陳彩云 林雄

(1.湖北省高校人文社會科學(xué)重點研究基地武漢輕工大學(xué)食品安全研究中心 湖北武漢 430048；2.武漢輕工大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢 430048；3.中國郵政儲蓄銀行湖北省分行 湖北武漢 430023)

1 引言

數(shù)字技術(shù)的普及和持續(xù)發(fā)展，其應(yīng)用已遍及各個領(lǐng)域。數(shù)字金融作為一種新型的普惠金融模式，是數(shù)字技術(shù)與金融領(lǐng)域的結(jié)合。從實質(zhì)上來說，數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)分析、虛擬現(xiàn)實、移動互聯(lián)網(wǎng)等新興科技，大大延伸了金融領(lǐng)域的服務(wù)范圍，增強(qiáng)了金融服務(wù)的可達(dá)性(Gomber 等，2018)。此外，數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)與外界的信息不對稱，從而有助于降低企業(yè)融資過程中的風(fēng)險溢價，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本(Duarte等，2012)。鑒于數(shù)字金融發(fā)展對傳統(tǒng)金融服務(wù)具有重大影響，數(shù)字金融已成為企業(yè)融資的關(guān)鍵渠道。

已有文獻(xiàn)主要從貨幣政策傳導(dǎo)、家庭收入、技術(shù)創(chuàng)新、區(qū)域創(chuàng)新生態(tài)等角度考察了數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果。例如，戰(zhàn)明華等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展通過利率和信貸兩個渠道強(qiáng)化了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。張勛等(2019)實證分析認(rèn)為，數(shù)字金融顯著增加了農(nóng)村地區(qū)的創(chuàng)業(yè)數(shù)量，提高了農(nóng)村落后地區(qū)的家庭收入。唐松等(2020)研究認(rèn)為，數(shù)字金融發(fā)展對公司從事長期的技術(shù)創(chuàng)新活動具有支持作用，進(jìn)而有助于增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。孟曉倩和吳傳清(2022)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠提高區(qū)域間的創(chuàng)新生態(tài)水平，其中政府科技支出及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)水平起到了中介傳導(dǎo)作用?？梢?，目前鮮有文獻(xiàn)基于企業(yè)金融化的視角考察數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果。那么，數(shù)字金融發(fā)展及數(shù)字金融發(fā)展的各個維度是否能夠增強(qiáng)企業(yè)的融資便利性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大金融活動，仍然有待于進(jìn)一步探究。

為此，本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證探討了數(shù)字金融發(fā)展及數(shù)字金融發(fā)展各維度對企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠提升企業(yè)金融化水平，區(qū)分?jǐn)?shù)字金融發(fā)展的不同維度后發(fā)現(xiàn)，無論是數(shù)字金融的涵蓋廣度、使用深度還是數(shù)字化發(fā)展程度，都可以提升公司金融化水平。

相比已有研究，本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要在于：第一，有助于從企業(yè)金融化的角度擴(kuò)充數(shù)字金融發(fā)展引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)。考慮到目前較少有文獻(xiàn)從企業(yè)金融化的角度關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展及其各個發(fā)展維度的經(jīng)濟(jì)后果，能夠幫助公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。第二，相關(guān)研究結(jié)論有助于為政府深入推動金融改革提供一定的啟示作用。黨的二十大報告明確提出，“深化金融體制改革，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”。本文研究結(jié)論有助于為政府強(qiáng)化金融監(jiān)管，保障數(shù)字金融健康有序發(fā)展提供政策啟示。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化

由于信息不對稱，資本市場往往存在融資摩擦。信息不對稱程度越高，金融市場所面臨的融資摩擦越大，表現(xiàn)為企業(yè)融資越困難，融資成本越高。與傳統(tǒng)的金融服務(wù)不同，數(shù)字金融服務(wù)融合了數(shù)字技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，具有服務(wù)產(chǎn)品更多、服務(wù)范圍更廣、服務(wù)成本更低的特點。同時，通過互聯(lián)網(wǎng)信息共享，數(shù)字金融能夠有效降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱，從而降低企業(yè)融資的風(fēng)險溢價，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。隨著數(shù)字金融技術(shù)的不斷完善，企業(yè)融資渠道更為廣闊，增加了非金融企業(yè)融資的機(jī)會，有助于緩解非金融企業(yè)的融資約束。

隨著非金融企業(yè)財務(wù)約束的緩解，企業(yè)金融化的程度也隨之發(fā)生改變。根據(jù)蓄水池效應(yīng)理論，企業(yè)擴(kuò)大金融活動有助于積極預(yù)防負(fù)面沖擊。考慮到金融資產(chǎn)的靈活性特征，增加金融資產(chǎn)配置能夠盤活企業(yè)的資金。當(dāng)企業(yè)未來需要資金應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險時，企業(yè)可以通過變賣之前所購置的金融資產(chǎn)來弱化企業(yè)因資金缺乏而導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險。因此，當(dāng)企業(yè)能夠以低成本獲取一定的資金時，企業(yè)可能會增加金融資產(chǎn)的投資比重，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)的蓄水池效應(yīng)，強(qiáng)化其預(yù)防功能。可見，數(shù)字金融發(fā)展能夠較為便利地為企業(yè)提供資金，緩解企業(yè)財務(wù)約束，從而能夠促進(jìn)企業(yè)加大金融資產(chǎn)投資力度，促進(jìn)企業(yè)金融化。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H1：數(shù)字金融發(fā)展可以幫助企業(yè)提升金融化水平。

2.2 數(shù)字金融不同維度的影響

數(shù)字金融發(fā)展一共包含三個不同維度，分別是數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度。從覆蓋廣度來看，與傳統(tǒng)金融服務(wù)不同，數(shù)字金融服務(wù)依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和數(shù)字技術(shù)，極大地改變了以往單純依靠金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點與人員數(shù)量服務(wù)用戶的模式，大大增加了可觸達(dá)的用戶數(shù)量。隨著綁定第三方支付的用戶數(shù)量增加，數(shù)字金融服務(wù)的覆蓋面更大更廣，企業(yè)所能獲取的融資機(jī)會就越多，從而更能緩解企業(yè)財務(wù)約束，促進(jìn)企業(yè)金融化。從使用深度來看，信貸服務(wù)和信用服務(wù)是數(shù)字金融服務(wù)的重要內(nèi)容。信貸服務(wù)和信用服務(wù)是企業(yè)獲取發(fā)展資金的重要渠道。隨著數(shù)字技術(shù)的逐漸深入，數(shù)字金融服務(wù)技能也會隨之深化，企業(yè)獲取信貸服務(wù)和信用服務(wù)的可能性也更大，從而更能幫助企業(yè)擴(kuò)大金融活動，提高金融化程度。

作為數(shù)字化程度的重要維度，低成本、便利性及信用化深深影響著數(shù)字金融服務(wù)的內(nèi)涵及外延，真切展現(xiàn)了數(shù)字金融服務(wù)的普惠性。低成本、便利性程度及信用化程度的高低在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)的融資可得性與融資成本。當(dāng)數(shù)字金融服務(wù)成本越低、便利性程度越高及信用化程度越高時，企業(yè)可獲得資金的機(jī)會越大，獲取資金的成本越低，從而越能降低企業(yè)財務(wù)約束，提高公司的金融化程度。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H2：數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度均可促進(jìn)企業(yè)金融化。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象。實證分析中，數(shù)字金融數(shù)據(jù)取自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。考慮到北京大學(xué)數(shù)字金融指數(shù)編制時間范圍為2011—2020年，本文研究樣本與之保持同步。出于研究需要，本文剔除了初始樣本中的金融類企業(yè)，ST類、PT類等異常交易企業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得了13566個公司年度樣本觀測值。對于相關(guān)連續(xù)變量，本文進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，以避免異常值的影響。

3.2 實證模型及變量定義

為了實證分析數(shù)字金融發(fā)展及其各個子維度對公司金融化程度的影響，本文構(gòu)建模型如下：

其中，被解釋變量Fintr表示公司的金融化程度，其度量方式為公司所購置的金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值。其中，金融資產(chǎn)包含持有至到期投資、金融衍生產(chǎn)品、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)及交易性金融資產(chǎn)等項目。

解釋變量Digfi表示數(shù)字金融發(fā)展程度，采用省級數(shù)字金融總指數(shù)進(jìn)行衡量。此外，還采用數(shù)字金融發(fā)展的覆蓋廣度指數(shù)(Breadth)、使用深度指數(shù)(Depth)及數(shù)字化程度指數(shù)(Digital)度量數(shù)字金融發(fā)展的三個維度。

Controls代表控制變量。參考已有研究，本文選取如下控制變量：獨立董事占比(Indratio)、企業(yè)規(guī)模(Size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、杠桿率(Lev)、凈資產(chǎn)回報率(ROE)、是否兩職合一(Duality)、銷售增長率(Salegr)、股權(quán)集中度(Top1)、是否四大審計(Audit)。此外，還對行業(yè)和年度效應(yīng)進(jìn)行了控制。相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

本文所選變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。企業(yè)金融化水平(Fintr)的平均值為0.0379，代表樣本公司金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例平均為3.79%。企業(yè)金融化水平的最小值為0，最大值為0.4458，表明樣本公司在金融化水平方面具有很大差異。而數(shù)字金融發(fā)展(Digfi)的平均數(shù)為0.4620，最小值為0.0390，最大值為0.9479，說明了數(shù)字金融在全國各省間差別很大。本文控制變量的均值與中位數(shù)大多基本相當(dāng)，表明呈現(xiàn)正態(tài)分布，取值也均在合理范圍內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

4.2 實證檢驗結(jié)果

4.2.1 數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化

表3第(1)和(2)列展示了數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)金融化回歸結(jié)果。其中，第(1)列為未加控制變量的結(jié)果，數(shù)字金融發(fā)展的系數(shù)為0.1187，t值為14.33，說明數(shù)字普惠金融能夠促進(jìn)企業(yè)增加金融活動，提高公司金融化程度。第(2)列則為加入控制變量后的回歸結(jié)果，數(shù)字金融系數(shù)為0.1293，t值為14.57，表明若數(shù)字金融發(fā)展程度增加1%，企業(yè)金融化程度將提高14.57%，證明數(shù)字金融發(fā)展程度提高會加深企業(yè)金融化。實證結(jié)果支持了假設(shè) H1。

表3 數(shù)字金融化及其各維度對企業(yè)金融化的影響

4.2.2 數(shù)字金融不同維度的影響

表3第(3)至(5)列展示了區(qū)分?jǐn)?shù)字普惠金融不同發(fā)展維度的回歸結(jié)果。其中，第(3)列展示了數(shù)字金融覆蓋廣度對公司金融化的影響結(jié)果，第(4)列展示了數(shù)字金融使用深度對公司金融化的影響結(jié)果，第(5)列展示了數(shù)字金融數(shù)字化程度對公司金融化的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，數(shù)字金融覆蓋廣度(Breadth)的系數(shù)為0.0933，t值為13.72，說明數(shù)字普惠金融覆蓋廣度與公司金融資產(chǎn)配置呈正相關(guān)；數(shù)字金融使用深度(Depth)的系數(shù)為0.1029，t值為14.37，說明數(shù)字普惠金融使用深度能夠顯著擴(kuò)大企業(yè)金融活動；數(shù)字金融數(shù)字化程度(Digital)的系數(shù)為0.0568，t值為4.87，表明數(shù)字普惠金融數(shù)字化程度與公司金融化程度呈正相關(guān)。因此，結(jié)果證明了數(shù)字金融發(fā)展三個子維度都可以促進(jìn)企業(yè)金融化。實證結(jié)果證實假設(shè) H2成立。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

第一，為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量滯后一期，重新回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，將數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)滯后一期處理后，數(shù)字金融發(fā)展及其各個維度依然顯著正向促進(jìn)公司擴(kuò)大金融活動，提升企業(yè)金融化的水平。結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致。

表4 將解釋變量滯后一期

第二，本文將買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款納入金融資產(chǎn)的衡量之中，以改變被解釋變量的度量方式，并再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展及其各個維度依然顯著正向促進(jìn)了公司金融化程度。結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致。

表5 改變被解釋變量度量方式

5 結(jié)語

本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象，考察了數(shù)字金融發(fā)展及其各個維度與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：數(shù)字金融發(fā)展顯著提升了企業(yè)金融化水平；進(jìn)一步細(xì)分?jǐn)?shù)字金融發(fā)展的三個子維度后發(fā)現(xiàn)，無論是其覆蓋廣度、使用深度還是其數(shù)字化程度，均有助于促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大金融活動，提高企業(yè)金融化程度。將解釋變量滯后一期和改變被解釋變量衡量方式后，本文的研究結(jié)果未發(fā)生改變。本文研究結(jié)論有助于強(qiáng)化金融監(jiān)督，不斷完善和發(fā)展數(shù)字金融，充分發(fā)揮其對傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)的示范和補(bǔ)充作用。