于連超 董晉亭 畢 茜

內(nèi)容提要：本文立足主業(yè)虧損這一特殊場(chǎng)景，運(yùn)用滬深A(yù)股上市公司2007—2020年的數(shù)據(jù)，探討主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的成因、后果與治理。研究結(jié)果表明，主業(yè)虧損企業(yè)存在過(guò)度金融化行為。資金來(lái)源分析顯示，在政府資源和信貸資源獲取受限的情況下，主業(yè)虧損企業(yè)主要通過(guò)擠占主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化。影響機(jī)制探索顯示，主業(yè)虧損企業(yè)主要通過(guò)外部扭虧壓力機(jī)制和內(nèi)在扭虧動(dòng)力機(jī)制來(lái)過(guò)度金融化，表現(xiàn)為在機(jī)構(gòu)投資者和債權(quán)人施加的外部扭虧壓力與控股股東和高管員工自身的內(nèi)在扭虧動(dòng)力下，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)顯示，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)在短期內(nèi)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。治理機(jī)制探討顯示，良好的金融環(huán)境和治理環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。本文在理論上深化了企業(yè)過(guò)度金融化行為的認(rèn)知，在實(shí)踐上對(duì)于政府部門(mén)優(yōu)化政策設(shè)計(jì)、投資主體控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展均具有重要的參考價(jià)值。

一、問(wèn)題提出

有學(xué)者指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)明顯，出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象[1]。一方面，隨著市場(chǎng)需求低迷、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題的出現(xiàn)，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)投資實(shí)業(yè)的積極性下降；另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，金融保險(xiǎn)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)保持著超額的投資報(bào)酬率，吸引實(shí)體企業(yè)進(jìn)行更多的金融資產(chǎn)投資。倘若這種金融化趨勢(shì)得不到有效抑制，虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)過(guò)度膨脹，加劇資金空轉(zhuǎn)的矛盾，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[2]。為此，黨的十九大報(bào)告明確提出“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。

經(jīng)濟(jì)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)金融化程度密切相關(guān)。從微觀企業(yè)視角出發(fā)，根據(jù)企業(yè)金融化與企業(yè)資源稟賦、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素的匹配性，可以將企業(yè)金融化區(qū)分為低度金融化、適度金融化和過(guò)度金融化。對(duì)于低度金融化來(lái)說(shuō)，企業(yè)既可能沒(méi)有閑置資金來(lái)投資金融資產(chǎn)，也可能擁有閑置資金而未投資金融資產(chǎn)，但是這兩種情況均不會(huì)對(duì)企業(yè)主業(yè)發(fā)展造成嚴(yán)重的不利影響。為了應(yīng)對(duì)短期資金需求，企業(yè)需要持有一定的金融資產(chǎn)，提高資金利用效率，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[3]。從這個(gè)意義上說(shuō)，適度金融化能夠“反哺”主業(yè)，促進(jìn)企業(yè)主業(yè)發(fā)展。對(duì)于過(guò)度金融化來(lái)說(shuō)，一方面，企業(yè)過(guò)度金融化需要占用主業(yè)發(fā)展資金，可能會(huì)擠出固定資產(chǎn)投資、研究開(kāi)發(fā)投資等主業(yè)投資，削弱企業(yè)主業(yè)發(fā)展動(dòng)力；另一方面，企業(yè)過(guò)度投資不擅長(zhǎng)的金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，可能會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要將研究中的重點(diǎn)由企業(yè)金融化轉(zhuǎn)移到企業(yè)過(guò)度金融化上來(lái)，以期為抑制企業(yè)過(guò)度金融化提供更多的理論證據(jù)。

企業(yè)為何會(huì)過(guò)度金融化？關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，資源豐富的企業(yè)更傾向于金融化，表現(xiàn)為業(yè)績(jī)較好的企業(yè)金融化水平較高[4]、融資約束較低的企業(yè)金融化水平較高[5-7]等，理由在于業(yè)績(jī)較好、融資約束較低的企業(yè)更有能力進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。但是，對(duì)于企業(yè)過(guò)度金融化來(lái)說(shuō)，這一解釋可能并不適用。與資源豐富的企業(yè)相比，資源貧瘠的企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。理由在于：其一，資源豐富的企業(yè)往往主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，占有較高的市場(chǎng)份額，有能力進(jìn)行更多的金融資產(chǎn)投資，因而雖然資源豐富的企業(yè)投資金融資產(chǎn)的總量較高，但是并不會(huì)造成過(guò)度金融化，超出自身承受能力；其二，資源貧瘠的企業(yè)往往主業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，更容易出現(xiàn)短視行為，投資過(guò)量的金融資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行投機(jī)套利，因而資源貧瘠的企業(yè)更容易出現(xiàn)過(guò)度金融化。本文選取主業(yè)虧損這一特定場(chǎng)景，探討主業(yè)虧損企業(yè)是否傾向于過(guò)度金融化，以及其成因、后果與治理，以期深化企業(yè)過(guò)度金融化行為的理論認(rèn)知。

本文將論證，與非主業(yè)虧損企業(yè)相比，主業(yè)虧損企業(yè)的過(guò)度金融化水平更高，主業(yè)虧損企業(yè)存在過(guò)度金融化行為。資金來(lái)源分析將顯示，在政府資源和信貸資源獲取受限的情況下，主業(yè)虧損企業(yè)主要通過(guò)擠占主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化。影響機(jī)制探索將顯示，主業(yè)虧損企業(yè)主要通過(guò)外部扭虧壓力機(jī)制和內(nèi)在扭虧動(dòng)力機(jī)制來(lái)過(guò)度金融化，表現(xiàn)為在機(jī)構(gòu)投資者和債權(quán)人施加的外部扭虧壓力與控股股東和高管員工自身的內(nèi)在扭虧動(dòng)力下，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)將顯示，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但這一提升作用僅在短期有效。治理機(jī)制探討將顯示，當(dāng)金融環(huán)境較好、治理環(huán)境較好時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)減弱，良好的金融環(huán)境和治理環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重探討企業(yè)金融化行為的成因、后果與治理，對(duì)不同程度企業(yè)金融化行為的探討不足。與低度金融化、適度金融化相比，企業(yè)過(guò)度金融化行為可能才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的真正誘因。為此，本文選取主業(yè)虧損這一特殊場(chǎng)景，探討主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的成因、后果與治理，拓展了企業(yè)金融化行為的研究視角。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，資源豐富的企業(yè)更傾向于金融化，但這一結(jié)論并不適用于企業(yè)過(guò)度金融化行為。與資源豐富的企業(yè)相比，資源貧瘠的企業(yè)可能會(huì)傾向于過(guò)度金融化來(lái)追求超額的投資報(bào)酬率。本文認(rèn)為，面對(duì)主業(yè)虧損帶來(lái)的外部壓力和內(nèi)在動(dòng)力，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于減少主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化，揭示了企業(yè)過(guò)度金融化行為的動(dòng)因。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未系統(tǒng)探討企業(yè)過(guò)度金融化行為的后果。本文從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)方面揭示主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的長(zhǎng)短期后果，發(fā)現(xiàn)短期來(lái)看，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是長(zhǎng)期來(lái)看，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為在加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，并不會(huì)明顯提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，揭示了企業(yè)過(guò)度金融化行為的經(jīng)濟(jì)后果。第四，現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)過(guò)度金融化的治理機(jī)制探討有限。本文從外部金融環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境兩個(gè)方面探究主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的治理機(jī)制，發(fā)現(xiàn)良好的金融環(huán)境和治理環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為，揭示了企業(yè)過(guò)度金融化行為的治理機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果及治理機(jī)制進(jìn)行了有益的探討。首先，在動(dòng)機(jī)方面，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化主要出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)與投機(jī)套利動(dòng)機(jī)[8]。其中，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)是指實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是滿足日常經(jīng)營(yíng)需求和應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)套利動(dòng)機(jī)是指實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是獲得超額的投資報(bào)酬率。其次，在經(jīng)濟(jì)后果方面，學(xué)者們持有兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)是，企業(yè)金融化能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高企業(yè)融資能力，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境，支持企業(yè)主業(yè)發(fā)展，表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”[9-12]。另一種觀點(diǎn)是，企業(yè)金融化會(huì)擠出企業(yè)主業(yè)投資，不利于企業(yè)塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”[13-15]。在理論層面，“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”均存在。但是，在實(shí)踐層面，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，不僅會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[14]，還會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[16]，最終損害企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)[13]。最后，在治理機(jī)制方面，學(xué)者們關(guān)注了減稅降費(fèi)[17-18]、利率市場(chǎng)化改革[19]、政府審計(jì)制度[20]、營(yíng)商環(huán)境[21]、綠色信貸政策[22]、社會(huì)信任制度[23]等機(jī)制，也關(guān)注了多個(gè)大股東[24]、黨組織治理[25]、供應(yīng)鏈治理[26]等機(jī)制。

在企業(yè)金融化的基礎(chǔ)上，學(xué)者們對(duì)企業(yè)過(guò)度金融化展開(kāi)了研究。其中動(dòng)因研究關(guān)注了宏觀政策[27-28]，經(jīng)濟(jì)后果研究關(guān)注了研發(fā)投資[29]，治理機(jī)制研究關(guān)注了數(shù)字經(jīng)濟(jì)[30]?？梢?jiàn)，企業(yè)過(guò)度金融化研究還處于初步階段。在已有研究中，對(duì)于企業(yè)過(guò)度金融化與企業(yè)金融化的理論解釋存在明顯的差異，表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：其一，在動(dòng)機(jī)方面，企業(yè)金融化存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄與投機(jī)套利兩個(gè)方面的動(dòng)機(jī)，而企業(yè)過(guò)度金融化以投機(jī)套利動(dòng)機(jī)為主，因而在分析企業(yè)過(guò)度金融化問(wèn)題時(shí)，應(yīng)注重投機(jī)套利動(dòng)機(jī)；其二，在經(jīng)濟(jì)后果方面，已有研究關(guān)于企業(yè)金融化與企業(yè)主業(yè)發(fā)展的關(guān)系存在明顯的爭(zhēng)議，這與企業(yè)金融化程度密切相關(guān)，而企業(yè)過(guò)度金融化的研究側(cè)重關(guān)注程度較高的金融化，因而關(guān)注企業(yè)過(guò)度金融化的經(jīng)濟(jì)后果能夠明晰企業(yè)金融化與企業(yè)主業(yè)發(fā)展之間關(guān)系的爭(zhēng)論；其三，在治理機(jī)制方面，企業(yè)金融化的治理機(jī)制研究主要關(guān)注如何降低配置水平，而企業(yè)過(guò)度金融化的治理機(jī)制的研究側(cè)重關(guān)注如何回歸最優(yōu)配置。因而，有必要深化企業(yè)過(guò)度金融化行為的成因、后果與治理研究。

(二)理論分析與研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)主要包括預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)與投機(jī)套利動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面[8]。一方面，與固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力更強(qiáng)，因而企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠應(yīng)對(duì)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[10,12]，例如經(jīng)濟(jì)不確定帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[3]，主業(yè)投資的資金需求[11]等。另一方面，與固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)的投資收益往往更高，因而企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠獲得超額的投資報(bào)酬率[13]。同時(shí)，固定資產(chǎn)的投資回收期較長(zhǎng)，而金融資產(chǎn)的投資回收期較短，能夠在一定程度上促使企業(yè)金融化來(lái)投機(jī)套利。以預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)為主導(dǎo)的實(shí)體企業(yè)金融化有助于企業(yè)主業(yè)發(fā)展，但以投資套利動(dòng)機(jī)為主導(dǎo)的實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)損害企業(yè)主業(yè)發(fā)展?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化主要表現(xiàn)為投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，擠出企業(yè)主業(yè)投資[14-15,31]，降低企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)[13]。然而，與非主業(yè)虧損企業(yè)相比，主業(yè)虧損企業(yè)不僅面臨著較大的外部扭虧壓力，而且存在著較大的內(nèi)在扭虧動(dòng)力，更傾向于過(guò)度金融化來(lái)進(jìn)行投機(jī)套利。

第一，主業(yè)虧損企業(yè)扭虧的外部壓力。主業(yè)虧損企業(yè)扭虧的外部壓力主要源于監(jiān)管層、投資者、債權(quán)人和供應(yīng)鏈。首先，根據(jù)2020年12月修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1億元，將對(duì)其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；上市公司最近連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1億元，將終止其股票上市。可見(jiàn)，當(dāng)連續(xù)虧損時(shí)，企業(yè)面臨著退市壓力，這種壓力會(huì)促使企業(yè)努力扭虧為盈。其次，企業(yè)虧損往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)直線下跌，投資者的股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重縮水，引起投資者拋售公司股票。為了增強(qiáng)投資者的信心，吸引投資者的資源，主業(yè)虧損企業(yè)有強(qiáng)烈的扭虧動(dòng)機(jī)[32]。再次，企業(yè)虧損會(huì)加劇債權(quán)人的擔(dān)憂，債權(quán)人往往會(huì)催促主業(yè)虧損企業(yè)提前還款以保全債務(wù)本金。面對(duì)債權(quán)人的債務(wù)壓力，主業(yè)虧損企業(yè)有動(dòng)力在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，降低還款壓力和融資成本。最后，企業(yè)虧損會(huì)提高供應(yīng)鏈壓力，尤其是供應(yīng)商壓力。為了確保能夠獲得貨款，供應(yīng)商往往采取更加苛刻的付款條件，例如先付款后發(fā)貨等，增大了主業(yè)虧損企業(yè)供應(yīng)鏈壓力。為了緩解供應(yīng)鏈壓力，主業(yè)虧損企業(yè)有動(dòng)力扭虧為盈。

第二，主業(yè)虧損企業(yè)扭虧的內(nèi)在動(dòng)力。主業(yè)虧損企業(yè)扭虧的內(nèi)在動(dòng)力主要源于控股股東、高管和核心員工。首先，控股股東享有上市公司的控制權(quán)，利用控制權(quán)能夠獲得私有收益[33-34]。但是，當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，控股股東的私有收益獲取受到限制。在控股股東主導(dǎo)的董事會(huì)中，主業(yè)虧損企業(yè)有動(dòng)力扭虧為盈，以便控股股東持續(xù)地獲得私有收益。其次，主業(yè)虧損企業(yè)的高管面臨著責(zé)任壓力和薪酬壓力。一方面，高管是企業(yè)虧損的主要責(zé)任人，股東和投資者均會(huì)對(duì)高管問(wèn)責(zé)，督促其勤勉盡職，促使企業(yè)扭虧為盈。另一方面，高管薪酬可能由于企業(yè)虧損而降低，表現(xiàn)為年終獎(jiǎng)等貨幣性薪酬和公司股權(quán)等非貨幣性薪酬下降。在責(zé)任壓力和薪酬壓力的雙重作用下，主業(yè)虧損企業(yè)的高管有動(dòng)力扭虧為盈。最后，核心員工是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵人物，面臨著執(zhí)行壓力和薪酬壓力。核心員工負(fù)責(zé)執(zhí)行董事會(huì)的扭虧決策，而且其薪酬與公司業(yè)績(jī)密切掛鉤。在執(zhí)行壓力和薪酬壓力的雙重作用下，主業(yè)虧損企業(yè)的核心員工有動(dòng)機(jī)扭虧為盈。

在外部壓力和內(nèi)在動(dòng)力的雙重作用下，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。一方面，與主業(yè)資產(chǎn)投資相比，金融資產(chǎn)投資更能在短期內(nèi)提高企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。諸如固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等主業(yè)資產(chǎn)投資，其實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)需要經(jīng)過(guò)原材料采購(gòu)、機(jī)器加工、包裝銷售等環(huán)節(jié)，一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題均會(huì)導(dǎo)致主業(yè)資產(chǎn)投資的利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率下降，因此主業(yè)資產(chǎn)投資難以在短期內(nèi)促使企業(yè)扭虧為盈。與主業(yè)資產(chǎn)投資相比，金融資產(chǎn)投資的周期較短、收益率較高，更能在短期內(nèi)提高企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)[35-36]，促使企業(yè)利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。另一方面，與低度金融化、適度金融化相比，過(guò)度金融化才能有效地提高企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。低度金融化和適度金融化主要以預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)為主，其投資水平和投資盈利性有限，對(duì)主業(yè)虧損企業(yè)扭虧為盈來(lái)說(shuō)是杯水車薪。然而，過(guò)度金融化主要以投機(jī)套利為主，其投資水平和投資盈利性較高，能夠在短期內(nèi)提高企業(yè)利潤(rùn)，促使企業(yè)利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象?？紤]到2007年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》開(kāi)始實(shí)施，導(dǎo)致會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的縱向可比性下降，因而本文將2007年作為樣本選擇起始年份。進(jìn)一步地，本文剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、*ST、ST等特殊處理、數(shù)據(jù)缺失的樣本。在此基礎(chǔ)上，本文通過(guò)構(gòu)建企業(yè)金融資產(chǎn)投資模型，得到企業(yè)預(yù)期金融資產(chǎn)投資。當(dāng)實(shí)際金融資產(chǎn)投資大于預(yù)期金融資產(chǎn)投資時(shí)，認(rèn)定企業(yè)存在過(guò)度金融化行為。最終，本文共計(jì)獲得14 016個(gè)過(guò)度金融化的觀測(cè)值。研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，并使用軟件Stata 16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

(二)實(shí)證模型與變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)主業(yè)虧損企業(yè)是否更傾向于過(guò)度金融化，本文構(gòu)建模型(1)：

OverFini,t=α0+β1Lossi,t+∑γControlsi,t+Year+Industry+Province+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)，t為年份，OverFin為企業(yè)過(guò)度金融化，Loss為主業(yè)虧損，Controls為控制變量，Year為年份效應(yīng)，Industry為行業(yè)效應(yīng)，Province為省份效應(yīng)。

(1)企業(yè)過(guò)度金融化。參考理查森(Richardson，2006)[37]、陳運(yùn)森和謝德仁(2011)[38]、代昀昊和孔東民(2017)[39]、潘越等(2020)[40]關(guān)于企業(yè)主業(yè)投資的測(cè)算方法，本文構(gòu)建企業(yè)金融資產(chǎn)投資模型(2)，得到各個(gè)變量的估計(jì)系數(shù)，估計(jì)企業(yè)預(yù)期的金融資產(chǎn)投資水平，將其正殘差占總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)過(guò)度金融化的代理指標(biāo)。當(dāng)該比例越大時(shí)，表明企業(yè)過(guò)度金融化程度越高。

模型(2)的表達(dá)式為：

FinInvesti,t=α0+β1TQi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4ListAgei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Reti,t-1+β7FinInvesti,t-1+Year+Industry+εi,t

(2)

其中，F(xiàn)inInvest為企業(yè)金融資產(chǎn)投資，參考杜勇等(2017)[13]、彭俞超等(2018)[16]的研究方法，企業(yè)金融資產(chǎn)投資包括交易性金融資產(chǎn)、其他債權(quán)投資、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和投資性房地產(chǎn)。TQ為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，使用流通股市場(chǎng)價(jià)值、非流通股賬面價(jià)值、負(fù)債賬面價(jià)值之和占資產(chǎn)賬面價(jià)值的比重衡量。Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，使用總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重衡量。Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有量，使用貨幣資金占總資產(chǎn)的比重衡量。ListAge為企業(yè)上市年齡，使用當(dāng)年年份與上市年份差值的自然對(duì)數(shù)衡量。Size為企業(yè)規(guī)模，使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。Ret為企業(yè)股票回報(bào)率，使用股票二級(jí)市場(chǎng)的年平均回報(bào)率衡量。

(2)主業(yè)虧損。本文使用企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)是否發(fā)生虧損的虛擬變量來(lái)識(shí)別主業(yè)虧損，即當(dāng)企業(yè)當(dāng)年主業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，取1，否則取0。其中，主業(yè)凈利潤(rùn)=主業(yè)利潤(rùn)總額-所得稅費(fèi)用，主業(yè)利潤(rùn)總額是指利潤(rùn)總額扣除金融資產(chǎn)投資收益的余額。

(3)控制變量。參考劉偉和曹瑜強(qiáng)(2018)[35]、杜勇等(2019)[5]、顧雷雷等(2020)[6]構(gòu)建的實(shí)證模型，本文控制如下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、企業(yè)年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、董事會(huì)規(guī)模(Dir)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Sup)、獨(dú)立董事比例(Inddir)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股(Large)，以及年份效應(yīng)(Year)、行業(yè)效應(yīng)(Industry)和省份效應(yīng)(Province)。

相關(guān)變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 主要變量說(shuō)明

表1(續(xù))

(三)統(tǒng)計(jì)描述

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)過(guò)度金融化(OverFin)的平均值為0.099 0，中位數(shù)為0.048 0，最小值為0.000 4，最大值為0.820 5，可見(jiàn)企業(yè)過(guò)度金融化存在兩極分化的傾向，平均來(lái)說(shuō)，企業(yè)過(guò)度金融化水平為9.90%。主業(yè)虧損(Loss)的平均值為0.116 2，可見(jiàn)主業(yè)虧損樣本約占總樣本的11.62%。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)均在合理范圍內(nèi)，本文不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步地，本文分地區(qū)、行業(yè)、年份分別計(jì)算企業(yè)過(guò)度金融化均值，并將其分為八個(gè)區(qū)間，旨在觀測(cè)企業(yè)過(guò)度金融化行為的分布特征，如表3所示。從地區(qū)分布來(lái)看，企業(yè)過(guò)度金融化行為最為嚴(yán)重的地區(qū)為海南、上海、吉林、陜西、西藏，最為輕微的地區(qū)為山西、貴州。從行業(yè)分布來(lái)看，企業(yè)過(guò)度金融化行為最為嚴(yán)重的行業(yè)為住宿和餐飲業(yè)，衛(wèi)生和社會(huì)工作，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)綜合，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，其他制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)；最為輕微的行業(yè)為建筑業(yè)。從年份分布來(lái)看，企業(yè)過(guò)度金融化行為最為嚴(yán)重的年份為2007年、2008年、2009年，最為輕微的年份為2016年、2017年。

表3 企業(yè)過(guò)度金融化行為的分布情況

(四)變化趨勢(shì)

在實(shí)證檢驗(yàn)主業(yè)虧損企業(yè)的過(guò)度金融化行為之前，本文分年份計(jì)算主業(yè)虧損均值(LossMean)、過(guò)度金融化均值(OverFinMean)，旨在觀測(cè)主業(yè)虧損與過(guò)度金融化之間的變化趨勢(shì)，結(jié)果如圖1所示。2007年至2020年，主業(yè)虧損與過(guò)度金融化表現(xiàn)出相同的變動(dòng)趨勢(shì)，換言之，隨著主業(yè)虧損企業(yè)占比的提高(或降低)，企業(yè)過(guò)度金融化水平也隨之提升(或降低)。其中，2008年主業(yè)虧損企業(yè)占比和過(guò)度金融化水平到達(dá)頂部；2016年和2017年主業(yè)虧損企業(yè)占比和過(guò)度金融化水平到達(dá)底部。以上結(jié)論為主業(yè)虧損企業(yè)的過(guò)度金融化行為提供了宏觀層面上的證據(jù)支撐。

圖1 主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化的變化趨勢(shì)

四、實(shí)證分析

(一)單變量檢驗(yàn)

表4報(bào)告了單變量檢驗(yàn)結(jié)果。主業(yè)虧損組的企業(yè)過(guò)度金融化平均值比非主業(yè)虧損組高0.051 1，且在1%的水平上顯著；主業(yè)虧損組的企業(yè)過(guò)度金融化中位數(shù)比非主業(yè)虧損組高0.020 1，且在1%的水平上顯著?？梢?jiàn)，無(wú)論是平均值還是中位數(shù)，主業(yè)虧損組的企業(yè)過(guò)度金融化水平都明顯高于非主業(yè)虧損組的企業(yè)。

表4 單變量檢驗(yàn)結(jié)果

(二)多元回歸分析

表5報(bào)告了主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列(1)顯示，在不控制現(xiàn)有變量的情況下，Loss的估計(jì)系數(shù)為0.046 2，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；列(2)顯示，在控制現(xiàn)有變量的情況下，Loss的回歸系數(shù)為0.012 2，在統(tǒng)計(jì)上顯著。結(jié)果表明，當(dāng)處于主業(yè)虧損狀態(tài)時(shí)，企業(yè)過(guò)度金融化水平更高，換言之，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)意義發(fā)現(xiàn)，當(dāng)Loss增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，OverFin增加0.39百分點(diǎn)(0.012 2×0.320 5)，相當(dāng)于樣本均值的3.95%(0.012 2×0.320 5÷0.099 0)?？梢?jiàn)，在外部壓力和內(nèi)在動(dòng)力的雙重作用下，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。

表5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)傾向得分匹配法。主業(yè)虧損企業(yè)與非主業(yè)虧損企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差異，進(jìn)而影響實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。為此，本文使用傾向得分匹配法，分別進(jìn)行一比一和一比二的最近鄰匹配，結(jié)果分別見(jiàn)表6的列(1)和列(2)。結(jié)果顯示，在這兩種匹配情況下，Loss的回歸系數(shù)分別為0.012 5、0.014 6，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化這一結(jié)論穩(wěn)健，不受樣本選取偏差帶來(lái)的影響。

(2)赫克曼(Heckman)兩步法。企業(yè)主業(yè)虧損可能是盈余管理(“洗大澡”)的結(jié)果，而企業(yè)金融化是盈余管理的重要方式，因而本文可能存在自選擇問(wèn)題。為此，本文使用赫克曼兩步法分析：第一步，將主業(yè)虧損作為被解釋變量，引入現(xiàn)有控制變量，進(jìn)行多元回歸，計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)；第二步，將IMR引入模型(1)，觀察Loss系數(shù)的顯著性變化，結(jié)果見(jiàn)表6的列(3)。結(jié)果顯示，控制IMR后，Loss的回歸系數(shù)為0.008 9，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)本文研究結(jié)論不受自選擇問(wèn)題的影響。

(3)滯后一期模型。為了進(jìn)一步緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用滯后一期模型，將主業(yè)虧損變量滯后一期(L.Loss)，結(jié)果見(jiàn)表6的列(4)。結(jié)果顯示，L.Loss的回歸系數(shù)為0.019 7，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)在使用滯后一期模型后，本文研究結(jié)論依然成立。

(4)聯(lián)立方程模型。主業(yè)虧損與過(guò)度金融化之間可能存在雙向因果關(guān)系，從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果存在偏差。為此，本文使用聯(lián)立方程模型，構(gòu)建聯(lián)立方程組(3)，設(shè)置以下變量：OverFinMean為企業(yè)過(guò)度金融化的行業(yè)均值(剔除企業(yè)自身的影響)，為外生變量；LossMean為主業(yè)虧損的行業(yè)均值(剔除企業(yè)自身的影響)，為外生變量，結(jié)果見(jiàn)表6的列(5)和列(6)。列(5)顯示，Loss的回歸系數(shù)為0.123 5，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化；列(6)顯示，OverFin的回歸系數(shù)為-0.422 3，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)虧損的影響并不顯著，可見(jiàn)本文不存在嚴(yán)重的雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，研究結(jié)論穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果(一)

(3)

(5)安慰劑檢驗(yàn)。為了排除其他干擾因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文使用安慰劑檢驗(yàn)，隨機(jī)分配主業(yè)虧損企業(yè)與非主業(yè)虧損企業(yè)，重新進(jìn)行回歸分析，重復(fù)500次，觀察Loss的t值分布和顯著性情況。結(jié)果(限于篇幅未詳細(xì)列示)顯示，Loss的t值的平均值為0.008 7，中位數(shù)為0.028 7，在10%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的次數(shù)為52，占比為10.4%，側(cè)面印證了企業(yè)過(guò)度金融化行為是由主業(yè)虧損帶來(lái)的，排除了其他因素的干擾。

表6(續(xù))

(6)增強(qiáng)可比性。為了提高企業(yè)過(guò)度金融化指標(biāo)的橫向可比性，本文分別使用企業(yè)過(guò)度金融資產(chǎn)投資占比除以行業(yè)均值或省份均值(OverFin_indu、OverFin_prov)作為企業(yè)過(guò)度金融化的代理指標(biāo)，結(jié)果見(jiàn)表7的列(1)和列(2)。結(jié)果顯示，Loss對(duì)OverFin_indu、OverFin_prov的回歸系數(shù)分別為0.101 3、0.108 5，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)本文研究結(jié)論不受企業(yè)過(guò)度金融化指標(biāo)衡量過(guò)程中的行業(yè)固有因素和省份固有因素影響。

(7)改變衡量方法。正文中參考已有研究[37]來(lái)構(gòu)建企業(yè)金融投資模型，據(jù)此測(cè)度企業(yè)過(guò)度金融化。為此，本文參考已有研究[41]，選取銷售增長(zhǎng)率作為核心變量，構(gòu)建企業(yè)金融投資模型，重新測(cè)度企業(yè)過(guò)度金融化，結(jié)果見(jiàn)表7的列(3)。結(jié)果顯示，改變衡量方法后，Loss的回歸系數(shù)為0.010 5，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)在不同的企業(yè)金融投資模型設(shè)定下，本文研究結(jié)論依然成立。

(8)考慮虧損程度。上文中側(cè)重探討企業(yè)是否存在主業(yè)虧損與過(guò)度金融化之間的關(guān)系，沒(méi)有考慮虧損程度的影響。為此，本文構(gòu)建主業(yè)虧損程度指標(biāo)(LossDegree)，其數(shù)值等于主業(yè)虧損金額除以資產(chǎn)總額，并取絕對(duì)值轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)，探究主業(yè)虧損企業(yè)內(nèi)部的虧損程度影響，結(jié)果見(jiàn)表7的列(4)。結(jié)果顯示，LossDegree的回歸系數(shù)為0.129 0，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明當(dāng)主業(yè)虧損程度越高時(shí)，企業(yè)過(guò)度金融化行為越明顯，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論。

(9)考慮是否過(guò)度金融化。上文中僅探究了主業(yè)虧損對(duì)企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響，可能存在樣本選擇問(wèn)題。為此，本文補(bǔ)充檢驗(yàn)主業(yè)虧損對(duì)企業(yè)是否過(guò)度金融化的影響，構(gòu)建是否過(guò)度金融化變量(OverFin_if)，含義如下：當(dāng)模型(2)的殘差大于0時(shí)取1，否則取0，結(jié)果見(jiàn)表7的列(5)。結(jié)果顯示，Loss對(duì)企業(yè)是否過(guò)度金融化(OverFin_if)的回歸系數(shù)為0.029 8，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明主業(yè)虧損提高了企業(yè)過(guò)度金融化的概率，進(jìn)一步印證了本文研究結(jié)論不受樣本選擇問(wèn)題的影響。

(10)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。資產(chǎn)負(fù)債率大于1，可能對(duì)本文實(shí)證結(jié)果造成不利影響。為此，本文剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，重新進(jìn)行多元回歸，結(jié)果見(jiàn)表7的列(6)。結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)為0.013 9，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)本文研究結(jié)論不受資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本影響。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果(二)

表7(續(xù))

五、進(jìn)一步分析

上文研究表明，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化。進(jìn)一步地，本文繼續(xù)探討以下四個(gè)問(wèn)題：(1)主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的資金來(lái)源，分析在政府資源和信貸獲取受限的情況下，主業(yè)虧損企業(yè)是否會(huì)通過(guò)擠占主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化；(2)主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響機(jī)制，分析主業(yè)虧損企業(yè)是否在外部壓力和內(nèi)在動(dòng)力的雙重作用下過(guò)度金融化；(3)主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的經(jīng)濟(jì)后果，分析主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(風(fēng)險(xiǎn)維度)和資產(chǎn)收益率(收益維度)的經(jīng)濟(jì)影響；(4)主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的治理機(jī)制，分析金融環(huán)境(外部層面)和治理環(huán)境(內(nèi)部層面)能否抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。

(一)資金來(lái)源分析

1.資源獲取分析

為了分析主業(yè)虧損企業(yè)的資源獲取，本文構(gòu)建模型(4)，重點(diǎn)分析主業(yè)虧損企業(yè)的政府資源獲取和信貸資源獲?。?/p>

ΔResourcei,t=α0+β1Lossi,t+∑γControlsi,t+Year+Industry+Province+εi,t

(4)

其中，ΔResource為資源獲取增量，包括政府補(bǔ)助增量(ΔSubsidy)和銀行借款增量(ΔDebt)。本文使用本年政府補(bǔ)助與上年政府補(bǔ)助之差占平均資產(chǎn)總額的比重的自然對(duì)數(shù)作為政府補(bǔ)助增量(ΔSubsidy)的代理指標(biāo)，使用本年銀行借款與上年銀行借款之差占平均資產(chǎn)總額的比重作為銀行借款增量(ΔDebt)的代理指標(biāo)，并進(jìn)一步區(qū)分短期銀行借款增量(ΔSTDebt)和長(zhǎng)期銀行借款增量(ΔLTDebt)。

表8報(bào)告了資源獲取的回歸結(jié)果。列(1)顯示，Loss對(duì)政府補(bǔ)助增量(ΔSubsidy)的回歸系數(shù)為-0.000 8，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)主業(yè)虧損企業(yè)的政府資源獲取受限。列(2)顯示，Loss對(duì)銀行借款增量(ΔDebt)的回歸系數(shù)為-0.003 6，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)主業(yè)虧損企業(yè)的信貸資源獲取受限。進(jìn)一步地，列(3)和列(4)顯示，Loss對(duì)短期銀行借款增量(ΔSTDebt)和長(zhǎng)期銀行借款增量(ΔLTDebt)的回歸系數(shù)分別為-0.002 6、-0.001 0，前者通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)與長(zhǎng)期信貸資源獲取相比，主業(yè)虧損企業(yè)的短期信貸資源獲取更受限。結(jié)果表明，主業(yè)虧損企業(yè)的資源獲取受限，表現(xiàn)為政府補(bǔ)助和銀行借款明顯減少，其中短期銀行借款減少更明顯。

表8 資源獲取的回歸結(jié)果

2.資金來(lái)源分析

當(dāng)主業(yè)虧損企業(yè)的政府資源和信貸資源獲取受限時(shí)，其過(guò)度金融化行為的資金來(lái)源是什么？一方面，從內(nèi)部來(lái)說(shuō)，主業(yè)虧損企業(yè)會(huì)通過(guò)降低固定資產(chǎn)投資、研究開(kāi)發(fā)投資等方式擠占主業(yè)生產(chǎn)投資來(lái)過(guò)度金融化，表現(xiàn)為“擠占主業(yè)生產(chǎn)投資”；另一方面，從外部來(lái)說(shuō)，主業(yè)虧損企業(yè)會(huì)通過(guò)高管政治關(guān)聯(lián)、高管金融關(guān)聯(lián)等方式獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化，表現(xiàn)為“獲取社會(huì)資本資源”。

為了探究主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化的資金來(lái)源，本文使用分組回歸方法展開(kāi)分析。在擠占主業(yè)生產(chǎn)投資方面，本文根據(jù)固定資產(chǎn)占比和研發(fā)投資占比的中位數(shù)來(lái)進(jìn)行分組，其中固定資產(chǎn)投資占比使用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量，研究開(kāi)發(fā)投資占比使用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量。在獲取社會(huì)資本資源方面，本文根據(jù)有無(wú)高管政治關(guān)聯(lián)和有無(wú)高管金融關(guān)聯(lián)來(lái)進(jìn)行分組，其中高管政治關(guān)聯(lián)的衡量參考余明桂和潘紅波(2008)[42]的研究方法，若高管目前或者曾經(jīng)在政府部門(mén)工作或擔(dān)任過(guò)人大代表、政協(xié)委員等職務(wù)，認(rèn)定高管具有政治關(guān)聯(lián)，否則認(rèn)定高管沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)；高管金融關(guān)聯(lián)的衡量參考杜勇等(2019)[5]的研究方法，若高管目前或者曾經(jīng)在金融部門(mén)或者金融企業(yè)工作，認(rèn)定高管具有金融關(guān)聯(lián)，否則認(rèn)定高管沒(méi)有金融關(guān)聯(lián)。

表9報(bào)告了資金來(lái)源的回歸結(jié)果。固定資產(chǎn)投資占比結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.014 7、0.004 4，前者通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且二者差異為0.010 3，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)當(dāng)固定資產(chǎn)投資占比較低時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯；研究開(kāi)發(fā)投資占比結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.021 3、0.005 2，前者通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且二者差異為0.016 1，在統(tǒng)計(jì)上顯著，可見(jiàn)當(dāng)研究開(kāi)發(fā)投資占比較低時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯。結(jié)果表明，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化的內(nèi)部資金來(lái)源之一為主業(yè)生產(chǎn)投資，表現(xiàn)為削減固定資產(chǎn)投資和研究開(kāi)發(fā)投資。

表9 資金來(lái)源的回歸結(jié)果

高管政治關(guān)聯(lián)結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.021 1、0.003 1，前者通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且二者差異為0.018 0，在統(tǒng)計(jì)上顯著，可見(jiàn)當(dāng)高管具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯；高管金融關(guān)聯(lián)結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.017 1、0.003 0，前者通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且二者差異為0.014 1，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可見(jiàn)當(dāng)高管具有金融關(guān)聯(lián)時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯。結(jié)果表明，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化的外部資金來(lái)源之一為社會(huì)資本資源，表現(xiàn)為獲取高管政治關(guān)聯(lián)資源和高管金融關(guān)聯(lián)資源。

綜上可知，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的資金來(lái)源于主業(yè)生產(chǎn)投資和社會(huì)資本資源，即主業(yè)虧損企業(yè)通過(guò)擠占主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化。

表9(續(xù))

(二)影響機(jī)制分析

前文分析指出，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響機(jī)制在于兩個(gè)方面：其一，在外部扭虧壓力下，企業(yè)需要過(guò)度金融化來(lái)滿足外部的利潤(rùn)要求；其二，在內(nèi)在扭虧動(dòng)力下，企業(yè)需要過(guò)度金融化來(lái)追求更高的薪酬期望。

為了探討主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響機(jī)制，本文使用分組回歸方法展開(kāi)分析。在外部扭虧壓力方面，本文選取機(jī)構(gòu)持股和債務(wù)比例兩個(gè)指標(biāo)，其中機(jī)構(gòu)持股使用機(jī)構(gòu)投資者持有的股份比例來(lái)衡量，債務(wù)比例使用企業(yè)長(zhǎng)短期借款與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。在內(nèi)在扭虧動(dòng)力方面，本文選取控股股東持股和高管員工持股兩個(gè)指標(biāo)，其中控股股東持股使用控股股東的持股比例來(lái)衡量，高管員工持股使用高管員工的持股比例來(lái)衡量。

表10報(bào)告了影響機(jī)制的回歸結(jié)果。機(jī)構(gòu)持股結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.003 5、0.014 8，前者統(tǒng)計(jì)不顯著，后者統(tǒng)計(jì)顯著，且二者差異為0.011 3，通過(guò)統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，可見(jiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)持股較高時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯；債務(wù)比例結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.001 0、0.028 0，前者統(tǒng)計(jì)不顯著，后者統(tǒng)計(jì)顯著，且二者差異為0.027 0，通過(guò)統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，可見(jiàn)當(dāng)債務(wù)比例較高時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯。結(jié)果表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和債權(quán)人施加的外部扭虧壓力越強(qiáng)時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)越傾向于過(guò)度金融化，外部扭虧壓力機(jī)制得到支持。

表10 影響機(jī)制的回歸結(jié)果

控股股東持股結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.002 8、0.017 8，前者統(tǒng)計(jì)不顯著，后者統(tǒng)計(jì)顯著，且二者差異為0.015 0，通過(guò)統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，可見(jiàn)當(dāng)控股股東持股較高時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯；高管員工持股結(jié)果顯示，Loss的回歸系數(shù)分別為0.003 2、0.014 4，前者統(tǒng)計(jì)不顯著，后者統(tǒng)計(jì)顯著，且二者差異為0.011 2，通過(guò)統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，可見(jiàn)當(dāng)高管員工持股較高時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為更明顯。結(jié)果表明，當(dāng)控股股東和高管員工自身的內(nèi)在扭虧動(dòng)力越強(qiáng)時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)越傾向于過(guò)度金融化，內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制得到支撐。

由上可知，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響機(jī)制在于機(jī)構(gòu)投資者和債權(quán)人施加外部扭虧壓力以滿足利潤(rùn)要求與控股股東和高管員工自身產(chǎn)生內(nèi)在扭虧動(dòng)力以追求薪酬期望。

表10(續(xù))

(三)經(jīng)濟(jì)后果分析

主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為將產(chǎn)生如何的經(jīng)濟(jì)后果？為了回答這一問(wèn)題，本文構(gòu)建模型(5)，從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(風(fēng)險(xiǎn)維度)和資產(chǎn)收益率(收益維度)兩個(gè)方面來(lái)分析主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的經(jīng)濟(jì)后果：

ECt+1/t+2=α0+β1Lossi,t+β2OverFini,t+β3Lossi,t×OverFini,t+∑γControlsi,t+Year+Industry+Province+εi,t

(5)

其中，EC為經(jīng)濟(jì)后果，包括股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(NCSKEW、DUVOL)和資產(chǎn)收益率(Roa)兩個(gè)方面。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量參考已有研究[43-44]，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動(dòng)率(DUVOL)衡量，當(dāng)這兩個(gè)指標(biāo)越大時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。資產(chǎn)收益率使用凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。

第一，風(fēng)險(xiǎn)維度的經(jīng)濟(jì)后果。表11股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。顯示，Loss×OverFin對(duì)下一期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和下兩期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+2)的回歸系數(shù)分別為0.246 2、0.325 1，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；而Loss×OverFin對(duì)下一期收益上下波動(dòng)率(DUVOLt+1)和下兩期收益上下波動(dòng)率(DUVOLt+2)的回歸系數(shù)分別為0.179 8、0.155 9，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)加劇企業(yè)下一期和下兩期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，降低資本市場(chǎng)穩(wěn)定性。

第二，收益維度的經(jīng)濟(jì)后果。表11資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果顯示，Loss×OverFin對(duì)下一期資產(chǎn)收益率(Roat+1)和下兩期資產(chǎn)收益率(Roat+2)的回歸系數(shù)分別為1.573 7、0.928 4，前者通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)改善企業(yè)下一期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但不能改善企業(yè)下兩期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，短期來(lái)看，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為能夠在一定程度上改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是長(zhǎng)期上看，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為難以有效改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表11 經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果

表11(續(xù))

(四)治理機(jī)制分析

如何治理主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為？一方面，就外部來(lái)說(shuō)，良好的金融環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。當(dāng)金融環(huán)境較好時(shí)，意味著金融監(jiān)管較強(qiáng)[45]，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)主業(yè)虧損過(guò)度金融化行為，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)予以抑制。同時(shí)，較好的金融環(huán)境會(huì)改善信息環(huán)境[46]，緩解外部利益主體的信息不對(duì)稱，督促主業(yè)虧損企業(yè)專注主業(yè)，抑制過(guò)度金融化行為。另一方面，對(duì)內(nèi)部而言，良好的治理環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。當(dāng)治理環(huán)境較好時(shí)，意味著代理沖突較弱[47]，降低高管的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，通過(guò)加大主業(yè)投資來(lái)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不是過(guò)度金融化。較好的公司治理能夠強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督，防控過(guò)度金融化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低主業(yè)虧損企業(yè)的過(guò)度金融資產(chǎn)配置。因而，良好的金融環(huán)境和治理環(huán)境能夠治理主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為表現(xiàn)為，當(dāng)金融環(huán)境和治理環(huán)境較好時(shí)，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)減弱。

為了檢驗(yàn)金融環(huán)境和治理環(huán)境對(duì)主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的治理效應(yīng)，本文構(gòu)建模型(6)，使用交互項(xiàng)方法進(jìn)行分析：

OverFini,t=α0+β1Lossi,t+β2GVi,t+β3GVi,t×Lossi,t+∑γControlsi,t+Year+Industry+Province+εi,t

(6)

其中，GV為治理變量。金融環(huán)境的衡量參考王國(guó)剛和馮光華(2015)[46]的研究方法，使用金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，并根據(jù)中位數(shù)構(gòu)建金融環(huán)境較好變量(FE_High)。治理環(huán)境的衡量參考李維安和徐建(2014)[48]的研究方法，使用獨(dú)董占比，并根據(jù)中位數(shù)構(gòu)建治理環(huán)境較好變量(GE_High)。

表12報(bào)告了治理機(jī)制的回歸結(jié)果。金融環(huán)境結(jié)果顯示，F(xiàn)E_High×Loss的回歸系數(shù)為-0.017 3，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明良好的金融環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。治理環(huán)境結(jié)果顯示，GE_High×Loss的回歸系數(shù)為-0.016 2，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明良好的治理環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。可見(jiàn)，為了治理主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為，需要完善外部金融環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境。

表12 治理機(jī)制的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文主要研究結(jié)論如下：第一，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化，可見(jiàn)主業(yè)虧損企業(yè)會(huì)投資過(guò)量的金融資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行扭虧；第二，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的資金來(lái)源于主業(yè)生產(chǎn)投資和社會(huì)資本資源，即在政府資源和信貸獲取受限的情況下，主業(yè)虧損企業(yè)主要通過(guò)擠占主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化；第三，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響機(jī)制在于外部扭虧壓力和內(nèi)在扭虧動(dòng)力，即在機(jī)構(gòu)投資者和債權(quán)人施加的外部扭虧壓力與控股股東和高管員工自身的內(nèi)在扭虧動(dòng)力下，主業(yè)虧損企業(yè)更傾向于過(guò)度金融化；第四，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的經(jīng)濟(jì)后果為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提高，資產(chǎn)收益率短暫提高，即主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為會(huì)提高下一期和下兩期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，提高下一期的資產(chǎn)收益率，但對(duì)下兩期資產(chǎn)收益率的正向作用不顯著；第五，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為的治理機(jī)制在于金融環(huán)境和治理環(huán)境，即良好的金融環(huán)境和治理環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化。

本文得到如下研究啟示：第一，對(duì)于政府部門(mén)而言，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，加劇金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但良好的金融環(huán)境能夠抑制主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化行為。為此，政府需要優(yōu)化金融環(huán)境，強(qiáng)化金融監(jiān)管，促使金融行業(yè)利潤(rùn)率回歸到正常水平，抑制主業(yè)虧損企業(yè)通過(guò)過(guò)度金融化來(lái)追求短期的經(jīng)濟(jì)利益，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二，對(duì)于投資主體來(lái)講，主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化是一種短期行為，不利于長(zhǎng)期發(fā)展，這會(huì)提高投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的貸款風(fēng)險(xiǎn)。為此，投資者和債權(quán)人在進(jìn)行決策時(shí)應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估主業(yè)虧損企業(yè)過(guò)度金融化的風(fēng)險(xiǎn)和收益，謹(jǐn)慎投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)和貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高資源配置效率。第三，對(duì)于實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，在政府資源和信貸資源獲取受限的情況下，主業(yè)虧損企業(yè)主要通過(guò)擠占主業(yè)生產(chǎn)投資和獲取社會(huì)資本資源來(lái)過(guò)度金融化，但這種扭虧方式僅能在短期內(nèi)改善經(jīng)濟(jì)效益，并會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。為此，主業(yè)虧損企業(yè)可以將主要精力放在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上，以長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)為發(fā)展導(dǎo)向，抑制自身過(guò)度金融化，提高經(jīng)濟(jì)效益，防范股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。