黃杰

（浙商證券股份有限公司，浙江 杭州 310020）

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越來(lái)越激烈，當(dāng)前不少企業(yè)都面臨著各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，為了擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提升自身的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，不少的企業(yè)都開(kāi)始了并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)，對(duì)賭模式也逐漸成為企業(yè)的運(yùn)用策略。對(duì)于上市公司，雖然監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了一系列的監(jiān)管規(guī)則適用指引對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償及獎(jiǎng)勵(lì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了明確，但是基于交易雙方的訴求和利于促成交易的角度，方案設(shè)計(jì)時(shí)涉及的一些承諾業(yè)績(jī)金額、補(bǔ)償兌付形式、計(jì)算方法等往往較為靈活及個(gè)性化；對(duì)于國(guó)有企業(yè)，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有詳細(xì)規(guī)范關(guān)于國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中涉及的具體細(xì)節(jié)。因此，并購(gòu)企業(yè)對(duì)上述內(nèi)容有較大的自主支配和調(diào)整空間，一旦急功近利，在對(duì)賭模式中對(duì)一些主要的條款讓步，就會(huì)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)，故并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用合適的策略和手段對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)控。

一、對(duì)賭模式的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

（一）對(duì)賭模式的概念

對(duì)賭模式，即企業(yè)在并購(gòu)的進(jìn)程中出讓方、收購(gòu)方在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議時(shí)而運(yùn)用的一種風(fēng)險(xiǎn)模式，以簽對(duì)賭協(xié)議的形式來(lái)完成，來(lái)約定未來(lái)不能衡量的情形，如果出讓方達(dá)到了對(duì)賭模式中簽訂的一些協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，則收購(gòu)方給出讓方一定的股權(quán)或現(xiàn)金來(lái)作為低估企業(yè)價(jià)值的一種補(bǔ)償，反之，如果出讓方?jīng)]有達(dá)到，則出讓方反向給予收購(gòu)方現(xiàn)金或股權(quán)。對(duì)賭模式是一種衡量未來(lái)企業(yè)運(yùn)行情況的一種創(chuàng)新型金融工具。

（二）對(duì)賭模式的主要構(gòu)成要素

1.對(duì)賭主體

對(duì)賭主體主要是在進(jìn)行對(duì)賭模式中簽訂協(xié)議的雙方，主要包括出讓方及收購(gòu)方。在對(duì)賭模式運(yùn)行的過(guò)程中，收購(gòu)方主要包含兩種，一種是為了提升自身經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，此類(lèi)企業(yè)為了不斷拓展經(jīng)營(yíng)規(guī)模，通過(guò)縱向、橫向及多元化的按時(shí)來(lái)收購(gòu)其他企業(yè)來(lái)提升自身的發(fā)展力量，另一種是主要進(jìn)行資本運(yùn)行的機(jī)構(gòu)投資企業(yè)，該類(lèi)企業(yè)往往經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，資金基礎(chǔ)雄厚，一般對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不感興趣，主要通過(guò)資金的運(yùn)作來(lái)獲得更加高額的回報(bào)，達(dá)到目的后就會(huì)主動(dòng)退出。出讓方大都是成長(zhǎng)型企業(yè)，這種企業(yè)前景廣闊，規(guī)模不大但經(jīng)營(yíng)能力良好，大都是具有嶄新技術(shù)和嶄新型理念的企業(yè)[1]。

2.對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是出讓方及收購(gòu)方共同約定的對(duì)賭協(xié)議評(píng)定機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)的對(duì)賭模式的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)比較單調(diào)，財(cái)務(wù)指標(biāo)占據(jù)大多數(shù)，如凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入等等，此外，也包含銷(xiāo)售規(guī)模和上市時(shí)間等。與國(guó)內(nèi)相比，國(guó)外對(duì)賭模式發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)賭協(xié)議等已經(jīng)趨于成熟，對(duì)賭模式的設(shè)計(jì)也逐漸適應(yīng)于企業(yè)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展，評(píng)定的指標(biāo)組合更具多元化，一般非財(cái)務(wù)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效都會(huì)包含在內(nèi)，此外還涉及企業(yè)行為、股票發(fā)行和贖回補(bǔ)償?shù)榷喾N評(píng)價(jià)指標(biāo)。

3.對(duì)賭對(duì)象和對(duì)賭期限

對(duì)賭對(duì)象主要是指在對(duì)賭進(jìn)程中收購(gòu)方和出讓方共同約定的籌碼。在我國(guó)，對(duì)賭對(duì)象一般主要包含現(xiàn)金及股權(quán)，在對(duì)賭協(xié)議中，出讓和收購(gòu)雙方還會(huì)共同約定支付標(biāo)準(zhǔn)及支付方式，還會(huì)對(duì)對(duì)賭對(duì)象的金額及數(shù)量做出一定的限制。一旦目標(biāo)企業(yè)達(dá)到了對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，出讓方就會(huì)得到收購(gòu)方的獎(jiǎng)勵(lì)，來(lái)抵償企業(yè)被低估的那一部分價(jià)值。相反，一旦目標(biāo)企業(yè)不能達(dá)到對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，收購(gòu)方就會(huì)得到出讓方的對(duì)賭對(duì)象，來(lái)彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)被高估的那一部分價(jià)值。

對(duì)賭期限主要是指在對(duì)對(duì)賭進(jìn)程中收購(gòu)方及出讓方共同約定的對(duì)賭交易持續(xù)的時(shí)間。交易雙方在對(duì)賭協(xié)議中會(huì)根據(jù)實(shí)際情況來(lái)制定對(duì)賭模式持續(xù)的時(shí)間，主要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)能否在這一時(shí)間段內(nèi)達(dá)到對(duì)賭的指標(biāo)，并以此來(lái)判定對(duì)賭條款的成效，當(dāng)前我國(guó)對(duì)賭期限一般持續(xù)在三到五年的時(shí)間，大多數(shù)集中在3年左右[2]。

二、企業(yè)在對(duì)賭模式并購(gòu)中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）企業(yè)的管理和及控制權(quán)發(fā)生錯(cuò)位

公司治理的前提是股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠同時(shí)決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)。為了提升企業(yè)規(guī)模，合并好財(cái)務(wù)報(bào)表，國(guó)有企業(yè)在收購(gòu)進(jìn)程中會(huì)以占據(jù)多數(shù)董事會(huì)投票權(quán)等方式來(lái)獲得企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。但是，在對(duì)賭模式中的企業(yè)并購(gòu)中，國(guó)有企業(yè)在與對(duì)方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，一般會(huì)將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)給予出讓方，為了保障目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，在對(duì)賭期內(nèi)，原管理人員及出讓方共同經(jīng)營(yíng)企業(yè)是一種可行方式，一是如果目標(biāo)企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)，在交接完畢后完全退出企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)及決策系統(tǒng)，企業(yè)的綜合價(jià)值將會(huì)大大降低；二是國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)有制改革，在并購(gòu)進(jìn)程中將民營(yíng)企業(yè)高效的管理機(jī)制引入在內(nèi)是進(jìn)行并購(gòu)的初衷，在并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)后，如果仍然沿襲國(guó)有企業(yè)的團(tuán)隊(duì)及管理體系，就背離了國(guó)企改革和并購(gòu)的初衷及意義；三是需要穩(wěn)定的原有管理團(tuán)隊(duì)，為了使原有業(yè)務(wù)連續(xù)發(fā)展，并購(gòu)方一般會(huì)預(yù)留原來(lái)的團(tuán)隊(duì)及管理體系；四是在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，并購(gòu)方如果深度對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行參與，需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，如目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)不能及時(shí)實(shí)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)管理失誤等責(zé)任，嚴(yán)重時(shí)甚至無(wú)法執(zhí)行承諾協(xié)議。

在上述因素的影響下，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)和出讓方達(dá)成協(xié)議及約定，即在對(duì)賭期限內(nèi)，出讓方應(yīng)當(dāng)繼續(xù)管理經(jīng)營(yíng)被并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)，直至被并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)正常運(yùn)營(yíng)，以降低國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益得到保障。除此以外，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)監(jiān)督并管理原有的管理隊(duì)伍。

（二）估值定價(jià)被扭曲

在對(duì)賭模式的并購(gòu)進(jìn)程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)估值是出讓方及交易方共同關(guān)注的問(wèn)題。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情形進(jìn)行預(yù)測(cè)是對(duì)賭的重點(diǎn)，并對(duì)對(duì)賭指標(biāo)之間的差距和目標(biāo)企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行對(duì)比來(lái)調(diào)整原定的估值，并降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)際運(yùn)用中，交易雙方往往事先就標(biāo)的企業(yè)的預(yù)計(jì)估值達(dá)成一致意見(jiàn)后再繼續(xù)并購(gòu)進(jìn)程。收購(gòu)方通常也會(huì)聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，再經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估及核算來(lái)調(diào)整對(duì)賭估值。

收購(gòu)方也應(yīng)該意識(shí)到，當(dāng)前我國(guó)的監(jiān)管和對(duì)賭并購(gòu)的誠(chéng)信機(jī)制還不完善，出讓方為了追求過(guò)高的估值，通常對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展盲目樂(lè)觀，會(huì)忽視和低估企業(yè)內(nèi)部及外部不能人為調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)，從而設(shè)置比較高的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，使得如今的并購(gòu)市場(chǎng)股權(quán)和資產(chǎn)估值虛高。

此外，在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，出讓方有時(shí)會(huì)因承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)而采取更高的溢價(jià)估值。因此，一旦交易雙方不能對(duì)對(duì)賭協(xié)議合理運(yùn)用，不僅不會(huì)使對(duì)賭模式成為調(diào)整企業(yè)估值的一種金融工具，反而會(huì)使估值定價(jià)被扭曲，為企業(yè)的正常并購(gòu)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)[3]。

（三）經(jīng)營(yíng)管理不善

企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)長(zhǎng)期性、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的過(guò)程。因此企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)角度來(lái)表現(xiàn)，企業(yè)在運(yùn)用對(duì)賭模式進(jìn)行并購(gòu)中不但應(yīng)重視短期的利益，還應(yīng)當(dāng)著眼于長(zhǎng)期的利益及規(guī)劃。但是在實(shí)際的企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)方和出讓方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)往往只將目標(biāo)企業(yè)短期的利益作為衡量和考慮的要素，只重視短期取得的成績(jī)。

在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，出讓方為了提前實(shí)現(xiàn)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，往往會(huì)視企業(yè)的長(zhǎng)期利益于不顧，采取一系列短期的行為及管理方法，如：打價(jià)格戰(zhàn)、盲目開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)、盲目拓展企業(yè)的規(guī)模等等。有的企業(yè)為了提前達(dá)到對(duì)賭協(xié)議中的規(guī)模，有時(shí)會(huì)采用價(jià)格戰(zhàn)略，以低于成本的價(jià)格進(jìn)行盲目銷(xiāo)售，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益來(lái)看，這些行為會(huì)使企業(yè)陷入幼稚的商業(yè)模式中去，并使企業(yè)為了防范風(fēng)險(xiǎn)仍不得不采取不成熟的商業(yè)戰(zhàn)略模式，為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，使得企業(yè)走入困境。

此外，當(dāng)前我國(guó)評(píng)判對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)主要聚焦在目標(biāo)的完成情況，忽略了其他的客觀因素，使得對(duì)賭成本較高。一般情況下對(duì)賭協(xié)議只能簡(jiǎn)單地預(yù)估目標(biāo)企業(yè)三年內(nèi)的業(yè)績(jī)情況，因此為了提前完成業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，出讓方較大概率會(huì)運(yùn)用一些財(cái)務(wù)管理的技巧來(lái)走捷徑，提前完成對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，有的出讓方甚至?xí)阶园抵羞M(jìn)行財(cái)務(wù)造假和業(yè)績(jī)?cè)旒倩顒?dòng)，上述不法行為都會(huì)增加出讓方并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)承受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

三、對(duì)賭模式下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策

（一）及時(shí)對(duì)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)管理權(quán)和控制權(quán)歸位

一般情況下對(duì)賭期期限為三年左右，恰巧是一個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)整合的最佳時(shí)期。在對(duì)賭期間如果出讓方運(yùn)用放任的方法，直至對(duì)賭期結(jié)束再實(shí)行整合并購(gòu)，則實(shí)際上浪費(fèi)了三年的期限。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)就會(huì)面臨一個(gè)不穩(wěn)定因素較強(qiáng)的外界環(huán)境，就會(huì)大大降低整個(gè)團(tuán)隊(duì)的向心力和凝聚力，人才也極易流失。

在市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的情形下，三年后目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際地位和今天相比較，思想價(jià)值觀和核心管理理念也會(huì)發(fā)生較大的改變，那樣就徹底地顛覆及改變了并購(gòu)的初衷和宗旨。因此，國(guó)有企業(yè)作為并購(gòu)方在與出讓方商談并簽訂條款協(xié)議時(shí)，不僅要思量給原來(lái)的團(tuán)隊(duì)較為充裕的管理空間，也應(yīng)提前根據(jù)實(shí)際情況，及時(shí)地對(duì)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合，爭(zhēng)取在對(duì)賭期限內(nèi)使控制權(quán)和管理權(quán)都?xì)w位[4]。

（二）合理評(píng)估企業(yè)的價(jià)值

在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)詳細(xì)的調(diào)查研究，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)的發(fā)展等做出全方位的了解后，經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的論證及計(jì)算綜合得出。當(dāng)前，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)主要運(yùn)用三種評(píng)估方法，分別為收益法、成本法和市場(chǎng)法，收益法更適應(yīng)人們的收購(gòu)習(xí)慣，當(dāng)收購(gòu)方運(yùn)用收益現(xiàn)值法估值目標(biāo)企業(yè)并將其作為定價(jià)依據(jù)時(shí)，未來(lái)預(yù)期估計(jì)收益的精準(zhǔn)度就非常重要。

此時(shí)，出讓方為了得到比較高的預(yù)期收益，極易許出承諾：即未來(lái)會(huì)以更為優(yōu)良的業(yè)績(jī)水平使得企業(yè)出現(xiàn)更高的估值。因此，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)以更加合理高效的方法來(lái)預(yù)估企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并以此來(lái)評(píng)估其綜合經(jīng)濟(jì)收益，避免受到業(yè)績(jī)承諾的影響。此外，收購(gòu)方還應(yīng)該對(duì)各種評(píng)價(jià)手段及資料信息進(jìn)行整理收集，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格進(jìn)行合理判定，并使其處在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管能力

在過(guò)渡期內(nèi)，出讓方依然具有目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)。為了使國(guó)有并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益得到保障，使得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)保持安全性，并有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，提前安排管理和財(cái)務(wù)人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行入駐，并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行安全監(jiān)督，對(duì)企業(yè)的日常管理提出意見(jiàn)并參與運(yùn)營(yíng)。在一些企業(yè)內(nèi)部的重大管理決策上，如購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、對(duì)外投資及擔(dān)保等，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情形，與出讓方共同商議后再做出決定。

在形勢(shì)必須的情況下，并購(gòu)方及出讓方應(yīng)當(dāng)共同組建托管委員會(huì)或臨時(shí)過(guò)渡委員會(huì)，在過(guò)渡期間有效管理目標(biāo)企業(yè)，使得目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，保障一切經(jīng)營(yíng)狀況良好?？傊^(guò)渡期是一個(gè)至關(guān)重要的階段，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)提前介入目標(biāo)企業(yè)，對(duì)其一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行提前監(jiān)督及管理，以保障國(guó)有企業(yè)自身的權(quán)益[5]。

除了上述的措施外，國(guó)有企業(yè)還應(yīng)當(dāng)善于發(fā)揮董事會(huì)的職能，運(yùn)用董事會(huì)的集中民主決策優(yōu)勢(shì)，加大監(jiān)管力度，進(jìn)行合理決策，在交割股權(quán)后應(yīng)當(dāng)理解著手改組并管控目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)。

首先，應(yīng)委派管理能力強(qiáng)的董事，董事不僅要有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力，還要具有較高的思想道德水準(zhǔn)，為人要公道正派、有責(zé)任心，能夠運(yùn)用合適的策略手段來(lái)經(jīng)營(yíng)和管理目標(biāo)企業(yè)，并科學(xué)決策。

其次，為了保證目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的平衡，應(yīng)當(dāng)選取出讓方的代表進(jìn)入董事會(huì)，但是不再擔(dān)任主要的經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)人，建議新組建的董事會(huì)經(jīng)過(guò)民主商議，重新選聘合適的人選，保障出讓方能夠深入?yún)⑴c目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與管理業(yè)務(wù)，但不至于對(duì)企業(yè)的所有管理活動(dòng)，有效地實(shí)現(xiàn)了權(quán)力的平衡，當(dāng)管理層不能實(shí)現(xiàn)績(jī)效管理時(shí)也不至于變?yōu)楣蓶|之間的斗爭(zhēng)。

最后，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)理和總經(jīng)理兩個(gè)職位的重視力度，從實(shí)踐上看，實(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)和副總經(jīng)理應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)揮自身的監(jiān)管及經(jīng)營(yíng)職能，深度管理并參與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際流程中。對(duì)于一些家族式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然在架構(gòu)組織上僅僅存在一個(gè)團(tuán)隊(duì)來(lái)經(jīng)營(yíng)，但是不少的企業(yè)屬于老板壟斷一切企業(yè)事務(wù)，開(kāi)設(shè)一些無(wú)關(guān)緊要的職位，使得企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率低下。

（四）選擇好對(duì)賭的質(zhì)押物

在對(duì)賭期間，為了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情形進(jìn)行良好的模擬，應(yīng)當(dāng)及時(shí)借助行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)的力量，詳細(xì)科學(xué)地預(yù)測(cè)并估算目標(biāo)企業(yè)在對(duì)賭期限內(nèi)的實(shí)際利潤(rùn)狀況。并能夠按照測(cè)算結(jié)果，當(dāng)企業(yè)的盈利水平低下，不能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)承諾時(shí)，應(yīng)該讓出讓方合理選取對(duì)賭的質(zhì)押物，將土地、房屋、現(xiàn)金及票據(jù)等來(lái)視為對(duì)賭質(zhì)押物；如果對(duì)賭期限內(nèi)目標(biāo)企業(yè)盈利水準(zhǔn)較高，能夠大概率實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)承諾，在選取上述優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為對(duì)賭質(zhì)押物之外，也可以將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)包含在內(nèi)，但是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不是上市公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇多種優(yōu)勢(shì)組合作為抵押物，切勿只將股權(quán)作為單一抵押物，可以將股權(quán)和上述資產(chǎn)做一個(gè)最優(yōu)的組合來(lái)作為對(duì)賭的抵押物，以降低國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)[6]。

四、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)賭模式是一種新型的企業(yè)并購(gòu)模式之一，在實(shí)際運(yùn)用中，企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況，對(duì)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清醒的認(rèn)知，并能夠評(píng)估和避免常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用合理的策略來(lái)防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，不斷地提升企業(yè)的規(guī)模及經(jīng)營(yíng)能力。本文首先對(duì)對(duì)賭模式的內(nèi)涵及構(gòu)成要素進(jìn)行分析，其次就企業(yè)在對(duì)賭模式中出現(xiàn)的常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行闡述，最后就如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提出了一些建議性較強(qiáng)的策略。