郭永清

當前，第三階段的技術(shù)升維紅利慢慢消失，即使再努力，經(jīng)濟增量蛋糕也不夠大，這從全球主要經(jīng)濟體的GDP增速可以看出來。由于全球經(jīng)濟緩慢增長，因此大多數(shù)企業(yè)也只能維持緩慢的增長。對于中國來說，中央多年前就提出了“三期疊加”的觀點，經(jīng)濟進入中速增長區(qū)間，這也決定了大多數(shù)中國企業(yè)的增長速度。如果企業(yè)想要獲得超過一個經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟增速，要么有本事能通過內(nèi)卷從存量中獲取更大的份額，要么有本事能走出去從海外獲取份額。

站在當前時點，產(chǎn)業(yè)政策是很多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要考慮的重要因素之一，但產(chǎn)業(yè)政策并不是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的唯一影響因素。比產(chǎn)業(yè)政策更重要的影響因素，是人類對這個產(chǎn)業(yè)的需求，包括數(shù)量的需求和質(zhì)量的需求。如果沒有人民對產(chǎn)業(yè)的需求，一切無從談起，只能成為無根之木、無源之水。

廣大人民對住房數(shù)量和質(zhì)量的需求，催動了過去二十多年中國房地產(chǎn)的繁榮。當城鎮(zhèn)化達到較高的程度、當人均住房面積達到寬余，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)不太可能全面繁榮，最多只存在局部性的結(jié)構(gòu)機會，這是不以人的意志和產(chǎn)業(yè)政策為轉(zhuǎn)移的。由于過去二十多年，房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟的支柱作用，所以一旦房地產(chǎn)行業(yè)無法維持過去的發(fā)展速度，宏觀經(jīng)濟的下行壓力就會比較大。尋找到體量大、持續(xù)性長、可以替代房地產(chǎn)行業(yè)的新產(chǎn)業(yè)，是中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。半導體、生物醫(yī)藥、高端制造、新材料等正在培育之中，還無法解決近渴，同時這些行業(yè)都無法像房地產(chǎn)行業(yè)那樣能解決眾多就業(yè)問題。

廣大網(wǎng)民對互聯(lián)網(wǎng)平臺服務的需求，造就了過去二十年中國互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的迅猛發(fā)展。當全國人民中絕大部分都會用智能手機的人已經(jīng)人手一機成為網(wǎng)民，當大多數(shù)網(wǎng)民都已經(jīng)成為微信、支付寶、京東、拼多多用戶的時候，這些平臺公司就已經(jīng)無法在國內(nèi)再通過用戶數(shù)量來拉動迅猛增長。如果要保持增長，必須有新的業(yè)務領域或者有新的業(yè)務地區(qū)，因此，才會有平臺巨頭同時進入賣菜領域、進軍海外，但賣菜領域內(nèi)卷的實在太厲害，每日優(yōu)鮮、叮咚買菜等垂直領域電商盈利遙遙無期；而進軍海外，海外幾個大的市場區(qū)域，也差不多已經(jīng)到了“拼刺刀”的競爭程度。對平臺經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)政策一度使市場人心惶惶，最近對平臺經(jīng)濟的政策風向轉(zhuǎn)變，但是，從廣大網(wǎng)民對平臺服務需求的角度看，騰訊、阿里巴巴、京東和拼多多將從增長黃金時代進入白銀時代甚至青銅時代，這一點從這些平臺過去兩年的財報數(shù)據(jù)也可以略窺端倪?？梢郧逦乜吹剑袊拇蠡ヂ?lián)網(wǎng)平臺公司的營業(yè)收入同比增長率，從2011年到2017年的高兩位數(shù)增長后，從2018年開始，進入了明顯的下降通道，這一下降趨勢不是取決于產(chǎn)業(yè)政策，而更多地是取決于平臺公司的發(fā)展階段——從成長階段開始進入成熟階段。因此，對這些公司的投資價值的分析和判斷中，機構(gòu)投資者的重要的預期增長率假設已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，市場將其作為成熟型公司而不是成長型公司來進行估值。

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。單位：萬元人民幣。注：阿里巴巴年度財報為截止到3月31日；其他公司年報為截止到12月31日。

再看中概股，有很多投資者擔心中概股的退市風險。2021年12月16日，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）董事會認為中國監(jiān)管當局的立場使其無法檢查或調(diào)查PCAOB注冊的會計師事務所，宣布無法確認其審計有效性，而根據(jù)《外國公司問責法案》和PCAOB第6100條規(guī)則，若外國公司連續(xù)三年未經(jīng)過PCAOB認可的有效審計，將強制從美股退市。2022年12月15日上午，PCAOB發(fā)布公告稱，2022年9月至11月在中國香港地區(qū)開展的中概股審計檢查工作的流程符合既定標準，PCAOB董事會已經(jīng)撤銷2021年做出的無法檢查或調(diào)查中概股會計師事務所的裁定，中概股退市風險已經(jīng)得以緩解甚至消除。

中概股的投資價值，雖受到兩國監(jiān)管政策的影響，但監(jiān)管政策并不是公司投資價值的終極決定因素。在美國股票市場上市的央國企主動退市，比如中國移動、中國石油等央企陸續(xù)退市，目前在美上市的還剩下東方航空和南方航空兩家央企，不排除有繼續(xù)退市的可能——這些主動退市的公司，在其他股票市場依然上市，并且每天有很多投資者在交易，也就是說，退市并沒有根本性地影響到這些公司的投資價值。影響投資價值的終極決定因素，是這些公司長期可持續(xù)賺錢能力——這就是投資中對價值的最經(jīng)典定義：一家公司的價值，是其在剩余壽命期限內(nèi)創(chuàng)造的現(xiàn)金按照預期回報率折現(xiàn)到今天的金額。

大多數(shù)中概股，其業(yè)務和收入依賴于VIE架構(gòu)控制下的國內(nèi)公司。由于原先國內(nèi)股票市場公司上市的要求比較高，企業(yè)必須滿足一定的盈利條件才能上市；現(xiàn)在雖然科創(chuàng)板不再設置企業(yè)必須盈利的要求，但是科創(chuàng)板設立的時間較短，同時科創(chuàng)板的屬性要求企業(yè)必須具有較高的科技含量。因此，沒有盈利而又急于上市的企業(yè)，就選擇到美國、新加坡等海外股票市場上市融資。截至目前，中概股還有一大批成立以來一直虧損、沒有盈利的上市公司。

在很多細分行業(yè)的早期發(fā)展階段，對于企業(yè)來說，重要的是燒錢比競爭對手更快更多的獲取市場份額——用戶和流量、市場的認可，而不是利潤，也就是所謂的“天下武功，唯快不破”。企業(yè)早期只花錢、不賺錢，就是通常所說的燒錢。通過燒錢，迅速占領市場、做大規(guī)模，利用規(guī)模優(yōu)勢降低單位固定成本、發(fā)揮壟斷地位適當提高服務單價、客戶依賴和習慣形成客戶黏性，最終把前期燒掉的錢在后期賺回來，也就是“燒錢燒出一個光明的未來”。這一個“燒錢—賺錢”的邏輯，在發(fā)現(xiàn)別人從未挖掘的人民的產(chǎn)業(yè)需求的萌芽階段，獲得成功的可能性比較大，但是，一旦進入成長階段和成熟階段，無差異競爭者眾多、競爭白熱化，尚未燒錢燒出盈利模式和盈利能力的企業(yè)想繼續(xù)燒錢燒出未來的可能性已經(jīng)微乎其微，而唯有已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流自我平衡的企業(yè)才能存活下去。企業(yè)“投入現(xiàn)金—收回更多的現(xiàn)金”的業(yè)務循環(huán)能否成立是衡量企業(yè)盈利模式的試金石，無法形成上述循環(huán)的公司，大概率無法通過燒錢燒出一個燦爛的未來。

從上述角度看，截至2022年12月25日，在美國上市的中概股280家公司中，有183家公司當前處于虧錢狀態(tài)當中。在這些公司中，有些公司是從成立以來至今尚未盈利、一直燒錢的公司，然而通過燒錢獲得成功的可能性已經(jīng)越來越小、機會窗口期越來越短。投資者對于一直在燒錢的公司，一定要搞清楚其是否已經(jīng)打通了得到驗證的盈利模式。燒錢不是目的，燒完錢收回來更多的錢才是目的；燒完錢無法盈利，那就是經(jīng)營失敗，結(jié)局就是破產(chǎn)清算關(guān)門。

對于未來，筆者希望，我們能夠從經(jīng)濟總量角度和解決就業(yè)角度早日找到可以真正替代房地產(chǎn)行業(yè)的一個或者數(shù)個行業(yè)；從全球經(jīng)濟角度，希望能夠再一次找到帶來巨大蛋糕增量的升維技術(shù)，讓人類避免內(nèi)卷、過上人人幸福的美好生活。