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融資結構、經濟政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展
——以房地產上市公司為例

2022-12-26 01:56陳美晗臺玉紅
財會研究 2022年10期
關鍵詞:資產負債率不確定性股權

■/ 陳美晗 臺玉紅

一、引言

融資結構是指企業(yè)籌措資金來源以及構成其比例的關系,在企業(yè)實踐中,按照企業(yè)資金的不同來源,企業(yè)融資結構表現(xiàn)出不同的特征。通常分為內源融資和外部融資,企業(yè)會根據(jù)自己的情況選擇合適的融資方式。融資結構的調整決定著企業(yè)的償債能力、再融資能力和發(fā)展能力。由于受避稅收益、破產成本、代理成本以及信息不對稱等因素影響,企業(yè)會通過改變融資方式優(yōu)化融資結構促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。在選擇融資方式的過程中,企業(yè)會不可避免地受到多種因素的干擾,如宏觀經濟態(tài)勢、企業(yè)融資環(huán)境、企業(yè)的自由現(xiàn)金流等。房地產作為國民經濟的重要組成部分,面臨的復雜經濟環(huán)境和自身融資的特性主要體現(xiàn)在各級政策密集出臺的各項房地產調控政策,使其面臨高度的經濟不確定性(黃繼承等,2014)。2020 年8 月,住房和城鄉(xiāng)建設部與中國人民銀行聯(lián)合召開房地產企業(yè)座談會,設立“三條紅線”,即剔除預收款后的資產負債率上限為70%、凈負債與股本之比的上限為100%、現(xiàn)金與短期債務比的上限為1。2020 年年末,中國人民銀行和中國銀行保險監(jiān)督委員會發(fā)布通知,要求銀行機構建立房地產貸款管理系統(tǒng)。2021 年2 月,自然資源部公布了居住區(qū)分類調控,22個重點城市實施“兩集中”,節(jié)約用地,等等。目前房地產市場正處于深度調整期,土地供給逐年減少,企業(yè)負債逐漸提升,國家對房地產行業(yè)的管控力度也逐年收緊。在此背景下,房地產企業(yè)的融資結構、經濟政策的不確性對其可持續(xù)性發(fā)展影響日益明顯。

二、理論分析和研究假設

(一)融資結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

早期的MM 理論認為資本結構與企業(yè)價值無關,修正后的MM 理論認為企業(yè)存在最佳資本結構,在不考慮稅盾作用下,負債率最高時,企業(yè)價值最大。信號傳遞理論也說明負債融資向外界釋放了企業(yè)經營狀況良好的信號,有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。Wiwattandantang(1999)以224 家泰國房地產上市公司為研究對象,發(fā)現(xiàn)房地產上市企業(yè)的負債率會提高企業(yè)的盈利水平。任木榮和馮明靜(2012)實證研究了121 家A 股房地產上市公司的財務數(shù)據(jù),結果顯示房地產企業(yè)的資產負債率越高,企業(yè)績效就越好。另一方面,閆麗莎(2020)通過資產負債率來反應債務融資,發(fā)現(xiàn)資產負債率越低,企業(yè)的經濟效益越高。王艷茹(2012)以我國制造業(yè)上市公司為例,對上市公司在不同生命周期的融資結構進行研究,發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)主要依靠股權資本,成長期主要依靠債務融資,成熟期主要依靠以留存收益為主的內源融資和采用資本運作的外源融資。許忠俊(2020)基于Stata回歸分析對37 家鄉(xiāng)村旅游業(yè)上市公司得出結論,資產負債率與企業(yè)績效呈負相關關系,適當增加權益比率,合理降低資產負債率會促進房企整體效益的提高。曠衛(wèi)東(2015)基于我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)考察了資本結構對企業(yè)成長關系的影響,得到了資產負債率的提高弱化了多元化發(fā)展對企業(yè)成長的影響。王靜和張悅(2015)采用因子分析法計算綜合盈利能力得分,并通過相關分析和回歸分析實證結果顯示,我國房地產上市公司的資產負債率與盈利能力呈負相關。由此可見,資產負債率越高,對企業(yè)的績效影響呈現(xiàn)的負面影響越大,且資產負債率高的企業(yè),償還壓力就越大,還會使企業(yè)面臨破產的危險。根據(jù)上述分析,提出以下假設:

H1:房地產企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平在資產負債率較低時表現(xiàn)得更加明顯,即資產負債率的提高降低了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平。

(二)融資結構、經濟政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

經濟政策不確定性是指經濟主體無法確切預知政府在未來是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經濟政策(葉茂然等,2022)。Gulen et al(2015)指出,經濟政策的變化帶來的不確定性會直接影響企業(yè)的投融資決策。一方面,潘群星等(2020)指出經濟政策不確定性的沖擊會增加企業(yè)投資項目不可逆產生的成本,致使企業(yè)投資趨于謹慎。王紅建等(2014)和李鳳羽等(2016)指出我國房地產企業(yè)在面臨經濟政策不確定上升時,會通過代理成本,降低管理層盡職程度的可觀測性,增加股東對管理層的監(jiān)管難度,管理者為保有更多的自由現(xiàn)金流,會在給定可使用資金的情況下擠出當下的投資項目,以達到規(guī)避監(jiān)管的目的。Rodrik Dani(1991)認為經濟政策不確定性使得企業(yè)經營環(huán)境惡化、經營成本提升,從而抑制企業(yè)的投資行為,導致企業(yè)融資需求下降。另一方面,在頻繁波動的經濟政策背景下,將導致房地產企業(yè)的經營活動,如銷售、融資風險等的上升。劉海明等(2015)和胡成春等(2020)指出房地產企業(yè)在面對經濟政策不確定時可能會隱藏其負面信息,投資者和金融機構對房地產企業(yè)發(fā)展前景的評估就會受到影響,這種信息不對稱會迫使銀行以高利率進行放貸,導致融資成本增加。因此,經濟政策不確定性的上升會抑制房地產企業(yè)的融資需求,增加房地產企業(yè)的信息不對稱性,阻礙了融資結構的優(yōu)化調整,使其融資成本增加,難度加大?;谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O:

H2:經濟政策不確定性的上升會加強資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負向影響關系。

(三)資產負債率、股權融資與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

債務融資和股權融資作為企業(yè)外部融資的主要部分,債務融資的資金有時間限制,需到期還本付息,這就要求企業(yè)提高資金使用效率;對于股權融資,企業(yè)無需還本付息,新股東可分享企業(yè)的盈利,股權融資成本較高,是中小企業(yè)融資的主要方式。不同規(guī)模的企業(yè)在不同階段有著不同的融資方式,單一的融資方式已經不再是企業(yè)的優(yōu)先選擇,根據(jù)優(yōu)序融資理論,內部融資優(yōu)于債務融資,債務融資優(yōu)于股權融資。但是目前我國上市企業(yè)的融資順序與其正好相反,在選擇多渠道融資時,不同的融資方式之間是否會相互影響呢,據(jù)此,我們提出以下假設:

H3:股權融資在資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中起著一定的遮掩中介效應。

(四)股權性質、融資結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

房地產行業(yè)中,通常在政府的監(jiān)管框架下的國有控股企業(yè)都是由政府直接選派最高管理人員,作為大股東的政府,對上市企業(yè)的管理并不積極,對現(xiàn)金股利的欲望也不強烈,所以在融資方面,非國有企業(yè)為了經營績效的提高,企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展將會表現(xiàn)的更加積極,融資渠道更為廣泛,負債也相對較高。但是在我國的經濟政治體制中國有控股企業(yè)在享受國家政策、資源等方面更加便利,也更能夠容忍虧損,對公司可持續(xù)發(fā)展的包容性無可替代。所以在面對經濟政策不穩(wěn)定的時候,國有企業(yè)會相對較早較快做出應對措施。所以提出于以下假設:

H4:與國有企業(yè)相比,在非國有企業(yè)中資產負債率越高越不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的作用越明顯。

H5:與國有企業(yè)相比,在非國有企業(yè)中經濟政策不確定性的調節(jié)作用在資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中表現(xiàn)的更加明顯。

H6:與國有企業(yè)相比,在非國有企業(yè)中股權融資在資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中表現(xiàn)的遮掩中介效應更加明顯。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中滬深兩市96 家A 股上市房地產公司作為研究對象,采用2013-2020 年的數(shù)據(jù),利用stata15.1 軟件進行分析。為使研究結果有效可靠,本文按照2012 年中國證監(jiān)會行業(yè)分類中的房地產行業(yè)選取原始樣本,剔除ST、PT 企業(yè)和2013 年后上市公司,最終獲取了96家房地產上市公司的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、中指云研究所和各公司年報。

(二)變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。本文參考閆麗莎(2020)對企業(yè)績效的研究,從財務和非財務兩個方面選取總資產增長率(X1)、資產報酬率(X2)、品牌價值(X3)、個股勒納指數(shù)(X4)、銷售面積(X5)、銷售金額(X6)以及土地儲備(X7)7 個指標采用因子分子方法綜合衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,運用spss軟件分析得到總方差解釋和成分得分矩陣,見表1和表2。

表1 總方差解釋

表2 成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣分別計算出三個主要成分的得分,具體運算公式如下:

通過總方差解釋表中對公因子貢獻率的分析,得到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的表達式,具體表達如下所示。

2.解釋變量。融資結構。本文借鑒任木榮等(2012)的方法,選取資產負債率來衡量。

3.調節(jié)變量。經濟政策不確定性。本文使用由Baker et al(2016)編制的中國EPU指數(shù),參考孟慶斌等(2019)的做法將其指數(shù)除以100 來衡量經濟政策不確定性。

4.中介變量。股權融資。本文借鑒羅擁華(2021)的方法,選取股權融資率來衡量。

5.控制變量。本文從企業(yè)微觀差異角度出發(fā),借鑒閆雨莎(2020)、王艷茹(2012)和王靜(2015)的研究,選取公司規(guī)模、公司成長性、庫存比例、董事會規(guī)模和企業(yè)年齡為控制變量。

變量定義見表3。

表3 變量定義表

(三)模型構建

為研究融資結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系,本文構建如下模型:

為驗證經濟政策不確定性在融資結構與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展影響過程中的調節(jié)效應,本文構建如下模型:

為驗證股權融資在資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展影響過程中是否存在中介效應,本文構建模型(3)和模型(4):

上述模型(1)—(4)中,α0、β0、θ0、γ0分別為截距項,αi、βi、θi、γi是各變量的回歸系數(shù),ε為隨機干擾項。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表4來看,我國房地產上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展數(shù)值并沒有實際意義,僅僅表示各個企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的差異,從最大值最小值可以看出房地產上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展差異不大。資產負債率均值為66.3%,一般情況下,資產負債率保持在50%比較合理,不同行業(yè)標準會有些許差異,由于房地產開發(fā)企業(yè)資金需求量大,所以其資產負債率保持在60%-70%之間也是較為合理的,但有的房地產上市企業(yè)的資產負債率高達92.2%。房地產行業(yè)股權融資率普遍偏低,均值為16.2%,最大值133.3%。經濟政策不確定指數(shù)最大值為7.919,均值為3.935,最小值為1.139,說明我國經濟政策波動較大,反映出的不確定性較高。公司總資產的自然對數(shù)均值為8.867,最大值為12.72,表明上市房地產公司規(guī)模相差不大。公司成長性最大值450.3%,均值為23.1%,說明房地產上市企業(yè)的成長性相差較大,可能有的房地產企業(yè)擴展新業(yè)務的能力較強,使得主營業(yè)務收入持續(xù)增長。房地產上市企業(yè)的董事會規(guī)模相差不大,董事會的人數(shù)也一直比較穩(wěn)定。企業(yè)年齡均值在18.88,說明房地產市場在近20 年發(fā)展較為迅速并在目前趨于穩(wěn)定,已成為國民經濟的重要組成部分。

表4 變量描述性統(tǒng)計結果

(二)相關性分析

由表5可知,資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展在5%的水平上存在正向關系,股權融資率和經濟政策不確定與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展均在1%的顯著性水平上呈正相關。相關性分析作為初步預測可為回歸分析提供參考。此外,其他兩兩變量之間的相關系數(shù)都小于0.7,說明構建的模型所采用的數(shù)據(jù)相關進行回歸是可行的。

表5 變量相關系數(shù)表

(三)回歸分析

由表6 模型(1)的回歸結果可知,資產負債率的回歸系數(shù)為-0.402,在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)負相關,說明資產負債率的提高,降低了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平,假設1得證。由表6模型(2)的回歸結果可知,資產負債率與經濟政策不確定性均與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈負相關,其交互乘項(SLV×EPU)的回歸系數(shù)為正,且在10%的水平上顯著,說明經濟政策不確定性的上升加強了資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負向影響關系,假設2得證。

表6 回歸結果

(四)中介效應分析

房地產上市企業(yè)在籌措資金時不會只選擇一種融資方式,債務融資和股權融資作為企業(yè)外部融資最常用的方式,他們之間是否會相互影響呢,進而影響企業(yè)的發(fā)展。為了檢驗假設H3,將股權融資率納入模型中,構建了模型(3)和模型(4),運用sgmediation 命令進行sobel 檢驗,具體結果見表7。由表7 的模型(3)中可以看出,資產負債率與股權融資率在1%的顯著性水平上負相關,在模型(4)中,股權融資率和資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展均在1%的顯著水平上負相關。Sobel檢驗值在5%的水平上顯著,Goodman-1 的值為0.0218,也通過了顯著性,說明存在中介效應,并且中介效應比例為0.46。根據(jù)表7中模型(1)、模型(3)和模型(4)回歸系數(shù)的正負,我們可以推斷出,股權融資在資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響過程中起著一定的遮掩中介效應,驗證了假設3。

表7 中介效應檢驗結果

(五)產權異質性分析

為了進一步研究房地產上市企業(yè)的融資結構、經濟政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系,我們將企業(yè)所有制根據(jù)是否為國有企業(yè)進行劃分,為了檢驗假設H4、假設H5、假設H6,按照模型(1)—(4)分別進行回歸,回歸結果如表8 所示。根據(jù)表8 第2 列和第6 列回歸結果的對比可以看出,在非國有企業(yè)中資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展在5%的顯著性水平下呈負相關,而在國有企業(yè)樣本中并沒有顯著影響關系,驗證了假設4。對比第3和第7列可以看出,經濟政策不確定性的上升加強資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負向影響關系在非國有企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯,驗證了假設5。在第4和第8列,資產負債率與股權融資率都呈強烈的負相關,但是用suest 命令進行組件系數(shù)差異性檢驗顯著,可以直接比較回歸系數(shù)的大小,所以非國有企業(yè)表現(xiàn)的更加顯著。第9 列回歸結果顯示國有企業(yè)中資產負債率和股權融資率均與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈現(xiàn)負相關,第5列回歸結果顯示非國有企業(yè)樣本中顯示僅資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈現(xiàn)負相關關系,這說明在國有企業(yè)中資產負債率與企業(yè)可持續(xù)表現(xiàn)出強烈的完全中介效應,而在非國有企業(yè)中,通過sobel檢驗,股權融資表現(xiàn)出遮掩中介效應,驗證了假設6。

表8 產權異質性檢驗結果

(六)穩(wěn)健性檢驗

為了保證結果的可靠性,本文將企業(yè)可持續(xù)發(fā)展替換為希金斯的可持續(xù)增長率(SGR),為了進一步驗證經濟政策不確定性的調節(jié)效應的穩(wěn)健性,將經濟政策不確定性指數(shù)以中位數(shù)進行分組,大于中位數(shù)與小于中位數(shù)的兩組樣本進行回歸,回歸結果見表9。從表9第2列可以看出資產負債率與可持續(xù)發(fā)展率呈負相關。在經濟政策不確定性指數(shù)的分組回歸結果中可以發(fā)現(xiàn),經濟政策不確定指數(shù)大于中位數(shù)時資產負債率與可持續(xù)發(fā)展率呈現(xiàn)負相關,經濟政策不確定指數(shù)小于中位數(shù)時資產負債率與可持續(xù)發(fā)展率沒有顯著影響關系,說明經濟政策不確定性的上升加強了資產負債率與可持續(xù)發(fā)展率的負向關系,在一定程度上表現(xiàn)出了經濟政策不確定性的調節(jié)效應。為了檢驗股權融資的遮掩中介效應,采用中介效應三步檢驗法進行檢驗,表9第2、第5和第6列的結果跟前述結果一致,股權融資在資產負債率與可持續(xù)發(fā)展率影響過程中表現(xiàn)出遮掩中介效應,通過了穩(wěn)健性檢驗。

表9 穩(wěn)健性檢驗結果

五、結論與建議

(一)結論

本文結合當前房地產上市公司的實際,對2013-2020 年我國房地產上市公司的融資結構、經濟政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關系進行了實證分析,得出以下結論:

1.資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負相關關系,這與權衡理論有一定的吻合性。近年來,我國房地產行業(yè)在市場中競爭加劇,企業(yè)的規(guī)模也不斷擴大,而企業(yè)在發(fā)展時所需要的資金不能夠缺少,負債融資也成為房企的優(yōu)先選擇,這也使得企業(yè)的債權成本進一步提升,企業(yè)面臨的財務風險進一步加大,債權人與股東之間的矛盾也進一步上升,這會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.經濟政策不確定性的上升加強了資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負相關關系。首先經濟政策不確定性對房地產企業(yè)的投資項目產生擠出效應,致使投資水平下降。其次經濟政策不確定性會增加企業(yè)的融資成本,降低了融資成功的可能性。

3.股權融資在資產負債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中存在一定的遮掩中介效應。資產負債率抑制股權融資的增長,也進一步說明了優(yōu)序融資理論債務融資優(yōu)于股權融資。資產負債率與股權融資率的上升都不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,在企業(yè)周轉過程中需要較多資金支持時,單一的債務融資可能效率比較低,采取股權融資的投資者可能會認為企業(yè)的經營狀況不佳,企業(yè)的發(fā)展前景不明朗,從而降低投資價值。股權融資對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的負向間接影響效應大于資產負債率對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的直接負向效應,所以在投資界股權融資相對較少。

(二)建議

1.控制債務水平。當前我國房地產上市公司資產負債率較高,在經濟政策不確定時房地產企業(yè)很容易受到沖擊,對企業(yè)整體的可持續(xù)發(fā)展產生極其惡劣的影響。房地產上市企業(yè)的經營者應該進一步減少債務融資的比例,降低企業(yè)未來的經營風險,將債務水平控制在合理的范圍內。此外,企業(yè)也應該密切關注外部經濟形勢的變化,及時靈活地調整融資結構,提高企業(yè)自身的財務柔性,避免企業(yè)陷入危機,還可以利用不確定性所帶來的發(fā)展機遇實現(xiàn)“彎道超車“。房地產上市企業(yè)可以選擇遠期利率、設置債轉股條款方式提高債務融資渠道的穩(wěn)健性以應對經濟政策不確定帶來的惡劣的融資環(huán)境。

2.拓寬融資渠道。目前房地產企業(yè)經營質量日益下滑,房地產開發(fā)企業(yè)的融資渠道主要是債務融資,資金多數(shù)依賴銀行貸款,融資渠道過于單一,容易陷入融資困境。企業(yè)應該根據(jù)自身現(xiàn)狀和發(fā)展規(guī)劃,選擇更多的融資渠道。首先,企業(yè)可以增加內部融資比例,將盈余公積和未分配的內部資金充分利用起來,達到資金利用最大化。其次,企業(yè)可以采用再融資的方式,不僅可以擴寬融資渠道還間接推動企業(yè)的長期發(fā)展。但是,宏觀經濟政策的不確定性對房地產行業(yè)的融資也有一定的限制,此時企業(yè)更應該創(chuàng)新融資方式,構建多元化的融資體系,通過多元化融資優(yōu)化資本結構,促進房地產企業(yè)可持續(xù)化發(fā)展。

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