王新光

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210023）

一、引言

黨的二十大報告指出，要“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)深度融合”。據(jù)工業(yè)和信息化部測算，在2012 年至2021 年的十年間，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模由11 萬億元增長至超45 萬億元①，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。在微觀層面，數(shù)字革命深刻地重塑了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展模式，傳統(tǒng)發(fā)展模式的持續(xù)性遭遇重大挑戰(zhàn)[1]。但是在數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮中，很多企業(yè)陷入數(shù)字化轉(zhuǎn)型“冷啟動”困境[2]。究其原因，一方面是因為部分企業(yè)由于生產(chǎn)要素的束縛，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨著資源壁壘與高額成本；另一方面是因為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的跨周期性與產(chǎn)出的不確定性加劇了企業(yè)面臨風(fēng)險的程度。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，企業(yè)應(yīng)如何把握數(shù)字化浪潮下的發(fā)展契機(jī)，突破“冷啟動”困境，抓緊布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型？對這個問題的探索可以有效提升企業(yè)的數(shù)字化能力，助力其實現(xiàn)科技的自立自強(qiáng)，也吸引了學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注。

吸引外資是我國構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的必由之路[3]。隨著國際投資壁壘的大幅降低，外資躋身企業(yè)前十大股東（本文將其稱為“外資股東”）已成為全球資本市場中的普遍現(xiàn)象[4-6]。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）發(fā)布的《2021 世界投資報告》的數(shù)據(jù)顯示，2020年我國是全球第二大外國直接投資流入國，也是全球第一大外國直接投資流出國，投資總額達(dá)1 330 億美元②?，F(xiàn)有證據(jù)表明外資股東優(yōu)化了企業(yè)薪酬制度安排[7]，提升了企業(yè)創(chuàng)新能力[8]，增加了企業(yè)國際化程度[9]，成為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中重要的組成部分。但遺憾的是，以往研究大多基于較為發(fā)達(dá)的資本市場背景，在我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享新階段的現(xiàn)實情景下，外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會產(chǎn)生什么影響，其影響機(jī)制與邊界條件如何，值得進(jìn)一步研究。基于此，本文以外資股東為切入點，試圖探究外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，以期對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面。第一，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究提供了新視角。以往對企業(yè)大股東的研究多集中于連鎖股東[10]和管理層股東[11]，對外資股東的研究方興未艾，且現(xiàn)有外資股東產(chǎn)生后果的證據(jù)多來源于較為發(fā)達(dá)的資本市場[12]。本文從外資股東視角出發(fā)，基于我國經(jīng)驗證據(jù)檢驗外資股東在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中所發(fā)揮的作用，豐富企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以合格境外機(jī)構(gòu)投資者為外資股東的確定標(biāo)準(zhǔn)[13]，但這一界定方式存在“噪音”。本文對企業(yè)前十大股東中的外資股東進(jìn)行測量以排除“噪音”干擾。此外，根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與所處環(huán)境差異，本文識別并檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用，拓展邊界機(jī)制研究。第三，具備一定的政策含義。國務(wù)院印發(fā)的《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》明確提出數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)：“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 比重達(dá)到10%，數(shù)字化創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展能力大幅提升，智能化水平明顯增強(qiáng)，數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟(jì)融合取得顯著成效，數(shù)字經(jīng)濟(jì)治理體系更加完善，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)競爭力和影響力穩(wěn)步提升?！睆谋疚难芯拷Y(jié)論看，外資股東推動了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)揮了資本作為生產(chǎn)要素的積極作用。由此，積極引進(jìn)外資，合理縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，依法保護(hù)外商投資權(quán)益，將是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代我國企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要驅(qū)動力量。

二、理論機(jī)制和研究假設(shè)

外資股東以其擁有的股權(quán)為基礎(chǔ)，是影響企業(yè)管理決策不可忽視的力量[14]。一方面，外資股東既是企業(yè)行為的重要監(jiān)督者，也是企業(yè)戰(zhàn)略的有力推動者，在企業(yè)治理中發(fā)揮著重要作用[15]。另一方面，外資股東具有一定的資源稟賦，其偏好是追求資本的價值增值[16]。作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，外資股東憑借大股東權(quán)利的“發(fā)聲”而非“退出”策略來降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險會更有效率[17]。因此，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)為企業(yè)帶來的轉(zhuǎn)型紅利期，外資股東可以通過治理監(jiān)督與協(xié)同發(fā)展促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這既能夠踐行自身權(quán)利，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的增值。

第一，治理監(jiān)督作用。由于外資進(jìn)入我國市場存在較高程度的信息不對稱，作為理性投資者，外資股東所獲取的回報必須能夠補(bǔ)償他們的進(jìn)入成本[18]。為降低信息不對稱程度，外資股東具有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營行為從而保障自身利益的意愿。另外，外資股東作為企業(yè)的大股東，一般具備高于普通中小股東的監(jiān)督能力。因此，在委托代理框架下，外資股東以其更少的利益沖突和相對獨立的地位，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者實施積極的監(jiān)督[19]。由于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有周期長、產(chǎn)出不確定和收益跨期等特點，短視主義下的管理者會在機(jī)會主義驅(qū)使下偏重眼前利益，阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而損害企業(yè)長期利益[20]。外資股東對企業(yè)管理者的監(jiān)督能夠有效約束管理者損害股東利益的行為，促使管理者更積極地承擔(dān)風(fēng)險性的創(chuàng)新項目[21]，推動企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

第二，協(xié)同發(fā)展作用。外資股東作為完善制度要素的象征[22]，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了資源要素保障。首先，在財務(wù)資源方面，股東入資和債務(wù)融資構(gòu)成了上市企業(yè)初始發(fā)展與持續(xù)擴(kuò)張的原始資源動力[23]。一方面，外資股東可以為企業(yè)帶來財務(wù)資源，幫助企業(yè)抓住有利投資機(jī)遇促進(jìn)數(shù)字化發(fā)展；另一方面，憑借其國際化背景，外資股東在必要時可以幫助企業(yè)拓寬在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的融資渠道，緩解企業(yè)融資壓力。其次，在信息資源方面，外資股東能為企業(yè)帶來先進(jìn)的信息管理理念，拓寬信息獲取范圍，降低信息搜尋的時間成本與交易成本，提高企業(yè)的信息處理能力，挖掘不易察覺的信息潛在價值。最后，在知識資源方面，知識（尤其是隱性知識）是企業(yè)最重要的戰(zhàn)略資源[24]，對數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮著不可忽視的作用。外資股東可以為企業(yè)帶來團(tuán)隊建設(shè)、管理經(jīng)驗等組織根植型隱性知識以及組織價值觀形成、作用機(jī)制發(fā)揮等組織文化型隱性知識[25]，豐富企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需的知識儲備。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：外資股東有助于促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本清洗

本文選取的樣本為2008—2020 年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)。年報數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所網(wǎng)站與深圳證券交易所網(wǎng)站。外資股東數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫（China Stock Market &Accounting Research Database）。根據(jù)研究所需，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除僅存在一個企業(yè)的行業(yè)；剔除ST、*ST、PT 企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的企業(yè)；為消減極端值的不良影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）建立計量模型

本文的基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中，DCG為被解釋變量，表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；FO為核心解釋變量，表示外資股東；CVs為本文的控制變量集合：i、t分別表示企業(yè)、時間。此外，本文同時控制了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年份虛擬變量（Year），并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤緩解異方差問題。ε為隨機(jī)擾動項。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

目前，學(xué)者對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的探討以理論定性分析和案例分析為主，對數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的測度較少且并未達(dá)成共識。上市企業(yè)根據(jù)實際運營情況客觀陳述的文本信息載體——企業(yè)年度財務(wù)報告具有很高的研究價值[26]，其中有大量與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有關(guān)的特征化信息。因此，本文借鑒吳非等[27]的方法，將篩選出的特征關(guān)鍵詞進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分類，分為底層技術(shù)運用與技術(shù)實踐應(yīng)用兩個層面，形成圖1所示的特征詞集合。本文進(jìn)一步剔除關(guān)鍵詞前置語為“不”等否定詞語的描述和非本企業(yè)的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞。然后，根據(jù)特征詞分類加總關(guān)鍵技術(shù)方向的詞頻并求和得到總詞頻，再進(jìn)行對數(shù)化處理，最終得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的代理指標(biāo)DCG。

圖1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)化特征詞集合

2.解釋變量：外資股東

借鑒石（Shi）等[28]的做法，本文以企業(yè)前十大股東中外資股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值測量外資股東（FO）。

3.控制變量

根據(jù)以往研究，為提高研究精度，本文控制了一系列影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的變量：在企業(yè)特征層面選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）、投資機(jī)會（TobinQ）為控制變量；在治理特征層面選取董事會獨立性（Indep）、董事會規(guī)模（Bsize）、管理層持股比例（Mng）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）為控制變量。

主要變量含義列示于表1。

表1 變量名稱、符號及定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果列示于表2。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的最大值與最小值差異較大，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.29，說明不同企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程存在較大差異。外資股東（FO）最大值為0.39，最小值為0.00，表明不同企業(yè)外資股東的參與程度存在較大差異。此外，各控制變量標(biāo)準(zhǔn)差、極值與平均值都位于可接受區(qū)間。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 給出了相關(guān)性分析結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)來看，外資股東（FO）與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）正相關(guān)，但回歸系數(shù)較小，在未控制其他影響因素的前提下僅初步驗證了二者存在正向關(guān)系。更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C明需對必要因素進(jìn)行控制并通過計量分析得到，因此仍需后續(xù)計量檢驗。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）基準(zhǔn)回歸

表4列出了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）僅控制了年份固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)，外資股東（FO）的回歸系數(shù)為0.62，且在1%的水平上顯著。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上添加了控制變量集合，相關(guān)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明在控制一系列企業(yè)特征、治理特征方面的變量后，外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，H1 得到了驗證。

表4 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

五、內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性檢驗

1.PSM檢驗

若外資只是隨機(jī)持股上市企業(yè)，則只需考察外資股東的有無與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)性即可得出結(jié)論。但事實上，部分企業(yè)的某些共同特征可能是其吸引外資股東的重要因素，從而產(chǎn)生樣本自選擇的問題。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行一對一最近鄰匹配檢驗。首先，根據(jù)企業(yè)前十大股東中是否有外資股東將樣本分為處理組與控制組，將前十大股東中含有外資股東的上市企業(yè)界定為處理組。選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）、投資機(jī)會（TobinQ）、現(xiàn)金流（Cashflow）、賬面市值比（MB）、董事會獨立性（Indep）、董事會規(guī)模（Bsize）、管理層持股比例（Mng）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）為協(xié)變量。除已定義變量外，現(xiàn)金流（Cashflow）以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值衡量；賬面市值比（BM）以股東權(quán)益與企業(yè)市值的比值衡量。

PSM匹配前后外資股東（FO）的核密度函數(shù)如圖2所示。觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過一對一最近鄰匹配后，處理組與控制組樣本的核密度曲線分布形態(tài)高度接近。此外，未列示的結(jié)果顯示，一對一最近鄰匹配之后兩組企業(yè)的特征變量顯著差異消失，且匹配后變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小，基本滿足了均衡性假設(shè)的要求。

圖2 PSM匹配前后外資股東（FO）的核密度函數(shù)

最后，利用匹配后的樣本重新回歸，結(jié)果列示于表5 列（1）。即使匹配樣本有所改變，外資股東（FO）的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，表明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表5 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.Heckman二階段回歸

本文采用海科曼（Heckman）二階段回歸法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。在第一階段，構(gòu)造Probit 回歸模型，計算逆米爾斯比率（IMR），檢驗上一期的企業(yè)特征變量是否會影響外資股東。具體的Probit 模型如下所示：

其中，LagCVs為上市企業(yè)特征變量的集合，包括企業(yè)規(guī)模（Size）滯后項、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）滯后項、成長性（Growth）滯后項、盈利能力（ROA）滯后項、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）滯后項、投資機(jī)會（TobinQ）滯后項。在第二階段，將第一階段計算得到的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行擬合，以糾正潛在的選擇性偏差對研究結(jié)果的干擾?；貧w結(jié)果如表5 列（2）所示，逆米爾斯比率（IMR）系數(shù)在1%的水平上顯著，說明外資股東樣本的分布偏差客觀存在。另外，觀察回歸結(jié)果可知，外資股東（FO）的系數(shù)仍然顯著為正，說明通過內(nèi)生性檢驗。

3.滯后處理

外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間可能存在反向因果問題，如尋求研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)可能更傾向于引入外資[29]。為解決這種反向因果問題，將解釋變量與所有控制變量進(jìn)行滯后一期處理?；貧w結(jié)果如表5 列（3）所示，滯后一期的外資股東（FO_t1）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，排除了反向因果問題的存在。

（二）穩(wěn)健性分析

1.安慰劑檢驗

在理論層面，基準(zhǔn)回歸中的外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系有可能只是一種安慰劑效應(yīng)，即這種正相關(guān)關(guān)系只是由于研究設(shè)計過程中未被覺察到的限制性因素導(dǎo)致的。因此，為保證外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)關(guān)系結(jié)論的穩(wěn)健性，本文利用安慰劑檢驗方法對這一可能性進(jìn)行了排除。借鑒科爾納賈（Cornaggia）等[30]的做法，本文將外資股東（FO）變量的取值全部提取，再隨機(jī)匹配到每一個樣本觀測值，利用模型（1）重新回歸。若確系存在安慰劑效應(yīng)，則處理后的外資股東（FO）依然會與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）顯著正相關(guān)。表6 列（1）顯示了回歸結(jié)果，兩種方法下外資股東（FO）的系數(shù)存在顯著差異，排除了安慰劑效應(yīng)。

2.排除外生因素影響

2008年全球金融危機(jī)使企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程遭受重大外部沖擊。為排除外生因素的影響，本文剔除金融危機(jī)相關(guān)年份，利用2010—2020 年的數(shù)據(jù)重新回歸，回歸結(jié)果列示于表6 列（2）。外資股東（FO）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，排除了金融危機(jī)這一外生因素的影響。

表6 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

3.控制行業(yè)的年度趨勢

考慮到周期性行業(yè)易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響，且我國產(chǎn)業(yè)政策對微觀經(jīng)濟(jì)活動的影響比較明顯[31]。為控制行業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)政策等的作用，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上添加行業(yè)與年份交互項的固定效應(yīng)，結(jié)果列示于表6 列（3），其中外資股東（FO）的系數(shù)依然顯著為正，說明納入行業(yè)周期等因素后，外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響依然顯著。

4.控制宏觀影響因素

考慮到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型必然會受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，為緩解由于遺漏關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量導(dǎo)致的研究結(jié)果偏差，本文進(jìn)一步控制宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量，將GDP增長率和貨幣M2增速作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型。重新回歸后結(jié)果如表6列（4）所示，其中外資股東（FO）的系數(shù)在1%的水平上依然顯著為正。

5.替換自變量

考慮到企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中外資股東的有無和外資股東持股時長對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，本文檢驗了兩個外資股東的代理變量對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。第一個代理變量為是否存在外資股東（FO_dummy）。若當(dāng)年存在外資股東，則取值為1，否則為0。第二個代理變量為外資股東持股時長（FO_time）。參考周縣華等[32]的研究，若企業(yè)t期的外資股東（FO）變量值為0，而t+1期的外資股東（FO）變量值大于0，則將t+1期界定為外資股東存在首年；若企業(yè)t-1 期的外資股東（FO）變量值大于0，而t期的外資股東（FO）變量值為0，則將t-1期界定為外資股東存在末年。最終的外資股東持股時長取值為外資股東存在首年至外資股東存在末年的年限數(shù)?；貧w結(jié)果如表6 列（5）、列（6）所示，是否存在外資股東（FO_dummy）與外資股東持股時長（FO_time）的系數(shù)仍顯著為正，通過了穩(wěn)健性檢驗。

六、機(jī)制檢驗與異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗

1.外資股東、風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

根據(jù)上述理論分析可知，通過財務(wù)資源、信息資源與知識資源的協(xié)同發(fā)展效應(yīng)，外資股東可以為企業(yè)提供資源承諾，在面對風(fēng)險高、周期長的數(shù)字化轉(zhuǎn)型時提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力，進(jìn)而推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。借鑒法喬（Faccio）等[33]、何瑛等[34]的研究，采用式（3）、式（4）兩種方法計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。具體而言，以t至t+2 年為一個觀測周期，計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后盈利能力（Adj_ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差與極差，并將結(jié)果乘以100得到風(fēng)險承擔(dān)水平的兩個測度指標(biāo)Risk1和Risk2。

本文構(gòu)建如下三個模型：

其中，n=1，2 。回歸結(jié)果如表7 所示。列（1）中外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）、列（4）中外資股東（FO）系數(shù)的顯著性水平略有降低，但仍在5%的水平上顯著為正，說明外資股東提升了風(fēng)險承擔(dān)水平；列（3）、列（5）結(jié)果顯示Risk1和Risk2的系數(shù)顯著為正，外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且外資股東（FO）系數(shù)有所減小，說明風(fēng)險承擔(dān)水平在外資股東與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮了部分中介作用，即本文的研究結(jié)果驗證了“外資股東→風(fēng)險承擔(dān)水平→企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這條路徑。

表7 風(fēng)險承擔(dān)水平的機(jī)制檢驗結(jié)果

2.外資股東、治理水平與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

外資股東緩解了企業(yè)的委托代理沖突，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了一定的制度保障。外資股東通過提升企業(yè)治理水平，減少管理者機(jī)會主義行為，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型營造積極有效的治理環(huán)境。另外，企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制是促進(jìn)代理人行動與股東財富最大化目標(biāo)相一致的一系列機(jī)制，主要目的是在維持企業(yè)所有參與主體利益基本平衡或不失衡的前提下追求股東利益最大化[35]。良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)可以有效監(jiān)督和激勵管理層，督促管理層以股東利益最大化為目標(biāo)[36]，推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。綜上所述，本文認(rèn)為外資股東可以通過提升治理水平促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

為驗證上述猜想，借鑒周茜等[36]的研究，本文利用主成分分析法構(gòu)造企業(yè)治理水平（Gov）。具體而言，選取獨立董事比例、董事會規(guī)模、管理層薪酬、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)制衡度和董事長與總經(jīng)理是否兩職合一7個測度指標(biāo)，將從主成分分析法中得到的第一主成分提取出來。為便于實證結(jié)果解讀，借鑒現(xiàn)有研究[37]，本文對其取相反數(shù)得到Gov。Gov越大，表明企業(yè)治理水平越低。為驗證以上機(jī)制，構(gòu)建以下三個模型：

回歸結(jié)果如表8 所示。在列（1）中，外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正。列（2）中外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明外資股東提升了企業(yè)治理水平。列（3）結(jié)果顯示治理水平（Gov）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，外資股東（FO）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且外資股東（FO）系數(shù)有所減小。本文的結(jié)果支持了“外資股東→企業(yè)治理水平→企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”這條路徑。

表8 治理水平的機(jī)制檢驗結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

非國有企業(yè)在人力資本、資源稟賦、政策扶持等方面的優(yōu)勢不及國有企業(yè)，并且面臨較激烈的市場競爭環(huán)境和更高程度的信息不對稱。因此，外資股東為企業(yè)帶來的治理監(jiān)督作用和協(xié)同發(fā)展作用在非國有企業(yè)中更明顯。為驗證上述猜想，本文根據(jù)企業(yè)性質(zhì)構(gòu)造變量Soe：若企業(yè)為國有企業(yè)，則Soe取值為1，反之取值為0。將Soe、交互項FO×Soe帶入基準(zhǔn)回歸模型，結(jié)果如表9 列（1）所示，F(xiàn)O×Soe系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，上述猜想得到驗證。

2.環(huán)境不確定性的影響

當(dāng)客戶需求改變、競爭對手和供應(yīng)商行為變化、技術(shù)發(fā)展等情況發(fā)生時，環(huán)境不確定性也會隨之出現(xiàn)。環(huán)境不確定性是影響企業(yè)決策不可忽視的因素，也制約著外資股東在推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中積極作用的發(fā)揮。在低環(huán)境不確定情況下，外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更明顯。為驗證上述猜想，借鑒申慧慧等[38]的研究，利用式（11）估算各企業(yè)過去5 年的非正常銷售收入。

其中，Sale為銷售收入，Year為年度變量，μ0為常數(shù)項，μ1為年度變量的系數(shù)。殘差ε即為非正常銷售收入。以企業(yè)過去5 年殘差的標(biāo)準(zhǔn)差除以企業(yè)過去5年銷售收入均值，再經(jīng)過行業(yè)調(diào)整得到環(huán)境不確定性（EU）。該數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大。將EU、交互項FO×EU帶入基準(zhǔn)回歸模型，結(jié)果如表9 列（2）所示，F(xiàn)O×EU系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，上述猜想得到驗證。

表9 異質(zhì)性分析結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

數(shù)字經(jīng)濟(jì)推動著生產(chǎn)方式、生活方式和治理方式的深刻變革，并成為全球要素資源重組、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重塑的關(guān)鍵力量。企業(yè)作為推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，如何應(yīng)對新形勢新挑戰(zhàn)、把握數(shù)字化發(fā)展新機(jī)遇、拓展經(jīng)濟(jì)發(fā)展新空間、推動我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展顯得尤為重要。本文以外資股東為切入點，基于2008—2020 年我國滬深A(yù) 股上市企業(yè)樣本，在分析外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的基礎(chǔ)上，聚焦于其中的機(jī)制傳導(dǎo)與邊界研究。研究結(jié)果表明，外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的促進(jìn)作用，且在一系列內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性分析后結(jié)果依舊成立。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，外資股東能夠提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平和治理水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。此外，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)與低環(huán)境不確定性情境中更顯著。

（二）啟示

第一，上市企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮外資股東的積極作用，使其成為幫助企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要抓手。本文的結(jié)論表明在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，外資股東一方面通過對管理者的監(jiān)督發(fā)揮著積極的治理作用，另一方面又通過在財務(wù)資源、信息資源與知識資源上的比較優(yōu)勢發(fā)揮重要的協(xié)同作用。因此，上市企業(yè)要充分認(rèn)識外資股東在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的推動作用，積極引入外資股東，在合理的范圍內(nèi)增加企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中外資股東的比例，擴(kuò)大外資股東的影響力。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，外資股東對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的監(jiān)督治理與協(xié)同發(fā)展作用在非國有企業(yè)和低環(huán)境不確定性下更明顯。因此，非國有上市企業(yè)更要切實保障外資股東合法權(quán)益，充分調(diào)動外資股東參與企業(yè)治理的主動性，以彌補(bǔ)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中資源稟賦的缺失。另外，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中還應(yīng)充分重視所面臨的不確定性環(huán)境。即使企業(yè)可以利用外資股東為企業(yè)帶來的比較優(yōu)勢進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也要根據(jù)外部環(huán)境狀況審慎選擇合理方案，避免因較高的環(huán)境不確定性使企業(yè)蒙受損失。

第二，相關(guān)政府部門應(yīng)進(jìn)一步順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的態(tài)勢，依法保護(hù)外商投資權(quán)益，營造一流營商環(huán)境，鼓勵外資積極參與我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)，助力我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相關(guān)政府部門在制定實施外商投資相關(guān)政策，特別是針對外商投資上市企業(yè)數(shù)字化發(fā)展相關(guān)政策時，應(yīng)鼓勵外商投資者積極投資，使外資與被投資企業(yè)之間產(chǎn)生更多的良性互動，發(fā)揮外資股東的積極作用。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于http：//www.gov.cn/shuju/2022-07/03/content_5699000.htm。

②數(shù)據(jù)來源于https：//www.ndrc.gov.cn/fggz/gjhz/zywj/20210 7/t20210728_1291902.html?code=&state=123。