鄧文清

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京 100076）

近年來，上海證券交易所科創(chuàng)板、注冊制和北京證券交易所的先后誕生，擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道、融資規(guī)模和融資速度，為私募股權(quán)投資基金提供更多投資資金、充裕投資項目和穩(wěn)定的退出渠道。同時，國家不斷深化資本市場改革，鼓勵境外資金進(jìn)入，私募股權(quán)投資基金發(fā)展進(jìn)入新階段。

私募股權(quán)投資基金存續(xù)期一般在5—8年，除了個別母基金或政府基金外，多數(shù)基金可以劃分為“募、投、管、退”四個階段。在實際運(yùn)營操作中每個階段都存在風(fēng)險，私募基金管理機(jī)構(gòu)要制定有利于基金投資的風(fēng)險管理體系，及時有效防范運(yùn)營中的風(fēng)險，并提高風(fēng)險控制能力，降低風(fēng)險造成的損失，最大化提高投資人和自身的收益。

一、私募股權(quán)投資基金的基本內(nèi)涵

（一）私募股權(quán)投資基金的含義

私募股權(quán)投資基金，是指合格私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)以非公開的形式向特定的對象發(fā)起募集設(shè)立的投資基金。投資范圍主要包括未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司非公開發(fā)行或交易的股票、可轉(zhuǎn)債、市場化和法治化債轉(zhuǎn)股、股權(quán)類基金份額以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金主要通過被投項目上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組及分紅等途徑獲利。

（二）私募股權(quán)投資基金的主要特點(diǎn)

1.資金來源渠道多元化

早期常見的私募股權(quán)投資基金的投資者有企業(yè)機(jī)構(gòu)和高凈值人群，隨著私募股權(quán)投資基金發(fā)展的日益成熟，出資人還包括大型金融機(jī)構(gòu)、保險基金、證券基金、社?；鸬?。投資范圍、覆蓋范圍逐漸擴(kuò)大，資金來源渠道日漸多元化，有利于我國資金市場體系建設(shè)，推動國民經(jīng)濟(jì)的增長，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

2.投資周期長、風(fēng)險大

私募股權(quán)投資基金將募集的資金投資企業(yè)股權(quán)，通過股權(quán)退出獲得收益。一方面，多數(shù)非成熟性企業(yè)要經(jīng)過多年的經(jīng)濟(jì)活動才會獲得營利，投資人短則需要幾年、長則需要十幾年才能得到收益，投資周期極長。另一方面，因為被投資企業(yè)發(fā)展過程中存在資金匱乏、技術(shù)研發(fā)難度大、團(tuán)隊不穩(wěn)定、宏觀市場和政策變動等風(fēng)險，極有可能導(dǎo)致企業(yè)被同行業(yè)或新型行業(yè)的“洪流”所吞噬，給投資人帶來巨大虧損。因此私募股權(quán)投資基金存在周期長、風(fēng)險大的特征。

3.專業(yè)性強(qiáng)

由于投資周期長、風(fēng)險大、收益波動性高等特點(diǎn)，導(dǎo)致基金管理機(jī)構(gòu)在選擇標(biāo)的項目時需要審慎，應(yīng)具備敏銳的市場嗅覺和專業(yè)分析團(tuán)隊。只有專業(yè)管理機(jī)構(gòu)才能大概篩選出優(yōu)質(zhì)項目，從而實現(xiàn)投資人豐厚收益的愿望。因此，對于基金管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)性要求極強(qiáng)，若稍有不慎則會導(dǎo)致“滿盤皆輸”。

4.收益波動性高

私募股權(quán)投資基金用于投資所得的收益比率十分豐厚。若被投項目在經(jīng)營活動上收益豐厚，那么投資者相應(yīng)也有獲得較多收益的可能。反之，若被投項目經(jīng)營活動收益少或是虧損，那么投資者可能出現(xiàn)“無功而返”，沒有任何收益，由此導(dǎo)致收益波動性高。

（三）私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、科技的進(jìn)步，各行各業(yè)“百花齊放、異彩紛呈”，私募股權(quán)投資基金也不斷發(fā)展、進(jìn)步。私募股權(quán)投資基金運(yùn)作主要由募資、投資、管理和退出四個階段。募資指由基金管理機(jī)構(gòu)發(fā)起、設(shè)立的私募股權(quán)投資基金向合格投資者募資并由其合法申購。投資階段是指將投資者募集資金投資到其標(biāo)的項目股權(quán)上。管理階段主要指基金日常運(yùn)營管理和對被投企業(yè)的投后管理，被投資企業(yè)投后管理包括通過股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的自身優(yōu)勢，為被投企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃支持、專業(yè)人員及高管的引薦、后續(xù)融資支持、完善被投企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展規(guī)劃及實施等方面的增值服務(wù)，以期將其投資收益最大化的一系列活動。退出是指通過轉(zhuǎn)讓或出售被投資企業(yè)的股權(quán)獲得高額收益，再將收益分配給投資者的過程。

（四）私募股權(quán)投資基金風(fēng)險控制的意義

私募股權(quán)投資基金呈現(xiàn)迅猛發(fā)展態(tài)勢，基金規(guī)模也日益龐大，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。一方面可以拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善，推動科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化和國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施；另一方面，促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，在資本市場中具有不可替代的重要作用。

私募股權(quán)投資基金在運(yùn)營過程中隱藏著各種風(fēng)險，風(fēng)險控制關(guān)系到投資人切身利益，關(guān)系到國家經(jīng)濟(jì)增長。因此，亟待探索出私募股權(quán)投資基金實際操作中的風(fēng)險防范與控制，通過理論和實踐經(jīng)驗指導(dǎo)減少風(fēng)險、降低損失，做到未雨綢繆，防患于未然，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展，拉動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保障資本市場發(fā)展更加穩(wěn)健。

二、私募股權(quán)投資基金籌備設(shè)立階段風(fēng)險防范和控制

基金籌備階段核心要點(diǎn)是根據(jù)基金投資方向選擇合適的組織形式。基金的組織形式是約束和規(guī)范基金各項業(yè)務(wù)及相關(guān)參與者權(quán)利義務(wù)關(guān)系的法律框架。不同的基金組織形式會對基金的各個運(yùn)營階段及每個環(huán)節(jié)都產(chǎn)生不同的影響，基金管理人若未選擇合適的組織形式會隱藏管理成本高、設(shè)立周期長、稅負(fù)多、投資決策機(jī)制不靈活等風(fēng)險。目前，我國私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有公司型、契約型和有限合伙型。其中，契約型和有限合伙型組織形式較為常見，也是討論分析的重點(diǎn)。

（一）契約型股權(quán)投資基金籌備設(shè)立時風(fēng)險分析

目前，多數(shù)定增基金使用契約型，契約型基金有設(shè)立周期短、不需要注冊地、不需要行政審批、融資渠道多等優(yōu)點(diǎn)。但契約型基金不具備獨(dú)立法人主體，不能投資非上市公司的項目，不能設(shè)計優(yōu)先劣后等結(jié)構(gòu)化，托管人可選范圍小，投資款要在備案前全部認(rèn)繳到位等風(fēng)險。在實踐中，基金管理機(jī)構(gòu)要根據(jù)投資標(biāo)的、募集全體特征，提前考慮上述隱形風(fēng)險后，再發(fā)起設(shè)立契約型基金。

（二）有限合伙型股權(quán)投資基金籌備設(shè)立時風(fēng)險分析

有限合伙型是目前私募股權(quán)投資基金的最普遍形式，其籌備設(shè)立過程中主要風(fēng)險有以下兩點(diǎn)。

1.行政監(jiān)管嚴(yán)格、工商主體名額限制等風(fēng)險

2016年底，全國各地收緊有限合伙型企業(yè)的工商注冊監(jiān)管，甚至多地取消注冊和變更。如北京市有限合伙企業(yè)注冊需要申請政府監(jiān)管部門綠色批文，海南省和浙江省等地需要各級政府審批并有名額限制。前期籌備復(fù)雜會影響后面募資、投資等操作，因此，基金管理機(jī)構(gòu)要提前籌劃，合理選擇注冊地址。

2.后續(xù)資金缺乏、新投資人退出等風(fēng)險

每次投資人或投資金額的變化需要重新登記備案，如果出現(xiàn)投資項目超出預(yù)算規(guī)模需要追加投資，由于變更登記手續(xù)負(fù)責(zé)人會出現(xiàn)沒有后續(xù)的資金支持或新投資人進(jìn)入而放棄機(jī)會。

三、私募股權(quán)投資基金募集階段風(fēng)險防范與控制

（一）法律風(fēng)險

基金管理人在進(jìn)行針對相關(guān)法律方面的風(fēng)險防范時，要嚴(yán)格根據(jù)《合伙企業(yè)法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法規(guī)起草募集資料。包括但不限于《招募說明書》《投資者問卷調(diào)查》《風(fēng)險揭示書》《基金合同》及《回訪確認(rèn)函》等募集文件。在募集文件起草和簽訂的過程中，基金管理人員一定要謹(jǐn)慎向投資人介紹管理人及管理團(tuán)隊基本情況、托管安排、基金費(fèi)率、存續(xù)期、分級安排、主要投資領(lǐng)域、投資策略、投資方式、收益分配方案及業(yè)績報酬安排等要素，同時，充分揭示各類投資風(fēng)險并且不能向投資人做任何口頭和書面的收益保證、保本承諾及擔(dān)保退出等。

（二）操作風(fēng)險

基金管理人在實際募集工作中要嚴(yán)格防范操作方面的風(fēng)險，募集過程中的操作風(fēng)險集中體現(xiàn)在合格投資者和投資資金來源的審核。私募股權(quán)投資基金中存在非合格投資人和資金來源問題等拖延被投項目IPO 進(jìn)度的案例屢見不鮮。

合格投資者是指符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力。同時投資者人數(shù)累計不得超過法律規(guī)定的特定數(shù)量，若是法人機(jī)構(gòu)投資者還需核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。確認(rèn)為合格投資者后，基金管理人應(yīng)當(dāng)核實投資者對基金的出資金額與其出資能力相匹配，且為投資者自己申購私募股權(quán)投資基金，不存在代持。

四、私募股權(quán)投資基金投資及管理階段風(fēng)險防范與控制

私募股權(quán)投資基金的投資管理流程分為項目篩選立項、盡職調(diào)查、投資決策、投資執(zhí)行、投后管理等環(huán)節(jié)?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)按照誠實信用、勤勉盡責(zé)原則切實履行受托管理職責(zé)，做好每個環(huán)節(jié)風(fēng)險防范措施。而在這一方面的風(fēng)險防范措施可以從以下幾個重點(diǎn)環(huán)節(jié)入手。

（一）私募股權(quán)投資基金的首要任務(wù)是尋找優(yōu)質(zhì)的投資項目

基金管理機(jī)構(gòu)判斷一個項目，會對該項目的市場環(huán)節(jié)進(jìn)行行業(yè)分析，然后再對企業(yè)本身的財務(wù)狀況、技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行評估，并且綜合考察項目公司團(tuán)隊的管理能力。有經(jīng)驗的專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)要圍繞著信息發(fā)現(xiàn)和信息披露這兩方面對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行深入的調(diào)查和分析，以此來消除或減少信息不對稱的風(fēng)險評估。同時要保證客觀公正地進(jìn)行評估，避免過于樂觀估值造成投資收益較少，或者主觀武斷忽略風(fēng)險存在而引起投資失敗的損失。

（二）盡職調(diào)查是私募股權(quán)投資基金投資運(yùn)營關(guān)鍵階段

盡職調(diào)查重點(diǎn)在于對標(biāo)的公司各方面情況進(jìn)行調(diào)查和分析，為后面投資分析和決策提供幫助。盡職調(diào)查能彌補(bǔ)交易雙方在信息上的不對稱，揭示目標(biāo)公司存在的問題和潛在的各項風(fēng)險，有利于基金管理機(jī)構(gòu)制定風(fēng)險防護(hù)措施。

基金管理機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查工作中容易忽略的風(fēng)險有以下四點(diǎn)。

1.項目公司技術(shù)和市場分析評估

上海某基金以前主要從事房地產(chǎn)行業(yè)投資，2016年接觸市場較火熱的治療腫瘤抗體項目，盡調(diào)過程中未對抗體研發(fā)技術(shù)和該腫瘤抗體市場充分分析，跟風(fēng)完成投資交割。2020年，該抗體研發(fā)不僅未按計劃完成，而且多家競爭對手已完全搶占了治療腫瘤的市場，該項目投資完全失敗。

2.或有事項風(fēng)險防范

或有事項是指過去的交易或者事項形成的，其結(jié)果須由某些未來事件的發(fā)生或不發(fā)生才能決定的不確定事項?；蛴惺马椬鳛闈撛陲L(fēng)險直接影響企業(yè)正常經(jīng)營和發(fā)展，或有事項甚至能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)盡職調(diào)查中務(wù)必全面統(tǒng)計或有事項，或有事項包括或有負(fù)債、擔(dān)保、抵押質(zhì)押或有經(jīng)濟(jì)糾紛和法律訴訟等。分析或有事項產(chǎn)生原因，評估企業(yè)對或有事項風(fēng)險控制能力，為后續(xù)投資提供決策信息。

3.創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊能力判斷

股權(quán)投資很多情況是對企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的投資，基金管理機(jī)構(gòu)在分析創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊時應(yīng)全面考慮團(tuán)隊的專業(yè)知識、管理經(jīng)驗、時間精力、人員結(jié)構(gòu)等因素。現(xiàn)實市場中很多投資失敗案例都是由于只關(guān)注創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊某一方面優(yōu)勢而忽略其他方面能力，尤為典型的是投資很多專家、教授等社會名流的項目。雖然他們有很多誘人的科技項目和社會資源，但缺少企業(yè)管理經(jīng)驗、個人時間精力分配不夠、把握市場能力不足，從而給投資人帶來很大損失。

4.經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險是指被投項目由于生產(chǎn)經(jīng)營活動或外部市場環(huán)境變化導(dǎo)致經(jīng)營目標(biāo)未能按時實現(xiàn)，從而給投資者造成損失的風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險分為系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險和非系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險兩部分。系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險主要包括：經(jīng)濟(jì)因素不利、法律制度不完善、社會環(huán)境差、技術(shù)水平有限等。非系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險包括：公司內(nèi)部利用職務(wù)便利盜用、挪用資產(chǎn)，公司外部第三方在合同上設(shè)置陷阱，客戶行為引起不利影響，有形資產(chǎn)損失，無形資產(chǎn)外流、不可抗力因素等。

（三）投資決策和投資執(zhí)行階段主要存在操作風(fēng)險

基金管理人員和投委會委員必須按照法律法規(guī)、基金合同及公司章程的規(guī)定，對基金承擔(dān)忠實義務(wù)和勤勉職責(zé)，關(guān)聯(lián)項目必須回避表決，投資文件、決策資料等及時交由法務(wù)部門審核和基金管理公司簽發(fā)后下發(fā)執(zhí)行。

（四）投后管理階段面臨的風(fēng)險較為繁雜

尤其對不同行業(yè)、不同階段的投資，基金管理機(jī)構(gòu)必須及時對項目進(jìn)行監(jiān)管控制及增值服務(wù)，定期關(guān)注被投企業(yè)重大變化和經(jīng)營結(jié)果，一旦出現(xiàn)風(fēng)險能及時做出反應(yīng)，有效應(yīng)對危機(jī)。

另外，基金管理機(jī)構(gòu)要實時關(guān)注行業(yè)監(jiān)管動態(tài)，投資完成后要在規(guī)定期限內(nèi)向基金行業(yè)協(xié)會Amber系統(tǒng)填寫真實基金產(chǎn)品季度信息，每半年在規(guī)定期限做好信息公示，預(yù)防由于季度信息更新和年報公示不及時而被列入黑名單的風(fēng)險。

五、私募股權(quán)投資基金退出期風(fēng)險防范與控制

私募股權(quán)投資基金退出期風(fēng)險可以分為內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險。

（一）內(nèi)部風(fēng)險

主要由于基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部因素導(dǎo)致基金退出期產(chǎn)生的風(fēng)險，該風(fēng)險產(chǎn)生原因有兩點(diǎn)：第一，基金管理機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況不佳、市場籌資困難，為了加快資金周轉(zhuǎn)，維持公司日常經(jīng)營等需要盡快退出一些項目。如2018 年在全球經(jīng)濟(jì)衰退大背景下，國內(nèi)很多投資機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺，不少投資機(jī)構(gòu)打折拋售退出。預(yù)防該風(fēng)險，基金投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該在退出期做好經(jīng)營預(yù)算，提前防范資金緊缺問題，同時分析經(jīng)濟(jì)周期變化可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)為機(jī)遇，選擇最佳投資時機(jī)。第二，投資期望已經(jīng)達(dá)到，需要提前退出。股權(quán)投資目的就是在于獲取更高的投資回報，因此，當(dāng)達(dá)到投資預(yù)期收益時，可以召開投資人會議商議提前退出。

（二）外部風(fēng)險

主要受宏觀因素的影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、資本市場活躍度不高、產(chǎn)權(quán)交易市場萎縮，將產(chǎn)生投資項目退出受阻的風(fēng)險。如2012 年至2017 年期間，我國資本市場持續(xù)低迷，IPO多次停擺，最好的退出渠道受到限制。實踐退出工作中，基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該尋求并購、創(chuàng)始股東回購、海外IPO 等“其他退出之路”來抵御退出期外部風(fēng)險。

六、結(jié)語

綜上所述，私募股權(quán)投資基金運(yùn)營管理全過程中都存在各種風(fēng)險，有效的風(fēng)險防范與控制可以保障投資人利益，履行基金管理機(jī)構(gòu)受托管理職責(zé)。本文關(guān)于風(fēng)險防范和控制的論述可以幫助基金管理機(jī)構(gòu)，特別是新設(shè)管理機(jī)構(gòu)和新入行管理人員提供借鑒和幫助?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)和從業(yè)人員要善于識別不同階段存在的風(fēng)險，并采取科學(xué)合理的方法和措施防范和控制風(fēng)險，最大限度降低風(fēng)險、減少損失，保證私募股權(quán)投資基金的收益。