唐勇 朱康

【摘 要】 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響企業(yè)投資是當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能微觀企業(yè)融合發(fā)展的重要議題。以2015—2020年A股非金融類上市公司為樣本，實(shí)證分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并考察管理層薪酬攀比的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)的金融投資而抑制了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資；管理層薪酬攀比會(huì)增強(qiáng)這種作用，且這種作用在非國(guó)有企業(yè)和融資約束程度較低的企業(yè)更加顯著。進(jìn)一步的中介機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展通過(guò)提升管理層的盈余預(yù)測(cè)促進(jìn)金融投資和抑制實(shí)業(yè)投資。結(jié)論為深入研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)的微觀效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為我國(guó)企業(yè)管理層薪酬定位以及防范 “脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)給予理論指導(dǎo)和政策建議。

【關(guān)鍵詞】 數(shù)字經(jīng)濟(jì)； 投資行為； 薪酬攀比； 盈余預(yù)測(cè)

【中圖分類號(hào)】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）04-0072-08

一、引言

投資是企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的主要方式，亦是企業(yè)現(xiàn)金流的主要來(lái)源。傳統(tǒng)上，企業(yè)大多將資金投資于實(shí)業(yè)，比如進(jìn)行固定資產(chǎn)的革新以及研發(fā)創(chuàng)新等。但是近年來(lái)，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，數(shù)字信息技術(shù)給實(shí)體行業(yè)的信息技術(shù)水平帶來(lái)了巨大的變化。伴隨著投資渠道的增多，金融投資也成為實(shí)體企業(yè)普遍的投資行為[1]。李志軍等[2]指出近八年來(lái)我國(guó)實(shí)體企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例翻了一番。與之同步的是我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)從2011年的平均46.32增長(zhǎng)至2020年的平均395.82，這兩者強(qiáng)烈的正相關(guān)能否表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展是促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行金融投資的一大原因？已有文獻(xiàn)雖有涉及相關(guān)研究，但終究未能得到統(tǒng)一的觀點(diǎn)。此外，行為金融學(xué)理論表明，心理因素可以影響個(gè)體的行為決策，因此有必要將心理因素計(jì)入企業(yè)投資行為的研究中。高管薪酬的外部公平性是影響公司高管心理的因素之一，這種薪酬攀比心理是否會(huì)影響處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下的管理層所選擇的投資行為？為回答上述問(wèn)題，本文選取2015—2020年A股非金融類上市公司為樣本，實(shí)證探究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并進(jìn)一步考察管理層薪酬攀比的調(diào)節(jié)作用。本文希望得出的結(jié)論能夠豐富企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響因素研究，為相關(guān)部門防范實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供參考意見(jiàn)，同時(shí)為企業(yè)完善薪酬激勵(lì)制度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）補(bǔ)充了實(shí)體企業(yè)金融投資行為和實(shí)業(yè)投資行為選擇的宏觀影響因素，拓寬宏微觀交叉互動(dòng)的財(cái)務(wù)研究視角。已有文獻(xiàn)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策、影子銀行等宏觀層面以及股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)客戶集中度、管理層過(guò)度自信、企業(yè)家政府資本等微觀層面因素對(duì)企業(yè)投資行為的影響[3-10]，但少有文獻(xiàn)直接研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響及作用機(jī)制。本文從實(shí)業(yè)投資和金融投資兩個(gè)視角深入探究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響企業(yè)投資，為促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)真正服務(wù)實(shí)體企業(yè)，防范企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供可行的建議。（2）本文從社會(huì)學(xué)、行為金融學(xué)角度探究薪酬攀比心理對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資行為的影響作用，闡述了高管攀比心理的行為決策偏差，拓寬了高管薪酬激勵(lì)研究的研究邊界，為上市公司制定高管薪酬制度提供了參考依據(jù)。（3）本文進(jìn)一步從管理層盈余預(yù)測(cè)渠道運(yùn)用中介效應(yīng)模型分析了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制，為后續(xù)研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。中介機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展很有可能使得企業(yè)管理層高估企業(yè)盈利，而出于達(dá)到業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)目標(biāo)的原因，企業(yè)會(huì)選擇金融投資，而非實(shí)業(yè)投資，表明了我國(guó)企業(yè)的金融投資行為主要是出于企業(yè)盈利最大化的替代動(dòng)機(jī)。

二、理論分析與假設(shè)提出

近年來(lái)，國(guó)家大力推進(jìn)大數(shù)據(jù)、5G通信等新技術(shù)的發(fā)展，以促進(jìn)數(shù)字技術(shù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書記就如何發(fā)展我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)提出了一系列重要論述，指引我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得顯著成效。2022年第2期《求是》雜志發(fā)表的習(xí)近平總書記重要文章《不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)》中指出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，同時(shí)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段我國(guó)只是數(shù)字經(jīng)濟(jì)大國(guó)而非數(shù)字經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)要從“做大做強(qiáng)”向“做強(qiáng)做優(yōu)做大”轉(zhuǎn)變，努力推動(dòng)我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。在此背景下，關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究不可勝數(shù)。宏觀層面上，文獻(xiàn)大多討論數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、綠色生態(tài)、包容性增長(zhǎng)、居民城鄉(xiāng)收入差距等的影響[11-14]。而在微觀層面上，學(xué)者大多說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)依托云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)深度融合，拓寬企業(yè)融資渠道，減少融資成本，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[15-18]。

誠(chéng)然，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展為企業(yè)注入流動(dòng)性，緩解了企業(yè)融資貴、融資難等問(wèn)題，但是這些流動(dòng)性是否真正潤(rùn)澤了實(shí)體企業(yè)卻少有學(xué)者深入研究。在此情境下，研究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響就顯得極為重要。企業(yè)投資是通過(guò)對(duì)資金及資源進(jìn)行合理配置以拉動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和提升公司價(jià)值。其中企業(yè)的固定投資、創(chuàng)新投資等實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目具有前期投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)、收益風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)[19]，而相比之下的金融資產(chǎn)流動(dòng)能力強(qiáng)、盈利收益高、回報(bào)周期短。企業(yè)為了追求利潤(rùn)最大化，會(huì)依據(jù)金融投資與實(shí)業(yè)投資之間的收益率差額來(lái)決定投資方向。2020年《國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》指出，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境日益嚴(yán)峻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率持續(xù)下行。面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為企業(yè)注入額外流動(dòng)性很可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)基于利潤(rùn)最大化目標(biāo)增加金融資產(chǎn)投資，降低固定資產(chǎn)投資[20]；此外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還同時(shí)催生了互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)榷鄻踊鹑谕顿Y載體，豐富了企業(yè)的金融投資形式。在如今發(fā)展環(huán)境復(fù)雜多變和實(shí)業(yè)投資回報(bào)下降的雙重?cái)D壓下，便捷的金融投資方式很可能會(huì)激發(fā)企業(yè)金融投資的積極性。同時(shí)，企業(yè)對(duì)相同算法的依賴使得投資策略的相關(guān)性增加，以致監(jiān)管邊界模糊[21]，管理層追求短期回報(bào)的違規(guī)行為缺乏外部監(jiān)管且更為便利，數(shù)字技術(shù)有可能起到的消極影響。因此提出假設(shè)1。

H1：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)金融投資而非實(shí)業(yè)投資。

隨著我國(guó)薪酬制度改革的不斷推進(jìn)和薪酬管制政策的優(yōu)化調(diào)整，原有的平均主義薪酬制度逐漸被績(jī)效薪酬制度取代，在優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也使管理層可能通過(guò)操縱業(yè)績(jī)來(lái)獲取更高報(bào)酬。社會(huì)學(xué)的研究表明，行為人在大多數(shù)情況下會(huì)不患寡而患不均[22]，如果個(gè)體感到不公平，會(huì)產(chǎn)生挫折感及負(fù)面情緒，即攀比心理。當(dāng)管理層發(fā)現(xiàn)自身薪酬低于同行業(yè)其他高管人員薪酬時(shí)，會(huì)產(chǎn)生不安或者緊張情緒，其可能通過(guò)消極方式緩解緊張情緒或通過(guò)投機(jī)行為來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。為了在短期內(nèi)快速提高薪酬，管理層會(huì)傾向于利用數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的便利加大金融投資，快速獲取回報(bào)以獲得心理補(bǔ)償。因此提出假設(shè)2。

H2：管理層薪酬攀比加強(qiáng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)金融投資的促進(jìn)程度，也加劇了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的抑制程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015—2020年A股上市公司為初始樣本，在實(shí)證過(guò)程中進(jìn)行剔除房地產(chǎn)、金融類公司、ST和？觹ST企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到5 016個(gè)年度觀察值。本文還對(duì)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理以減輕極端值的干擾。數(shù)字經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)摘自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：實(shí)業(yè)投資（Cap）和金融投資（Fin）

借鑒黃賢環(huán)等[6]的研究，本文采用企業(yè)固定資產(chǎn)投資總額與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平，采用金融資產(chǎn)投資總額與總資產(chǎn)比值來(lái)衡量企業(yè)金融投資水平。

2.解釋變量：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Dig）

借鑒目前學(xué)者的普遍做法，本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)中市級(jí)層面指數(shù)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代理指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中則采用騰訊研究院發(fā)布的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：薪酬攀比（GAP）

參照任廣乾等[23]的研究，本文先按照同行業(yè)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中位數(shù)將企業(yè)分為大小規(guī)模公司，然后計(jì)算同年份同行業(yè)同規(guī)模公司前三名高管薪酬均值的中位數(shù)，再將公司前三名高管薪酬均值與該中位數(shù)相比，得到攀比系數(shù)。該值越小，說(shuō)明薪酬攀比動(dòng)機(jī)越大。本文選取其相反數(shù)來(lái)度量高管攀比程度（GAP），該值越大，說(shuō)明高管攀比動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

4.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、上市年齡、董事會(huì)規(guī)模、持股比例、獨(dú)董比例、股權(quán)制衡等控制變量。

各變量的具體定義見(jiàn)表1。

（三）回歸模型

為檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用以及薪酬攀比的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行實(shí)證分析。

Fint? /Capt=α0+α1Digt-1+α2Control+∑Year+∑ID+ε

（1）

Fint? /Capt=β0+β1Digt-1+β2Digt-1×GAPt-1+β3GAPt-1+

β4Control+∑Year+∑ID+ε （2）

其中，F(xiàn)in和Cap為被解釋變量，分別表示金融投資和實(shí)業(yè)投資。Dig為解釋變量，表示數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。GAP為調(diào)節(jié)變量，表示管理層薪酬攀比程度。Control為控制變量。ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，∑Year、∑ID表示控制年份及行業(yè)效應(yīng)。在回歸中將數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)以及薪酬攀比數(shù)據(jù)滯后一期，以反映時(shí)滯效果。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，實(shí)業(yè)投資（Cap）的均值為0.319，中位數(shù)為0.291，而金融投資（Fin）的均值為0.037，中位數(shù)為0.010，說(shuō)明企業(yè)在整體上金融資產(chǎn)投資少于實(shí)業(yè)投資。數(shù)字經(jīng)濟(jì)（Dig）的均值為2.745，標(biāo)準(zhǔn)差為0.310，說(shuō)明各地區(qū)企業(yè)受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的程度有較大差異。高管薪酬攀比系數(shù)（GAP）的均值為-1.006，中位數(shù)為-1.002，說(shuō)明樣本企業(yè)存在管理層薪酬攀比心理。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明各變量之間均存在明顯差異。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。第一列中Dig的系數(shù)顯著為正，而第二列中Dig系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)金融投資而抑制了實(shí)業(yè)投資。H1得到驗(yàn)證；第三列中Dig系數(shù)為正，而交乘項(xiàng)系數(shù)亦顯著為正，說(shuō)明薪酬攀比加強(qiáng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融投資的正向作用；第四列中Dig系數(shù)為負(fù)，交乘項(xiàng)系數(shù)亦為負(fù)，且均通過(guò)顯著性水平，說(shuō)明薪酬攀比加劇了數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)業(yè)投資的抑制作用，H2得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）雙重差分DID模型

本文拓展樣本數(shù)據(jù)年份，采用DID模型來(lái)檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的作用。核心解釋變量為政策虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交乘項(xiàng)，參照李建軍等[24]以及錢海章等[11]的做法，本文將政策處理時(shí)點(diǎn)定為2016年。圖1是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始前2年以及3年的回歸系數(shù)均未達(dá)到顯著性水平，而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后年份對(duì)企業(yè)金融投資和實(shí)業(yè)投資影響的均值均顯著不為0，說(shuō)明樣本通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

進(jìn)一步的DID回歸結(jié)果見(jiàn)表4。可以看出，當(dāng)被解釋變量為金融實(shí)體投資時(shí)，實(shí)驗(yàn)前控制組與對(duì)照組的差分效應(yīng)量為0.000，并且沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著性，即說(shuō)明實(shí)驗(yàn)前時(shí)，實(shí)驗(yàn)組和控制組的效應(yīng)水平基本一致并沒(méi)有明顯的差異性，而實(shí)驗(yàn)后實(shí)驗(yàn)組和控制組的差分效應(yīng)值為0.005，并且呈現(xiàn)出顯著性，即說(shuō)明在實(shí)驗(yàn)后時(shí)間點(diǎn)時(shí)，實(shí)驗(yàn)組的效應(yīng)值明顯高于控制組效應(yīng)值。進(jìn)一步得到雙重差分效應(yīng)值為0.005，且在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著性，說(shuō)明雙重差分效應(yīng)顯著，論證了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)金融投資，促進(jìn)的平均效應(yīng)為0.005。同理也可說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展抑制了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，抑制的平均效應(yīng)為0.030。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮模型可能面臨內(nèi)生性問(wèn)題，因此利用熵平衡匹配方法（Entropy Balancing）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文按年度得到數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)的中位數(shù)，然后將大于中位數(shù)的樣本賦值1，其他賦值0，選取公司規(guī)模，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，財(cái)務(wù)杠桿，總資產(chǎn)收益率等協(xié)變量進(jìn)行熵匹配；然后在保留熵權(quán)重的基礎(chǔ)上重新回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表5。顯示模型的回歸系數(shù)均與原結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，H1和H2得到驗(yàn)證。

（三）替換解釋變量

本文采用騰訊研究院發(fā)布的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)（Index）進(jìn)行替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，重新回歸后的結(jié)果見(jiàn)表6?？梢钥闯觯瑢?shí)證結(jié)果與原結(jié)論沒(méi)有較大差異，H1和H2進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

六、異質(zhì)性分析

受資本市場(chǎng)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束等因素的影響，產(chǎn)權(quán)屬性以及融資約束程度不同的公司在薪酬制定以及企業(yè)投資偏好方面存在一定的差異，因此本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束程度將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組以及高融資約束組和低融資約束組，進(jìn)一步分析薪酬攀比的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同子樣本間的差異性。表7列示了不同子樣本的回歸結(jié)果，可以看出在非國(guó)有企業(yè)子樣本中，Dig和交乘項(xiàng)的系數(shù)更為顯著，而在國(guó)有企業(yè)子樣本中，解釋變量以及交互項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明薪酬攀比的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)樣本中更為顯著。其可能的原因在于國(guó)有企業(yè)受到政治關(guān)聯(lián)的緣故，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者妄圖通過(guò)投資金融資產(chǎn)以滿足自身私利的投資決策會(huì)在一定程度上受到行政干預(yù)的影響，因而并不能提高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平。反之在非國(guó)有企業(yè)中，管理層有較強(qiáng)的自主決策權(quán)，管理層可以在一定程度上自由決定企業(yè)資金的投向，此時(shí)具有薪酬攀比心理的高管更有機(jī)會(huì)將資金投向金融資產(chǎn)以獲得自身利益。

此外，還發(fā)現(xiàn)在低融資約束的子樣本組中，Dig和交乘項(xiàng)系數(shù)均通過(guò)顯著性水平，而在高融資約束的子樣本組中，系數(shù)均不顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較低時(shí)，薪酬攀比的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。其可能的原因在于當(dāng)企業(yè)面臨較高程度的融資約束時(shí)，企業(yè)缺乏足夠的資金進(jìn)行投資，此時(shí)即使企業(yè)管理者存在薪酬攀比心理，也沒(méi)有閑置資金進(jìn)行金融投資。

七、中介機(jī)制分析

上文結(jié)果顯示數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)的金融投資而抑制了實(shí)業(yè)投資，而管理層薪酬攀比會(huì)增強(qiáng)這種作用，且這種作用在非國(guó)有企業(yè)樣本中更為顯著。但關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)投資行為的機(jī)制還未揭示。如前所述，數(shù)字金融的發(fā)展，給企業(yè)帶來(lái)全新的數(shù)字技術(shù)以提升企業(yè)發(fā)展。面對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的發(fā)展便利，企業(yè)管理層是否有可能陷入盲目自信中，從而過(guò)度高估企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)以迎合高漲的社會(huì)情緒？而為了達(dá)到預(yù)期的盈余預(yù)測(cè)，企業(yè)是否會(huì)傾向于將資金投向金融資產(chǎn)而非實(shí)業(yè)資產(chǎn)以獲取高額利潤(rùn)？基于此，本文選取盈余預(yù)測(cè)渠道驗(yàn)證其對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)投資行為的中介效應(yīng)。

本文構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Fint/Capt=α0+α1Digt-1+α2Control+∑Year+∑ID+ε? （3）

EFt=？漬0+？漬1Digt-1+？漬2Control+∑Year+

∑ID+ε （4）

Fint/Capt=θ0+θ1EFt+θ2Digt-1+

θ3Control+∑Year+∑ID+ε? （5）

其中中介變量采用公司發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)（EF）。第一步，檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用（模型3）。表8第一列顯示Dig的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，第二列顯示Dig的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了金融投資抑制了實(shí)業(yè)投資。第二步，檢驗(yàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)中介變量（盈余預(yù)測(cè)）的影響作用（模型4），顯示Dig的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)。第三步，同時(shí)將數(shù)字經(jīng)濟(jì)變量和盈余預(yù)測(cè)變量放入方程中檢驗(yàn)它們對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用（模型5）。可以看出數(shù)字經(jīng)濟(jì)及盈余預(yù)測(cè)的系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。綜上說(shuō)明盈余預(yù)測(cè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)投資行為的影響作用中發(fā)揮了中介效應(yīng)。進(jìn)一步的Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果表明，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)的P值均通過(guò)顯著性水平，且置信區(qū)間均未包含0，說(shuō)明中介機(jī)制得到驗(yàn)證。

八、主要結(jié)論和建議

本文選取2015—2020年A股非金融類上市公司作為研究樣本，實(shí)證研究了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響及作用機(jī)制。研究表明：（1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行金融投資，抑制企業(yè)實(shí)業(yè)投資；（2）管理層的薪酬攀比會(huì)增強(qiáng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融投資的促進(jìn)作用，也加劇了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的抑制作用，而這種作用在非國(guó)有企業(yè)和融資約束程度較低企業(yè)更為顯著；（3）管理層盈余預(yù)測(cè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)促進(jìn)金融投資和抑制實(shí)業(yè)投資中起到了中介效應(yīng)，得益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的技術(shù)革命，管理層會(huì)高估數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展的程度，故而提高年度盈余預(yù)測(cè)，而為了達(dá)到所提出的預(yù)測(cè)指標(biāo)，管理層有動(dòng)機(jī)將資金投資于金融資產(chǎn)以獲取高額報(bào)酬。

本文的政策啟示如下：第一，本文研究結(jié)果表明數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的流動(dòng)性主要流向金融領(lǐng)域而非實(shí)體領(lǐng)域，這就要求政府進(jìn)一步深化金融體制改革，通過(guò)政策工具將數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利更多地引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二，在制定高管薪酬契約的過(guò)程中，要考慮同行業(yè)內(nèi)的薪酬相對(duì)水平及其管理層的主觀心理感受。企業(yè)要完善上市公司高管激勵(lì)機(jī)制，建立更為合理的薪酬管理與考評(píng)體系，尤其是加快構(gòu)建非會(huì)計(jì)指標(biāo)的薪酬體系，使得員工激勵(lì)制度更加科學(xué)合理。第三，企業(yè)應(yīng)該合理評(píng)估國(guó)家政策帶來(lái)的便利，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛的背景下，切實(shí)把握自身的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，合理評(píng)估企業(yè)發(fā)展前景，精準(zhǔn)利用數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展便利來(lái)促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 張成思，張步曇.中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2016（12）：32-46.

［2］ 李志軍，楊秋萍.數(shù)字金融與企業(yè)金融化［J］.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021（12）：52-70.

［3］ 陳國(guó)進(jìn)，王少謙.經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)投資行為［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2016（5）：5-21.

［4］ 饒品貴，岳衡，姜國(guó)華.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2017（2）：27-51.

［5］ 宋連方，李生海.貨幣政策信號(hào)影響企業(yè)投資嗎？——兼論我國(guó)貨幣政策預(yù)期管理的完善［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2021（10）：20-29.

［6］ 黃賢環(huán)，吳秋生，王瑤.影子銀行發(fā)展與企業(yè)投資行為選擇：實(shí)業(yè)投資還是金融投資？［J］.會(huì)計(jì)研究，2021（1）：100-111.

［7］ 王海芳，張笑愚.控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒與實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”——基于迎合理論視角［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2021，43（8）：157-176.

［8］ 李馨子，牛煜皓，張廣玉.客戶集中度影響企業(yè)的金融投資嗎？［J］.會(huì)計(jì)研究，2021（9）：65-70.

［9］ 閆海洲，陳百助.產(chǎn)業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)：市場(chǎng)效應(yīng)與持有動(dòng)機(jī)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2018（8）：152-166.

［10］ 黃送欽，何曉斌，高皓.“企業(yè)家，官員”合作建策與企業(yè)投資——來(lái)自中國(guó)私營(yíng)企業(yè)調(diào)查證據(jù)（CPES）［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，2021，8（4）：116-152.

［11］ 錢海章，陶云清，曹松威，等.中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論與實(shí)證［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2020，37（6）：26-46.

［12］ 何維達(dá)，溫家隆，張滿銀.數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)中國(guó)綠色生態(tài)效率的影響研究——基于雙向固定效應(yīng)模型［J］.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2022（1）：1-8，30.

［13］ 張勛，萬(wàn)廣華，張佳佳，等.數(shù)字經(jīng)濟(jì)、普惠金融與包容性增長(zhǎng)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2019，54（8）：71-86.

［14］ 王軍，肖華堂.數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展縮小了城鄉(xiāng)居民收入差距嗎？［J］.經(jīng)濟(jì)體制改革，2021（6）：56-61.

［15］ 郭峰，王靖一，王芳，等.測(cè)度中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2020，19（4）：1401-1418.

［16］ 阮堅(jiān)，申么，范忠寶.何以驅(qū)動(dòng)企業(yè)債務(wù)融資降成本——基于數(shù)字金融的效用識(shí)別、異質(zhì)性特征與機(jī)制檢驗(yàn)［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2020，35（1）：32-44.

［17］ 胡山，余泳澤.數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)創(chuàng)新：突破性創(chuàng)新還是漸進(jìn)性創(chuàng)新？［J］.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2020（1）：42-51.

［18］ 王娟，朱衛(wèi)東.數(shù)字金融發(fā)展能否校正企業(yè)非效率投資［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2020（3）：14-25.

［19］ 杜勇，張歡，陳建英.金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113-131.

［20］ KRIPPNER G R.The financialization of the American economy［J］.Socio-economic Review，2005，3（2）：173-208.

［21］ 宋敏，周鵬，司海濤.金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——“賦能”和信貸配給的視角［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（4）：138-155.

［22］ ARROW K.Optimal and voluntary income distribution［M］.Cambridge：Harvard University Press，1983.

［23］ 任廣乾，周雪婭，劉莉，等.高管薪酬、攀比效應(yīng)與代理成本［J］.中國(guó)軟科學(xué)，2020（7）：71-78.

［24］ 李建軍，韓■.普惠金融、收入分配和貧困減緩：推進(jìn)效率和公平的政策框架選擇［J］.金融研究，2019（3）：129-148.