□ 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專(zhuān)家 李德荃

其實(shí)企業(yè)價(jià)值的大小最終是由投資者決定的，因此應(yīng)該站在長(zhǎng)期持股股東的角度來(lái)制定企業(yè)的股息紅利分配政策。

國(guó)企是中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度的重要基礎(chǔ)。在現(xiàn)行四本政府預(yù)算制度中，除了政府性基金預(yù)算之外，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)上繳國(guó)家的利潤(rùn)以及國(guó)有控股和參股企業(yè)向國(guó)有股東分配的股利或股息，是國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和一般公共預(yù)算的重要收入來(lái)源；并能對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算產(chǎn)生重大影響。此外，利潤(rùn)分配還與企業(yè)的再投資與融資戰(zhàn)略高度相關(guān)。因此可以說(shuō)，利潤(rùn)分配政策的制定與落實(shí)是國(guó)企經(jīng)營(yíng)的重大決策，不僅攸關(guān)企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，而且也是彰顯其全民所有制企業(yè)性質(zhì)的重要途徑?；诖?，下面我就國(guó)企的利潤(rùn)分配問(wèn)題談幾點(diǎn)看法，希望能幫助企業(yè)理順相關(guān)思路，優(yōu)化相關(guān)決策。

國(guó)企利潤(rùn)上繳的現(xiàn)狀

縱觀國(guó)企利潤(rùn)分配制度的衍化，先后經(jīng)歷了改革開(kāi)放之前的統(tǒng)收統(tǒng)支以及改革開(kāi)放以來(lái)的利潤(rùn)留成、利改稅、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算等發(fā)展階段。

在上世紀(jì)80 年代末實(shí)施利改稅之后，為緩解國(guó)企經(jīng)營(yíng)普遍困難的局面，國(guó)企的稅后利潤(rùn)上繳制度實(shí)際上處于暫停執(zhí)行的狀態(tài)。直到2007 年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于試行國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的意見(jiàn)》，才重新開(kāi)始對(duì)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)收取按規(guī)定應(yīng)上繳國(guó)家的利潤(rùn)；對(duì)國(guó)有控股和參股企業(yè)則收取依國(guó)有資本份額應(yīng)分得的股利或股息。2007 年12 月，財(cái)政部和國(guó)務(wù)院國(guó)資委聯(lián)合印發(fā)《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》，對(duì)包括國(guó)資紅利在內(nèi)的國(guó)資收益收取范圍、申報(bào)核定、上繳辦法等做出明確規(guī)定。在2010年和2012年，財(cái)政部又分別頒布《關(guān)于完善中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于擴(kuò)大中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提高了中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算實(shí)施范圍和國(guó)有資本收益比例。與此同時(shí)，各省市區(qū)地方政府也結(jié)合本地區(qū)實(shí)際，逐步建立起地方國(guó)有資本收益的收繳和預(yù)算制度。自此，國(guó)有企業(yè)才基本終結(jié)了只繳稅、不繳利潤(rùn)的歷史。不過(guò)，“高利潤(rùn)、低分紅”的現(xiàn)象很普遍，國(guó)企利潤(rùn)實(shí)際上繳的比例僅約5%-10%左右。為改變這一局面，2013 年11 月，黨的十八屆三中全會(huì)發(fā)布《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，提出“完善國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度，提高國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。

國(guó)企利潤(rùn)上繳比例偏低且不穩(wěn)定的特點(diǎn)在國(guó)有上市公司利潤(rùn)分配政策上的表現(xiàn)尤為明顯。為改變這種局面，2008 年10 月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求上市公司在公司章程中明確現(xiàn)金分紅政策，并保持利潤(rùn)分配政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。2020 年2 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，要求擬發(fā)行證券上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)應(yīng)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十。

實(shí)施豐厚且穩(wěn)定的利潤(rùn)分配政策是企業(yè)價(jià)值管理的要旨

實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值、企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及企業(yè)價(jià)值的最大化，是國(guó)家和社會(huì)各界對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)的基本要求。其中，企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的終極目標(biāo)，國(guó)有資產(chǎn)的保值增值以及企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展則是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的兩個(gè)必要條件。

企業(yè)價(jià)值的大小主要取決于企業(yè)未來(lái)各期自由現(xiàn)金流量的規(guī)模及其穩(wěn)定性。而所謂自由現(xiàn)金流量，指的就是企業(yè)在滿足營(yíng)運(yùn)資本（流動(dòng)資產(chǎn)）和長(zhǎng)期投資等企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與投資對(duì)資金的合理需求之后剩余下來(lái)的那部分現(xiàn)金，包括庫(kù)存現(xiàn)金、貨幣資金和某些現(xiàn)金等價(jià)物。因此，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向債權(quán)人還本付息、向股東派息分紅或者實(shí)施股票回購(gòu)的最大支付額。

在實(shí)踐中，一些企業(yè)總是站在公司董事會(huì)或管理層的角度，主要基于公司投融資的需要以及所擁有的現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模來(lái)制定企業(yè)的分紅政策，從而傾向于少分紅甚至不分紅。但其實(shí)企業(yè)價(jià)值的大小最終是由投資者決定的，因此應(yīng)該站在長(zhǎng)期持股股東的角度來(lái)制定企業(yè)的股息紅利分配政策。而設(shè)若站在長(zhǎng)期投資者角度，則對(duì)未來(lái)各期可分配利潤(rùn)現(xiàn)金流的預(yù)期是決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素。具體地，在評(píng)估企業(yè)的可分配利潤(rùn)現(xiàn)金流時(shí)，投資者重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)要點(diǎn)：一是對(duì)其分紅絕對(duì)額的預(yù)測(cè)；二是對(duì)其分紅政策可持續(xù)性的判斷。一般地說(shuō)，其分紅的絕對(duì)額越大，企業(yè)價(jià)值越高；而其分紅政策的持續(xù)性越強(qiáng)、波動(dòng)幅度越小，則意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)越低，企業(yè)價(jià)值越高。因此，努力提高可分配利潤(rùn)現(xiàn)金流的絕對(duì)額及其可持續(xù)性，是企業(yè)價(jià)值管理的要旨。具體到股息紅利分配政策的制定上，就是要兼顧兩個(gè)要點(diǎn)：一是要盡可能地豐厚，二是要盡可能地穩(wěn)定和連續(xù)。

正是基于上述邏輯，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2022 年修訂發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3 號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅》。其第二條要求上市公司牢固樹(shù)立回報(bào)股東的意識(shí)，健全現(xiàn)金分紅制度，保持現(xiàn)金分紅政策的一致性、合理性和穩(wěn)定性，保證現(xiàn)金分紅信息披露的真實(shí)性；其第三條規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅相對(duì)于股票股利在利潤(rùn)分配方式中的優(yōu)先順序；具備現(xiàn)金分紅條件的，應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金分紅進(jìn)行利潤(rùn)分配。與此同時(shí)，其第四條要求那些已進(jìn)入發(fā)展成熟期且無(wú)重大資金支出安排的上市公司，其現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例（亦即現(xiàn)金股利除以現(xiàn)金股利與股票股利之和）最低應(yīng)達(dá)到百分之八十；盡管已進(jìn)入發(fā)展成熟期但有重大資金支出安排的，其現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到百分之四十。即便那些尚處于成長(zhǎng)期且有重大資金支出安排的上市公司，其現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低也應(yīng)達(dá)到百分之二十。此外，對(duì)于最近三年現(xiàn)金分紅水平較低的上市公司，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合不同行業(yè)和不同類(lèi)型公司的特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)模式、公司所處發(fā)展階段、盈利水平、資金需求等因素說(shuō)明公司現(xiàn)金分紅水平較低的原因；并對(duì)公司是否充分考慮了股東要求和意愿、是否給予了投資者合理回報(bào)以及公司的現(xiàn)金分紅政策是否符合上市公司股東利益最大化原則發(fā)表明確意見(jiàn)。

相較于民企，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)普遍業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，但成長(zhǎng)性稍遜。基于此，國(guó)企更應(yīng)在切實(shí)維持自身可持續(xù)發(fā)展能力的基礎(chǔ)上，盡可能地實(shí)施豐厚、穩(wěn)定、從而可預(yù)期的紅利分配政策，憑以吸引那些以獲取穩(wěn)定回報(bào)為主要投資策略的機(jī)構(gòu)投資者。

分紅與再投資并非魚(yú)和熊掌的關(guān)系

在實(shí)踐中，一些企業(yè)在制定股息紅利分配政策時(shí)，總是把多分紅與再投資對(duì)立起來(lái)。但其實(shí)企業(yè)的稅后利潤(rùn)既可用于再投資，也可用于分紅，這兩種做法并不存在不可協(xié)調(diào)的矛盾：只要稅后利潤(rùn)的再投資可以增加企業(yè)價(jià)值，便不應(yīng)用于分紅；否則，就應(yīng)將稅后利潤(rùn)全部用于分紅。其中的關(guān)鍵是要做好稅后利潤(rùn)再投資的可行性研究。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2022 年修訂發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3 號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅》要求董事會(huì)就股東回報(bào)事宜進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)研究論證，制定明確、清晰的股東回報(bào)規(guī)劃，并詳細(xì)說(shuō)明規(guī)劃安排的理由等情況。其第九條要求擬發(fā)行證券的上市公司應(yīng)制定對(duì)股東回報(bào)的合理規(guī)劃，對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)用于自身發(fā)展和回報(bào)股東要合理平衡，要重視提高現(xiàn)金分紅水平，提升對(duì)股東的回報(bào)。

一般地說(shuō)，只有在論證認(rèn)為投資計(jì)劃的實(shí)施有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從而有助于維持豐厚且穩(wěn)定的紅利分配政策時(shí)，方可適當(dāng)減少相關(guān)年度的現(xiàn)金分紅規(guī)模。但即便如此，為維持市場(chǎng)預(yù)期，現(xiàn)金分紅的規(guī)模原則上也不能跌破歷史慣例。