康煜，段藝璇，，李春爍，劉揚

（1.中國石油集團經(jīng)濟技術研究院；2.中國石油大學（北京）經(jīng)濟管理學院）

跨境資本流動是影響全球金融穩(wěn)定的關鍵因素，流動趨勢的變化帶來一系列連鎖反應，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，深刻影響著利率、匯率、油價。近期，受美國緊縮貨幣政策、烏克蘭危機和疫情反彈的影響，跨境資本連續(xù)數(shù)月流出新興市場，引發(fā)各界高度關注。深入研究跨境資本流動的歷史規(guī)律和未來走勢，對油氣企業(yè)把握宏觀經(jīng)濟形勢、規(guī)避相關風險具有重要意義。

1 跨境資本流動的概念及歷史規(guī)律

隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展、各國信息和溝通成本不斷降低，跨境資本流動規(guī)模和波動性日益增加，對世界經(jīng)濟發(fā)展、全球金融穩(wěn)定等形成了較大沖擊，引起了國際組織和學術界的高度關注。

1.1 跨境資本流動的概念及相關文獻

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的定義，跨境資本流動是資本在國家之間的轉移，反映一個經(jīng)濟體資金的流入流出狀況。國際上主要采用國際收支平衡表的資本和金融項目進行度量，包括直接投資、證券投資和其他投資等，不包括儲備資產(chǎn)變動（見圖1）。中國除了使用國際貨幣基金組織公布的國際收支平衡表數(shù)據(jù)外，還通過跨境收付額、結售匯數(shù)據(jù)等指標，從多個方面監(jiān)測跨境資金流動情況。

圖1 跨境資本流動構成

學者們對跨境資本流動分類、影響跨境資本流動的因素以及跨境資本流動帶來的影響等進行了研究。在跨境資本流動分類方面，學者們按照不同標準分別劃分為長期、短期流動，合法、非合法流動，官方、私人流動等。國際貨幣基金組織《國際收支手冊》從期限層面出發(fā)，認為一年以內(nèi)的借貸、投資為短期跨境資本流動，一年及以上的借貸或投資為長期跨境資本流動；Chuhan等（1996），宋文兵（1999）等學者從資金流動目標角度出發(fā)，認為基于投機目的的跨境流動資金為短期流動，基于投資目的的跨境流動資金為長期流動；劉仁伍等（2008），石剛和王琛偉（2014）等學者研究認為，若資金流動期限短且流動方向易發(fā)生改變和逆轉，資金流動性強，則為短期流動資金，若資金流動方向不易發(fā)生逆轉，流動性較弱，則為長期流動資金。合法、非合法性主要從資金流動渠道是否合法角度進行劃分，非合法性流動一般包括“地下錢莊”“資本外逃”“熱錢”等，統(tǒng)計難度較大。官方跨境資本流動主要包括儲備資產(chǎn)變動，私人跨境資本流動主要指居民個人、企業(yè)等進行的投資等。

跨境資本流動的影響因素主要包括推動因素和拉動因素，兩類因素共同決定跨境資本流動情況。推動因素主要是全球因素，包括全球風險規(guī)避程度、美國等中心國家貨幣政策、全球經(jīng)濟增速、國際油價等。大多數(shù)研究認為全球風險加劇將會抑制資本流動（Fratzscher，2012；Rey，2015；Kalemli-?zcan，et al，2018）；美國等國家的貨幣政策調(diào)整將引發(fā)跨境資本流動方向和規(guī)模的變化（Fratzscher，2012；Forbes and Warnock，2012；IMF，2020）。拉動因素是指各國經(jīng)濟增速、物價水平、利率水平等經(jīng)濟基本面和貿(mào)易開放程度、資本賬戶開放程度等結構性因素。

還有很多學者從經(jīng)濟發(fā)展、匯率波動、股市波動等方面對跨境資本流動的影響進行了分析，其中對經(jīng)濟發(fā)展的影響尚未形成一致結論。許多文獻普遍認為外商直接投資（FDI）類的跨境資本流動有助于拉動經(jīng)濟發(fā)展（Butkiewicz and Yanikkaya，2008；Aizenman et al，2013），但資本流動的波動性可能對經(jīng)濟造成負面影響（Lensink and Morrissey，2001）。在匯率和利率波動、股市波動等金融風險方面，多數(shù)文獻普遍認為頻繁大規(guī)模的跨境資本流動將增加金融脆弱性（Petroulas，2004），大規(guī)模資金流動將加劇匯率波動，資金流入國貨幣升值（Ibarra，2011；Aizenman and Binici，2016），大規(guī)模資金流出將造成流出國貨幣大幅貶值，甚至爆發(fā)貨幣危機（Reinhart and Rogoff，2013）。

1.2 跨境資本流動的歷史規(guī)律

根據(jù)張明、肖立晟（2014），肖衛(wèi)國、蘭曉梅（2007），黃憲（2019）和張少東（2022）等學者使用的跨境資本流動測算方法，本文采用如下跨境資本流動衡量公式，運用國際貨幣基金組織統(tǒng)計的各國國際收支平衡表，計算重點國家跨境資本的流動情況。

總資本流入＝直接投資負債＋證券投資負債＋其他投資負債

總資本流出＝直接投資資產(chǎn)＋證券投資資產(chǎn)＋其他投資資產(chǎn)

凈資本流入＝總資本流入－總資本流出

整體上看，進入本世紀以來，跨境資本流動主要經(jīng)歷了兩大階段，分別是2000－2013年國際資本高強度流入新興市場，2014年以來國際資本開始從新興經(jīng)濟體流出。其中美國憑借發(fā)達的金融市場在各個階段均為資本凈流入國，中國憑借高經(jīng)濟增速在多數(shù)年份維持資本凈流入（見圖2）。

圖2 2000－2020年跨境資本流動與主要經(jīng)濟指標

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)與統(tǒng)計，可以看出跨境資本流動呈現(xiàn)以下幾個規(guī)律。

一是歷次美元進入加息周期都引發(fā)國際資本大規(guī)?；亓髅绹Ｃ绹劝l(fā)達國家貨幣政策調(diào)整是全球流動性的重要驅動因素，美國加息上調(diào)基準利率將增加美元金融資產(chǎn)收益率，吸引資金回流美國。2000年以來，美聯(lián)儲分別于1999－2000年、2004－2006年和2015－2018年先后進行了3輪加息，同期全球資本分別凈流入美國340億美元、580億美元和6400億美元。在美聯(lián)儲加息周期中，大量資本回流美國導致其他發(fā)達國家跨境資本平均凈流入規(guī)模顯著減少，發(fā)展中國家面臨資本凈流出。

二是地緣政治沖突造成資本從新興市場回流美國。避險情緒是影響國際資本流動的重要因素（Rey，2015；Cerutti，et al，2014），當國際市場環(huán)境惡化，投資風險大幅攀升時，資金提供者和投資者將表現(xiàn)出明顯的避險傾向，推動國際資本流入安全性較高的發(fā)達國家，其中美元資產(chǎn)是國際資本避險的首要選擇。2000年以來，全球共經(jīng)歷了11次地緣政治沖突事件，均引發(fā)國際資本不同程度回流美國。其中，伊拉克戰(zhàn)爭、利比亞戰(zhàn)爭、克里米亞沖突分別造成資本流入美國達5390億美元、5068億美元、2392億美元。但是，當美國成為地緣政治沖突的直接參與方時，國際金融市場關于資產(chǎn)的相對風險定價會發(fā)生改變，導致凈流入美國的資本規(guī)模出現(xiàn)下降，國際資本轉而流入其他發(fā)達經(jīng)濟體。例如，2018年中美貿(mào)易爭端使凈流入美國的資本由2017年的3669億美元下降至2018年的3329億美元。

三是一國經(jīng)濟有良好發(fā)展前景會吸引資本流入。經(jīng)濟發(fā)展是吸引資金流入的核心內(nèi)在決定性因素，一般而言，當一國經(jīng)濟高速增長時，將吸引國際投資資金流入（劉連舸，2022）。2008年世界金融危機發(fā)生后，全球經(jīng)濟放緩，中國經(jīng)濟在擴張性財政貨幣政策刺激下維持高速增長，資本凈流入規(guī)模從2008年的371億美元迅速增至2011年的2600億美元。2014年開始，隨著中國經(jīng)濟增速回落，資本開始流出并且規(guī)模不斷擴大，2015年和2016年資本凈流出規(guī)模均超過4000億美元。此后，隨著中國穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟政策的出臺，經(jīng)濟企穩(wěn)向好，跨境資本又呈現(xiàn)流入態(tài)勢。

2 近期跨境資本流動特點分析及展望

受美國緊縮貨幣政策、烏克蘭危機和疫情反彈等多方面因素影響，市場避險情緒迅速升溫，吸引跨境資本大幅回流美國。預計2022年下半年資本將繼續(xù)回流美國，使新興市場國家面臨資本流出壓力，中國大概率可保持資本凈流入，但流入規(guī)?？赡艹氏陆第厔荨?/p>

2.1 當前跨境資本流動的結構特征

進入2022年以來，美聯(lián)儲收緊貨幣政策疊加烏克蘭危機，吸引大量國際資本回流美國，新興市場遭遇資本流出，但中國整體保持資本凈流入。

2.1.1 跨境資本大規(guī)?；亓髅绹?/p>

2022年9月份美國財政部《國際資本流動報告》顯示，2022年1－7月，國際資本凈流入規(guī)模為9293.77億美元（見表1），較上年同期增長28.34%。其中，1－2月，市場對美聯(lián)儲加息縮表的預期迅速增強，引發(fā)國際資本凈流入規(guī)模高達4610億美元。烏克蘭危機爆發(fā)后，資本回流美國的規(guī)模不如預期。主要是由于加息縮表陸續(xù)落地，資本回流有所趨緩。美國通貨膨脹率攀升對經(jīng)濟增長形成拖累，美債收益率持續(xù)上升增大違約風險，以及對俄實施金融制裁引發(fā)市場對美元信用的擔憂，導致海外官方投資者大幅減持美債，3月和4月，減持美債規(guī)模分別高達973億美元、1583億美元，外資持倉量降至2021年5月以來低位。前三大美債持有國日本、中國、英國4月凈拋售美債額分別高達362億美元、139億美元、222億美元。受美聯(lián)儲大幅加息預期和投資者避險情緒上升等因素影響，5月跨境資本流入美國規(guī)模大幅增長，海外官方投資者減持美債規(guī)模降至337億美元。

表1 美國國際資本凈流入情況

2.1.2 新興市場資本流出壓力大增

根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計，2022年1－7月，新興市場資本凈流出138億美元，而上年同期呈資本大幅流入態(tài)勢。2022年1－2月，隨著疫情好轉，新興市場實現(xiàn)資本凈流入187億美元。2月烏克蘭危機爆發(fā)后，大量避險資金開始從新興市場撤出，疊加美聯(lián)儲加息影響，導致3－7月連續(xù)5個月出現(xiàn)資本凈流出，流出規(guī)模高達326億美元。由于全球能源供應緊張和大宗商品價格持續(xù)上漲，新興市場資本流動出現(xiàn)分化。巴西和墨西哥等大宗商品出口國未出現(xiàn)資本大幅流出現(xiàn)象，3月逆勢吸引108億美元資本流入。從流動渠道看，股市由于風險更高、流動性更好，受到的影響也大于債市。2022年1－7月，新興市場（含中國）股市累計凈流出133億美元，債市（含中國）累計凈流入16億美元。

2.1.3 中國整體呈現(xiàn)資本凈流入

中國國內(nèi)疫情多點爆發(fā)和經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，導致中國經(jīng)濟增長承壓。根據(jù)國際金融協(xié)會統(tǒng)計，2022年3月份中國出現(xiàn)175億美元（112億美元債券和63億美元股票）的資本外流（見圖3），是自2020年9月以來首次凈流出。但中國經(jīng)濟韌性整體較強，在一系列穩(wěn)增長政策推動下，4月份股債市場的資本流入出現(xiàn)回升，整體呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢，好于其他新興市場國家。2022年1－7月中國跨境資本累計凈流入66億美元，其中股市凈流入152億美元，債市凈流出86億美元。

圖3 2022年新興市場資本流入情況

2.2 2022年下半年跨境資本流動展望

當前，地緣沖突和疫情導致的供應鏈不穩(wěn)定正在持續(xù)推高各國通貨膨脹水平。2022年6月，土耳其、斯里蘭卡、俄羅斯、美國、歐元區(qū)等CPI同比分別達到78.6%、54.6%、15.9%、9.1%、8.6%。美國為抗擊通貨膨脹將繼續(xù)激進加息，在全球化遭遇逆流的背景下，預計全球經(jīng)濟面臨的滯脹風險將長期持續(xù)。結合歷史規(guī)律綜合判斷，整體看2022年下半年跨境資本呈現(xiàn)3個特點。

一是跨境資本仍將繼續(xù)回流美國，規(guī)模取決于未來美國加息縮表節(jié)奏和本國經(jīng)濟走勢。2022年6月美國CPI續(xù)創(chuàng)40年新高，將迫使美聯(lián)儲采取更大幅度的加息力度。9月份，美聯(lián)儲連續(xù)第三次加息75個基點，并發(fā)表不惜衰退也要堅持加息的鷹派言論，將繼續(xù)吸引資本回流美國。但同時，美國通貨膨脹飆升不斷推高本國生產(chǎn)和生活成本，增大經(jīng)濟衰退風險。國際貨幣基金組織、摩根士丹利等機構已經(jīng)下調(diào)了美國經(jīng)濟增速預期。截至2022年9月30日，標普500指數(shù)較2022年年初已經(jīng)下跌25.25%。美國如果經(jīng)濟陷入滯脹，將降低對全球投資者的吸引力，制約資本回流規(guī)模。不過，如果全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，避險情緒將再次推動國際資本回流美國。

二是新興市場國家將面臨較大的資本流出壓力。面臨通貨膨脹高企、供應鏈不穩(wěn)定、美聯(lián)儲加息多重壓力，2022年下半年新興市場國家將繼續(xù)呈現(xiàn)資本凈流出趨勢。大宗商品出口國資本流入情況取決于大宗商品價格走勢。股市作為高風險資產(chǎn)領域，仍將面臨較大規(guī)模的資本流出。

三是中國大概率能夠保持資本凈流入。2022年下半年，隨著疫情好轉、防控措施的調(diào)整以及穩(wěn)增長政策的推動，中國經(jīng)濟將逐步呈現(xiàn)消費復蘇、生產(chǎn)重啟、制造業(yè)投資回暖的態(tài)勢，吸引跨境資本持續(xù)流入。流入的規(guī)模受到出口增速、疫情控制等多方面因素影響。

3 跨境資本流動趨勢對油氣企業(yè)的影響

跨境資本回流美國，將直接或間接推高全球利率水平，推動美元升值，增加全球金融不穩(wěn)定性，導致油氣企業(yè)面臨資源國債務風險提升、融資成本增大、匯率風險加大、油價下行等多重壓力。

3.1 推動全球利率水平攀升，增大資源國債務違約風險，增加企業(yè)海外融資成本

從歷史上看，美聯(lián)儲加息將推動全球利率上升，外債高企的新興市場國家面臨較大的債務償還壓力，債務違約風險大幅增加。例如，1982年美聯(lián)儲加息后美元持續(xù)走強，石油價格走弱，以油氣行業(yè)為主的拉美國家經(jīng)常賬戶余額和經(jīng)濟形勢惡化，外匯儲備下降，償債能力降低，引發(fā)金融危機。2022年，為了抗擊通貨膨脹、緩解資本大量回流美國可能引發(fā)的外流壓力，各國央行紛紛跟進美聯(lián)儲加息（見圖4），形成了20多年來范圍最廣的貨幣緊縮。根據(jù)美國銀行全球研究數(shù)據(jù)，2022年上半年，全球央行已累計加息124次，不斷推高全球利率水平。

圖4 各國基準利率走勢及預測

當前全球債務高企，國際金融協(xié)會2022年2月23日發(fā)布的《全球債務監(jiān)測》報告顯示，2021年全球債務總額首次突破300萬億美元，其中新增債務超過80%來自新興市場。全球利率水平提高，將增加新興市場國家償債成本，導致債務風險顯著增大。從中國油氣企業(yè)進口資源的主要來源國家看，哈薩克斯坦、乍得、尼日爾、俄羅斯、巴西等國外債依賴程度較高（見表2），利率上升將增大這些國家的債務違約風險，進而導致中國油氣企業(yè)境外合作面臨較大的資產(chǎn)風險和安全風險。

表2 主要資源國外債情況

另一方面，近年來中國油氣企業(yè)加大海外投資和收并購力度，需要大量的資金支持。根據(jù)彭博統(tǒng)計，中國油氣企業(yè)發(fā)行美元債券總額已超過116億美元。利率水平上升將增大中國油氣企業(yè)在海外資本市場上發(fā)債和再融資成本，增加企業(yè)財務壓力。

3.2 推動美元指數(shù)不斷走高，增大其他貨幣貶值壓力，增加企業(yè)匯率風險

美聯(lián)儲加息不斷推高美元指數(shù)，吸引跨境資本回流美國，新興市場國家短期遭遇大規(guī)模資本出逃，貨幣面臨較大貶值壓力，可能發(fā)生貨幣危機。1994年美聯(lián)儲加息推動美元走強，墨西哥持續(xù)面臨資金流出，同時墨西哥外匯儲備有限，難以維持匯率穩(wěn)定，于1994年放棄固定匯率，貨幣大幅貶值，爆發(fā)金融危機。2022年美聯(lián)儲加息疊加烏克蘭危機，引發(fā)全球能源供應緊張和大宗商品價格高位運行，造成了資源出口國和資源進口國貨幣走勢分化（見圖5）。

圖5 2022年部分國家匯率漲跌幅

資源進口型國家貨幣貶值壓力較大。截至2022年9月30日，日元受美元走強和大宗商品價格上漲等因素影響，匯率較年初大幅貶值25.86%；歐元由于歐洲能源短缺和通貨膨脹飆升，匯率較年初大幅貶值14.15%；人民幣在國內(nèi)疫情反彈、資金回流美國、大宗商品價格高企等因素影響下，匯率較年初貶值11.29%。隨著國際資本持續(xù)回流美國，資源進口型發(fā)達國家和大部分新興市場國家將繼續(xù)面臨貨幣貶值壓力。

巴西、墨西哥等資源出口國，受益于大宗商品價格大幅上漲和出口需求快速上升，資本外流規(guī)模有限，匯率較為堅挺。但是，資源出口型國家匯率與大宗商品價格高度相關，一旦大宗商品價格出現(xiàn)回調(diào)，大量國際資本將流出資源出口型國家，巴西等國也存在貨幣貶值風險。2022年6月中旬國際油價顯著下降以來，資源出口國貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值。如果烏克蘭危機局勢緩和、石油供需偏緊程度有所緩解，國際油價將進一步下調(diào)，將導致資源出口型國家貨幣貶值。當前，中國油氣企業(yè)已在全球100多個國家和地區(qū)開展廣泛的能源貿(mào)易、投資、產(chǎn)能、裝備、技術、標準等領域合作。隨著跨境資本流動引發(fā)各國匯率大幅波動，中國油氣企業(yè)面臨較大的匯率風險。

3.3 增加全球金融不穩(wěn)定性，加大油價下行風險，對企業(yè)利潤增長構成壓力

美元在國際貨幣體系中的重要地位使美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整效應外溢，并產(chǎn)生全球性影響。從上世紀80年代初至今，歷次美聯(lián)儲加息都引發(fā)不同程度的經(jīng)濟危機和金融危機，尤其沖擊新興市場國家，美聯(lián)儲加息曾引發(fā)墨西哥、土耳其、阿根廷、泰國等經(jīng)濟較為脆弱國家發(fā)生金融危機。跨境資本大規(guī)模、大幅度流出新興市場，容易引發(fā)跨境風險，增大金融不穩(wěn)定性。MSCI（Morgan Stanley Capital International，摩根士丹利資本國際公司）新興市場指數(shù)從2021年2月達到峰值1444.93后呈連續(xù)下跌態(tài)勢，2022年9月30日為875.79，下跌39.39%。隨著美聯(lián)儲大幅加息和資本持續(xù)流出，新興市場經(jīng)濟復蘇將受阻，拖累全球經(jīng)濟增長（見圖6）。國際貨幣基金組織、惠譽國際、聯(lián)合國等國際機構都大幅下調(diào)全球經(jīng)濟增長預期，德意志銀行和花旗銀行預計全球經(jīng)濟陷入衰退的可能性達到50%。

圖6 2022年主要機構對全球經(jīng)濟增長的預測

美聯(lián)儲貨幣政策也將影響油價。一方面，美國持續(xù)大幅加息加劇美國和全球經(jīng)濟衰退風險，如果全球經(jīng)濟放緩，將降低商品需求，打擊消費者信心，使得油氣需求大幅下降，進而對油價構成打壓。另一方面，美國量化寬松政策期間，美元持續(xù)走低導致以美元計價的石油等大宗商品價格持續(xù)走高，當貨幣政策轉向，美聯(lián)儲加息時，美元流動性收縮推動美元指數(shù)高漲，以美元計價的石油價格承壓。鑒于此，博程研究公司（BCA Research）等多家機構，根據(jù)過去經(jīng)濟衰退與油價回落的規(guī)律，預計如果2022年下半年世界經(jīng)濟陷入衰退，油價將出現(xiàn)不同幅度的下降（見表3）。油氣企業(yè)業(yè)績與油價變化高度正相關，油價下行將對油氣企業(yè)利潤形成負面影響。

表3 部分機構對經(jīng)濟衰退下的油價預測單位：美元/桶

4 思考與建議

綜上分析可見，跨境資本流動呈現(xiàn)一定規(guī)律特點，其趨勢變化將通過利率、匯率、油價渠道，對油氣企業(yè)生產(chǎn)運營、業(yè)績增長、風險防控等方面產(chǎn)生不同程度影響。因此，建議油氣企業(yè)建立相應預警機制，做好風險規(guī)避的相關工作。

一是研究重點資源國債務狀況，防范境外資產(chǎn)安全風險。為應對資本外流壓力，新興市場國家“防御式”加息將繼續(xù)導致部分自身經(jīng)濟較為脆弱的國家債務風險大幅上升。一旦發(fā)生債務危機疊加糧食危機可能引發(fā)區(qū)域動蕩，增大油氣企業(yè)海外投資合作風險。建議加強對巴西、阿根廷、哈薩克斯坦等國經(jīng)濟和資本流動的跟蹤研判，提前防范安全風險。

二是妥善安排融資幣種結構，控制債務成本。全球多國央行跟進美聯(lián)儲加息將推高全球利率水平，增加債務融資成本。建議油氣企業(yè)提前謀劃境外融資，合理使用金融衍生品鎖定合適利率，對沖利率上行風險。

三是加強跟蹤研究，做好匯率風險管理。資本外流將加大包括中國在內(nèi)的大多數(shù)國家貨幣貶值壓力，建議油氣企業(yè)持續(xù)跟蹤分析人民幣和重點國家貨幣匯率走勢，關注大宗商品價格回落引發(fā)盧布、堅戈、雷亞爾匯率出現(xiàn)大幅貶值的風險，有效發(fā)揮期貨套期保值功能，規(guī)避匯率大幅波動風險。

四是做好應對預案，防范油氣價格大幅波動風險。高度關注經(jīng)濟衰退和需求減弱對油氣價格的下行壓力，結合以往經(jīng)驗，堅持精準投資、效益投資和低成本發(fā)展戰(zhàn)略，調(diào)整國內(nèi)生產(chǎn)節(jié)奏，優(yōu)化油氣資源配置，研究一系列逆周期策略工具包，確保企業(yè)平穩(wěn)運行。同時合理使用套期保值工具，提前鎖定價格，降低價格波動風險。