□文│朱 沖

房 地 產(chǎn) 投 資 基 金（Real Estate Investmant Thrusts，簡稱“REITs”）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品。中國資本市場對REITs探索籌備的歷程長達(dá)十余年。中國人民銀行、證監(jiān)會等相關(guān)部門一直在研究促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的法規(guī)及政策。2020年4月以來，證監(jiān)會、國家發(fā)改委先后發(fā)布了多份推進(jìn)REITs試點(diǎn)工作的規(guī)章及規(guī)范性文件，確立了REITs“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與在證券交易所上市交易的模式。本輪基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍除了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目，還將數(shù)據(jù)中心（IDC）、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)等“新基建”資產(chǎn)囊括其中。版權(quán)類資產(chǎn)作為文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營亮點(diǎn)，在其孵化下迅速成長，在多元化的場景優(yōu)勢加持下，其“爆發(fā)性”的變現(xiàn)能力可提升“新基建”資產(chǎn)估值的想象空間，與歐美成熟市場數(shù)據(jù)中心資本化的主流平臺同臺競技，有望成長為科技賦能型不動產(chǎn)類資產(chǎn)和未來公募REITs市場為投資人帶來高回報的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

一、我國版權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

1.上位法不足

2020年新《證券法》已將資產(chǎn)支持證券（ABS）和資管產(chǎn)品列入證券的范圍，但《證券法》主要規(guī)范的是股票和債券的發(fā)行轉(zhuǎn)讓，而資產(chǎn)支持證券和資管產(chǎn)品的發(fā)行上市有其自身的特點(diǎn)，于是授權(quán)國務(wù)院按《證券法》的原則制定它們的發(fā)行上市辦法。資產(chǎn)支持證券的管理目前由中國人民銀行（通過中國銀行間市場交易商協(xié)會）、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及國家發(fā)改委進(jìn)行分立式監(jiān)管，這些部門都各自制定了本部門內(nèi)適用的資產(chǎn)支持計劃（或資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)證券化管理辦法），監(jiān)管思路的分歧必然造成規(guī)則的不盡統(tǒng)一，也留下了監(jiān)管套利的空間。但這并不意味著其作為債務(wù)工具的法律效力和相關(guān)市場規(guī)則可以被隨意解釋。考察存量的版權(quán)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，可發(fā)現(xiàn)其中包含了項目公司、SPV（Special Purpose Vehicle， 特殊目的公司）甚至雙SPV、私募基金等復(fù)雜的法律設(shè)計，而且結(jié)構(gòu)涉及基金持有人大會、基金管理人、專項計劃管理人、項目公司乃至原始權(quán)益人等多個參與主體與委托代理層級，遠(yuǎn)比普通的證券化產(chǎn)品復(fù)雜，權(quán)責(zé)邊界的模糊對內(nèi)部治理的有效性提出了挑戰(zhàn)。需要研究如何統(tǒng)一不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律適用標(biāo)準(zhǔn)，壓縮監(jiān)管套利空間，將其納入金融監(jiān)管體系，改進(jìn)現(xiàn)存的不規(guī)范甚至是與法律相抵觸之處，提升對投資者的保護(hù)以及產(chǎn)品自身的合規(guī)性。[1]

2.現(xiàn)行融資模式存在困境

版權(quán)產(chǎn)品主要業(yè)態(tài)是消費(fèi)信息或消費(fèi)資訊，包括借助資訊消費(fèi)相關(guān)的商品或者服務(wù)，優(yōu)質(zhì)版權(quán)是版權(quán)企業(yè)運(yùn)營的核心資產(chǎn)和關(guān)鍵性資源。版權(quán)企業(yè)迫切需要有較好的融資渠道來促使上游版權(quán)方與其達(dá)成更多獨(dú)家版權(quán)協(xié)議，或通過支付高額預(yù)付金等版權(quán)付費(fèi)模式提高市場進(jìn)入壁壘、搶占市場份額。

考察已上市交易的版權(quán)證券化產(chǎn)品，普遍采用多個版權(quán)企業(yè)“抱團(tuán)取暖”的私募發(fā)行模式，在底層資產(chǎn)所有權(quán)、流動性、估值及收益上的差別帶來了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差異。但審視已上市的版權(quán)證券化項目，普遍在市場交易活躍度和二級市場流動性方面存在嚴(yán)重問題，部分產(chǎn)品甚至連日不見成交。產(chǎn)生問題的根源在于制約版權(quán)證券化的四大核心障礙：資產(chǎn)確認(rèn)、價值評估、法律適格性和風(fēng)險緩釋始終無法解決。

當(dāng)前版權(quán)企業(yè)的資金難題包括了獲取外部資金難、自有資金回收難兩個方面。除因為行業(yè)性質(zhì)造成資金方容易高估版權(quán)企業(yè)信用風(fēng)險，進(jìn)而難以提供與風(fēng)險相匹配的資金之外，版權(quán)企業(yè)在自身賬期處理上的話語權(quán)也較弱。問題的根源在于無論是超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金質(zhì)押賬戶、差額補(bǔ)足、回購義務(wù)的內(nèi)部信用增級方式，還是依托政府投資平臺或國有產(chǎn)業(yè)基金乃至保險等第三方信用機(jī)構(gòu)的差額支付和保證擔(dān)保為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供外部信用增級方式，都不能完全解決版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險、法律風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險及破產(chǎn)隔離風(fēng)險。[2]

此外版權(quán)瑕疵、盜版以及侵權(quán)等問題也導(dǎo)致構(gòu)建版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利根基不穩(wěn)。據(jù)此搭建的風(fēng)險識別體系難以實(shí)現(xiàn)整個風(fēng)控流程的閉環(huán)。版權(quán)投融資模式亟須市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高定價效率，滿足版權(quán)市場交易主體管理版權(quán)衍生品價格波動風(fēng)險需求，探尋多方共贏的輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型新路。

3.版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)“股性”優(yōu)于“債性”

雖然在法律層面相較與公司債券融資、企業(yè)債券融資、債務(wù)融資工具融資等融資方式，版權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚無明確的性質(zhì)界定，但其無到期日、可續(xù)期、利息可遞延等特征使其兼具“股性”與“債性”。版權(quán)作為無形資產(chǎn)其無實(shí)物形態(tài)、歸類非貨幣性資產(chǎn)，其目標(biāo)收益率高度依賴于產(chǎn)品影響力營銷和社會流行喜好。強(qiáng)競爭性資產(chǎn)的屬性決定了版權(quán)個品經(jīng)營狀況的高波動性。在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益方面較大的不確定性導(dǎo)致在版權(quán)ABS產(chǎn)品中追逐一個“超額收益”的確定性目標(biāo)非常難，難以像正常債券交易一樣，可隨時計算證券的“本金因子”和“實(shí)際久期”，使其“債性”不足。

通過分析金融工具列報會計準(zhǔn)則、證券化產(chǎn)品會計處理規(guī)定，并結(jié)合募集說明書主要條款，可以得出版權(quán)ABS具有權(quán)益類投資的“股性”。隨著人們對版權(quán)產(chǎn)品的應(yīng)用方式與消費(fèi)習(xí)慣的變化，都會對版權(quán)本身價值和證券化產(chǎn)品的后續(xù)發(fā)行構(gòu)成長期影響，也必將改變版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)估值體系。順周期的優(yōu)質(zhì)版權(quán)項目的估值可能會有爆發(fā)性的增長，當(dāng)然也不能排除部分以線下院線為代表的傳統(tǒng)版權(quán)項目可能面臨長期的經(jīng)營困難。

疫情暴發(fā)以來居家隔離、限制流動等常態(tài)化防控措施，都讓以院線為代表的版權(quán)行業(yè)線下流量變現(xiàn)遭受前所未有的沖擊，但也讓以游戲為代表的在線版權(quán)產(chǎn)品迎來消費(fèi)熱潮。版權(quán)資產(chǎn)的“股性”在疫情面前凸顯出來，在這“一冷一熱”之間的周期變動對版權(quán)資產(chǎn)質(zhì)量和付息能力的沖擊凸顯了版權(quán)ABS“股性”優(yōu)于“債性”。

4.文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)投融資循環(huán)的需求不足

當(dāng)前主要服務(wù)版權(quán)經(jīng)營企業(yè)的文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目落地難，除了貨值評估、財政承受能力論證等原因，資金投入量大，回報周期長，投資回報吸引不足、風(fēng)險分配不合理、缺乏有效退出渠道也是重要因素。

其中退出機(jī)制除了到期移交和政府回購，項目轉(zhuǎn)讓屬于較為主流的方式，但也面臨著設(shè)置鎖定期、限制受讓主體、合同有關(guān)義務(wù)的承繼、政府部門審批或備案程序等各類約束，均使得項目的轉(zhuǎn)讓存在一定困難。在難以為各類型金融資本提供與風(fēng)險相匹配的投資收益回報以及有效的退出渠道的情況下，以公益服務(wù)性項目為主的文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)雖然在建成驗收后運(yùn)營風(fēng)險很低，但與此同時收益也被限制在一定區(qū)間，多數(shù)項目的投資收益甚至低于企業(yè)的融資成本。

REITs作為一種有效的退出方式，使得前期資本可在PPP項目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段時退出，將底層資產(chǎn)的未來可收取現(xiàn)金流一次性折現(xiàn)、變現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)出表、搭建輕資產(chǎn)運(yùn)營平臺，與偏好于承擔(dān)較低風(fēng)險、獲得穩(wěn)定回報的成熟期金融資本有效銜接，滿足銀行、保險等長線穩(wěn)定資金的投資訴求。發(fā)行版權(quán)REITs產(chǎn)品可以達(dá)到盤活存量項目中的國有資本、提高資金的利用效率、拓寬融資渠道、降低地方政府杠桿率和對債務(wù)融資依賴的功效。通過將缺乏流動性的存量版權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，從而形成一個良性循環(huán)，文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)版權(quán)資產(chǎn)的流動性和融資便利性都可以得到較大提高，實(shí)現(xiàn)指數(shù)級成長的規(guī)模效應(yīng)。

二、REITs模式下版權(quán)資產(chǎn)證券化法律規(guī)制框架要點(diǎn)

1.版權(quán)REITs的法律定性

根據(jù)REITs試點(diǎn)制度的規(guī)則安排，在《證券法》的框架下設(shè)立存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的公募ABS和公募REITs，這意味著在此試點(diǎn)框架下版權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將被拆分為兩種獨(dú)立的證券品種在市場上公開發(fā)行、交易。但版權(quán)ABS和版權(quán)REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將參照目前的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)架構(gòu)，以版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持。但保留版權(quán)行業(yè)特色安排，在強(qiáng)制信息披露、反欺詐、投資者保護(hù)、法律責(zé)任、監(jiān)管架構(gòu)上，版權(quán)ABS和版權(quán)REITs將直接對接《證券法》的要求，強(qiáng)化持續(xù)管理、防控風(fēng)險，保護(hù)持有人利益。[3]

2.版權(quán)REITs的交易架構(gòu)設(shè)計

版權(quán)REITs基本設(shè)計思路為“公募基金+ABS+項目公司”三層架構(gòu)。先由公募基金管理人向證監(jiān)會申請注冊并取得注冊文件后，基金進(jìn)行公開發(fā)售，由計劃管理人設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)支持專項計劃，將園區(qū)內(nèi)一系列性質(zhì)相類似的、業(yè)務(wù)相近的、可產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的版權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并出售給專項計劃。[4]基金設(shè)立后以募集資金認(rèn)購資產(chǎn)支持專項計劃全部份額，證券投資基金通過專項計劃及項目公司股權(quán)穿透取得文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目完全所有權(quán)。在版權(quán)REITs存續(xù)期內(nèi)，基金管理人作為運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)的管理服務(wù)并收取運(yùn)維費(fèi)用，文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)通過收取版權(quán)企業(yè)融資租賃費(fèi)、股東分紅等方式將利潤逐層支付或分配至基金，最終向基金投資者進(jìn)行分配。證監(jiān)會試點(diǎn)辦法中定義REITs為介于股票和債券之間的投資品，可簡單類比為股票基金，即有固定收益屬性，因為其收益的90%以上要用來分紅，這就導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)版權(quán)項目的回報率會遠(yuǎn)高于無風(fēng)險利率。

3.版權(quán)REITs的管理模式

版權(quán)REITs資產(chǎn)價值重點(diǎn)體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與管理人能力兩方面，由于版權(quán)ABS和版權(quán)REITs沒有“上市公司”作為載體，而是采取專項資產(chǎn)計劃的業(yè)務(wù)形態(tài)和管理人外部管理的方式，無法適用《證券法》中與“上市公司董監(jiān)高職責(zé)義務(wù)”相關(guān)的條款，需要對管理人和原始權(quán)益人的職責(zé)義務(wù)、投資比例和標(biāo)的、版權(quán)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等相關(guān)事項專門規(guī)定。雖然我國REITs配套制度安排中，允許采用外部管理模式即基金管理人設(shè)立專門的子公司或者委托外部管理機(jī)構(gòu)對底層項目運(yùn)行與管理，但要研究如何通過委托管理協(xié)議的條款設(shè)計等外部監(jiān)管制度安排遴選出優(yōu)秀的專業(yè)管理人，其需要同時具備保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的成長性和經(jīng)營活力的資產(chǎn)管理能力以及通過資本循環(huán)為投資者締造可持續(xù)長遠(yuǎn)價值的資本運(yùn)作能力，實(shí)現(xiàn)版權(quán)REITs的資本循環(huán)和收益提升的內(nèi)生性增長以及獲取額外資本能力的外沿性增長。

4.版權(quán)REITs的信息披露責(zé)任配置與追究機(jī)制

版權(quán)REITs的基金持有人有別于普通基金的被動投資，具有一定的決策權(quán)，這需要以更有效的信息披露作為前提。證監(jiān)會出臺的指引中明確了募集設(shè)立REITs中基金管理人的申請文件及信息披露要求，并對存續(xù)期內(nèi)的基金管理人持續(xù)信息披露作了規(guī)定。考慮到版權(quán)企業(yè)經(jīng)營中多存在債務(wù)融資，很多項目的杠桿率較高，發(fā)行人公司治理、債務(wù)籃子和償債信用情況很難完全穿透披露。版權(quán)REITs募集完成后就可能面臨原始權(quán)益人用高融資成本資金償還低融資成本資金的問題，需要對版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)成及履約情況、交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、對原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營與履約能力、專項計劃管理人以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)履行信息披露義務(wù)，實(shí)現(xiàn)基金信息披露與專項計劃信息披露的協(xié)同與銜接，并將上述主體納入相關(guān)法律責(zé)任追究體系。[5]

5.版權(quán)REITs的上市及退市條件

版權(quán)REITs主要投資于文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建項目，因投資期限較長決定了其只能是契約型封閉式基金。版權(quán)REITs以較低的融資成本把重資產(chǎn)做成輕資產(chǎn)，避免文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)和版權(quán)經(jīng)營企業(yè)承擔(dān)過高的財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險。因此，版權(quán)REITs上市、退市條件的設(shè)置，與普通基金存在一定差異，通過基金管理人與專項計劃管理人、項目公司、原始權(quán)益人等主體之間一系列協(xié)議安排來實(shí)現(xiàn)基金持有人會議對版權(quán)項目購入或者出售、基金擴(kuò)募、重大關(guān)聯(lián)交易等重大事項的決策權(quán)。包括使用信息技術(shù)對基金資產(chǎn)使用進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，防控資金使用中的道德風(fēng)險。[6]此外在版權(quán)REITs份額分散度、文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)的持續(xù)運(yùn)營能力等影響投資者權(quán)益等重大事項上，需要防止出現(xiàn)版權(quán)REITs份額被少數(shù)主體集中持有后面臨的控制權(quán)集中等公司治理的問題。為了更好地保護(hù)公眾投資者合法權(quán)益，需要研究對此類現(xiàn)象如何予以規(guī)范和約束，以保護(hù)其他持有人的合法權(quán)益。以此為基礎(chǔ)設(shè)置版權(quán)REITs初始上市、維持上市以及退市的標(biāo)準(zhǔn)。

6.版權(quán)REITs監(jiān)管體系的協(xié)作與分工

版權(quán)REITs具有流動性高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，但這些特點(diǎn)以基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)的真實(shí)出售，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營為前提，不同環(huán)節(jié)涉及不同的監(jiān)督管理機(jī)制。如何建立相關(guān)參與主體履職監(jiān)督機(jī)制、投資者適當(dāng)性管理與保護(hù)機(jī)制，壓實(shí)對版權(quán)ABS管理人、托管人和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)勝任要求，明晰各方的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任，建立有效治理決策機(jī)制，形成良好的協(xié)同和制衡機(jī)制。需要在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、各級發(fā)改委和地方政府間形成監(jiān)管合力，加大對違法違規(guī)行為的追責(zé)力度。

三、REITs模式下對版權(quán)資產(chǎn)證券化的流程再造

1.建立版權(quán)資產(chǎn)基金管理的專業(yè)牌照

從功能監(jiān)管的原則出發(fā)，應(yīng)明確證監(jiān)會為版權(quán)ABS和REITs公開發(fā)行和交易的主監(jiān)管部門，通過制定配套業(yè)務(wù)規(guī)則，建構(gòu)相關(guān)審查標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)售流程。對管理人、托管人、原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等各參與方的職責(zé)、盡職調(diào)查、計劃的投資運(yùn)作和信息披露進(jìn)行業(yè)務(wù)層面的詳細(xì)規(guī)范，依法履行行為監(jiān)管和功能監(jiān)管。版權(quán)REITs作為專業(yè)的投資領(lǐng)域需要具有完備的資本市場運(yùn)作經(jīng)驗，應(yīng)吸引更多的專業(yè)版權(quán)管理和運(yùn)營主體參與進(jìn)來。從以美國數(shù)據(jù)中心（IDC）為代表的版權(quán)REITs立法過程來看，也經(jīng)歷了這一融合的過程。我們也可以讓版權(quán)ABS的投資人和運(yùn)營主體參與REITs的設(shè)立，適時建立版權(quán)資產(chǎn)基金管理的專業(yè)牌照。

2.平衡原始權(quán)益人和基金管理人權(quán)利義務(wù)

相較于其他資產(chǎn)證券化方式，版權(quán)REITs法律制度設(shè)計中最重要的就是如何實(shí)現(xiàn)基金治理架構(gòu)中的原始權(quán)益人和基金管理人權(quán)利義務(wù)之平衡，考慮到原始權(quán)益人對版權(quán)經(jīng)營資產(chǎn)的運(yùn)營有一定控制力的天然要求，在基金協(xié)議和基金管理公司委托原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)的外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營職責(zé)的相關(guān)協(xié)議中如何處理重要事項上往往也會存在爭議，會產(chǎn)生類似于上市公司大股東和實(shí)控人主導(dǎo)權(quán)之爭的問題。為避免雙方可能的利益沖突，需要通過制度設(shè)計和協(xié)議安排給予原始權(quán)益人對運(yùn)營權(quán)的一定保障，尊重原始權(quán)益人的合理訴求。要通過厘清股東資質(zhì)，強(qiáng)化股東穿透管理，細(xì)化關(guān)聯(lián)方認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范實(shí)控人行為，在產(chǎn)品方案、交易結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)、運(yùn)營管理、詢價發(fā)行、估值核算等方面通過合同安排平衡各方利益訴求，督促各方牢守底線、明晰邊界，并落實(shí)在項目公司法人治理結(jié)構(gòu)中。

3.設(shè)計良好的基金內(nèi)部治理架構(gòu)

良好的基金治理結(jié)構(gòu)是任何基金穩(wěn)健運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)，考慮到我國準(zhǔn)備發(fā)行的版權(quán)REITs均為契約型基金形式，而契約型基金一直被詬病的弊端是實(shí)踐中基金持有人大會的地位和權(quán)力往往停留在紙面之上，不僅因為《證券投資基金法》在程序上的嚴(yán)苛規(guī)定使得基金持有人大會難以召開，還因為基金的高度分散持有，多數(shù)小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動力，不愿耗費(fèi)財力和精力出席基金持有人大會，基金持有人難以切實(shí)地行使監(jiān)督權(quán)?；鸸芾砣撕突鹜泄苋耸聦?shí)上的選任關(guān)系使得托管人不具有獨(dú)立的監(jiān)管地位?？稍凇蹲C券投資基金法》第四十八條框架下探索對公募REITs設(shè)立持有人大會日常機(jī)構(gòu)。中長期可針對公募REITs依法建立“公司型基金”制度。引入“公司型基金”治理架構(gòu)設(shè)置，將持有人大會等常設(shè)機(jī)構(gòu)改制為基金公司董事會，引入獨(dú)立董事制度，通過公司制度的獨(dú)立董事制度專事對基金管理人、基金托管人進(jìn)行監(jiān)督，由其決定是否將更換管理人等重大事項提交基金持有人大會表決，讓有效的公司治理成為基業(yè)長青的重要保障，進(jìn)而保障基金持有人的利益。

4.構(gòu)建保證版權(quán)REITs持續(xù)運(yùn)營的法律鏈條

在我國公募REITs法律法規(guī)較為健全的情況下，需要梳理現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則，繼續(xù)完善知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利穩(wěn)定性的相關(guān)規(guī)范、知識產(chǎn)權(quán)登記公示制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離制度，形成簡明清晰友好的規(guī)則體系，將合規(guī)理念逐步貫穿各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。

在產(chǎn)品設(shè)立階段各方的盡職調(diào)查責(zé)任、底層資產(chǎn)重組過程中可能涉及的審批流程特別是原始權(quán)益人以項目公司股權(quán)直接認(rèn)購公募基金份額的問題、“股+債”模式與反向吸并、債務(wù)構(gòu)建安排、不設(shè)私募基金架構(gòu)可能面臨的法律問題及緩釋措施提前安排，并在投資者結(jié)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、再證券化規(guī)定等方面作前瞻性安排?？紤]到版權(quán)行業(yè)經(jīng)營的重大風(fēng)險性，對可能出現(xiàn)的加速清償事件或違約事件以及底層資產(chǎn)無法處置變現(xiàn)的風(fēng)險，要建立風(fēng)險防范、揭示、處置的風(fēng)險管理制度體系。要通過分層分檔償付設(shè)計，滿足不同的風(fēng)險期限要求。在受托機(jī)構(gòu)方面，除了SPT（特殊目的信托）形式，SPC（特殊目的公司）形式也應(yīng)納入監(jiān)管沙盒試驗范圍。

5.在保護(hù)與發(fā)展中取得平衡

在當(dāng)前投資者對版權(quán)REITs的認(rèn)識還不充分的情況下，需要特別注意投資者的風(fēng)險承擔(dān)問題。這既要保障投資者掌握充分的信息獨(dú)立形成投資決策判斷，也要從設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之初就要從杠桿率、分配與機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)等各方面來平衡投資人和原始權(quán)益人等各方利益。

在資金端，需要對年金、社?；?、人壽資金、保險等長期資金制定出鼓勵政策，以擴(kuò)大投資者群體；在資產(chǎn)端，需要對版權(quán)資產(chǎn)類型進(jìn)行嚴(yán)格界定，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營管理水平較好的項目開展試點(diǎn)，優(yōu)先選擇現(xiàn)金流成熟穩(wěn)定的項目發(fā)行，同時保證版權(quán)資產(chǎn)類型的多樣化。

考察已發(fā)行的REITs產(chǎn)品均設(shè)置了超額抵押、超額利差、設(shè)立保證金及現(xiàn)金儲備賬戶等內(nèi)部增信措施，或差額支付承諾、第三方擔(dān)保、回購承諾等外部增信措施，在計劃存續(xù)期，原始權(quán)益人對優(yōu)先級證券的本息兌付承擔(dān)補(bǔ)足支付義務(wù)，并對產(chǎn)品的開放退出提供流動性支持。版權(quán)REITs正式上市后對可能出現(xiàn)的風(fēng)險事件要積極回應(yīng)市場關(guān)切，防范個案風(fēng)險外溢。在基金合同終止的情形發(fā)生時激活“落日條款、生前契約”，以多元化市場工具完善債券違約市場化處置機(jī)制。

四、結(jié)語

伴隨著我國產(chǎn)業(yè)園升級為以高新技術(shù)、信息科技、文創(chuàng)等知識密集型為主的高附加值產(chǎn)業(yè)，版權(quán)REITs也將借此東風(fēng)為版權(quán)經(jīng)營企業(yè)股債結(jié)合投融資開拓了一條新的路徑，利用版權(quán)REITs擴(kuò)募機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)版權(quán)資產(chǎn)的持續(xù)注入，形成促進(jìn)科技、資本和版權(quán)產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)，實(shí)現(xiàn)版權(quán)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化具有示范價值。要努力把版權(quán)REITs建設(shè)成市場引領(lǐng)效應(yīng)強(qiáng)、多元化投資者聚集的特色REITs板塊，推進(jìn)版權(quán)資源向規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和品牌效應(yīng)轉(zhuǎn)化，以資本市場、產(chǎn)品、技術(shù)體系的創(chuàng)新推動我國版權(quán)行業(yè)長效發(fā)展機(jī)制的確立。