周匯

從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到全市場，在經(jīng)歷了4 年試點之后，注冊制將在更廣闊的空間發(fā)揮其制度優(yōu)勢，促進資本市場更好發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，并有望引發(fā)資本市場諸多變化。

繼股權(quán)分置改革后，中國資本市場又一重大變革來了！

2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施。自2月1日征求意見稿發(fā)布，僅歷經(jīng)半月有余，全面實行注冊制相關(guān)制度規(guī)則正式落地，其中涉及A股各板塊（尤其是主板）的發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等多個方面。

這次全面實行注冊制制度規(guī)則的發(fā)布實施，標(biāo)志著注冊制的制度安排基本定型，標(biāo)志著注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為，在中國資本市場改革發(fā)展進程中具有里程碑意義。從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到全市場，在經(jīng)歷了4年試點之后，注冊制將在更廣闊的空間發(fā)揮其制度優(yōu)勢，促進資本市場更好發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，并有望引發(fā)資本市場諸多變化。

隨著全面注冊制改革的啟動，資本市場直接融資特別是股權(quán)融資功能將充分發(fā)揮其風(fēng)險共擔(dān)、利益共享機制的獨特作用，促進資本和產(chǎn)業(yè)緊密融合的同時，也為中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升增添積極的正能量。

中金公司研報指出，全面注冊制改革有助于提升資本市場的市場化程度，提高直接融資的包容度和覆蓋面，有助于拓寬企業(yè)融資渠道，助力推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高資源配置效率，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。全面注冊制改革對資本市場各項基礎(chǔ)制度進行完善，將對資本市場各參與主體理念與行為產(chǎn)生深遠影響，有望優(yōu)化資本市場生態(tài)，在提升股權(quán)融資規(guī)模與效率、優(yōu)化融資發(fā)行機制和改善市場理念、優(yōu)化交易機制、優(yōu)化資本市場資金供需格局、推動居民資產(chǎn)配置加速轉(zhuǎn)型等方面具有積極影響。

十年磨一劍

A股市場自1990年底成立以來，歷經(jīng)30余年，發(fā)行制度經(jīng)歷了由審批制到核準(zhǔn)制，再到向注冊制過渡的階段。

2013年底，十八屆三中全會提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，注冊制首次寫入中央文件；2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆進博會宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，標(biāo)志試點注冊制改革正式開啟；2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司上市交易；2020年注冊制改革試點由增量市場正式邁向存量市場，8月24日，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革正式落地；2021年11月15日，北交所開市并試點注冊制。經(jīng)過4年的試點，注冊制相關(guān)制度與規(guī)則經(jīng)受住了市場考驗，各試點注冊制板塊平穩(wěn)運行。

東吳證券表示，從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊制，中國上市發(fā)行制度的變化過程彰顯了中國資本市場包容性不斷提升、市場化程度不斷提升的趨勢。與審批制及核準(zhǔn)制相比，注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹了以信息披露為核心的理念，突出了市場在資源配置中的決定性作用，使得發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。伴隨著中國資本市場進入高質(zhì)量發(fā)展階段，中國全面推行注冊制、在股票發(fā)行制度上對標(biāo)成熟市場已是必須之舉。

根據(jù)中金公司的研報，截至2023年1月底，A股市場通過注冊制上市的企業(yè)共1004家，總市值達9.6萬億元，占A股整體比例分別為19.8%、10.5%。其中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所通過注冊制上市的企業(yè)分別有504家、413家、87家，市值分別為6.8萬億元、2.8萬億元、0.09萬億元。同時，監(jiān)管、企業(yè)、中介機構(gòu)、投資者等各資本市場參與主體對注冊制理念、制度、影響理解漸深，全面實行注冊制的條件已經(jīng)具備。

此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等各個方面。主要內(nèi)容包括：

一是精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。各市場板塊設(shè)置多元包容的上市條件。

二是完善審核注冊程序。堅持證券交易所審核和證監(jiān)會注冊各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)，進一步明晰證券交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊效率和可預(yù)期性。證券交易所審核過程中發(fā)現(xiàn)重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位。同時，取消證監(jiān)會發(fā)行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。

三是優(yōu)化發(fā)行承銷制度。對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，完善以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。

四是完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度。各市場板塊上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)統(tǒng)一實行注冊制，完善重組認定標(biāo)準(zhǔn)和定價機制，強化對重組活動的事中事后監(jiān)管。

五是強化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責(zé)令回購制度安排。此外，全國股轉(zhuǎn)公司注冊制有關(guān)安排與證券交易所總體一致，并基于中小企業(yè)特點作出差異化安排。

制度規(guī)則重點

2019年以來，在注冊制改革推進背景下，首發(fā)上市審核、發(fā)行承銷、交易、再融資等基礎(chǔ)制度迎來諸多變革，逐步構(gòu)建起符合中國特色和發(fā)展階段的制度體系。2月1日，證監(jiān)會、證券交易所發(fā)布全面注冊制改革相關(guān)制度規(guī)則，基于試點注冊制經(jīng)驗對相關(guān)規(guī)則進行了全面梳理和系統(tǒng)完善。2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，同時，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施。內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等各個方面。

其中，在注冊制范圍方面，拓展至滬深交易所主板與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。A股的注冊制改革采取試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，當(dāng)前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所均已實施股票發(fā)行注冊制。全面實行股票發(fā)行注冊制的改革思路要求把握好“一個統(tǒng)一”，即統(tǒng)一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。此次改革將注冊制拓展至滬深交易所主板與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，這也標(biāo)志A股即將迎來全面注冊制時代。

審核機制優(yōu)化：證監(jiān)會與交易所審核注冊機制更加明晰。保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工。交易所方面，交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)。證監(jiān)會將轉(zhuǎn)變職能，加強對交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。

主板制度完善：主板制度兼顧借鑒過往經(jīng)驗與板塊自身特質(zhì)。發(fā)行上市審核制度方面，主板定位突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相較核準(zhǔn)制，注冊制下的主板上市條件更多元包容，設(shè)置了“財務(wù)+市值”相結(jié)合的上市條件。企業(yè)申請在主板上市需符合3項標(biāo)準(zhǔn)之一：最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元；預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于6億元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1.5億元；預(yù)計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于8億元。核準(zhǔn)制下，主板上市需滿足營收、凈利潤、現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)。

發(fā)行承銷制度方面，完善新股詢價定價機制，允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價方式，并約束定價上限，發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，此前科創(chuàng)板定價只能采用詢價定價方式。明確采用詢價方式定價的，應(yīng)當(dāng)向證券公司等8類專業(yè)機構(gòu)投資者詢價，增加期貨公司作為參與詢價的專業(yè)機構(gòu)投資者類型。在主板上市的，還應(yīng)當(dāng)向個人、其他法人和組織進行網(wǎng)下詢價，主板詢價對象范圍較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板更寬。高剔比例由此前的10%調(diào)整為不超過3%，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板高剔比例規(guī)定一致。網(wǎng)下初始發(fā)行比例及回撥機制保持現(xiàn)行主板做法，向網(wǎng)上投資者傾斜，網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行比例不超過10%，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板回撥后網(wǎng)下發(fā)行比例分別為60%-70%、50%-60%。明確主板項目保薦人相關(guān)子公司不跟投，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)維持現(xiàn)行跟投制度。

再融資制度方面，全面注冊制改革下的再融資制度，充分借鑒前期創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板試點注冊制改革經(jīng)驗，統(tǒng)籌考慮各板塊通用條件以及板塊定位和差異，進一步簡化發(fā)行條件，優(yōu)化發(fā)行審核注冊程序。

在發(fā)行條件上，統(tǒng)一證券發(fā)行的通用條件，并結(jié)合各板塊定位差異，有針對性地做出相應(yīng)的差異化安排。如，明確主板上市公司向不特定對象發(fā)行證券的，需最近三個會計年度盈利；增發(fā)及向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的，還需最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。刪除了主板上市公司再融資分紅指標(biāo)要求、發(fā)行可轉(zhuǎn)債累計債券余額等方面的發(fā)行條件以及創(chuàng)業(yè)板上市公司向不特定對象發(fā)行證券需最近兩年盈利等要求。

在發(fā)行程序上，優(yōu)化并統(tǒng)一證券發(fā)行程序，將簡易程序推廣至主板。此外還對“小額快速”融資設(shè)置簡易程序。

發(fā)行與承銷上，對發(fā)行承銷做出特別規(guī)定，主板新增定向可轉(zhuǎn)債品種。如，主板配股中擬配售數(shù)量不超過本次配售前股本總額的比例從30%提升至50%。主板新增向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，并明確采用競價方式確定利率和發(fā)行對象；轉(zhuǎn)股價格應(yīng)當(dāng)不低于認購邀請書發(fā)出前二十個交易日上市公司股票交易均價和前一個交易日的均價，且不得向下修正；不得采用公開的集中交易方式轉(zhuǎn)讓等要求。

重組是上市公司提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級的重要途徑。全面注冊制改革下的并購重組制度遵循以信息披露為核心的理念，以提高上市公司質(zhì)量為根本目標(biāo)，同時吸收了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點重組注冊制的經(jīng)驗，從完善監(jiān)管制度、優(yōu)化交易機制、強化各方責(zé)任等方面作了全面修訂。

在定價機制上，主板定價機制下調(diào)至八折。將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的定價機制推廣至主板，即上市公司為購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的底價從不低于市場參考價的九折調(diào)整為八折，進一步擴大交易各方博弈空間。

在認定標(biāo)準(zhǔn)上，完善重組認定標(biāo)準(zhǔn)，增加“且超過五千萬元人民幣”要求。在“購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告營業(yè)收入的比例達到百分之五十以上”指標(biāo)中，增加“且超過五千萬元人民幣”的要求，未達到上述標(biāo)準(zhǔn)的交易將無需按照重組有關(guān)規(guī)定披露信息、履行內(nèi)部決策程序，有利于降低上市公司交易成本。

在重組流程上則明確了重組審核和注冊流程。明確上市公司股東大會做出重組決議后3個工作日內(nèi)報送文件，交易所5個工作日內(nèi)決定是否受理；發(fā)行股份購買資產(chǎn)和重組上市申請交易所分別自受理之日起10個、20個工作日內(nèi)提出首輪問詢；發(fā)行股份購買資產(chǎn)和重組上市的審核時限分別為2個月和3個月。考慮到各板塊上市公司情況不同、交易方案繁簡不一，為切實保證注冊質(zhì)量，統(tǒng)一規(guī)定中國證監(jiān)會在十五個工作日的注冊期限內(nèi)，基于證券交易所的審核意見依法履行注冊程序，做出予以注冊或者不予注冊的決定。

交易機制方面，主板一方面借鑒科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制；優(yōu)化盤中臨時停牌制度；新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。另一方面，主板根據(jù)板塊特質(zhì)對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

臨時停牌機制方面，統(tǒng)一科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板與主板的無漲跌幅限制股票盤中臨時停牌制度，“無價格漲跌幅限制股票盤中交易價格較當(dāng)日開盤價首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的，停牌10分鐘”。具體的，無價格漲跌幅限制股票主要包括新股上市前5個交易日及退市整理股票首個交易日兩類。

在交易信息公開方面，復(fù)制科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板交易信息公開機制，并根據(jù)主板特點設(shè)定差異化閾值，強化風(fēng)險提示。完善主板新股信息披露安排。披露首個交易日買入、賣出金額最大的5家會員營業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額。參照科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板股票嚴重異常波動相關(guān)條款，增加了主板股票嚴重異常波動的相關(guān)規(guī)定。股票嚴重異常波動期間，將公布投資者分類交易統(tǒng)計等信息。嚴重異常波動指標(biāo)主要有，連續(xù)10個交易日內(nèi)4次出現(xiàn)規(guī)定的同向異常波動情形、連續(xù)10個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到+100%（-50%）、連續(xù)30個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到+200%（-70%）。優(yōu)化風(fēng)險警示板異常波動指標(biāo)，將風(fēng)險警示板異常波動的連續(xù)3個交易日內(nèi)收盤價格漲跌幅偏離值由15%調(diào)整至12%。

改革“牛鼻子”

黨的二十大報告指出，要健全資本市場功能，提高直接融資比重。這為新時代資本市場改革發(fā)展指明了方向。全面注冊制是深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資的關(guān)鍵舉措，也是完善要素市場化配置體制機制的重大改革，具有多方面積極意義。

以全面注冊制為牽引的資本市場改革是推進資本要素市場化至關(guān)重要的一環(huán)，中金公司認為用注冊制替代核準(zhǔn)制，主要原因來自以下四個方面：

一是助力資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟。注冊制下的上市條件可能更加多元化，從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的改革經(jīng)驗來看，均不再對公司的盈利業(yè)績、資產(chǎn)和股本等財務(wù)指標(biāo)上設(shè)立硬性條件，而是更加關(guān)注企業(yè)的營業(yè)收入和持續(xù)經(jīng)營能力；同時，部分板塊也允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市。這些舉措，增強了資本市場的包容性，擴寬了企業(yè)準(zhǔn)入，助力直接融資占比的提升。

全面注冊制改革有助于完善中國多層次資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，進一步優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)。從金融支持實體經(jīng)濟的角度，對助力中國實體企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推進中國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略都具備積極意義。

二是深化市場化改革，將企業(yè)價值判斷交予市場。注冊制本質(zhì)上是以信息披露為核心的發(fā)行制度，讓市場選擇真正有價值的企業(yè)，發(fā)揮市場在資源配置中的作用。

注冊制下，IPO定價更加合理和市場化，未來有望調(diào)整市盈率限制的定價模式，注重發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價能力和“看門人”作用；優(yōu)化IPO體制，緩解IPO堰塞湖情況和退市比率低下，導(dǎo)致的“殼”資源現(xiàn)象；全面注冊制有望明確上退市標(biāo)準(zhǔn)，進一步優(yōu)化中國上市企業(yè)質(zhì)量，發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

三是提升發(fā)行效率。核準(zhǔn)制下，由于證監(jiān)會對發(fā)行人進行實質(zhì)審查，流程較復(fù)雜導(dǎo)致上市周期長。注冊制改革后，在充分信息披露基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶?，縮短了審核周期，有助于減少企業(yè)上市排隊時間，提升發(fā)行效率。

中金公司研究顯示，以試點存量注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板為例，從2020年6月創(chuàng)業(yè)板確定注冊制下首批受理企業(yè)，到8月24日注冊制下首批公司上市，用時不到兩個月。從2017年至今，主板新股從受理到上市平均所需天數(shù)達560天，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前為562天。但實施注冊制的科創(chuàng)板，以及改革后的創(chuàng)業(yè)板，IPO排隊時間顯著縮短，平均分別為271天和305天。2021年，按上市日期統(tǒng)計共有524家企業(yè)上市，其中402家為注冊制形式上市，融資3579.24億元，占新上市企業(yè)融資總額的65.96%。

四是優(yōu)化監(jiān)管職能。注冊制強調(diào)以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下發(fā)行條件中由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為更嚴格、更全面精準(zhǔn)的信息披露要求。注冊制下，證監(jiān)會將審核權(quán)力下放到交易所，由交易所設(shè)定企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，進行審核并出具審核意見。而證監(jiān)會主要進行注冊審核，關(guān)注交易所發(fā)行上市審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定。

注冊制是成熟資本市場普遍實行的發(fā)行方式，將從根本上改變中國的證券市場的監(jiān)管、審核現(xiàn)狀，進一步發(fā)揮交易所的主體作用。監(jiān)管機構(gòu)將回歸監(jiān)管本原，將工作重點從事前把關(guān)，向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。同時，完善和優(yōu)化IPO 制度框架，進一步強化投資者保護、完善監(jiān)管執(zhí)法手段、加大對虛假披露與欺詐發(fā)行賠償?shù)冗`法行為的打擊力度。

東吳證券認為，注冊制改革是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權(quán)分置改革后的又一座豐碑。在跨越三座豐碑的過程中，中國資本市場的發(fā)展意義逐漸明晰，發(fā)展方式逐漸明確。

滬深交易所設(shè)立標(biāo)志著中國資本市場正式誕生。資本市場出現(xiàn)前，企業(yè)融資活動主要通過商業(yè)銀行來完成，而商業(yè)銀行功能單一、厭惡風(fēng)險的缺陷導(dǎo)致大量企業(yè)在經(jīng)營出現(xiàn)起伏時面臨融資難的壓力。為解決上述問題，滬深兩大交易所于上世紀90年代起開始營業(yè)，同時在另一個角度上也滿足了居民隨收入水平不斷提升而產(chǎn)生的投資需求，對于推動中國金融現(xiàn)代化進程起到了重要作用。

圖1：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后上市所需平均時長明顯縮短

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖2：中國近年來直接融資與間接融資對比（增量，絕對額）

資料來源：Wind，中金公司研究部

股權(quán)分置改革標(biāo)志著中國資本市場制度規(guī)范的時代來臨。在股權(quán)分置時代，資本市場被狹隘定位為融資的市場，非流通股股東的主要訴求在于通過高溢價發(fā)行增厚凈資產(chǎn)價值，而非通過利潤增長提升資產(chǎn)價格，這與流通股股東的利益訴求背道而馳，也大大限制了經(jīng)濟增長的活力。出于以上考慮，股權(quán)分置改革于2005年正式啟動，在規(guī)范市場的同時，也為上市公司提升競爭力提供了良好的激勵機制。

注冊制改革標(biāo)志著中國資本市場真正市場化的時代來臨。股權(quán)分置改革后，資本市場發(fā)展雖然進入良性發(fā)展軌道，但是增長仍然有限，究其原因是資本市場的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、指引、理念仍不夠完善。因此，以2019年科創(chuàng)板開板為起點，注冊制改革正式實行，從試點結(jié)果來看良好適應(yīng)了資本市場發(fā)展的實質(zhì)性要求。隨著全面注冊制落地，中國資本市場功能與定位有望進一步回歸本源。

助力實體經(jīng)濟

中國共產(chǎn)黨二十大指出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，并提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的發(fā)展目標(biāo)。資本市場在金融體系運行中扮演著“牽一發(fā)動全身”的關(guān)鍵角色，在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮著重要作用。

中金公司認為，全面注冊制的開啟，有助于深化金融供給側(cè)改革，推動建立“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場，強化資本市場功能，提高直接融資的包容度和覆蓋面，加強科技與資本的聯(lián)動，為實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展賦能。

首先，全面注冊制改革有助于拓寬企業(yè)融資渠道。中國融資結(jié)構(gòu)長期以銀行信貸間接融資為主。近年來，資本市場改革發(fā)展明顯加速，服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效不斷提升。注冊制改革下，企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)更多元包容，發(fā)行上市審核流程更加高效，拓寬了實體企業(yè)尤其是科創(chuàng)、民營企業(yè)等的融資途徑，降低了企業(yè)融資的難度與成本，有利于緩解其融資難、融資貴的問題，也有助于降低企業(yè)杠桿率。

近幾年，受益于注冊制改革推進，直接融資在社融中的占比有所提升。2022年中國實現(xiàn)直接融資增量10.4萬億元，占當(dāng)年新增社融的10.4%，占比較2017年提升約5.3個百分點；截至2022年末，中國直接融資存量規(guī)模101.8萬億元，約占社融余額的29.6%，占比較2017年提升約3.5個百分點。

其次，全面注冊制改革有助于推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。試點注冊制階段，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板設(shè)置了更加多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點和融資需求。特別是一批處于“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市，科創(chuàng)板已經(jīng)成為科技創(chuàng)新企業(yè)的匯聚地。截至2023年1月底，科創(chuàng)板新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造企業(yè)數(shù)量占比分別為39.1%、21.0%、16.5%，三者合計占比達76.6%。

全面注冊制后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)，有助于吸引更多符合產(chǎn)業(yè)升級政策、滿足市場板塊定位要求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股上市，以充分發(fā)揮資本市場提高資源配置效率，推動產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。2007年后，A股新經(jīng)濟占比持續(xù)提升，一度從2007年的20%提升至2020年的50%。

市場表現(xiàn)影響

全面注冊制改革對資本市場各項基礎(chǔ)制度進行完善，制度變革會對監(jiān)管、企業(yè)、投資者、中介機構(gòu)等在內(nèi)的多方資本市場參與主體理念與行為產(chǎn)生影響，進而對股票市場表現(xiàn)與生態(tài)產(chǎn)生重要影響。

一級市場方面，實行全面注冊制有助于進一步提升直接融資的效率和規(guī)模。全面注冊制改革后，主板發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)更多包容多元，以及審核注冊機制進一步優(yōu)化有助于提升股權(quán)融資規(guī)模與效率。

首先，主板將上市標(biāo)準(zhǔn)由1條提升至3條，且將部分實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，有助于提升主板對不同特征企業(yè)的包容性。其次，全面注冊制更充分地貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期，有助于吸引更多符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。再次，在充分信息披露基礎(chǔ)上，注冊制下企業(yè)審核轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶?，企業(yè)審核周期縮短，上市排隊時間減少，有助于提升企業(yè)IPO效率。

按照中金公司測算，此前創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點后，新股從受理到上市平均所需天數(shù)由此前的520天縮短至380天左右，發(fā)行效率提升約27%，當(dāng)前主板新股數(shù)量約占市場的30%，募集金額約占40%左右，按此粗略測算實行注冊制后或?qū)⑼粕鼳股市場整體新股發(fā)行數(shù)量提升約8%左右，發(fā)行規(guī)模提升約10%左右。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，2022年A股市場IPO規(guī)模共5868億元，股權(quán)融資規(guī)模16883億元。IPO擴容對市場流動性影響方面，雖然主板上市條件更加多元包容，但主板上市的純財務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)較此前有所提升，實際上對企業(yè)資質(zhì)的要求并未降低。結(jié)合監(jiān)管層強調(diào)“實行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求”，中金公司認為施行全面注冊制對中短期A股市場資金面影響有限。

再融資方面，注冊制改革下的再融資新規(guī)對發(fā)行條件（尤其是主板）有所放寬，對發(fā)行程序做了簡化，便利了上市公司的再融資流程。再融資新規(guī)將簡易發(fā)行推廣至主板，對于融資額不超過3億元且不超過近一年凈資產(chǎn)20%的項目可以采用“小額快速”融資簡易程序，縮短融資時長。2020年至2022年，A股采用簡易發(fā)行程序的項目分別為2家、11家和24家。中金公司認為全面注冊制改革下，采用簡易發(fā)行程序的項目數(shù)量或不斷增加。

新股市場表現(xiàn)方面，中金公司認為，隨著全面注冊制落地，主板定價市場化程度提升，整體打新收益或受影響。

根據(jù)中金公司對打新收益率的拆解，打新收益率的高低主要取決于新股發(fā)行規(guī)模、新股發(fā)行承銷制度、投資者參與情況、新股上市漲幅等因素，而這些因素又與資本市場改革進展、A股市場整體景氣度、投資者資產(chǎn)配置偏好等因素相關(guān)。

2019-2021年試點注冊制推行，首發(fā)審核、發(fā)行承銷、交易機制等制度的變化，對新股市場的供需格局產(chǎn)生了重要影響。其中首發(fā)審核主要通過保障新股發(fā)行常態(tài)化，提升新股發(fā)行效率與規(guī)模，影響新股供給端；發(fā)行承銷制度主要通過規(guī)定投資者范圍、新股發(fā)行定價、不同對象新股配售比例對新股市場供需格局產(chǎn)生影響。綜合上述因素，考慮到主板市場化定價后，新股漲幅可能會受到影響，將進而影響主板整體網(wǎng)下打新收益。不同投資者之間可能會呈現(xiàn)分化，投研實力、報價能力強的專業(yè)機構(gòu)投資者可能更占優(yōu)勢。

2021年9月，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行新規(guī)執(zhí)行后，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下打新收益率有所回落。2022年，2億元產(chǎn)品規(guī)模，100%入圍率假設(shè)下，公募、社保、養(yǎng)老金等A類投資者科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板打新收益率分別為1.4%、1.7%，A股整體打新收益率為3.9%。

中金公司建議，投資者或需改變策略以應(yīng)對新股市場變化。主要舉措包括：一是提升主板新股定價能力。由此前的參考“募資額/公開發(fā)行股份”定價，轉(zhuǎn)為基于公司價值進行市場化定價。二是改變此前主板制度套利的打新模式。考慮到主板新股市場化定價后，或存在破發(fā)可能，投資者需基于公司價值進行申購，兼顧風(fēng)險與收益。三是新股賣出策略可能發(fā)生變化，由此前關(guān)注開板日轉(zhuǎn)為關(guān)注上市首日。

對于二級市場，中金公司認為，全面注冊制改革下，主板交易制度出現(xiàn)諸多變化，或?qū)κ袌霎a(chǎn)生影響。具體包括：主板新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，或在一定程度上提升新股交易活躍度；但自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變，低于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板20%的漲跌幅限制。創(chuàng)業(yè)板注冊制實施落地初期，板塊換手率明顯提升，隨后回歸正常水平。2020年8月24日向前、向后一年，創(chuàng)業(yè)板換手率均值分別為3.2%、3.4%。此外，主板新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍，有助于提升主板融資融券規(guī)模。

股市生態(tài)影響

機構(gòu)“頭部化”、投資行為“基本面化”。

中金公司認為，注冊制的推行會從供需兩端進一步影響中國股市的生態(tài)變化，一方面，引導(dǎo)投資者進行價值、理性以及趨“機構(gòu)化”投資；另一方面，從供給端，“寬進嚴出”的制度能夠促進上市公司優(yōu)勝劣汰、增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給。

需求端：注冊制新股價值由投資者自行判斷，引導(dǎo)投資者價值、理性、長期投資。

中金公司認為，注冊制下，證券監(jiān)管部門不對發(fā)行人的財務(wù)質(zhì)量及發(fā)展前景進行實質(zhì)性的價值判斷，證券的質(zhì)量好壞、價值高低由投資者自行判斷。考慮到A股市場投資者在研究能力、風(fēng)險偏好、投資理念方面存在較大差異，注冊制的推行可能會對投資者行為及結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。

首先，證券價值判斷由投資者自行判斷，將促使投資者在進行股票投資時更加注重風(fēng)險與收益的平衡，引導(dǎo)投資者價值投資、理性投資與長期投資。

其次，倒逼投研實力處于弱勢的個人投資者借助專業(yè)機構(gòu)投資者的力量進行股票投資，從而強化專業(yè)機構(gòu)投資者對于市場的配置力與影響力，而受機構(gòu)投資者青睞的上市公司則有望受益。

再次，注冊制的平穩(wěn)推進，也使得壯大中長期機構(gòu)投資者隊伍勢在必行，可以通過中長期機構(gòu)投資者專業(yè)、價值、長期的投資理念及配置行為，引導(dǎo)市場投資行為，減少股票市場波動，促進股票市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

供給端：注冊制新股發(fā)行制度創(chuàng)新，有助于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、改善供給質(zhì)量。

注冊制在發(fā)行上市條件/發(fā)行上市審核流程等首發(fā)審核環(huán)節(jié)、退市等持續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)做出諸多制度創(chuàng)新，這些制度創(chuàng)新有助于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、改善供給質(zhì)量。

首先，注冊制首發(fā)審核環(huán)節(jié)流程清晰且有明確的時間規(guī)定，這提升了注冊制新股的發(fā)行審核效率，縮短了其發(fā)行審核周期。注冊制常態(tài)化推行背景下，新股稀缺性下降，削弱殼資源個股價值，減少市場過往的“炒小”、“炒差”、“炒新”行為。

其次，注冊制新股發(fā)行審核設(shè)置了更加多元化的上市條件，允許未盈利、同股不同權(quán)、紅籌結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。越來越多的代表中國消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢的新經(jīng)濟領(lǐng)域公司能夠在A股上市融資，有助于豐富A股投資標(biāo)的，提升A股市場整體活力。

再次，股票發(fā)行注冊制應(yīng)與嚴格的股票退市制度相結(jié)合，“寬進嚴出”的制度一方面能給予企業(yè)上市融資、做強做大的通道與機會；另一方面，也能持續(xù)檢驗與監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展，最終在A股市場形成優(yōu)勝劣汰的氛圍，促進中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展，實現(xiàn)資本市場資源的優(yōu)化配置。

在此背景下，中金公司表示，從中長期來看，新經(jīng)濟將跑贏老經(jīng)濟。具備基本面支持、受益于中國消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的優(yōu)質(zhì)龍頭公司仍將是股市未來中長期的核心配置方向。同時，優(yōu)質(zhì)龍頭股配置意愿有望進一步提升。

東吳證券認為，對于上市公司而言，全面注冊制將推動市場形成優(yōu)勝劣汰機制，個股走勢將出現(xiàn)兩極分化。

定價機制更加市場化，頭尾估值差距有望拉大。創(chuàng)業(yè)板注冊制落地后，短期內(nèi)市場對于小市值股票的炒作導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板頭部和尾部公司估值差距縮小，但是在市場回歸理性后，創(chuàng)業(yè)板市值前10%和后10%公司PE（TTM）中位數(shù)之差由22.62倍擴大至44.13倍。借鑒創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，預(yù)計全面注冊制落地之后，龍頭優(yōu)質(zhì)公司有望獲得更高的估值溢價，頭部和尾部公司的估值差距將持續(xù)走闊。

全面注冊制的推行將增強資金聚集效應(yīng)，市值有望進一步向龍頭集中。從創(chuàng)業(yè)板注冊制試點情況來看，在注冊制落地六個月后，大部分行業(yè)市值的CR5較之注冊制落地三個月前均出現(xiàn)了5pct-15pct的增幅。參考創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，在全面注冊制下，公司市值與其基本面表現(xiàn)之間的聯(lián)系將更加緊密，資金將持續(xù)向龍頭公司及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的傾斜，而成交額較低的小市值公司將被加速出清。

中金公司還認為，作為上市公司提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級的重要途徑，并購重組或在全面注冊制改革下發(fā)揮更大的作用。

一方面，此次全面注冊制改革完善了監(jiān)管制度，優(yōu)化了交易機制，降低了上市公司交易成本。對于上市公司（尤其是新經(jīng)濟上市公司）來說，新規(guī)下的并購重組有助于加速實現(xiàn)技術(shù)、人才、業(yè)務(wù)等方面的提升，擴大市場份額。

另一方面， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均對標(biāo)的資產(chǎn)提出明確要求，包括需與上市公司處于同行業(yè)或上下游，科創(chuàng)板還需要與上市公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)，有助于引導(dǎo)上市公司并購重組更關(guān)注產(chǎn)業(yè)協(xié)同和規(guī)模效應(yīng)。此外，注冊制多元上市條件下，優(yōu)質(zhì)非上市資產(chǎn)謀求直接上市的動力加大。

另外，本次全面注冊制改革的重點在于主板，而主板定位突出“大盤藍籌”特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，與國企特征較為吻合。

另外，此前在國企改革諸多政策中也曾有條文支持國企股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，如2022年5月印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，提出促進有實現(xiàn)價值的子公司分拆上市等。疊加本次全面注冊制改革的推動，國、央企改革有望更好受益于資本市場支持。