王 宸，陸 超，戴靜雯

（1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100081）

一、引 言

投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重中之重，企業(yè)的投資決策關(guān)乎其生存和長(zhǎng)期發(fā)展。由于委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，我國(guó)上市公司在投資決策中普遍存在非效率投資行為，上市公司非效率投資一直以來(lái)都是困擾資本市場(chǎng)的頑疾（白重恩等，2005；魏明海和柳建華，2007）［1-2］。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)與委托代理理論，在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致管理層濫用自由裁量權(quán)，使得企業(yè)產(chǎn)生非效率的投資行為，損害了股東及利益相關(guān)者的利益。從已有研究成果來(lái)看：現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)一些治理因素的影響效果已經(jīng)建立了較好的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，尤其在股權(quán)結(jié)構(gòu)（Filatotchev et al.，2008）［3］和高管行為（Richardson，2006；姜付秀等，2009）［4-5］方面進(jìn)行了比較詳盡的研究。整體來(lái)看，雖然近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)不斷出臺(tái)改革措施，市場(chǎng)機(jī)能逐漸完善，但A股上市公司仍普遍存在投資效率較低的情況，資本市場(chǎng)仍存在內(nèi)幕交易、披露虛假信息等現(xiàn)象，信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題仍較為突出。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和政府引導(dǎo)是干預(yù)資本市場(chǎng)資源配置的兩大重要因素。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響市場(chǎng)效率的因素之一，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一方面會(huì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，使投資者和分析師從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告等渠道獲得企業(yè)信息，提高信息透明度。另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也能夠發(fā)揮治理作用（姜付秀等，2009）［5］，緩解代理問(wèn)題。企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升了企業(yè)業(yè)績(jī)的可比性（Holmstrom，1982）［6］，為股東以及企業(yè)的利益相關(guān)者提供了更多評(píng)估管理者的信息，降低了股東監(jiān)督的邊際成本（DeFond and Park，1999）［7］，提升了企業(yè)的治理水平。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)投資效率的另一重要因素，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，加重企業(yè)的融資成本，投資者在做出決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎（Bloom，2009）［8］，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)減弱政府對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)作用，企業(yè)投資更依賴(lài)于市場(chǎng)因素，進(jìn)而提高了企業(yè)投資效率。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，研究者分別從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性?xún)蓚€(gè)角度對(duì)企業(yè)投資行為的影響因素和機(jī)制進(jìn)行探討。但關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相互作用及其對(duì)于投資效率影響的相關(guān)實(shí)證研究較少。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響，學(xué)術(shù)界也尚未得出一致結(jié)論，究竟經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率是否具有正向影響，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響是互補(bǔ)還是替代關(guān)系，對(duì)此類(lèi)問(wèn)題的深入探討對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高資源配置效率將有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文以2010—2018年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證探究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響并挖掘其作用機(jī)制。

相對(duì)已有研究，本文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文豐富了新型加轉(zhuǎn)軌制度背景下企業(yè)投資效率研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。已有研究主要關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性單獨(dú)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。本文深入分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為兩種外部治理機(jī)制，對(duì)于投資效率的影響機(jī)理，并發(fā)現(xiàn)了這兩種治理機(jī)制共同作用于投資效率時(shí)的互補(bǔ)關(guān)系。第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的選取進(jìn)行了有效性驗(yàn)證。已有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究文獻(xiàn)中，主要運(yùn)用Baker et al.［9］（2016）基于香港《南華早報(bào)》對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)報(bào)道構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，本文認(rèn)為Davis et al.［10］（2019）基于《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)報(bào)道構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)能夠更加合理地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的現(xiàn)實(shí)情況，本文的回歸結(jié)果也表明該指標(biāo)是合理且有效的。第三，實(shí)踐方面對(duì)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，完善市場(chǎng)資源配置效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不夠健全，微觀經(jīng)濟(jì)受到各級(jí)政府經(jīng)濟(jì)政策影響較大，這導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)更多關(guān)注政府政策信號(hào)，本文探究企業(yè)投資效率的影響因素和機(jī)制，將有助于提升企業(yè)投資效率，引導(dǎo)其投資時(shí)更多考慮市場(chǎng)因素，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國(guó)外對(duì)投資效率的研究普遍基于其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，并且研究是逐步深入的。例如，Jensen and Warner［11］（1988）發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資可以降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而提升投資效率；隨后又有學(xué)者深入探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率影響的差異，發(fā)現(xiàn)控股股東在投資者保護(hù)不完善的情況下，為了私有利益，傾向于過(guò)度投資。從國(guó)外學(xué)者的研究中我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)治理的影響機(jī)制有許多，包括信息假說(shuō)（Nalebuff and Stiglitz，1983）［12］、清算威脅假說(shuō)（Jin and Myers，2006）［13］、融資約束假說(shuō)（Griffith，2001）［14］、激勵(lì)假說(shuō)（DeFond and Park，1999）［7］等。而國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生什么樣的作用尚未達(dá)成一致結(jié)論，增長(zhǎng)期權(quán)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)投資起到了促進(jìn)作用（Abel and Blanchard，1986）［15］，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為在投資不可逆的情況下，不確定性的上升會(huì)提高期權(quán)的價(jià)值，抑制企業(yè)的投資行為（Gulen and Ion，2016）［16］。

國(guó)內(nèi)單獨(dú)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資效率的文獻(xiàn)較多。姜付秀等［17］（2008）針對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系展開(kāi)深入研究；陳其安等［18］（2010）、金雪軍等［19］（2014）研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)股票價(jià)格之間的關(guān)系；陳運(yùn)森和謝德仁［20］（2011）、劉慧龍等［21］（2012）、金智等［22］（2015）關(guān)注董事會(huì)與投資效率之間的作用關(guān)系。

整體來(lái)看，大多數(shù)是將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響從宏觀和微觀層面分割開(kāi)來(lái)研究，少有文獻(xiàn)將二者置于同一分析框架下探討其對(duì)于投資效率的作用，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響尚未得出一致結(jié)論，因此，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資效率之間的關(guān)系以及這種關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)當(dāng)中的表現(xiàn)展開(kāi)全面研究。

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率

投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心，企業(yè)的價(jià)值從根本上取決于企業(yè)投資效率的提升，學(xué)者Biddle et al.［23］（2009）認(rèn)為企業(yè)會(huì)投資于凈現(xiàn)金流為正的項(xiàng)目，對(duì)于凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目則放棄投資，這是一種沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本的理想情況。但企業(yè)進(jìn)行資源配置時(shí)，不可避免會(huì)面對(duì)市場(chǎng)摩擦，保證企業(yè)投資效率的前提是緩解信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的代理問(wèn)題。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)的治理機(jī)制有互補(bǔ)或替代作用（伊志宏等，2010）［24］。一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)治理的有效性。Scharfstein［25］（1988）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)中存在許多企業(yè)時(shí)，企業(yè)之間的業(yè)績(jī)可比性會(huì)消除市場(chǎng)波動(dòng)的影響，使企業(yè)所有者可以有效識(shí)別經(jīng)理人的能力與努力。另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)增加破產(chǎn)清算的威脅，約束管理層行為。Aghion et al.［26］（1999）研究發(fā)現(xiàn)，隨著競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的加大，企業(yè)破產(chǎn)清算的可能性增加。張功富和宋獻(xiàn)中［27］（2009）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)程度與企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)被清算的可能性成正相關(guān)關(guān)系。為了避免被清算，管理者會(huì)增加其努力程度，約束自己的行為。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)有助于提高企業(yè)的投資效率（徐一民和張志宏，2010）［28］，優(yōu)化資源配置。

企業(yè)的非效率投資行為包括過(guò)度投資和投資不足。在我國(guó)，上市公司投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目和放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目行為屢見(jiàn)不鮮，上市公司普遍存在非效率投資行為。提升管理者利益與企業(yè)利益關(guān)系的緊密程度可以緩解管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題，在一定程度上減少企業(yè)的非效率投資行為（方紅星和金玉娜，2013）［29］。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)、委托代理問(wèn)題和增加破產(chǎn)清算威脅，約束管理層的自利行為，改善企業(yè)治理，減少非效率投資行為，據(jù)此提出第一項(xiàng)假設(shè)：

H1：上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與企業(yè)投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法預(yù)測(cè)政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生的不確定性（Gulen and Ion，2016）［16］，也指政策制定者通過(guò)財(cái)政、貨幣、監(jiān)管政策等引起的不確定性（Brogaard and Detzel，2015）［30］，是經(jīng)濟(jì)不確定性的重要組成部分。

實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，在較高的環(huán)境不確定性中，企業(yè)將暫緩?fù)顿Y活動(dòng)，待獲取更多信息之后再做出投資決策，所以，環(huán)境不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資（Gulen and Ion，2016）［16］。企業(yè)投資的不可逆性使得投資過(guò)程相當(dāng)于企業(yè)執(zhí)行了看漲期權(quán)，其中，投資成本為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，當(dāng)企業(yè)選擇當(dāng)前投資就意味著放棄了未來(lái)進(jìn)行更好投資的機(jī)會(huì)，這種繼續(xù)等待的權(quán)力對(duì)于企業(yè)是具有價(jià)值的，其價(jià)值就是企業(yè)當(dāng)前投資需要承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。由期權(quán)定價(jià)理論可知，上述所說(shuō)的“等待”價(jià)值與未來(lái)項(xiàng)目現(xiàn)金流的未知性正相關(guān)。由此，企業(yè)繼續(xù)“等待”的價(jià)值與經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提升項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)成本，對(duì)企業(yè)當(dāng)前投資產(chǎn)生抑制作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（Christiano et al.，2010）［31］。隨著不確定性的提高，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期相應(yīng)提升，加重了企業(yè)的融資成本（Gilchrist et al.，2014）［32］，降低企業(yè)債務(wù)評(píng)級(jí)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)資金成本和資本邊際收益率兩個(gè)渠道進(jìn)行傳播，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生抑制作用（陳國(guó)進(jìn)和王少謙，2016）［33］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高企業(yè)投資決策者對(duì)未來(lái)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)期的難度，投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)前景，在做出決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎（Bloom，2009）［8］。據(jù)此提出第二項(xiàng)假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率

假設(shè)1和假設(shè)2分別考察了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一個(gè)調(diào)節(jié)變量，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資效率兩者間的關(guān)系有何影響？本文認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能對(duì)企業(yè)的投資效率發(fā)揮更為重要的作用。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中受到兩方面因素的影響：政府因素和市場(chǎng)因素。中國(guó)的特殊國(guó)情使得中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)走向有強(qiáng)大的干預(yù)力量。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，政府部門(mén)在制定政策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策會(huì)更加緩慢，政策指向性不夠明朗。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)力度減弱，出現(xiàn)真空期。這種情況下，市場(chǎng)作為無(wú)形之手的作用體現(xiàn)出來(lái)，企業(yè)會(huì)更加注重提高投資效率，充分考慮企業(yè)個(gè)體因素進(jìn)行投資，而非受到政策的引導(dǎo)進(jìn)行投資（饒品貴等，2017）［34］。此時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度作為市場(chǎng)調(diào)節(jié)的一部分，對(duì)企業(yè)投資效率會(huì)起到更顯著的作用。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠帶來(lái)更多、更準(zhǔn)確的信息，其降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用會(huì)更加有效，進(jìn)一步緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題。由此，本文提出研究假設(shè)3：

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資效率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率

上述分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)投資效率產(chǎn)生影響，且這兩種影響存在相互加強(qiáng)的作用。那么在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，這種影響和作用是否依舊成立，有什么樣的差異呢？

在我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程中，政府干預(yù)對(duì)于上市公司的投資決策活動(dòng)有較大的影響，而相比于非國(guó)有企業(yè)，政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)擁有更強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)。當(dāng)?shù)胤秸媾R促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、充分就業(yè)、實(shí)現(xiàn)GDP目標(biāo)等社會(huì)目標(biāo)和政治目標(biāo)時(shí)，地方政府會(huì)利用其自身權(quán)力，將自身承擔(dān)的目標(biāo)轉(zhuǎn)嫁給當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)性負(fù)擔(dān)（夏立軍和方軼強(qiáng)，2005）［35］。在國(guó)有企業(yè)中，政府干預(yù)程度較強(qiáng)，導(dǎo)致市場(chǎng)決定企業(yè)投資決策的比重較低（李延喜等，2015）［36］，當(dāng)面臨更大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，并不會(huì)顯著弱化政策對(duì)企業(yè)投資決策的引導(dǎo)作用，無(wú)法加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于投資效率的作用，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資效率的互補(bǔ)作用并不顯著。相比國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更低的社會(huì)性負(fù)擔(dān)（夏立軍和方軼強(qiáng)，2005）［35］，其投資決策受市場(chǎng)因素影響更大，當(dāng)面臨更大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，會(huì)顯著弱化政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資決策的引導(dǎo)作用，非國(guó)有企業(yè)更加依賴(lài)市場(chǎng)“無(wú)形之手”的資源配置作用。因此，本文認(rèn)為在非國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率影響的互補(bǔ)作用依舊顯著。據(jù)此提出研究假設(shè)4：

H4a：在國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資效率的關(guān)系的互補(bǔ)作用不顯著。

H4b：在非國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資效率的關(guān)系的互補(bǔ)作用依舊顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的初始樣本為我國(guó)滬深兩市A股上市公司，其中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)投資效率等相關(guān)數(shù)據(jù)都來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證研究結(jié)果的可靠性，對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除金融類(lèi)上市公司樣本；（3）剔除當(dāng)年上市和樣本期間曾被ST、PT處理的企業(yè)樣本。其中，上市公司行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)使用上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高等研究院Davis et al.［10］（2019）發(fā)布的最新中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

（二）主要變量及定義

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

借鑒已有研究的做法，本文的核心解釋變量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要利用行業(yè)集中度指標(biāo)赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）衡量（劉志彪等，2003；苗丹，2017）［37-38］，即單個(gè)上市公司所占市場(chǎng)份額平方加總，其中，單個(gè)企業(yè)市場(chǎng)份額為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)內(nèi)上市公司總收入之比，具體計(jì)算模型如下：

其中，Xit和Xt分別代表第i家企業(yè)第t年的營(yíng)業(yè)收入和第t年參與估算的企業(yè)行業(yè)內(nèi)總收入。0＜HHIt≤1，HHIt越大，表示行業(yè)集中度越高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，HHIt越小，則說(shuō)明行業(yè)集中度越低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本文選用Davis et al.［10］（2019）基于《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)報(bào)道構(gòu)建的指數(shù)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。由于該經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，本文將每年的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均處理，最終得到我國(guó)年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

其中，n代表年份，m代表月份。

3.投資效率

參照Richardson［4］（2006）的度量方法，通過(guò)估算企業(yè)正常的資本投資水平，用企業(yè)正常投資水平和實(shí)際投資水平的差距，也就是模型的殘差，作為投資不足和投資過(guò)度的代理變量，殘差的絕對(duì)值為投資效率的代理變量。

INV為新增資本，具體公式：INV=（資本支出+并購(gòu)支出-資產(chǎn)處置收入）/總資產(chǎn)。其中，資本支出為現(xiàn)金流量表（直接法）中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出”項(xiàng)目；并購(gòu)支出為現(xiàn)金流量表（直接法）中的“取得子企業(yè)及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”項(xiàng)目；資產(chǎn)處置收入為現(xiàn)金流量表（直接法）中的“處置子企業(yè)及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”項(xiàng)目；Growth為企業(yè)投資機(jī)會(huì)，它等于上期營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；Size為企業(yè)規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Lev為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，等于企業(yè)總資產(chǎn)除以總負(fù)債；Cash等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)；Age為企業(yè)的上市年限，它等于企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)；Return為企業(yè)股票年度回報(bào)，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率減去考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率流通市值加權(quán)平均法；此外，模型（3）中還對(duì)年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制（當(dāng)企業(yè)處于某一年或某一行業(yè)時(shí)，該值取1，否則取0）。最終，模型（3）得到的殘差（XINV）的絕對(duì)值（INVEST）為企業(yè)投資效率的衡量指標(biāo)，該絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)非效率投資程度越高，也就是投資效率越低。同時(shí)，我們將數(shù)值為正的殘差和數(shù)值為負(fù)的殘差分類(lèi)為投資過(guò)度（OVER_INVEST）和投資不足（UNDER_INVEST），用于進(jìn)一步分析。

4.控制變量

本文借鑒以往文獻(xiàn)的做法（魏明海和柳建華，2007；辛清泉等，2007；劉曉華和張利紅，2016；胡詩(shī)陽(yáng)和陸正飛，2015；李萬(wàn)福等，2011）［2，39-42］最終選擇如下控制變量：兩職合一啞變量、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、CFO銷(xiāo)售能力、成長(zhǎng)性、機(jī)構(gòu)持股比例、資產(chǎn)收益率、上市年限以及市場(chǎng)回報(bào)率。變量具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

在樣本選取和變量設(shè)定的基礎(chǔ)上，本文針對(duì)各假設(shè)構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，模型（4）用于檢驗(yàn)假設(shè)1，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于投資效率的影響；模型（5）用于檢驗(yàn)假設(shè)2，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于投資效率的影響；模型（6）用于檢驗(yàn)假設(shè)3，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)投資效率的互補(bǔ)作用，模型（7）用于檢驗(yàn)假設(shè)4，考察在按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的互補(bǔ)作用有何變化。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，樣本量為16 518。其中，因變量投資效率INVEST的均值為0.050，最小值為0.000，此時(shí)表示企業(yè)投資效率較高，最大值為0.902，此時(shí)，企業(yè)投資不足或過(guò)度投資較為嚴(yán)重，企業(yè)總投資效率較低；因變量過(guò)度投資OVERINV樣本量為5837，均值為0.070，最小值為0.000，最大值為0.985；投資不足UNDERINV樣本量為10 681，均值為0.040，最小值為0.000，最大值為0.462，相比過(guò)度投資，由樣本數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)上市公司中投資不足的現(xiàn)象要多于過(guò)度投資，從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，OVERINV標(biāo)準(zhǔn)差為0.104，UNDERINV的標(biāo)準(zhǔn)差為0.032，說(shuō)明投資過(guò)度的企業(yè)中投資效率的差異更大。主要自變量HHI均值為0.060，最小值為0.008，表明該行業(yè)壟斷勢(shì)力較弱，競(jìng)爭(zhēng)較激烈，最大值為0.703，表明行業(yè)中具有較高的壟斷勢(shì)力，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低；EPU均值為5.370，最小值為4.600，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較弱，最大值為6.132，表明此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

為初步判斷各主要變量之間的關(guān)系以及排除多重共線(xiàn)性，進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。表3為相關(guān)系數(shù)矩陣，顯示了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。其中主要解釋變量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）與投資效率（INVEST）、過(guò)度投資（OVER_INV）和投資不足（UNDER_INV）之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)投資效率越高。主要解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與投資效率（INVEST）、過(guò)度投資（OVER_INV）和投資不足（UNDER_INV）之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)投資效率越高。但這種關(guān)系是否成立以及是否顯著，還需進(jìn)一步實(shí)證分析。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）多元回歸分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率回歸分析

在開(kāi)始回歸之前，本文首先對(duì)回歸模型（4）（5）（6）（7）進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值小于0.01，拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此，在本文的回歸模型中選用固定效應(yīng)模型。本文的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)層面數(shù)據(jù)，若在回歸中控制行業(yè)會(huì)使回歸結(jié)果出現(xiàn)嚴(yán)重多重共線(xiàn)性，因此，本文的回歸模型中僅固定了年份。

表4報(bào)告了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資效率的回歸結(jié)果。其中，回歸結(jié)果（1）（3）（5）分別為不加控制變量時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資效率、投資不足和過(guò)度投資的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果（2）（4）（6）為加入控制變量后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分別對(duì)投資效率、投資不足和過(guò)度投資的回歸結(jié)果。結(jié)果（1）（2）回歸系數(shù)分別為0.041和0.029，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)投資效率越高。結(jié)果（3）（4）回歸系數(shù)為0.066和0.048且在1%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠顯著抑制企業(yè)過(guò)度投資。結(jié)果（5）（6）回歸系數(shù)為0.025和0.015，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解企業(yè)投資不足。與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本一致（徐一民和張志宏，2010；劉曉華和張利紅，2016）［28，40］。

表4 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率回歸結(jié)果

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率回歸分析

表5報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的回歸結(jié)果。其中，回歸結(jié)果（1）（3）（5）分別為不加控制變量時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率、投資不足和過(guò)度投資的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果（2）（4）（6）中為加入控制變量后經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別對(duì)投資效率、投資不足和過(guò)度投資的回歸結(jié)果。結(jié)果（1）（2）回歸系數(shù)分別為-0.039和-0.035，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，即EPU值越大，企業(yè)投資效率越高，即INVEST值越小，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率為正相關(guān)關(guān)系。結(jié)果（3）（4）回歸系數(shù)為-0.076和-0.062且在1%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定能夠顯著抑制企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象。結(jié)果（5）（6）回歸系數(shù)為-0.021和-0.026，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定能夠緩解企業(yè)投資不足現(xiàn)象。與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本一致（饒品貴等，2017）［34］。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率的回歸結(jié)果

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項(xiàng)對(duì)投資效率的影響

為檢驗(yàn)假設(shè)3，在回歸模型中的主要解釋變量中加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性及兩者的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。表6中的回歸結(jié)果（1）（3）（5）分別為不加控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果（2）（4）（6）為加入控制變量后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果（1）（2）顯示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)仍為正值，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)仍為負(fù)值，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。這表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響存在加強(qiáng)作用，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更高時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資效率的提升作用更加強(qiáng)烈，假設(shè)3成立。進(jìn)一步，在回歸結(jié)果（3）（4）中檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)對(duì)過(guò)度投資的影響，結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)過(guò)度投資的抑制作用依舊顯著，兩者的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)過(guò)度投資的抑制作用也存在互相加強(qiáng)的效果。但這種相互加強(qiáng)的作用在對(duì)投資不足的影響中并不顯著。

表6 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率的回歸結(jié)果

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性互補(bǔ)作用的影響

為了驗(yàn)證假設(shè)4，本文加入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（STATE），對(duì)原有數(shù)據(jù)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。其中，回歸結(jié)果（1）（2）為國(guó)有企業(yè)組單變量回歸和加入控制變量后的回歸結(jié)果。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的促進(jìn)作用依舊顯著，與之前的檢驗(yàn)結(jié)果一致。但產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)回歸結(jié)果并不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于投資效率并無(wú)互補(bǔ)作用，證實(shí)了假設(shè)4a成立?；貧w結(jié)果（3）（4）為非國(guó)有企業(yè)組單變量回歸和加入控制變量后的回歸結(jié)果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)依舊顯著，且兩者交乘項(xiàng)回歸結(jié)果顯著，說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的促進(jìn)作用有相互加強(qiáng)的效果，這一結(jié)果證明假設(shè)4b成立。

表7 按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

本文參考辛清泉等［39］（2007）的做法，將模型（3）的殘差按大小分為三組并剔除中間一組。之后，將殘差最大的一組作為過(guò)度投資組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸。重新計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表8。實(shí)證結(jié)果表明，在不加入控制變量和加入控制變量?jī)煞N情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）對(duì)過(guò)度投資（OVER_INV）的抑制作用和投資不足（UNDER_INV）的緩解作用均顯著?；貧w結(jié)果與假設(shè)1的研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，因而，本文的結(jié)果通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.替換產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量

為檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的可靠性，本文參考伊志宏等［24］（2010）對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的度量方式，選取行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量（N）作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量，重復(fù)上文的回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表9。實(shí)證結(jié)果與前文的結(jié)果保持一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

表9 替換產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性

參考饒品貴等［34］（2017）對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，本文利用Baker et al.［9］（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，替換現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，重復(fù)假設(shè)2的回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表10，結(jié)果仍然顯著，仍能得出與假設(shè)2一致的結(jié)論。

續(xù)表8

3.替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性

參考饒品貴等［34］（2017）對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，本文利用Baker et al.［9］（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，替換現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，重復(fù)假設(shè)2的回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表10，結(jié)果仍然顯著，仍能得出與假設(shè)2一致的結(jié)論。

表10 替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

投資效率決定了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵。本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，分析和提出了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的外部治理效應(yīng)。以2010—2018年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的綜合影響，并檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的互補(bǔ)作用。本文的研究發(fā)現(xiàn)不僅豐富和補(bǔ)充了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資效率之間的相關(guān)研究，也給企業(yè)提供了在降低信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的基礎(chǔ)上，有效合理地提升企業(yè)資源配置效率和投資水平方面的實(shí)踐支持。具體研究結(jié)論包括以下幾個(gè)方面：

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能顯著提升企業(yè)的投資效率。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生作用，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，行業(yè)內(nèi)信息透明度越高，進(jìn)而提高了企業(yè)治理水平，提升投資效率。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)的投資效率越高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，政府政策引導(dǎo)性較弱，企業(yè)投資決策主要依靠市場(chǎng)進(jìn)行判斷，在市場(chǎng)配置資源的主導(dǎo)作用下，資源配置效率更高，對(duì)企業(yè)行為的治理效果更好，企業(yè)投資效率更高。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的影響具有互補(bǔ)作用。這是兩者的作用機(jī)制決定的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，政府政策引導(dǎo)性較弱，此時(shí)企業(yè)治理更加依靠市場(chǎng)，市場(chǎng)配置資源起主導(dǎo)作用，因此，產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的治理作用更有效，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資效率的促進(jìn)作用加強(qiáng)。

4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資效率影響的互補(bǔ)作用僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的屬性和所處地位決定了其投資決策受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響較弱。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性在非國(guó)有企業(yè)的投資決策中發(fā)揮了更大的互補(bǔ)作用。

（二）啟示

1.進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)不斷完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，極大地促進(jìn)了生產(chǎn)力發(fā)展。但是，我國(guó)市場(chǎng)體系仍不健全、市場(chǎng)發(fā)育還不充分、資源配置效率不高。公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)化改革在微觀層面的重要舉措之一，它能夠有效發(fā)揮降低信息不對(duì)稱(chēng)和緩解代理問(wèn)題的作用，進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率。政府應(yīng)該為企業(yè)創(chuàng)造公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，更加尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中的有效作用。

2.經(jīng)濟(jì)政策要保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。企業(yè)的投資決策往往受到政府經(jīng)濟(jì)政策的引導(dǎo)，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎，充分考慮其對(duì)企業(yè)行為尤其是企業(yè)投資行為的影響，在做好政策對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)作用的同時(shí)，保持政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，引導(dǎo)企業(yè)合理配置資產(chǎn)，創(chuàng)造更多社會(huì)價(jià)值。

3.面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)走向。從實(shí)證部分也可以看出，在面臨較大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為市場(chǎng)調(diào)節(jié)的一部分能帶來(lái)更多信息。上市公司，特別是非國(guó)有上市公司，應(yīng)充分利用自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，抓住機(jī)會(huì)，對(duì)資源進(jìn)行有效配置，為企業(yè)在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。

（三）討論

本文結(jié)合產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率問(wèn)題進(jìn)行了研究，深入分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為兩種外部治理機(jī)制，對(duì)于投資效率的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)了這兩種治理機(jī)制共同作用于投資效率時(shí)的互補(bǔ)關(guān)系。未來(lái)，可從以下方面展開(kāi)進(jìn)一步研究工作：

1.分析競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)投資效率的其他路徑?；谖写砝碚摵托畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論，未來(lái)研究可進(jìn)一步提出競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)投資效率的其他路徑并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，如融資約束可能是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資效率關(guān)系的另一中介變量。

2.將經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的影響細(xì)化。本文針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的研究中，將不確定性當(dāng)作一種宏觀外部沖擊，未來(lái)的研究可細(xì)致區(qū)分不同企業(yè)對(duì)政策不確定性感知的差異，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究。