杜鵬

心脈醫(yī)療（688016.SH）主要從事主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前凈資產(chǎn)為16.62億元，然而公司近期卻推出了遠(yuǎn)超目前體量的定增計劃。

從目前的資金及主業(yè)盈利能力來看，心脈醫(yī)療依靠自有資金及加杠桿方式就可以滿足資金需求，并沒有定增的必要性。

而且，公司計劃將募集來的大部分資金用于蓋樓，這些投資并不能產(chǎn)生收益，募投項目的必要性值得商榷。

定增必要性不足

2月3日，心脈醫(yī)療發(fā)行A股股票申請獲得上海證券交易所受理。本次定增最早公布于2022年7月26日，公司擬定增集資金總額不超過25.47億元，用于全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化基地項目、外周血管介入及腫瘤介入醫(yī)療器械研究開發(fā)項目、補(bǔ)充流動資金。

上市公司定增往往意味著資金緊張、缺錢，但心脈醫(yī)療并非如此。2022年三季度末，心脈醫(yī)療賬面貨幣資金10.41億元，而有息負(fù)債僅有843萬元的一年內(nèi)到期非流動負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率僅有10.88%。而且，公司主業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強(qiáng)勁，2019-2021年及2022年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.43億元、2.17億元、3億元、2.64億元。

目前來看，心脈醫(yī)療完全可以通過自有資金以及加杠桿方式滿足項目資金需求，通過定增方式募集資金的必要性并不充分。

更值得關(guān)注的是，本次募投項目的必要性也值得商榷。在本次定增募投三個項目中，投入金額最大的是全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化基地項目，計劃投入19.01億元，其中使用募集資金18.31億元，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后將形成年產(chǎn)量80.02萬根/瓶主動脈、外周血管及腫瘤介入醫(yī)療器械產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模。

對于實施該項目的必要性，定增預(yù)案給出了三個理由：一是順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，把握市場機(jī)遇；二是公司豐富產(chǎn)品種類，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的需要；三是逐步實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，保持競爭優(yōu)勢的必然之舉。

然而，從具體投資規(guī)劃來看，該項目本質(zhì)上是蓋樓。

根據(jù)上市公司2月3日發(fā)布的定增募集說明書（申報稿），全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化基地的投入共有四個部分，分別為工程建設(shè)費用、設(shè)備購置費用、預(yù)備費、鋪底流動資金，擬投入募集資金分別為12.86億元、4.11億元、3534萬元、9824萬元。其中，工程建設(shè)費用包括土地購置費用1.04億元、場地建造費用11.82億元。

可以看出，上述項目真正用于主業(yè)發(fā)展的只有4.11億元的設(shè)備購置費，其余絕大部分資金均是用在買地蓋樓上。按照5000元/平方米的單位建筑成本計算，11.82億元場地建造費用可以建成23.65萬平方米的大樓。

該項目建設(shè)地點在上海市浦東新區(qū)國際醫(yī)學(xué)園區(qū)。根據(jù)2022年中報，心脈醫(yī)療員工總數(shù)773人，新建大樓平均到每位員工的建筑面積為306平方米，遠(yuǎn)超出正常的辦公、生產(chǎn)需求。

從往年經(jīng)營來看，心脈醫(yī)療一直是輕資產(chǎn)運營模式。2022年三季度末，公司固定資產(chǎn)只有7728萬元，占總資產(chǎn)的比例僅有4.07%，2021年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率11.3次。而在上述項目建成后，公司將成為一家重資產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，ROE也可能將會下臺階。

在上述項目之外，本次定增資金還用于外周血管介入及腫瘤介入醫(yī)療器械研究開發(fā)項目、補(bǔ)充流動資金，計劃投入募集資金分別為5.16億元、2億元。

其中，外周血管及腫瘤項目擬改造現(xiàn)有場地，引進(jìn)高水平研發(fā)人才，研發(fā)點狀支架、溶栓導(dǎo)管、可降解微球等新產(chǎn)品。該項目有利于豐富公司現(xiàn)有產(chǎn)品線，存在投入的必要性，但用2億元募集資金補(bǔ)充流動資金就顯得非常沒有必要了，公司目前賬面上根本就不缺錢。

融資金額大

本次定增對于心脈醫(yī)療不是個小數(shù)目。2022年三季度末，公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為18.93億元、16.62億元，定增金額占比分別為135%、153%，本次定增金額比其總資產(chǎn)還要高出來很多。

2月22日收盤，心脈醫(yī)療總市值144億元，本次定增金額占總市值的比例達(dá)到17.45%。如果考慮到定增價格會有一定折扣，原股東權(quán)益將有更大比例的攤薄。而且，由于募集資金大部分投入于不產(chǎn)生效益的蓋樓項目上，每股收益大概率也將被攤薄。

在本次定增之前，心脈醫(yī)療已經(jīng)通過2019年IPO募集資金8.32億元。如果本次定增成行，上市公司股權(quán)融資金額將達(dá)到33.79億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其資產(chǎn)體量。

根據(jù)招股書披露，心脈醫(yī)療IPO募集資金用于主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化項目、主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械研究開發(fā)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目、補(bǔ)充流動資金，計劃投入募集資金分別為1.51億元、3.55億元、4484萬元、1億元，合計投入6.51億元，剩余資金被視為超額募集資金。

招股書稱，主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化項目建設(shè)期為三年，已于2022年完工，但實際投入金額僅有7280萬元，僅為計劃投入募集資金的48.34%。

報告還顯示，上面的第二個和第三個項目實際投資金額分別為2.22億元、1055萬元，分別為原計劃的62.53%、24.44%。

上面的數(shù)據(jù)表明，心脈醫(yī)療IPO募投項目后期實際投入金額顯著少于計劃投入金額，不能排除存在IPO時通過刻意夸大項目投資總額之嫌。以史為鑒，本次25.47億元定增計劃會不會故伎重演呢？

業(yè)績有水分

上市公司為了讓定增順利實施，往往會給市場交出不錯的成績單。心脈醫(yī)療1月21日發(fā)布業(yè)績預(yù)告，2022年預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入8.56億元到9.24億元，同比增加25%到35%；凈利潤為3.47億元到3.79億元，同比增長10%到20%。

不過，從2022年前三季度的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這份業(yè)績是有水分的。

財報顯示，心脈醫(yī)療2022年前三季度利息收入和其他收益分別為1053萬元、1957萬元，合計3010萬元，占凈利潤的10%。

其中，利息收入為賬上10.41億元現(xiàn)金所貢獻(xiàn)，其他收益多為政府補(bǔ)助，這兩塊收益從本質(zhì)上來說并非主業(yè)所貢獻(xiàn)，需要扣除掉才能反映主業(yè)的真實盈利能力。

與此同時，心脈醫(yī)療還存在研發(fā)投入資本化的情況。財報顯示，公司2020-2021年及2022年上半年研發(fā)投入分別為8332萬元、1.23億元、5993萬元，研發(fā)資本化金額分別為1031萬元、2121萬元、730萬元，資本化比例分別為12.38%、17.18%、12.19%。2022年三季度末，公司賬面開發(fā)支出有2817萬元。

心脈醫(yī)療屬于醫(yī)療器械行業(yè)，行業(yè)內(nèi)的惠泰醫(yī)療、春立醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等多家上市公司均沒有任何的開發(fā)支出，將全部研發(fā)投入做了費用化處理。

相比較而言，心脈醫(yī)療研發(fā)投入的會計處理要比這些同行激進(jìn)。

研發(fā)投入資本化的最大好處是直接增厚凈利潤和凈資產(chǎn)。

據(jù)統(tǒng)計，公司2020-2021年及2022年上半年研發(fā)投入資本化金額合計3882萬元。

盡管心脈醫(yī)療業(yè)績存在注水情況，但目前的估值水平依然不便宜。

公司2022年預(yù)計凈利潤為3.47億元到3.79億元，2月22日收盤公司總市值146億元。按照業(yè)績預(yù)告上限計算，目前PE仍有39倍，并不便宜。如果考慮到業(yè)績有水分，真實估值水平更高。

高估值對于定增是有利的。不過，心脈醫(yī)療的高估值面臨諸多挑戰(zhàn)。

集采對有的醫(yī)藥企業(yè)影響較大。心脈醫(yī)療主要從事主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，雖然目前公司尚未有相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入國家級或者省級集采目錄中，但未來隨著集中帶量采購范圍的擴(kuò)大，公司產(chǎn)品仍可能面臨價格下降、毛利率下降等風(fēng)險。

在集采政策影響下，自2021年7月份以來，心脈醫(yī)療從歷史最高價474.62元最低下跌至2022年8月份的133.04元，期間最大跌幅71.97%。2月22日收盤，公司股價報收200.01元，相比最低價有所回升，但集采恐仍將中長期壓制其股價及估值表現(xiàn)。

此外，公司主營產(chǎn)品還面臨美敦力、波士頓科學(xué)、雅培等國際先進(jìn)企業(yè)，以及先建科技等國內(nèi)企業(yè)的競爭。尤其是在外周血管介入領(lǐng)域，目前國內(nèi)市場基本由外資把持，心脈醫(yī)療等國內(nèi)企業(yè)能否突圍值得關(guān)注。

《證券市場周刊》給心脈醫(yī)療證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。