guī)模大幅擴(kuò)張，到2023年末，日本國(guó)債規(guī)模將達(dá)到1240萬(wàn)億日元，為日本GDP的2.6倍，其中海外僅持有180萬(wàn)億日元，即接近90%的日本國(guó)債由日本國(guó)內(nèi)持有；一旦日元回流，幾乎沒有相應(yīng)的金融市場(chǎng)容量來容納天量的日元，將進(jìn)一步引發(fā)日元貶值以及惡性通貨膨脹。近期，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，當(dāng)退出寬松政策的時(shí)刻到來時(shí)，提高利率將對(duì)日本央行構(gòu)成“嚴(yán)重挑戰(zhàn)”；日本央行必須考慮對(duì)私人銀行、借款人和總需求的影響；控制長(zhǎng)期收益率將是另一個(gè)重大挑戰(zhàn)。植田和男稱，希望日本央行能夠在不給債券市場(chǎng)造成巨大波動(dòng)的情況下退出寬松政策。短期來看，在日本央行確認(rèn)通脹將持續(xù)高于其政策目標(biāo)之前，日本央行不會(huì)急于貨幣政策正?；?。

日本央行調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策進(jìn)展緩慢，難以影響日元貶值趨勢(shì)。2023年以來，日本消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）已經(jīng)上漲至3%以上，突破了央行設(shè)置的2%的通脹目標(biāo)，但日本央行僅對(duì)YCC政策進(jìn)行調(diào)整。在2023年10月的議息會(huì)議上，日本央行宣布將繼續(xù)把短期利率維持在負(fù)0.1%的水平，同時(shí)，將長(zhǎng)期利率控制目標(biāo)上限從0.5%調(diào)整為1%，并允許事實(shí)上一定程度超過1%。此舉被視為給YCC政策松綁，但不及市場(chǎng)預(yù)期，并未對(duì)日元匯率形成提振，美元兌日元匯率反而從149重新回到150上方。

不宜對(duì)日本政府出手干預(yù)匯市有過多期望。2022年日本政府曾多次直接干預(yù)市場(chǎng)，穩(wěn)定日元匯率。當(dāng)前，日元匯率甚至已低于一年前日本政府出手干預(yù)支撐日元時(shí)的水平。有人猜測(cè)“干預(yù)之手”可能再次出現(xiàn)。從2022年日本財(cái)務(wù)省官員的表態(tài)看（日本外匯干預(yù)的流程是由財(cái)務(wù)省給出具體的干預(yù)指示，再由日本央行執(zhí)行），干預(yù)外匯市場(chǎng)的前提是日元?jiǎng)×也▌?dòng)，換句話說，溫和貶值理論上不足以讓日本政府出手干預(yù)。假設(shè)日本政府對(duì)于匯率持有一以貫之的態(tài)度，從2023年美元兌日元匯率波動(dòng)率相對(duì)較低的角度看，日本政府暫時(shí)沒有出手的理由。即使出手干預(yù)，效果也很難與2022年日本政府干預(yù)時(shí)相比。在當(dāng)前美日利差巨大的背景下，美元兌日元匯率很可能在短暫下跌后重回上漲態(tài)勢(shì)。

綜上所述，在全球高利率環(huán)境持續(xù)、日本央行短期仍將維持寬松貨幣政策的背景下，日元融資成本較低的特點(diǎn)將持續(xù)對(duì)日元形成貶值壓力。但如果未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美國(guó)進(jìn)入降息通道，美日利差縮小將會(huì)對(duì)巨量的日元利差交易產(chǎn)生顯著影響，美元兌日元匯率存在短期內(nèi)巨幅下跌的可能。