核心CPI保持低迷，顯示內(nèi)外需可能仍然有待改善。另一方面，受去年同期基數(shù)走低影響，PPI同比降幅有所收窄。往前看，我們預(yù)計防疫政策優(yōu)化可能持續(xù)拉動居民消費及內(nèi)需回升，非食品CPI及地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)價格可能上行；另一方面，豬肉價格可能邊際繼續(xù)走弱，并削弱食品通脹季節(jié)性上行動能。2023年1月，蛋奶、鮮果、鮮菜價格可能受春節(jié)需求上行及季節(jié)性因素拉動持續(xù)走高，但1月至今豬肉批發(fā)價小幅下行8.1%，持續(xù)放儲下我們預(yù)計全國豬肉供應(yīng)或保持平穩(wěn)，1月豬肉價格可能繼續(xù)下行，食品通脹上行幅度可能弱于預(yù)期。另一方面，全國多地疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化疊加元旦及春節(jié)出行高峰到來，將持續(xù)提振2023年1月線下體驗式消費、旅游出行及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求，提振內(nèi)需并帶動非食品行業(yè)及基建相關(guān)工業(yè)品價格持續(xù)回升。

結(jié)合海外經(jīng)驗以及我國居民儲蓄釋放節(jié)奏，我們判斷2023年核心CPI將有兩波上行期，上半年是第一波上行加速期，但主要源于低基數(shù)與消費修復(fù)共振，難以構(gòu)成市場的主要矛盾。第二波核心通脹上行需等待預(yù)防性儲蓄的釋放，預(yù)計在下半年迎來熱度的再升溫。

向前看，隨著各地疫情過峰，消費需求回暖將帶動核心通脹逐步升溫。但在年內(nèi)消費需求溫和復(fù)蘇、外部通脹壓力緩和的背景下，預(yù)計通脹上行高度可控，出現(xiàn)服務(wù)型結(jié)構(gòu)性通脹概率較大。

展望2023年，CPI有上漲的隱憂，PPI將觸底回升，但預(yù)計是低位震蕩。PPI方面主要是看需求側(cè)的情況。當(dāng)前地緣政治沖突已經(jīng)降溫，勞動力供給也在逐步修復(fù)，若不發(fā)生意外情況，供給端對商品價格的影響會減弱。所以，PPI主要會由需求端定價。一方面，海外經(jīng)濟(jì)放緩會抑制原油等大宗商品價格；但另一方面，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)、消費穩(wěn)步復(fù)蘇下，內(nèi)需有望逐步回暖，對煤炭、鋼材、水泥、有色等能源以及竣工端商品的價格形成支撐。CPI也主要取決于需求的修復(fù)程度。從海外經(jīng)驗來看，疫情防控優(yōu)化后，核心通脹水平均會提高，尤其是餐飲、旅游、酒店等接觸性服務(wù)業(yè)價格會大幅上漲。同時，我國居民有大筆超額儲蓄，若后續(xù)消費意愿回暖，這筆資金也會推動CPI上行。此外，若地產(chǎn)鏈能順利修復(fù)，家電、建筑建材等地產(chǎn)后周期商品價格也會回升。供給端方面，需要關(guān)注豬周期，從領(lǐng)先指標(biāo)能繁母豬存欄量來看，生豬供給預(yù)計在二季度達(dá)到低點，同時考慮到近期因為養(yǎng)殖戶壓欄后又急于售出大體重生豬，進(jìn)一步造成價格下降的影響，后續(xù)可能會進(jìn)一步倒逼養(yǎng)殖戶出欄，一季度豬價上行空間有限。

2022年12月，社融增速比上月下滑0.4個百分點，9.6%的同比增速是有統(tǒng)計以來的最低值。但這主要因為暫時性因素：政府債發(fā)行規(guī)模的基數(shù)過高、債市波動導(dǎo)致企業(yè)債發(fā)行減少等。實際上，2022年12月的貸款數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，尤其是企業(yè)貸款增長強(qiáng)勁，同比多增8717億元。原因可能包括地產(chǎn)融資政策優(yōu)化、信貸額度較多、貸款與債券融資的“蹺蹺板”等。1月10日央行召開信貸工作座談會，我們預(yù)計后續(xù)信貸將保持增長態(tài)勢，尤其是涉房貸款。

——摘自中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究報告