楊千

動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制或更精準(zhǔn)刺激住房需求，且對(duì)銀行凈息差影響相對(duì)有限。

1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制（下稱“房貸動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”）。

房貸動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制是此前政策的延續(xù)?；厮輥砜矗?019年LPR改革以來，首套房貸利率下限已迎來四次調(diào)整：一是2019年8月，利率下限為對(duì)應(yīng)期限LPR；二是2022年5月，調(diào)降為對(duì)應(yīng)期限LPR-20BP；三是2022年9月，對(duì)于2022年6-8月新建商品住宅銷售價(jià)格同比、環(huán)比均下降的城市，階段性放開貸款利率下限（截至2022年年底）；四是2023年1月，建立長(zhǎng)效調(diào)整機(jī)制，對(duì)于連續(xù)3個(gè)月新建商品住宅銷售價(jià)格同比、環(huán)比均下降的城市，階段性放開貸款利率下限。因此，此次動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制可以理解為9月政策內(nèi)容的延續(xù)，并突破了時(shí)間限制，表明政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制或更精準(zhǔn)刺激住房需求，且對(duì)銀行凈息差影響相對(duì)有限。一方面，此次動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制常態(tài)化掛鉤房?jī)r(jià)走勢(shì)，對(duì)于地產(chǎn)銷售低迷地區(qū)可以形成精準(zhǔn)刺激，助力按揭貸款需求的恢復(fù)，也有利于“保交樓”的順利推進(jìn)，從而改善銀行涉房資產(chǎn)質(zhì)量，此外房?jī)r(jià)連續(xù)上漲后利率下限約束回歸，使政策長(zhǎng)效性得到保障。另一方面，該機(jī)制針對(duì)新發(fā)放首套房貸利率，相比較直接調(diào)降LPR進(jìn)而帶來的存量、增量房貸利率調(diào)整，對(duì)于銀行凈息差收窄的影響相對(duì)更小。

2022年11月，地產(chǎn)融資政策顯著走向積極，且傳導(dǎo)效率較高，12月以來地產(chǎn)銷售政策再度加碼，主要體現(xiàn)在諸如武漢、佛山、南京、重慶等強(qiáng)二線或人口密集城市陸續(xù)取消限購(gòu)。2023年1月5日，住建部部長(zhǎng)表示，對(duì)于購(gòu)買首套房要大力支持，首付比、首套利率該降則降，這或許表明更多地產(chǎn)銷售政策仍在路上。

房企融資環(huán)境改善可以直接緩解現(xiàn)金流壓力，銷售政策加碼疊加2022年居民儲(chǔ)蓄顯著增多，房企內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力也有望增強(qiáng)，共同助推地產(chǎn)鏈加速修復(fù)以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，進(jìn)而利好銀行板塊估值。

總之，首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制是此前政策內(nèi)容的延續(xù)，并突破了時(shí)間限制，表明政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。此次動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制可以更精準(zhǔn)刺激購(gòu)房需求，且對(duì)于銀行凈息差影響相對(duì)有限。政策支撐下，地產(chǎn)鏈有望加速修復(fù)，利好經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善及銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

需求端政策刺激發(fā)力

1月7日，新華社發(fā)布對(duì)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清的專訪，郭樹清公開闡釋2023年貨幣政策，加大金融定向支持，金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控，主要內(nèi)容涉及2023年貨幣政策、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)等方面，光大證券分析如下：

第一，穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，需要聚焦在擴(kuò)大有效需求和深化供給側(cè)改革上。郭主席指出將當(dāng)期總收入最大可能地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資，是經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。主要提及以下金融支持：1.提高消費(fèi)能力，鼓勵(lì)住房、汽車等大宗商品消費(fèi)；2.加強(qiáng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的綜合金融支持；3.做好基礎(chǔ)設(shè)施投融資；4.貨幣政策加大向民營(yíng)企業(yè)的傾斜力度，保持信貸總量有效增長(zhǎng)，推動(dòng)降低綜合融資成本；5.促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)健康發(fā)展，14家平臺(tái)企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成等方面。預(yù)計(jì)2023年信貸投放不低于2022年，基建、消費(fèi)、小微等重點(diǎn)領(lǐng)域政策確定性強(qiáng)，開發(fā)性政策性銀行仍需發(fā)揮重要作用。

第二，金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控，將進(jìn)一步推動(dòng)金融領(lǐng)域化險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。郭主席指出中國(guó)金融業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。但在多種因素共同作用下，金融風(fēng)險(xiǎn)仍處于易發(fā)多發(fā)期。下一步主要聚焦于以下五個(gè)方面：

1.促進(jìn)房地產(chǎn)與金融正常循環(huán)，落實(shí)金融16條措施，以保交樓為切入點(diǎn)，以改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債表為重點(diǎn)，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式過渡；2.推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置。因地制宜深化農(nóng)信社改革，穩(wěn)步實(shí)施村鎮(zhèn)銀行改革重組；發(fā)揮存款保險(xiǎn)等行業(yè)保障基金和金融穩(wěn)定保障基金專業(yè)處置功能，強(qiáng)化對(duì)股東和實(shí)際控制人穿透監(jiān)管；3.前瞻應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)反彈風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)控不良新增，充分計(jì)提撥備，加大處置力度；4.配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有序開展地方政府債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)；5.依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管。如嚴(yán)禁資管產(chǎn)品承諾固定回報(bào)或預(yù)期收益率，嚴(yán)格規(guī)范地方金融機(jī)構(gòu)跨區(qū)域存貸款業(yè)務(wù)。

第三，深化金融體制改革，加大對(duì)外開放力度。在金融體制改革主要提及，建立現(xiàn)代中央銀行制度、建立健全金融穩(wěn)定發(fā)展協(xié)調(diào)機(jī)制、完善金融機(jī)構(gòu)治理、加快發(fā)展直接融資、推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)等方面。

首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制建立，后續(xù)房地產(chǎn)需求刺激政策料加碼。1月5日，央行網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長(zhǎng)效機(jī)制的通知》，新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。該政策是對(duì)2022年9月央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知的規(guī)范化。有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、節(jié)約剛需購(gòu)房成本，提振購(gòu)房需求。首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制確立，貸款定價(jià)動(dòng)態(tài)盯住房?jī)r(jià)變化。

LPR對(duì)按揭貸款實(shí)際執(zhí)行利率約束趨弱。2022年以來，5年期LPR經(jīng)歷3次下調(diào)，累計(jì)降幅達(dá)35BP。2022年12月，貝殼研究院103城首套主流利率則較上年大幅下降155BP至4.09%，另據(jù)中指研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，已有包括天津、石家莊等地在內(nèi)近30城房貸利率降至4%以下，部分城市實(shí)際執(zhí)行LPR-50BP首套按揭貸款利率。

現(xiàn)階段房地產(chǎn)需求尚待回暖背景下，“因城施策”框架下，隨著首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制確立，更多城市將進(jìn)一步調(diào)降新發(fā)生房貸利率至4%以下。從促進(jìn)首套住房消費(fèi)，刺激按揭貸款投放的角度看，因利率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制存在而使得5年期LPR下調(diào)的必要性下降。從目前形勢(shì)看，首套按揭貸款利率仍有較高EVA水平，定價(jià)系統(tǒng)性高于優(yōu)質(zhì)普惠小微經(jīng)營(yíng)性貸款，政策調(diào)整后，銀行仍有較強(qiáng)意愿予以支持，且該政策對(duì)銀行NIM沖擊小于LPR降息。

住建部表態(tài)支持合理住房需求，改善性住房需求有刺激空間。住建部部長(zhǎng)倪虹在接受采訪時(shí)提及：1.對(duì)于購(gòu)買第一套住房的要大力支持，首付比、首套利率該降的都要降下來；2.對(duì)于購(gòu)買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持；3.對(duì)于購(gòu)買三套以上住房的，原則上不支持；4.增加保障性租賃住房的供給和長(zhǎng)租房市場(chǎng)的建設(shè)；5.用力推進(jìn)保交樓保民生保穩(wěn)定工作，著力化解房企風(fēng)險(xiǎn)。從該表態(tài)來看，我們認(rèn)為，對(duì)于“剛改”需求，有進(jìn)一步支持和刺激的空間?？赡艿恼甙ǖ幌抻冢喝嫒∠J(rèn)房又認(rèn)貸、進(jìn)一步降低二套房首付比例、更加精細(xì)的限購(gòu)或二套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)等。

房地產(chǎn)需求端刺激確定性強(qiáng)，后續(xù)料政策還將持續(xù)加碼。11月以來，以“三支箭”為代表的一系列房地產(chǎn)融資政策更多聚焦支持房地產(chǎn)供給側(cè)，主動(dòng)向市場(chǎng)釋放了積極的正面信號(hào)。事實(shí)上，在房地產(chǎn)從高杠桿、資金池模式轉(zhuǎn)向低杠桿、項(xiàng)目造血模式的新發(fā)展階段，根治房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的落腳點(diǎn)還是在于需求側(cè)，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售端政策刺激具有確定性、適應(yīng)性和持續(xù)性，從而著手推動(dòng)銷售企穩(wěn)和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。繼央行、住建部表態(tài)支持居民合理住房需求后，后續(xù)需求側(cè)刺激政策預(yù)計(jì)將持續(xù)出臺(tái)。與此同時(shí)，隨著房地產(chǎn)供給側(cè)和需求側(cè)支持政策不斷加碼，“保交樓”資金到位后有望加速施工進(jìn)程，建安和竣工數(shù)據(jù)有望有所進(jìn)一步體現(xiàn)，拉動(dòng)地產(chǎn)后周期景氣度提升。

圍繞利率下限做文章

根據(jù)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)1月5日發(fā)布的建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二個(gè)月為評(píng)估期，對(duì)當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌N售價(jià)格變化情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估。新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。

對(duì)于采取階段性下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》可虡I(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限的城市，如果后續(xù)評(píng)估期內(nèi)新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均上漲，應(yīng)自下一個(gè)季度起恢復(fù)執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一的首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。

此次政策為9月份政策的延續(xù)，是央行在按揭貸款利率方面進(jìn)行“因城施策”常態(tài)化和動(dòng)態(tài)化調(diào)整的體現(xiàn)。2022年9月29日，人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)曾聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，對(duì)6月到8月新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，允許在2022年年底前階段性放寬首套房按揭利率下限。

圖1：截至2023年1月1日30個(gè)大中城市商品房成交面積（周；萬平方米）

資料來源：Wind，民生證券研究所

基于此，此次政策實(shí)際上就是對(duì)9月份政策的延續(xù)，將期限從2022年年底進(jìn)一步延伸至2023年，也表明2023年降房貸、允許部分城市突破利率下限等操作將進(jìn)一步常態(tài)化。而且此次政策也說明了對(duì)評(píng)估期內(nèi)不再滿足條件的城市要恢復(fù)利率下限，所以也體現(xiàn)了利率調(diào)整的動(dòng)態(tài)化，更有利于支持城市政府“因城施策”，用足用好政策工具箱。

本次政策調(diào)整之“量”：滿足條件的城市數(shù)量較9月份有所擴(kuò)大。9月政策試行時(shí)全國(guó) 70個(gè)大中城市中滿足條件的城市數(shù)目為23個(gè)，本次滿足條件的城市數(shù)量增至38個(gè)，且受到影響的均為二三線城市，以三線城市居多，第一季度預(yù)計(jì)將有更多二三線城市調(diào)整首套房按揭貸款利率。

本次政策調(diào)整之“價(jià)”：預(yù)計(jì)將有更多符合條件的城市下調(diào)首套房按揭貸款利率，邊際降幅在15-30BP之間。根據(jù)2022年5月份央行政策， 現(xiàn)行城市首套房貸利率下限為4.1%（5年期LPR–20BP）。在9月政策實(shí)施后，70個(gè)大中城市中符合條件的23個(gè)城市首套房按揭貸款利率均出現(xiàn)了不同程度的下降，利率基本都降到4%以下。從下調(diào)價(jià)位來看，主要有3.8%、3.9%、3.95%三個(gè)選項(xiàng)，降幅基本上在15-30BP的區(qū)間內(nèi)。而清遠(yuǎn)由4.1%降至目前最低的3.7%，江門、云浮則直接取消了利率下限。因此，在本次政策實(shí)施后，預(yù)計(jì)會(huì)有更多符合條件的城市首套房貸利率降至4%以下，對(duì)這些城市來說首套房利率預(yù)計(jì)將全面進(jìn)入“3”時(shí)代。

上一輪政策調(diào)整效果：整體有限，還需要政策的進(jìn)一步刺激。在上期政策實(shí)施之后，從價(jià)格表現(xiàn)來看，在上期名單中的所有23個(gè)城市在9-1月的新建商品房?jī)r(jià)格指數(shù)（同比）均出現(xiàn)不同程度的連續(xù)下跌，其中，北海每個(gè)月的跌幅更是超過10%。大部分名單內(nèi)的城市9-11月的新建商品房?jī)r(jià)格指數(shù)（環(huán)比）也都呈現(xiàn)小幅下跌態(tài)勢(shì)，只有貴陽、昆明、包頭、安慶、泉州、瀘州和大理共計(jì)7個(gè)城市在個(gè)別月份實(shí)現(xiàn)了環(huán)比持平或上漲，漲幅均比較有限，因此，利率下限下調(diào)對(duì)于房?jī)r(jià)連續(xù)下降的城市而言并沒有起到比較好的止跌效果。這一方面是由于符合條件的城市整體上都是住房市場(chǎng)銷售疲軟的二三線城市，其次15-30BP的下降幅度在4.1%的整體利率下也比較有限。

圖2：30個(gè)大中城市中一線城市商品房成交面積（周，萬平方米）

資料來源：Wind，民生證券研究所

展望后續(xù)政策，需求端預(yù)計(jì)持續(xù)、全面放開。通過以上分析可以看出本次政策更多的是一種監(jiān)管態(tài)度的體現(xiàn)，體現(xiàn)出房?jī)r(jià)成為了利率政策制定的重要因素，穩(wěn)房?jī)r(jià)成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也體現(xiàn)出接下來促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿κ谴碳ぞ用裥枨螅皇窍褚郧耙粯拥目糠科笤诠┙o端加杠桿投資拉動(dòng)，因此預(yù)計(jì)需求端還會(huì)進(jìn)一步持續(xù)、全面放開。

目前來看，政策還有進(jìn)一步的放寬空間，首先，針對(duì)剛需人群可以采取以下措施：一是進(jìn)一步下調(diào)首貸比例與按揭利率、延遲貸款期限，降低購(gòu)房負(fù)擔(dān)。二是進(jìn)一步開放落戶、購(gòu)房給補(bǔ)貼，鼓勵(lì)各地對(duì)農(nóng)民工落戶/農(nóng)村人口進(jìn)城買房給住房補(bǔ)貼及工作培訓(xùn)等優(yōu)待。三是支持有條件的地方重啟舊改及棚改貨幣化補(bǔ)貼政策。

其次，可以改善人群“有錢不能買”的問題：一是降低二套房購(gòu)房門檻（如限購(gòu)限貸防松、普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)），首付、利率、存量房交易環(huán)稅費(fèi)，中介市場(chǎng)費(fèi)率等。二是引導(dǎo)房?jī)r(jià)合理回歸至緩慢上漲曲線，解決改善/剛需人群“有錢不想買”的問題。

動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的制度化

人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，新房?jī)r(jià)格連降3個(gè)月可階段性取消首套房貸利率下限，這對(duì)房地產(chǎn)業(yè)而言無疑是一個(gè)重大利好。建立制度化、長(zhǎng)期化首套房利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，表明監(jiān)管繼續(xù)呵護(hù)地產(chǎn)需求端回暖的態(tài)度。

9月末，監(jiān)管部門曾打出支持居民購(gòu)房“組合拳”，包括以下三個(gè)方面：一是階段性放寬首套住房貸款利率下限；二是通過退稅優(yōu)惠支持居民換購(gòu)住房；三是下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率。

本次政策再次提出，新房?jī)r(jià)格環(huán)比、同比連降3個(gè)月，可階段性調(diào)整當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限，可視為是9月政策的延續(xù)，一方面在前期政策到期的時(shí)點(diǎn)為政策進(jìn)行了展期，將規(guī)則制度化、長(zhǎng)期化；另一方面也體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)需求端回暖的持續(xù)呵護(hù)。

此外，此次政策還明確退出機(jī)制，房?jī)r(jià)回穩(wěn)向上才是政策路徑終點(diǎn)。對(duì)于機(jī)制退出時(shí)點(diǎn)，本次監(jiān)管也給予了明確，對(duì)于階段性調(diào)整首套住房貸款利率下限的城市，如果后續(xù)評(píng)估期內(nèi)新房?jī)r(jià)格同比、環(huán)比均連續(xù)3個(gè)月上漲，應(yīng)下一季度起恢復(fù)執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

住房貸款利率政策與新建住房?jī)r(jià)格走勢(shì)掛鉤、動(dòng)態(tài)調(diào)整，明確下調(diào)首套房房貸利率下限機(jī)制退出時(shí)點(diǎn)，有利于各地房地產(chǎn)需求側(cè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，“因城施策”用足用好政策工具箱；更重要的是，該條政策的隱含內(nèi)容是房?jī)r(jià)回穩(wěn)向上是政策退出的充分條件，監(jiān)管層維護(hù)房地產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)意圖明確。

由此可以判斷，如果需求側(cè)空間逐步打開，則更多政策值得期待。2022年下半年以來，地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境開始松動(dòng)，從保項(xiàng)目到保主體，從信貸到債權(quán)再到股權(quán)，監(jiān)管層面對(duì)房企的融資需求和信用保護(hù)持續(xù)加碼，穩(wěn)地產(chǎn)態(tài)度堅(jiān)決。11月地產(chǎn)供給側(cè)“三箭齊發(fā)”，弓弦拉滿；如今需求端政策也從支持剛需首套房開始邁開步子。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“支持剛性和改善性住房需求”，1月5日，住建部部長(zhǎng)指出“對(duì)于購(gòu)買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對(duì)于購(gòu)買第二套住房的，要合理支持?！蹦壳搬槍?duì)首套房利率的政策已出，降低首付比、支持改善性住房需求的政策同樣值得期待。

銀行資產(chǎn)質(zhì)量演變的核心關(guān)注點(diǎn)在涉房貸款方面，原因一是房地產(chǎn)行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)在銀行信用敞口中占比較大；二是銀行抵押品價(jià)值也主要與房地產(chǎn)相關(guān)。本次政策體現(xiàn)了監(jiān)管層維護(hù)房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展的導(dǎo)向，有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定；同時(shí)，穩(wěn)地產(chǎn)需求側(cè)政策接續(xù)，對(duì)于修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表、恢復(fù)終端需求都有非常積極的意義。從這個(gè)角度來看，政策底是銀行超額收益行情啟動(dòng)的主要時(shí)間點(diǎn)。