張瀚月 （中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院 湖北武漢 430073）

一、引言

自2014年“剛性兌付”被打破后，債券違約事件頻率逐漸上升，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)成為研究熱點(diǎn)之一，突如其來的新冠疫情更是將研究熱度推至高點(diǎn)。新冠疫情給發(fā)債企業(yè)帶來了很大的經(jīng)營不確定性，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性面臨巨大挑戰(zhàn)。從違約特點(diǎn)來看，雖然違約主體新增數(shù)量有所下降，但違約規(guī)模有所增長，具有從大量小額違約到單項(xiàng)巨額違約演變的趨勢，如何有效評估和防范企業(yè)違約成為亟待解決的問題。

企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（以下簡稱違約風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)無法償還所欠債務(wù)和利息的可能性。Giesecke et al.（2011）從股票回報(bào)角度對違約風(fēng)險(xiǎn)展開研究，隨后Brogaard（2017）將股票流動性納入違約風(fēng)險(xiǎn)研究體系。此后不少學(xué)者從資本市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)與管理等角度研究影響違約風(fēng)險(xiǎn)的因素，但是現(xiàn)有研究都基于“理性人”的假設(shè)來分析違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素，鮮有學(xué)者將投資者心理和情緒納入違約風(fēng)險(xiǎn)評估模型。

事實(shí)上，當(dāng)前大量資本市場異象都與投資者行為有關(guān)，投資者行為已經(jīng)成為不可忽略的重要因素。根據(jù)De Long et al.（1990）提出的噪聲交易者模型，投資者會受到非理性行為等噪聲信息的影響，其中就包括投資者情緒。投資者情緒不僅被認(rèn)為是定價(jià)的一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Lee et al.，2002），并且其波動和均值與投資收益高度相關(guān)（Brown and Cliff，2004）。但目前投資者情緒的研究大多局限在資本市場領(lǐng)域，對于投資者情緒的跨市場效應(yīng)檢驗(yàn)較為匱乏。

通俗來說，投資者情緒的跨市場效應(yīng)是指股票市場過度高漲的投資者情緒不僅對股票市場本身產(chǎn)生影響，還會影響債券市場的供求關(guān)系。首先，跨市場效應(yīng)檢驗(yàn)的重要性在于投資者情緒的影響應(yīng)是廣泛的，其具有“傳染機(jī)制”，不論是股票投資者還是債券投資者，都會受到市場交易者情緒的影響。其次，股票與債券都屬于企業(yè)用于籌集資金的證券，其情緒影響效果和傳播機(jī)制具有一定的相似性和可比性，但投資者情緒對債券市場的影響與股票市場是否相似還有待考證。再次，股票市場對債券市場具有“溢出效應(yīng)”，也就是說股票市場投資者情緒的變動不僅會影響股票收益，還會波及債券市場。因此，對投資者情緒的研究不應(yīng)僅僅局限于股票市場，應(yīng)當(dāng)拓展至債券市場進(jìn)行跨市場檢驗(yàn)。

本文以2000—2021年上證A股上市公司為研究樣本，研究投資者情緒對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并探究了其傳導(dǎo)機(jī)制；在前人研究基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了審計(jì)費(fèi)用與違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系，并探究了審計(jì)費(fèi)用、公司規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資者情緒作用效果的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)高漲的投資者情緒通過提高股票收益率來降低違約風(fēng)險(xiǎn)，并且審計(jì)費(fèi)用較高、公司規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)，投資者情緒對違約風(fēng)險(xiǎn)的影響會減弱。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

市場因素層面的影響因素集中在資本市場，主要包括股票收益率、股票流動性等。從收益率的角度來看，股票回報(bào)、股票回報(bào)波動能夠有效預(yù)測企業(yè)違約率。從流動性的角度來看，股票流動性能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這種效應(yīng)更適用于大企業(yè)而不適用于小企業(yè)，并且這種影響的強(qiáng)弱受信息效率、治理監(jiān)督、企業(yè)規(guī)模、資本市場開放程度等的影響。對于信息效率更高的公司，流動性對違約風(fēng)險(xiǎn)的影響會減弱，對于治理監(jiān)督更高的公司，這種效應(yīng)會加強(qiáng)。企業(yè)在環(huán)境不確定性較高的情況下，其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會顯著增加（張文倩，2020）。

宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響因素包括國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、通貨膨脹、稅收、法律和監(jiān)管等。國內(nèi)生產(chǎn)總值層面，Giesecke et al.（2011）驗(yàn)證了國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化能夠有效預(yù)測違約風(fēng)險(xiǎn)。稅收層面，Panteghini and Vergalli（2016）認(rèn)為折舊減免稅額政策通過降低企業(yè)杠桿率，繼而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。法律層面，許紅梅和李春濤（2020）基于《社會保險(xiǎn)法》實(shí)施背景，認(rèn)為良好的勞動保護(hù)將提高企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債水平，從而提升企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。Yildirim（2019）認(rèn)為關(guān)聯(lián)銀行的監(jiān)管通過發(fā)放貸款等方式有效降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)并提高經(jīng)營效率。

對違約風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部影響因素研究，最早從財(cái)務(wù)方面展開，后來逐漸轉(zhuǎn)向管理因素。在財(cái)務(wù)層面，Cathcart et al.（2020）認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響大于對大企業(yè)的影響。在公司治理層面，Ciampi（2015）認(rèn)為CEO二元性、所有者集中度和董事會外部董事數(shù)量的減少數(shù)量（不超過50%）與小公司違約顯著負(fù)相關(guān)，并且公司治理變量顯著提高了違約預(yù)測準(zhǔn)確率。在企業(yè)社會責(zé)任層面，Hsu and Chen（2021）發(fā)現(xiàn)在極端貨幣擴(kuò)張中社會責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)表現(xiàn)出較低的違約風(fēng)險(xiǎn)。但受量化寬松政策影響，股票和低評級公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動性將會增加，從而增加整體違約概率。在企業(yè)規(guī)模和利率層面，Zhang et al.（2020）還討論了企業(yè)規(guī)模以及利率對我國企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）投資者情緒的影響因素

目前，國內(nèi)外對投資者情緒的定義不盡相同，一般認(rèn)為，投資者情緒指不能由基本面信息解釋的投資者預(yù)期（張?jiān)娨荩?020）。學(xué)界對投資者情緒的研究普遍集中在資本市場，受投資者情緒影響的因素主要包括：

1.股票未來收益和股票收益波動。投資者情緒較高時(shí)股票未來收益將下降，而股票未來收益和股票收益波動短期內(nèi)成正相關(guān)，長期成負(fù)相關(guān)。在我國市場，王美今和孫建軍（2004）、魯訓(xùn)法和黎建強(qiáng)（2012）、雷光勇等（2012）運(yùn)用其他度量方法實(shí)證檢驗(yàn)得出，投資者情緒與未來收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系。Lee et al.（2002）與王美今和孫建軍（2004）均認(rèn)為投資者情緒變動影響股票收益波動，不同的是后者認(rèn)為投資者情緒的波動不僅不會緩解股票收益波動，還會導(dǎo)致股票收益波動更加劇烈。

2.金融資產(chǎn)定價(jià)。De Long et al.（1990）基于DSSW模型，最早認(rèn)為投資者情緒是資產(chǎn)均衡價(jià)格的系統(tǒng)性影響因素，此后 Lee et al.（2002）證明了這一點(diǎn)。Brown and Cliff（2005，2006）認(rèn)為投資者情緒與資產(chǎn)估值、市場定價(jià)誤差成正相關(guān)，且對估值高度主觀、難以套利的證券有更大的影響。在我國市場，宋順林和唐斯圓（2016）研究發(fā)現(xiàn)，高漲的投資者情緒能顯著降低IPO抑價(jià)現(xiàn)象，并且與IPO首日回報(bào)率顯著正相關(guān)。

3.企業(yè)制度。投資者情緒變動會影響企業(yè)股利政策，投資者情緒消極時(shí)，會導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)低估，管理者傾向于減少現(xiàn)金股利支付，由外源融資轉(zhuǎn)向內(nèi)源融資（張文娟，2015）。投資者非理性的情緒還會導(dǎo)致管理層投資決策誤判，降低企業(yè)資源配置效率（白雪蓮和王司琪，2022）

綜上，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了大量的研究，尤其針對股票收益和流動性，但鮮有文獻(xiàn)從投資者心理和行為理論的角度探究違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。已有研究表明投資者情緒對股票相關(guān)指標(biāo)、市場定價(jià)以及微觀企業(yè)制度有顯著影響，但研究范疇主要局限在資本市場層面。雖然有學(xué)者對投資者情緒與債券融資成本、公司債券信用利差之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，但與資本市場層面的研究相比，對投資者情緒的跨市場檢驗(yàn)仍相對匱乏。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于以資本市場為橋梁，將投資者情緒納入影響違約風(fēng)險(xiǎn)的模型中，豐富了債務(wù)違約理論，也為投資者合理評估企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)提供了新思路。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)大量研究成果，股票市場的投資行為與債券市場有著千絲萬縷的聯(lián)系。第一，股票市場對債券市場具有“溢出效應(yīng)”或“蹺蹺板效應(yīng)”。股票和債券都是公司基于資產(chǎn)價(jià)值發(fā)行的用于籌集資金的證券。股票市場的投資者情緒波動會影響股票收益（Baker and Wurgler，2006），導(dǎo)致投資者調(diào)整投資組合，造成資金在股票市場和債券市場間的流動，因此投資者情緒具有跨市場的影響力。第二，高漲的投資者情緒具有跨市場的“傳染機(jī)制”。股票市場高漲的投資者情緒，會外溢到債券市場。實(shí)證檢驗(yàn)表明投資者情緒高漲時(shí)，在市場中表現(xiàn)活躍，市場交易大量進(jìn)行，供小于求，導(dǎo)致投資者要求的報(bào)酬更低，債券發(fā)行利率更低，從而有利于公司的債務(wù)融資成本下降，違約風(fēng)險(xiǎn)降低。第三，理性的套利投資者具有“避險(xiǎn)機(jī)制”。當(dāng)股票市場投資者情緒過于高漲時(shí)，在供求關(guān)系的影響下會造成股票價(jià)格虛高（王浩東，2019），投資者意識到存在資本泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者會將資金轉(zhuǎn)移至債券市場投資，在債券供小于求的作用下債券價(jià)格上升，減輕了融資成本，降低了企業(yè)債務(wù)違約的可能性?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：較高的投資者情緒能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)現(xiàn)有研究情況，其一，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)受到多種股票市場相關(guān)指標(biāo)的影響，包括股票收益率、股票流動性、資本市場開放程度等，這些研究表明股票市場與債務(wù)市場具有某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可能是通過股票的動態(tài)交易建立起來的，股票相關(guān)指標(biāo)對違約風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響就是佐證之一。其二，投資者情緒對股票市場具有廣泛的影響，大量研究表明投資者情緒對多種股票指標(biāo)都有顯著影響，例如股票收益率、股票波動（王美今和孫建軍，2004）、市場定價(jià)誤差等?？梢钥吹焦善笔袌龅南嚓P(guān)指標(biāo)對債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，并且股票未來收益和價(jià)格波動也受到投資者情緒的影響，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和投資者情緒兩者都與股票相關(guān)指標(biāo)顯著相關(guān)。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：較高的投資者情緒通過提高股票收益進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與變量定義

本文選取2000—2021年上證A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行處理：（1）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類企業(yè)；（3）剔除ST、*ST類上市公司；（4）剔除其他數(shù)據(jù)異常情況。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理后得到2 027家上市公司的有效觀測值。全部數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，用Stata 15.0進(jìn)行處理。

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)變量定義。被解釋變量為債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）。本文考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及指標(biāo)利弊，借鑒Altman（1968）和張靖等（2018）的衡量方法，使用調(diào)整的Z值模型度量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。Zscore數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

表1 違約風(fēng)險(xiǎn)變量定義表

2.投資者情緒變量定義。解釋變量為投資者情緒（Insent）。目前，度量投資者情緒的指標(biāo)有很多，主要分為以下三類：（1）直接指標(biāo)。直接指標(biāo)是指通過問卷調(diào)查等方式獲取投資者對股市看法。其優(yōu)點(diǎn)在于切合實(shí)際，能夠最真實(shí)、最直接地反映投資者情緒，缺點(diǎn)在于隨機(jī)樣本可能不全面或不具有代表性。主要包括：由美國“個(gè)人投資協(xié)會”提供的問卷調(diào)查構(gòu)建的AAII指數(shù)；CCI指數(shù)；看跌情緒指數(shù)BSI；投資者智能指數(shù)IIS；哈達(dá)迪公司提供的友好指數(shù)。（2）間接指標(biāo)。間接指標(biāo)又稱為客觀指標(biāo)，是指運(yùn)用交易數(shù)據(jù)來反映投資者情緒。其優(yōu)點(diǎn)在于數(shù)據(jù)客觀且獲取方便，能夠避免問卷調(diào)查主觀性和偶然性的干擾，但是具有一定的時(shí)滯性。包括：封閉式基金的折價(jià)率；波動率指標(biāo)；換手率；IPO發(fā)行量；新開交易賬戶數(shù)。（3）復(fù)合指標(biāo)。復(fù)合指標(biāo)是指運(yùn)用主成分分析方法綜合兩個(gè)及以上投資者情緒的度量指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建。其優(yōu)點(diǎn)在于能夠從多方面度量投資者情緒，彌補(bǔ)了直接指標(biāo)和間接指標(biāo)從單方面度量的缺陷。復(fù)合指標(biāo)主要包括：BW指數(shù)；CICSI指數(shù)；ISI指數(shù)；SENT指數(shù)。其中相比于BW指數(shù)，CICSI指數(shù)和ISI指數(shù)經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)更貼合我國股市，能有效反映我國市場投資者情緒。本文借鑒易志高和茅寧（2009）構(gòu)建的投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CICSI）。第一，該指數(shù)排除了宏觀因素的影響，更為全面可靠；第二，該指數(shù)綜合了多種獨(dú)立指標(biāo)，避免了度量指標(biāo)過于單一和度量結(jié)果不純正的問題。計(jì)算公式如下：

Insentit=0.231DCEFit+0.224TURNit-1+0.257IPONit+0.322 IPORit+0.268CCIit+0.405NIAit-1

其中，Insentit代表t期投資者情緒，DCEFit，IPONit，IPORit，CCIit分別代表t期封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量、上市首日收益和消費(fèi)者信心指數(shù)，TURNit-1和NIAit-1分別代表t-1期交易量、新增投資者開戶數(shù)。

3.控制變量。借鑒徐玉德與陳駿（2011）和陳婧（2018）的做法，本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金充裕度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力、無形資產(chǎn)占比共六個(gè)控制變量。此外，針對面板數(shù)據(jù)，本文加入年份和股票代碼虛擬變量進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸。

表2 變量定義表

（二）模型設(shè)計(jì)

1.主模型設(shè)計(jì)。本文研究的樣本為面板數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)研究模型（1），用于檢驗(yàn)投資者情緒與違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系。其中，被解釋變量為債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Zscore），解釋變量為投資者情緒（Insent），控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Share）、現(xiàn)金充裕度（CFO）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、盈利能力（Roa）、無形資產(chǎn)占比（Intangible）。如果 Insent系數(shù)顯著為正，則驗(yàn)證假設(shè)1正確。

2.機(jī)制研究模型設(shè)計(jì)。學(xué)界已有研究成果表明投資者情緒與股票收益率以及波動率密切相關(guān)，投資者情緒高漲時(shí)，股票收益較高（孫明璇，2019）。此外，違約風(fēng)險(xiǎn)也受到資本市場的影響，葉軍（2008）認(rèn)為股票收益與違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。因此我們假設(shè)投資情緒水平通過影響股票收益進(jìn)而影響違約風(fēng)險(xiǎn)。首先，我們選用股票收益率為中介變量，參考溫忠麟（2004）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法，設(shè)計(jì)模型（2）。其中，Return代表股票收益率。三個(gè)模型的控制變量均與模型（1）相同。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）均值為2.32，極值差額較大，說明不同公司之間的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)差距較大。解釋變量投資者情緒（Insent）均值為40.23，標(biāo)準(zhǔn)差較高，說明不同企業(yè)投資者情緒差異性明顯。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況來看，美國股市中的機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，在投資決策時(shí)更具信息優(yōu)勢。而在我國資本市場中，個(gè)人投資者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于機(jī)構(gòu)投資者。基于“羊群效應(yīng)”，具有盲目投資的傾向，容易受從眾心理影響買賣股票。控制變量中，樣本公司股權(quán)集中度（Share）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是最大的，說明雖然公司股權(quán)集中度數(shù)據(jù)具有正態(tài)分布性，但是不同企業(yè)之間前十名股東持股比例總和參差不齊，差距較大。其他變量的具體數(shù)據(jù)詳見表3。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸結(jié)果分析

1.投資者情緒對公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響檢驗(yàn)。下頁表4展示了模型（1）的回歸結(jié)果，即投資者情緒與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。列（1）至列（4）使用了不同的模型進(jìn)行回歸，分別為混合回歸模型、年份固定效應(yīng)模型、個(gè)體固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)模型，在不同模型下，投資者情緒回歸系數(shù)分別為0.050、0.048、0.021和0.023，均在1%的水平上顯著為正。表明在控制相關(guān)變量的情況下，投資者情緒與違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，即高漲的投資者情緒能顯著降低違約風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)1。投資者情緒水平較高時(shí)，投資人對企業(yè)的期望和信任度較高，能在一定程度上反映企業(yè)良好的控制風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，投資者情緒還能對企業(yè)產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”，當(dāng)企業(yè)受到關(guān)注時(shí)，更容易有意識地維護(hù)公司聲譽(yù)，保證公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此企業(yè)會通過內(nèi)部審計(jì)提高財(cái)務(wù)質(zhì)量，避免債務(wù)違約事件的發(fā)生。

表4 投資者情緒對公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響檢驗(yàn)

2.機(jī)制研究的回歸結(jié)果分析。回歸結(jié)果如表5所示，第（1）至（3）列分別代表模型（2A）、模型（2B）和模型（2C）的回歸結(jié)果。第（2）列結(jié)果表明系數(shù)η1為0.017，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明投資者情緒越高，股票收益率越高。第（3）列結(jié)果顯示Return對Zscore回歸系數(shù)λ2為0.1，顯著為正，說明股票收益率Return具有中介效應(yīng)，且股票收益率的提高會降低違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，Insent對Zscore系數(shù)λ1為0.026，顯著為正，說明股票收益率具有部分中介效應(yīng)，而不是完全中介效應(yīng)。

表5 股票收益率的中介效應(yīng)

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，股票收益率具有部分中介效應(yīng)。投資者情緒增高時(shí)會提高股票收益率，進(jìn)而股票收益率的提高導(dǎo)致了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的降低。因此，高漲的投資者情緒通過推升股票收益率進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。根據(jù)上述實(shí)證研究結(jié)果，投資者情緒高漲表明違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但是當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，企業(yè)償債能力較強(qiáng)，投資者很可能因?yàn)槠髽I(yè)良好的信用而新增投資，從而推升投資者投資積極性。因此，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低可能導(dǎo)致投資者情緒的上升。為解決互為因果問題，將投資者情緒滯后一期作為工具變量，其他變量設(shè)定與模型（1）相同。具體模型如下所示：

回歸結(jié)果顯示，滯后一期的投資者情緒與違約風(fēng)險(xiǎn)依然是顯著負(fù)相關(guān)的，即投資者情緒確實(shí)能夠降低違約風(fēng)險(xiǎn)，說明兩者不存在互為因果問題。此外，這一結(jié)果還說明投資者情緒不僅與當(dāng)期違約風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)，而且能夠預(yù)測短期內(nèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.替換度量指標(biāo)。對于投資者情緒，有很多學(xué)者使用市場換手率來度量投資者情緒，因此本文使用微觀指標(biāo)市場換手率（TURNR）替代宏觀指標(biāo)投資者情緒復(fù)合指數(shù)（CICSI）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，市場換手率是以一段時(shí)期內(nèi)股票成交量與發(fā)行總股數(shù)的比值進(jìn)行度量?；貧w結(jié)果顯示，投資者情緒與違約風(fēng)險(xiǎn)是顯著負(fù)相關(guān)的，與主檢驗(yàn)結(jié)果相一致，驗(yàn)證了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）異質(zhì)性分析

1.審計(jì)費(fèi)用。本文以審計(jì)費(fèi)用（Fee）作為唯一解釋變量構(gòu)建模型并驗(yàn)證審計(jì)費(fèi)用與違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，審計(jì)費(fèi)用與違約風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即審計(jì)費(fèi)用較低的企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)也較低。一方面說明高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更有可能支付超額審計(jì)費(fèi)用，以應(yīng)對高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面說明當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，會計(jì)師事務(wù)所往往需要收集更多審計(jì)證據(jù)，并進(jìn)行更為細(xì)致的實(shí)質(zhì)性審查，從而增加審計(jì)成本，推升審計(jì)費(fèi)用。審計(jì)費(fèi)用的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。說明審計(jì)費(fèi)用在投資者情緒與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即審計(jì)費(fèi)用會削弱投資者情緒對違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。

2.公司規(guī)模。受資金充裕度資本金流動性等的影響，不同公司規(guī)模的償債能力不同，對投資者大量增持減持的應(yīng)對能力有所差異。相比之下，大型企業(yè)靈活應(yīng)對投資者撤資的能力更強(qiáng)，往往能夠避免違約事件的發(fā)生?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。當(dāng)公司規(guī)模較大時(shí)，投資者情緒對違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用減弱。這說明相比于大型企業(yè)，投資者情緒對于中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響更大。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，我們比較國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，投資者情緒對違約風(fēng)險(xiǎn)影響的差異?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，這說明相比于國有企業(yè)，投資者情緒對于非國有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響更大。另一方面說明國有企業(yè)的償債能力更加穩(wěn)定，不易受投資者情緒波動的影響。

五、結(jié)論和啟示

本文以2000—2021年2 027家上證A股上市公司為樣本，研究投資者情緒對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并探究了其傳導(dǎo)機(jī)制。另外本文在前人研究基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了審計(jì)費(fèi)用與違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系，并探究了審計(jì)費(fèi)用、公司規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于投資者情緒影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用。研究得出以下結(jié)論：（1）投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，即投資者情緒與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。投資者對于收益相近的投資項(xiàng)目，更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)更小的項(xiàng)目，當(dāng)投資者積極參與投資時(shí)，往往說明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較小。（2）投資者情緒越高，企業(yè)的股票收益率隨之提高，同時(shí)股票收益率的提高導(dǎo)致了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的下降，即高漲的投資者情緒通過提高股票收益率來降低債務(wù)違約風(fēng)。（3）審計(jì)費(fèi)用較高、公司規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)投資者情緒對債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響會減弱。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：

從投資者層面來說，投資者可以使用投資者情緒和審計(jì)費(fèi)用兩大指標(biāo)來評估違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資本市場中投資者情緒高漲時(shí)，表明企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較低；當(dāng)企業(yè)披露的審計(jì)費(fèi)用較高時(shí)，往往預(yù)示著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資。當(dāng)投資者無法直接獲取或度量市場的投資者情緒時(shí)，可以通過股票收益率的高低判斷企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，股票收益率較高的上市公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)更低。另外，大型企業(yè)和國有企業(yè)的償債能力更加穩(wěn)定，違約風(fēng)險(xiǎn)不易受投資者情緒波動的影響，當(dāng)投資者情緒在正常波動范圍內(nèi)時(shí)，投資者不必因投資者情緒的波動而做出過度反應(yīng)。

從上市公司信息披露角度來看，企業(yè)公開的信息應(yīng)盡量真實(shí)、準(zhǔn)確，不能為了吸引投資者而粉飾報(bào)表，掩蓋真實(shí)情況，否則將會造成較高的審計(jì)費(fèi)用，削弱投資者信心。而當(dāng)企業(yè)審計(jì)費(fèi)用較高時(shí)，此時(shí)企業(yè)披露利好消息能夠刺激投資者情緒的作用有限，信息披露無法發(fā)揮出應(yīng)有的拉動股價(jià)的作用。從企業(yè)內(nèi)部審計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理角度來說，當(dāng)企業(yè)審計(jì)費(fèi)用過高時(shí)，已經(jīng)表明企業(yè)有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資者情緒高漲能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用效果將不那么顯著。因此在評估企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要綜合考慮投資者情緒和審計(jì)費(fèi)用。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，尋找一種融資風(fēng)險(xiǎn)相對較低、風(fēng)險(xiǎn)相對可控的融資方式。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高內(nèi)部審計(jì)質(zhì)量，包括財(cái)務(wù)審計(jì)和內(nèi)部控制審計(jì)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制以防患于未然。