□文/葉志鋒 高 璇

（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣西·南寧）

［提要］當(dāng)企業(yè)發(fā)展遇到“天花板”時(shí)，可能會(huì)嘗試跨行業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略去建立新的增長(zhǎng)點(diǎn)。本文對(duì)八菱科技并購(gòu)案例進(jìn)行梳理，分析其動(dòng)因、導(dǎo)致的后果及風(fēng)險(xiǎn)失控原因。對(duì)于進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)的制造業(yè)企業(yè)，希望其謹(jǐn)慎做出跨行業(yè)并購(gòu)決策。

一、背景

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的狀態(tài)下，一些行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入飽和期，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，阻礙了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。一部分主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨困難、難以提升盈利能力的企業(yè)開(kāi)始尋找新的出路，他們通過(guò)跨行業(yè)并購(gòu)進(jìn)入之前從未涉足過(guò)的但又有發(fā)展前景的新行業(yè)，期望能獲得新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)并且增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。李靖霞等（2009）證實(shí)了這一點(diǎn)，認(rèn)為并購(gòu)在短期內(nèi)能顯著提高公司價(jià)值。

近幾年，由于汽車(chē)行業(yè)整體呈下滑的趨勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致八菱科技業(yè)務(wù)收入減少，業(yè)績(jī)受到影響，公司發(fā)展遇到了瓶頸期。八菱科技通過(guò)跨行業(yè)并購(gòu)進(jìn)入生物醫(yī)療市場(chǎng)，以改變目前的窘境。但是在并購(gòu)后八菱科技卻產(chǎn)生了盈利能力大幅度下降，受到廣西證監(jiān)局處罰，甚至是被“ST”等嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)定為公司風(fēng)險(xiǎn)失控。那八菱科技并購(gòu)弘潤(rùn)天源的動(dòng)因是什么呢？八菱科技風(fēng)險(xiǎn)失控的原因是什么呢？本文以八菱科技并購(gòu)弘潤(rùn)天源為例提出一些思考。

二、八菱科技跨行業(yè)并購(gòu)弘潤(rùn)天源歷程

（一）并購(gòu)方企業(yè)基本情況介紹

1、八菱科技公司簡(jiǎn)介。八菱科技是一家專(zhuān)業(yè)研究設(shè)計(jì)、生產(chǎn)熱交換器產(chǎn)品的高科技企業(yè)。公司創(chuàng)辦于2001年，注冊(cè)資本56，619，166元，2011年11月11日在深圳證券交易所掛牌上市。

2、八菱科技的企業(yè)架構(gòu)。八菱科技的企業(yè)架構(gòu)如圖1所示。八菱科技的控股股東是楊競(jìng)忠和顧瑜夫妻二人，系一致行動(dòng)人。八菱科技旗下有全資子公司3家，控股子公司3家，參股公司5家。（圖1）

圖1 八菱科技企業(yè)架構(gòu)圖

（二）被并購(gòu)方企業(yè)基本情況

1、弘潤(rùn)天源公司簡(jiǎn)介。弘潤(rùn)天源成立于2009年2月1日，注冊(cè)資本為4，800萬(wàn)元，法定代表人王安祥，總部位于北京市，是一家從事細(xì)胞治療技術(shù)研究和細(xì)胞治療臨床應(yīng)用的專(zhuān)業(yè)化生物技術(shù)公司。

2、收購(gòu)前弘潤(rùn)天源的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本次收購(gòu)前，弘潤(rùn)天源股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。（表1）

（三）八菱科技并購(gòu)弘潤(rùn)天源過(guò)程。2019年4月19日，八菱科技召開(kāi)了第五屆董事會(huì)第三十六次會(huì)議，會(huì)議同意以現(xiàn)金90，775.32萬(wàn)元人民幣收購(gòu)弘潤(rùn)天源51%的股權(quán)。2019年5月6日，八菱科技召開(kāi)了第四次臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過(guò)其議案。2019年5月28日，弘潤(rùn)天源正式成為了八菱科技的控股子公司。并購(gòu)?fù)瓿珊蠛霛?rùn)天源股權(quán)結(jié)構(gòu)如表2所示。（表2）

表2 收購(gòu)后弘潤(rùn)天源的股權(quán)結(jié)構(gòu)一覽表

三、八菱科技跨行業(yè)并購(gòu)弘潤(rùn)天源的動(dòng)因

（一）八菱科技主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨困難。2018年汽車(chē)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，八菱科技產(chǎn)品供應(yīng)的車(chē)型也出現(xiàn)了下降，2018年八菱科技股東凈利潤(rùn)比2017年下降了94.61%，鑒于八菱科技主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨困局，公司希望通過(guò)多元化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，快速進(jìn)入到大健康領(lǐng)域，增強(qiáng)公司的盈利能力并且實(shí)現(xiàn)公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

（二）弘潤(rùn)天源盈利能力較強(qiáng)、且承諾高業(yè)績(jī)前景。被并購(gòu)企業(yè)弘潤(rùn)天源憑借著長(zhǎng)時(shí)間積累下來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)形成了較強(qiáng)的盈利能力。根據(jù)弘潤(rùn)天源的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2017年、2018年合并報(bào)表層面實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33，806.52萬(wàn)元、28，986.38萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)20，994.91萬(wàn)元、15，601.76萬(wàn)元，如表3所示。（表3）

表3 2017～2018年弘潤(rùn)天源合并利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)一覽表（單位：萬(wàn)元）

同時(shí)，王安祥女士承諾在2019～2021年，弘潤(rùn)天源經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)總額不低于6億元人民幣。因此，弘潤(rùn)天源具有較強(qiáng)的盈利能力，通過(guò)本次收購(gòu)能夠提高八菱科技整體盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（三）完善戰(zhàn)略布局和提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。生物工程及大健康產(chǎn)業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景，被收購(gòu)公司弘潤(rùn)天源是一家生物高新技術(shù)企業(yè)，擁有健康管理、個(gè)性化細(xì)胞技術(shù)研發(fā)、臨床轉(zhuǎn)化研究與應(yīng)用等服務(wù)。通過(guò)本次跨行業(yè)并購(gòu)，有利于八菱科技對(duì)細(xì)胞生物技術(shù)領(lǐng)域的拓展，并推動(dòng)八菱科技向大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展，逐步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

四、八菱科技跨行業(yè)并購(gòu)弘潤(rùn)天源經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）盈利能力下降。根據(jù)八菱科技披露的信息，2019年的銷(xiāo)售凈利率下降了-50.14%，2020年下降了-149.02%，說(shuō)明八菱科技在并購(gòu)弘潤(rùn)天源后，并沒(méi)有給八菱科技帶來(lái)期望的利潤(rùn)。2019年的總資產(chǎn)報(bào)酬率下降了-15.90%，2020年下降了-43.67%，說(shuō)明八菱科技的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益反而降低了。在2019年并購(gòu)后，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)為-40 648.24萬(wàn)元，同比下降5 687.88%，主要是公司計(jì)提資產(chǎn)減值、商譽(yù)減值、子公司及參股公司虧損拖累公司業(yè)績(jī)所致。其中，公司計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備20，272.12萬(wàn)元，再加上《遠(yuǎn)去的恐龍》演出項(xiàng)目暫停，停演期間沒(méi)有門(mén)票收入，使公司虧損程度大幅度提升。2020年，公司受到新冠肺炎疫情的影響，經(jīng)營(yíng)狀況更加惡化，再加上弘潤(rùn)天源董事長(zhǎng)王安祥女士挪用公司資金，計(jì)提了大額的信用減值損失，導(dǎo)致八菱科技增加4.66億元其他應(yīng)收款。

（二）弘潤(rùn)天源沒(méi)有達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)。王安祥在本次收購(gòu)的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中承諾：本協(xié)議生效后，在未來(lái)三年（2019～2021年），弘潤(rùn)天源經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)總額不低于6億元人民幣。2019年度，弘潤(rùn)天源經(jīng)審計(jì)后實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為1，663.07萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的3.10%；2020年度，弘潤(rùn)天源經(jīng)審計(jì)后實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為-44，722.32萬(wàn)元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的-76.42%；2021年度，北京弘天經(jīng)審計(jì)后的經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)總額為-20，890.47萬(wàn)元，即實(shí)際三年經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)總額為-64，882.22萬(wàn)元，王安祥按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定應(yīng)該向公司賠償188，946.80萬(wàn)元。

（三）并購(gòu)后未能成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2018年以前，八菱科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車(chē)零配件研發(fā)生產(chǎn)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，在2018年末公司開(kāi)始計(jì)劃并購(gòu)弘潤(rùn)天源，2019年6月弘潤(rùn)天源被納入八菱科技合并報(bào)表之后，八菱科技的戰(zhàn)略內(nèi)容也開(kāi)始向醫(yī)療健康領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。然而，在并購(gòu)后八菱科技在醫(yī)療健康行業(yè)的發(fā)展卻沒(méi)有想像得那樣順利。通過(guò)表4數(shù)據(jù)可知，八菱科技在2019年完成對(duì)弘潤(rùn)天源的并購(gòu)后，增加了醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入，然而該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重還不到4%；在并購(gòu)后一年，該項(xiàng)收入占比仍不足1%。而汽車(chē)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比重始終在80%以上，八菱科技發(fā)展的重點(diǎn)仍在汽車(chē)行業(yè)上。因此，八菱科技試圖通過(guò)跨界并購(gòu)弘潤(rùn)天源以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的目的完全落空，公司目前仍面臨較大的單一業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（表4）

表4 八菱科技營(yíng)業(yè)收入部分行業(yè)占比一覽表

（四）八菱科技被“ST”，聲譽(yù)下降嚴(yán)重。2020年5月八菱科技自查發(fā)現(xiàn)弘潤(rùn)天源的子公司海南弘天違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，在沒(méi)有得到公司同意的情況下，王安祥擅自以海南弘天4.66億元銀行存款定期存單間接為其個(gè)人借款提供質(zhì)押擔(dān)保，并故意向公司隱瞞了相關(guān)重要事實(shí)。

由于八菱科技違規(guī)對(duì)外擔(dān)保金額4.66億元，違反了《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第13.3.1條及13.3.2條的規(guī)定。根據(jù)規(guī)定，八菱科技的股票于2020年7月1日停牌一日，2020年7月2日起八菱科技的股票交易被實(shí)行其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST）。八菱科技在2021年9月2日收到了《行政處罰決定書(shū)》，聲譽(yù)受損嚴(yán)重。

（五）股東利益遭受重大損失。八菱科技在第五屆董事會(huì)第三十六次會(huì)議上，審議通過(guò)了收購(gòu)弘潤(rùn)天源51%股權(quán)的議案。2019年4月22日，股價(jià)開(kāi)盤(pán)時(shí)到達(dá)最高價(jià)34.58元后迅速下跌，當(dāng)日跌停到28.58元。后面股價(jià)基本一路下滑，一直到2021年2月8日最低收盤(pán)價(jià)2.55元。市值從90多億元跌到不足10億元，市值縮水超過(guò)90%，甚至還一度跌破了凈資產(chǎn)值，股東利益損失慘重。

五、八菱科技跨行業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)失控原因分析

（一）并購(gòu)目標(biāo)選擇不合理。獲取并購(gòu)績(jī)效是企業(yè)并購(gòu)的首要目的，以此促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵在于能否找到合適的目標(biāo)企業(yè)。八菱科技跨行業(yè)并購(gòu)的主要目的是希望通過(guò)并購(gòu)使

表1收購(gòu)前弘潤(rùn)天源股權(quán)結(jié)構(gòu)一覽表

股東王安祥劉楚劉奇金運(yùn)實(shí)業(yè)莒南恒鑫莒南弘潤(rùn)出資方式貨幣貨幣貨幣貨幣貨幣貨幣

合計(jì)出資額（萬(wàn)元）

2352.12 707.33 101.10 202.10 800.16 637.19 4800.00出資比例（%）

49.00 14.74 2.10 4.21 16.67 13.28 100.00

數(shù)據(jù)來(lái)源：八菱科技并購(gòu)公告披露，下同公司進(jìn)入新的行業(yè)，提升企業(yè)的盈利能力，但八菱科技之前的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車(chē)零部件的研發(fā)、制造，在收購(gòu)弘潤(rùn)天源之前，對(duì)該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理并不熟悉，同時(shí)同行業(yè)里可供參考的案例不多，缺乏相應(yīng)的評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，其可靠性同樣難以保證，這也給并購(gòu)后的公司在整合方面變得更加困難。

（二）估值過(guò)高，且并購(gòu)過(guò)程倉(cāng)促。在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全面詳盡的調(diào)查之后，下一步要做的事情就是要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的投資價(jià)值評(píng)估，并嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卮_定合理的投資價(jià)格。在并購(gòu)弘潤(rùn)天源時(shí)，八菱科技僅僅在60天左右的時(shí)間內(nèi)倉(cāng)促完成了并購(gòu)，并且于2019年以現(xiàn)金支付方式作價(jià)90，775.32萬(wàn)元收購(gòu)弘潤(rùn)天源51%股權(quán)，因并購(gòu)形成商譽(yù)60，346.28萬(wàn)元。

在并購(gòu)前三年，弘潤(rùn)天源的盈利狀況較好，但是從2018年第四季度開(kāi)始，弘潤(rùn)天源的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)下滑嚴(yán)重，這一下滑對(duì)弘潤(rùn)天源的業(yè)務(wù)以及多年來(lái)塑造的品牌形象產(chǎn)生了較大程度的負(fù)面影響。在2019年被八菱科技并購(gòu)后，弘潤(rùn)天源經(jīng)營(yíng)狀況仍然沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象，具體表現(xiàn)是營(yíng)業(yè)收入大幅下跌。因此，2020年弘潤(rùn)天源的經(jīng)營(yíng)狀況不斷惡化，要開(kāi)展的活動(dòng)基本處于全面停滯狀態(tài)，營(yíng)業(yè)收入大幅下降。

綜上，八菱科技投資慘敗，顯然表明了其未能對(duì)弘潤(rùn)天源的投資價(jià)值做出嚴(yán)謹(jǐn)準(zhǔn)確的評(píng)估，后期計(jì)提了大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，巨額的投資也未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

（三）內(nèi)部控制不健全導(dǎo)致違規(guī)擔(dān)保。并購(gòu)?fù)瓿珊?，因王安祥?duì)弘潤(rùn)天源負(fù)有6個(gè)億的業(yè)績(jī)承諾，于是弘潤(rùn)天源繼續(xù)由王安祥負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，并繼續(xù)擔(dān)任弘潤(rùn)天源董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。由于八菱科技沒(méi)有對(duì)弘潤(rùn)天源進(jìn)行資金管控和印鑒管控，沒(méi)有實(shí)時(shí)監(jiān)督弘潤(rùn)天源的資金往來(lái)情況，導(dǎo)致王安祥指使弘潤(rùn)天源的全資子公司海南弘天違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，涉及擔(dān)保金額4.66億元，因質(zhì)押期屆滿，4.66億元被質(zhì)權(quán)人直接劃走抵償債務(wù)，導(dǎo)致八菱科技2020年貨幣資金期末數(shù)比期初下降90.79%。

（四）大股東缺乏制衡，董事會(huì)缺乏獨(dú)立性。在八菱科技收購(gòu)弘潤(rùn)天源之前，楊競(jìng)忠和顧瑜夫婦以42.16%的持股比例位居八菱科技第一大股東，第二大股東僅持有八菱科技6.59%的股份，這也表明八菱科技實(shí)際控制人基本不會(huì)受其他股東的制約與約束。所以，在八菱科技跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，不論并購(gòu)決策，還是受讓楊競(jìng)忠的股份、還是減少并購(gòu)弘潤(rùn)天源的股份，均不受其他股東制約。

除股東持股比例，影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重要因素還包括董事會(huì)成員的構(gòu)成。因?yàn)轭欒榘肆饪萍嫉亩麻L(zhǎng)，顧瑜的兒子楊經(jīng)宇為八菱科技的董事，使得八菱科技董事會(huì)中的重要成員同時(shí)也是大股東，使得八菱科技董事會(huì)的獨(dú)立性缺失。