胡楠

2022年第三季度，京東集團(tuán)（09618.HK）業(yè)績(jī)延續(xù)了前兩季度的正增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)更是創(chuàng)出其在香港上市以來(lái)的新高，實(shí)現(xiàn)總收入2435.35億元，同比增長(zhǎng)11.35%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)87.28億元，同比增長(zhǎng)239.35%。

同時(shí)，公司綜合毛利率也得到了改善，數(shù)值由2021年同期的14.22%增至14.86%，活躍用戶數(shù)也重回增長(zhǎng)。據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，最近四個(gè)季度，京東集團(tuán)各季度活躍用戶數(shù)量分別為5.70億、5.81億、5.81億、5.88億，截至第三季度末，具有較高消費(fèi)能力的京東PLUS會(huì)員更是超過(guò)3000萬(wàn)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，京東集團(tuán)似乎打破了行業(yè)增長(zhǎng)“瓶頸”，業(yè)績(jī)重現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但需要指出的是，2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)綜合電商業(yè)績(jī)的改善主要來(lái)自控費(fèi)、增效，京東集團(tuán)也不例外。

2022年前三季度，“控費(fèi)、增效”是傳統(tǒng)綜合電商的“關(guān)鍵詞”，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)電商來(lái)說(shuō)，與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)關(guān)系密切的兩大會(huì)計(jì)科目分別為營(yíng)業(yè)成本與銷售費(fèi)用，營(yíng)業(yè)成本主要包括倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送、租金、折舊等，這類支出影響毛利率水平；銷售費(fèi)用則主要為營(yíng)銷、推廣開(kāi)支，其支出是為了獲取活躍用戶，而活躍用戶數(shù)量是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的根基。當(dāng)其活躍用戶增長(zhǎng)遇到天花板之后，“控費(fèi)、增效”就必然成為互聯(lián)網(wǎng)電商的主基調(diào)。

2022年第三季度，京東集團(tuán)活躍用戶數(shù)量有所增長(zhǎng)，但落實(shí)到單季度增量層面，活躍用戶增長(zhǎng)面臨天花板是不爭(zhēng)的事實(shí)，通過(guò)計(jì)算，近四個(gè)季度，公司各季度活躍用戶增量?jī)H分別約為1750萬(wàn)、1080萬(wàn)、30萬(wàn)、750萬(wàn)。

這絕非個(gè)例，京東集團(tuán)老對(duì)手阿里巴巴、拼多多也同樣面臨活躍用戶增長(zhǎng)瓶頸的問(wèn)題，從2022年第二季度開(kāi)始，阿里巴巴不再披露中國(guó)年度活躍消費(fèi)者數(shù)量，但從其所披露淘寶、天貓消費(fèi)超過(guò)1萬(wàn)元的用戶數(shù)量來(lái)看，其活躍消費(fèi)者增長(zhǎng)同樣陷入停滯。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，近三個(gè)季度，淘寶、天貓消費(fèi)超過(guò)1萬(wàn)元的消費(fèi)者數(shù)量分別為1.24億、1.23億、1.24億。

2021年第二季度至2022第一季度，拼多多的活躍用戶數(shù)量分別為7.39億、7.42億、7.33億、7.51億，同比增速分別為29.80%、15.20%、1.80%、3.60%；另外，最近兩個(gè)季度，拼多多不再公布活躍用戶數(shù)量的具體數(shù)據(jù)。

再看毛利率數(shù)據(jù)，2022年前三季度，京東集團(tuán)各季度毛利率分別為13.96%、13.41%、14.86%，而2021年同期分別為14.33%、12.50%、14.22%，通過(guò)對(duì)比可以看出，2022年第二季度與第三季度的毛利率有提升。

同期，京東集團(tuán)的銷售費(fèi)用分別為87.05億元、94.77億元、76.05億元，同比分別增長(zhǎng)24.37%、-10.70%、-2.11%，而京東集團(tuán)總收入增速分別為17.95%、5.44%、11.35%。很明顯，同樣是第二與第三季度，公司銷售費(fèi)用增速與收入增速出現(xiàn)倒掛。

這也就是說(shuō)，“控費(fèi)、增效”是促使公司近兩個(gè)季度業(yè)績(jī)改善的主要原因，不過(guò)“控費(fèi)、增效”很難具有持續(xù)性，其關(guān)鍵在于能否“深耕”存量用戶，尋找到第二增長(zhǎng)曲線。

京東集團(tuán)主要有四個(gè)分部，分別為京東零售、京東物流、達(dá)達(dá)以及新業(yè)務(wù)，雖說(shuō)達(dá)達(dá)戰(zhàn)略意義重大，但其收入規(guī)模尚小，短期內(nèi)無(wú)法對(duì)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯的影響，故只需著重分析其他三大業(yè)務(wù)即可。

從數(shù)據(jù)上看，京東零售是公司核心且占比最大的業(yè)務(wù)，2019-2021年，京東零售所貢獻(xiàn)收入占當(dāng)期總收入的比重分別為94.52%、93.05%、91.04%。

2022年前三季度，京東集團(tuán)利潤(rùn)增長(zhǎng)的最大功臣依舊是京東零售，其各季度收入分別為2175.24億元、2415.57億元、2119.23億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為78.91億元、81.73億元、109.26億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為3.63%、3.38%、5.16%。

從數(shù)值來(lái)看，2022年，京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率持續(xù)改善，并在第三季度創(chuàng)出歷史新高，但需要指出的是，京東零售依然存在兩大問(wèn)題：第一，該分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的改善主要來(lái)自“控費(fèi)、增效”，其持續(xù)性有待考證，這點(diǎn)在前文中已經(jīng)詳細(xì)說(shuō)明；第二，2022年第三季度，京東零售收入增速已經(jīng)出現(xiàn)了弱于大盤的跡象，且正在遭受抖音、快手等新興直播電商的沖擊。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年前三季度，全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為8.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.10%，而通過(guò)計(jì)算，京東零售前三季度收入同比增速為8.85%。

京東零售包括自營(yíng)業(yè)務(wù)、平臺(tái)業(yè)務(wù)以及廣告服務(wù)業(yè)務(wù)，所以，用公司所披露的電子產(chǎn)品及家用電器商品與日用百貨商品合計(jì)收入增速與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行比較更為精確。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年前三季度，京東集團(tuán)電子產(chǎn)品及家用電器商品與日用百貨商品合計(jì)收入為6274.63億元，同比增長(zhǎng)8%，通過(guò)對(duì)比，京東集團(tuán)商品收入增速的確是跑贏全國(guó)大盤數(shù)據(jù)，但如果單獨(dú)比較第三季度數(shù)據(jù)，則可以發(fā)現(xiàn)公司商品收入增速是弱于大盤的。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年上半年，全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為5.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.60%，通過(guò)與前三季度數(shù)據(jù)對(duì)比可以大致推算出，2022年第三季度，全國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速必然大于6.10%，而同期京東集團(tuán)商品收入增速僅為5.92%。

這也就是說(shuō)，2022年第三季度，京東集團(tuán)商品收入增速弱于大盤增速。

除了行業(yè)活躍用戶增長(zhǎng)天花板的問(wèn)題，抖音、快手等直播電商的沖擊是導(dǎo)致京東集團(tuán)商品收入增速疲軟的重要原因。

據(jù)QuestMblile數(shù)據(jù)，2022年9月，全國(guó)移動(dòng)購(gòu)物領(lǐng)域月活躍用戶數(shù)量達(dá)到11.63億，其中手機(jī)淘寶9億、京東4.39億、拼多多6.79億、抖音7.06億、快手4.35億，從月活躍用戶數(shù)據(jù)來(lái)看，以抖音、快手為主的直播電商已經(jīng)具備了向綜合電商發(fā)起沖擊的用戶基礎(chǔ)。

值得一提的是，2022年“雙11”購(gòu)物節(jié)，天貓、京東不再披露具體GMV數(shù)據(jù)，但從購(gòu)物節(jié)大盤數(shù)據(jù)來(lái)看，天貓、京東等綜合電商企業(yè)GMV數(shù)據(jù)的確已經(jīng)受到了直播電商的影響。

據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年“雙11”購(gòu)物節(jié)，全網(wǎng)電商實(shí)現(xiàn)GMV共1.12萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.70%；分賽道來(lái)看，綜合電商、直播電商、新零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)GMV分別為9340億元、1814億元、218億元、135億元，同比分別增長(zhǎng)2.90%、146.10%、10.80%、1.10%。

通過(guò)對(duì)比可以看出，綜合電商GMV雖有所增長(zhǎng)，但顯著低于“雙11”大盤增速，這也就是說(shuō)，以天貓、京東為主的傳統(tǒng)綜合電商的GMV增速是弱于大盤的，而相比之下，直播電商GMV則是同比快速增長(zhǎng)。

由此看來(lái)，直播電商的沖擊，是京東、天貓等傳統(tǒng)綜合電商必須直面的問(wèn)題。

與零售業(yè)務(wù)相比，京東物流分部經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)則持續(xù)改善。2022年第三季度，公司完成了對(duì)德邦股份的收購(gòu)，當(dāng)期德邦股份實(shí)現(xiàn)收入80.15億元，凈利潤(rùn)2.56億元。

德邦股份的并表極大提升了京東物流的盈利能力，據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年前三季度，京東物流各季度收入分別為273.51億元、312.72億元、357.71億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-6.61億元、3600萬(wàn)元、2.53億元。

同時(shí)，德邦股份也使得京東物流收入結(jié)構(gòu)得到了進(jìn)一步優(yōu)化，2022年第三季度，來(lái)自京東集團(tuán)收入占總收入的比重由2021年同期的42.44%下降至30.49%，來(lái)自其他客戶收入占比則由57.56%提升至69.51%。

當(dāng)然，京東物流自身的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也并不算差，剔除德邦股份并表的影響后，京東物流收入依然有著約7.79%的增速；而且，不包含德邦物流數(shù)據(jù)，其外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量由2021年同期的5.66萬(wàn)增至6.26萬(wàn)，單客戶平均收入也由2021年同期的10.91萬(wàn)增至11.70萬(wàn)。

對(duì)于比較“燒錢”的新業(yè)務(wù)，例如京喜、海外業(yè)務(wù)、京東產(chǎn)發(fā)等，京東集團(tuán)則對(duì)其進(jìn)行“瘦身”，虧損金額也明顯收窄。2022年前三季度，京東集團(tuán)新業(yè)務(wù)各季度收入分別為57.56億元、62.65億元、49.97億元，同比分別增長(zhǎng)11.68%、-10.02%、-12.84%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為-23.86億元、-20.32億元、2.76億元，同比分別增長(zhǎng)-4.60%、32.72%、113.31%。

不可否認(rèn)，2022年第三季度，出售開(kāi)發(fā)物業(yè)為新業(yè)務(wù)帶來(lái)12.29億元的收益，這促使其扭虧為盈，但即便將其剔除，新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也是同比改善的。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》已向京東集團(tuán)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行回復(fù)。