□ 張艾諾

一、引言

創(chuàng)新作為發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，是技術(shù)進(jìn)步的重要推動(dòng)力?！按蟊妱?chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新 ”的概念被提出后，中國(guó)加強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新的重視。中國(guó)在推進(jìn)創(chuàng)新戰(zhàn)略和建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的過(guò)程中困難重重，如何有效改善創(chuàng)新環(huán)境和提高創(chuàng)新效率是一大難題。不斷的創(chuàng)新，可以促使企業(yè)抓住新機(jī)遇，使之適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境。

企業(yè)高度依賴資本為其創(chuàng)新活動(dòng)提供資金，并常使用各種資金來(lái)源來(lái)滿足其創(chuàng)新需求。內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資是企業(yè)獲取資金的三大渠道。減少融資成本、提高創(chuàng)新效率離不開(kāi)合理的融資結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以信息技術(shù)、生物技術(shù)和新材料領(lǐng)域的公司為主，這些公司有相對(duì)明確的核心業(yè)務(wù)、獨(dú)特的技術(shù)、較高的產(chǎn)品市場(chǎng)潛力和強(qiáng)大的創(chuàng)新能力?；诖耍疚倪x取創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，針對(duì)3種融資渠道如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行實(shí)證分析。這對(duì)于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)創(chuàng)新效率、推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)步實(shí)施具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論回顧與研究假設(shè)

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，眾多學(xué)者針對(duì)融資結(jié)構(gòu)展開(kāi)一系列研究。MM理論被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是融資結(jié)構(gòu)的早期理論基礎(chǔ)。基于權(quán)衡理論，Myers和Majluf （1984）提出了融資優(yōu)序理論，即企業(yè)先內(nèi)源融資，其次債務(wù)融資，最后股權(quán)融資的理論。內(nèi)源融資是企業(yè)融資的首選渠道，因?yàn)槠涑杀鞠鄬?duì)較低。Halov（2001）對(duì)優(yōu)序融資研究進(jìn)行了進(jìn)一步補(bǔ)充，即優(yōu)序排列的融資理論與企業(yè)實(shí)際融資情況存在差異，研究發(fā)現(xiàn)融資順序會(huì)受到企業(yè)出現(xiàn)的具體信息不對(duì)稱問(wèn)題和增發(fā)新股時(shí)股東們所持有觀點(diǎn)的影響。此外，一些關(guān)于融資理論的研究表明，公司業(yè)績(jī)、發(fā)展階段和融資成本會(huì)影響融資結(jié)構(gòu)的變化（趙紅梅等，2013）。

內(nèi)源融資是指企業(yè)不受融資成本、費(fèi)用及時(shí)間等因素限制，依靠留存收益和利潤(rùn)積累來(lái)籌集資金。Brown等（2009）研究表明，創(chuàng)新投入受到不同資金來(lái)源的影響，內(nèi)源融資由于成本低是創(chuàng)新投入的關(guān)鍵來(lái)源，且二者屬于正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)利用內(nèi)源融資能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向發(fā)展，因此越是經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、盈利水平可觀的企業(yè)，其內(nèi)源融資占比越高（李匯東等，2013）。張麗（2019）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資有很大的積極貢獻(xiàn)。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有資金需求量多、不確定性高等特點(diǎn)，所以外部投資者要求高收益來(lái)抵消一部分風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，融資企業(yè)不得不向投資者披露其創(chuàng)新情況，這使外部融資變得有些困難。內(nèi)源融資無(wú)論從自主性、機(jī)密性還是成本方面都比外源融資更有優(yōu)勢(shì)?；谝陨侠碚撎岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：內(nèi)源融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中常常會(huì)面臨自有資金不足而難以維持創(chuàng)新投入的狀況，因此需要尋求外部資金來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行。債權(quán)融資是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)外部融資渠道中占比較高的一種方式。黃少安等（2001）在對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)偏好進(jìn)行分析時(shí)指出，債務(wù)融資會(huì)嚴(yán)重制約企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)展，這是由于債務(wù)融資需要支付高額的融資成本。彭景頌等（2015）認(rèn)為，對(duì)于債務(wù)融資這種負(fù)債企業(yè)往往難以監(jiān)督，很難形成有效的債務(wù)約束機(jī)制；當(dāng)企業(yè)背負(fù)較多負(fù)債時(shí)會(huì)使研發(fā)動(dòng)機(jī)減弱。喬建偉（2020）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)新績(jī)效受到債務(wù)融資的顯著制約，其中長(zhǎng)期借款對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用最為明顯；債務(wù)融資具有要求企業(yè)有穩(wěn)定資金流來(lái)還本付息的特點(diǎn)，債務(wù)融資比重高意味著企業(yè)所面臨利息費(fèi)用高，加大了企業(yè)的負(fù)債，減少了自由現(xiàn)金流，這會(huì)使企業(yè)在研發(fā)方面的投入減少，抑制創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)展。基于以上理論，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：債務(wù)融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

任海云（2010）從股權(quán)集中度角度分析指出，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資益于解決因股權(quán)集中所產(chǎn)生的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)有積極推動(dòng)作用。何國(guó)華等（2011）實(shí)證分析了1 503家工業(yè)上市公司后認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升很大程度得益于股權(quán)融資，其中外商直接投資對(duì)創(chuàng)新效率的正向影響最顯著。李匯東等（2013）認(rèn)為，股權(quán)融資正因具有不需償還股本及不需支付利息費(fèi)用的特征，在一定程度上保證了創(chuàng)新活動(dòng)中資金的連續(xù)與穩(wěn)定，相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資不需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保及償還股本和還本付息，大大減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，使得公司有充足的現(xiàn)金流用于創(chuàng)新活動(dòng)；其次，股權(quán)融資降低了股權(quán)集中度，有利于形成股權(quán)制衡的態(tài)勢(shì)，有益于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，提升公司治理水平，促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。基于上述理論，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2017—2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，剔除ST和ST*公司、金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終確定566家公司的2 332個(gè)數(shù)據(jù)值作為觀測(cè)樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。主要使用Excel和Stata對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2.研究變量的定義

被解釋變量：創(chuàng)新效率（IE）。由于行業(yè)的差異會(huì)影響到企業(yè)專利的申請(qǐng)與授權(quán)，同時(shí)企業(yè)自身的盈利能力也會(huì)影響到企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。因此，本文在衡量企業(yè)創(chuàng)新效率時(shí)以公司當(dāng)期的研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比率作為指標(biāo)。

解釋變量和控制變量：選取內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資作為3個(gè)解釋變量，參照當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍使用的計(jì)算方法對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，數(shù)據(jù)均以上一年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，對(duì)本年數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，若增額是負(fù)數(shù)，則增額項(xiàng)用0來(lái)表示。按照該領(lǐng)域的研究慣例，公司規(guī)模、公司年齡、股票集中度和政府補(bǔ)貼被選作控制變量（Controls）。

3.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1、2和3的有效性，本文分別構(gòu)建了3個(gè)模型（a） （b） （c），模型（d）是一個(gè)同時(shí)擬合內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的回歸模型。變量設(shè)置與說(shuō)明見(jiàn)表1，模型中ε為其他因素。

表1 變量設(shè)置與說(shuō)明

模型（a）：IE=INF+Controls+ε；

模型（b）：IE=DEBT+Controls+ ε；

模型（c）：IE=Equity+Controls+ε；

模型（d）：IE=INF+DEBT+Equity+Controls+ε。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得到表2?？煽闯鰟?chuàng)新效率的平均值為7.06%，最大值與最小值相差1 240倍，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新效率整體低且差距大。內(nèi)源融資的平均值是3種融資中最小的，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資占比最少，反映出企業(yè)的內(nèi)部資金積累不足，獲利能力不強(qiáng)。從3種融資方式的最大值和最小值可看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資時(shí)更偏向債務(wù)融資?？刂谱兞恐姓a(bǔ)助的平均值為0.011 3，說(shuō)明政府扶持力度較整體而言較少。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析得到表3?？梢钥闯觯瑒?chuàng)新效率（IE）與內(nèi)源融資、股權(quán)融資的相關(guān)系數(shù)均為正，并通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，這初步支持了假設(shè)1和假設(shè)3，即內(nèi)源融資和股權(quán)融資都顯著利于企業(yè)的創(chuàng)新效率。同時(shí)，創(chuàng)新效率與債務(wù)融資的相關(guān)系數(shù)為-0.257，也通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新效率與債務(wù)融資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 相關(guān)性分析

本文采用方差膨脹因子法（VIF）檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性問(wèn)題，結(jié)果見(jiàn)表4。所有變量的VIF值均在1和2之間，小于10，因此本文構(gòu)建的模型不存在多重共線性問(wèn)題。

表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)

3.回歸結(jié)果分析

表5的（a） （b） （c） （d）分別列出內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資及3種融資共同與創(chuàng)新效率之間的回歸結(jié)果。4組結(jié)果的解釋變量回歸系數(shù)均通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。模型（a）中INF和IE的回歸系數(shù)等于0.013，說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)于創(chuàng)新效率有促進(jìn)影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證，內(nèi)源融資是企業(yè)融資的重要來(lái)源，企業(yè)管理者可通過(guò)對(duì)資金的直接控制來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)。模型（b）的回歸系數(shù)為-0.075，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新會(huì)隨著債務(wù)融資的增加而降低，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)還本付息的負(fù)債壓力，降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新方面的投入，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型（c）中股權(quán)融資與創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)是0.085，說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新效率起明顯的促進(jìn)作用，股權(quán)融資在降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力的同時(shí)，大大提高了現(xiàn)金流量，為創(chuàng)新活動(dòng)注入資金支持，假設(shè)3得到驗(yàn)證。模型（d）中的回歸系數(shù)結(jié)果與前3個(gè)模型的結(jié)果一致，即內(nèi)源融資和股權(quán)融資與創(chuàng)新效率正相關(guān)，而債務(wù)融資與創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)。表5中數(shù)據(jù)顯示，回歸系數(shù)最高的是股權(quán)融資，而最低的是內(nèi)源融資，說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果要大于內(nèi)源融資，現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部資金尚不能充分滿足自身創(chuàng)新活動(dòng)的要求，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)有監(jiān)督效應(yīng)，可以提高創(chuàng)新效率。企業(yè)債務(wù)融資偏好會(huì)使得企業(yè)面臨利息壓力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低創(chuàng)新效率。

表5 相關(guān)回歸結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)所選研究方法和回歸結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，本文通過(guò)改變對(duì)被解釋變量的衡量方法進(jìn)一步重新實(shí)證分析。采用企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值（IE2）作為被解釋變量創(chuàng)新效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸分析，并得到新的回歸結(jié)果（見(jiàn)表6）?？梢钥闯?，模型（a） （b） （c）和（d）中解釋變量與IE2的回歸系數(shù)均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。并且內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)IE2仍是顯著的正向推動(dòng)作用，債務(wù)融資對(duì)IE2仍是明顯的抑制作用。綜上，本文采取的實(shí)證模型可靠、結(jié)果準(zhǔn)確，即企業(yè)的創(chuàng)新效率與內(nèi)源融資、股權(quán)融資之間呈顯著正相關(guān)，而創(chuàng)新效率與債務(wù)融資呈顯著負(fù)相關(guān)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和外部競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，創(chuàng)新效率已經(jīng)成為決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。企業(yè)的內(nèi)、外部資金支撐著創(chuàng)新活動(dòng)。持續(xù)、充足、穩(wěn)定的現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展起關(guān)鍵作用。因此，本文采用2017—2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)樣本，研究不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率起顯著促進(jìn)作用，而債務(wù)融資則對(duì)其有顯著制約作用。

2.研究建議

第一，企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)源融資能力。我國(guó)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)公司治理水平，持續(xù)提升企業(yè)自身獲利能力和從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金流的能力，增大留存收益，加強(qiáng)企業(yè)的造血能力，使企業(yè)有足夠的資金積累用于內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)的資金儲(chǔ)備充盈時(shí)，不僅可以有充足的資金為創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行提供保障，而且還可以增強(qiáng)公司外源融資的吸引力，有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新。

第二，企業(yè)應(yīng)提高股權(quán)融資的比重。政府應(yīng)加快金融體制改革和多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，降低企業(yè)的上市門(mén)檻，提高企業(yè)開(kāi)展股權(quán)融資的便利度，使企業(yè)不斷優(yōu)化外源性融資結(jié)構(gòu)。目前，債務(wù)融資仍是企業(yè)融資過(guò)程中的主要方式，提高股權(quán)融資的便利度可以使企業(yè)擺脫融資時(shí)對(duì)貸款籌集資金途徑的依賴，使企業(yè)增加股權(quán)融資的同時(shí)減少債務(wù)融資，降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)可支配資金量，在鼓勵(lì)對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的同時(shí)又可以提高創(chuàng)新效率。

第三，政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資金的扶持力度。一方面，政府應(yīng)加快落實(shí)惠企創(chuàng)新政策，推動(dòng)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、稅收優(yōu)惠等普惠性政策實(shí)施。另一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新方面風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政政策支持，鼓勵(lì)開(kāi)展不同類型的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。與此同時(shí)，對(duì)于不同發(fā)展水平的企業(yè)，政府應(yīng)給予有針對(duì)性的指導(dǎo)建議，加大對(duì)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的扶持?？傊ㄟ^(guò)各項(xiàng)措施確保企業(yè)有足夠的資金用于創(chuàng)新研發(fā)。