張汨紅

（1.鄭州西亞斯學院 會計學院，河南 新鄭 451150；2.馬來西亞博特拉大學 商業(yè)與經(jīng)濟學院，馬來西亞 雪蘭莪43400）

一、引言

2021年1月31日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)的《建設高標準市場體系行動方案》明確提出，要培育資本市場機構(gòu)投資者，提高各類養(yǎng)老金、保險資金等長期資金的權(quán)益投資比例，開展長周期考核。針對《建設高標準市場體系行動方案》中提出培育機構(gòu)投資者的要求，中國證券監(jiān)督管理委員會將聚焦“提高直接融資比重”，支持更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理機構(gòu)申請公募牌照，持續(xù)優(yōu)化中長期資金的入市環(huán)境（中國證券監(jiān)督管理委員會，2021）[1]。這些方案和措施為我國投資者合法權(quán)益的保護提供了一定的保障，有助于優(yōu)化機構(gòu)投資者在金融市場的權(quán)益投資配置。同時，隨著科創(chuàng)板詢價制度改革的進一步完善，對機構(gòu)投資者專業(yè)經(jīng)驗和風險承受能力提出了更高要求。機構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價參與度的提升，使其在了解市場風險的前提下能理性研判IPO企業(yè)價值并進行價值投資，這將有助于抑制過高的IPO 抑價率，使IPO 定價朝著市場化方向合理發(fā)展。但是，從2019年科創(chuàng)板實行注冊制以來，IPO高抑價現(xiàn)象依然沒有緩和。2019年科創(chuàng)板首批25 家IPO公司上市的首日平均漲幅達到139.57%，2020年以來新股上市首日漲幅平均值達到182%，2021年前三個季度新股平均漲幅達到179.84%。

我國資本市場發(fā)行制度能解釋A 股IPO 抑價（Chan 等，2004）[2]。2019年3月13日科創(chuàng)板進行注冊制試點，交易規(guī)則向機構(gòu)投資者高度傾斜?？苿?chuàng)板機構(gòu)投資者數(shù)量占比提升，在IPO 估值決策中的角色分量越來越重，影響力顯著上升。作為網(wǎng)下詢價主體的機構(gòu)投資者擁有較高的專業(yè)經(jīng)驗和信息優(yōu)勢，其報價更為理性和科學，從理論上應該能夠降低IPO高抑價率。然而，從科創(chuàng)板IPO公司上市的首日平均漲幅可知，科創(chuàng)板IPO 高抑價現(xiàn)象依然突出。機構(gòu)投資者的高度參與是否使IPO 定價相對市場實際價值預期偏低？如果是，那么不同機構(gòu)投資者對科創(chuàng)板IPO 抑價是否存在異質(zhì)性影響？進一步，估值分歧是否影響機構(gòu)投資者與科創(chuàng)板IPO 抑價之間的關(guān)系？這正是本文需要研究和解決的問題。

本文探討異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股對IPO 抑價的影響。首先，就機構(gòu)投資者整體持股而言，實證檢驗了機構(gòu)投資者持股顯著提高了IPO 抑價。其次，探討了不同類型的機構(gòu)投資者持股對IPO 抑價的差異性影響，發(fā)現(xiàn)證券公司和基金管理公司持股與IPO抑價顯著負相關(guān)，財務公司和信托公司以及保險公司持股與IPO 抑價顯著正相關(guān)。再次，引入機構(gòu)投資者估值分歧，考察估值分歧對機構(gòu)投資者與科創(chuàng)板IPO 抑價之間的調(diào)節(jié)效應。研究結(jié)論為解釋科創(chuàng)板IPO 抑價率依然偏高提供了一定的實證依據(jù)，也為優(yōu)化金融市場權(quán)益投資和提升IPO 定價市場化提供了一定的參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）IPO抑價與機構(gòu)投資者

Reilly和Hatfield（1969）[3]與Stoll和Curley（1970）[4]是較早研究IPO 定價過低現(xiàn)象的學者。國內(nèi)外學者對我國IPO 高抑價現(xiàn)象的研究主要從影響因素方面進行了寬泛的探討。Mok 和Hui（1998）[5]對我國1993年之前股市IPO 的定價研究表明，國家高持股率、發(fā)行和上市之間的長時間滯后以及新股發(fā)行的事前風險是市場調(diào)整IPO 抑價的關(guān)鍵影響因素。Su和Fleisher（1999）[6]通過選取1987年1月1日至1995年12月31日期間308 家公司的發(fā)行新股數(shù)據(jù)研究我國IPO 抑價的橫截面模型，發(fā)現(xiàn)抑價是企業(yè)向投資者傳遞其價值的一種策略。Hu等（2021）[7]研究我國創(chuàng)業(yè)板中承銷人聲譽對IPO 抑價的影響時發(fā)現(xiàn)，有機構(gòu)投資者的情況下，更容易發(fā)生定價過低的情況。張劍和李后建（2017）[8]利用雙邊隨機前沿模型與異質(zhì)性隨機前沿模型對我國詢價制下新股四次發(fā)行制度改革與新股發(fā)行定價效率進行實證檢驗，結(jié)果表明參與網(wǎng)下詢價的投資者影響發(fā)行價格的能力要高于發(fā)行人，二者議價能力之差為正。寧英予和潘煥學（2020）[9]研究認為機構(gòu)投資者的交易行為會對證券市場線（SML 曲線）的斜率有顯著影響，這凸顯了機構(gòu)投資者對股票定價效率的重要性。

近年來，我國資本市場改革已從投資者角度出發(fā)，集中體現(xiàn)股票發(fā)行注冊制，證券市場相應的規(guī)章和規(guī)則的制定也在做出相應的調(diào)整（邢會強，2019）[10]?？苿?chuàng)板注冊制在市場化詢價改革背景下，投資者逐步回歸理性（張宗新和滕俊樑，2020）[11]?？苿?chuàng)板詢價對象為機構(gòu)投資者，能更好地實現(xiàn)股票發(fā)行定價市場化，提高科創(chuàng)板新股發(fā)行定價效率，促進中長期理性定價。相比主板市場，科創(chuàng)板放開首日限價改革，通過“投資者博弈充分性”和“投資者情緒”路徑降低科創(chuàng)板新股IPO 溢價率和首日實際收益率，科創(chuàng)板市場定價效率顯著提升，價格發(fā)現(xiàn)功能顯著優(yōu)化，這提升了市場定價效率（張宗新和滕俊樑，2020；張宗新和吳釗穎，2021）[11-12]。但是，在注冊制改革初期，與改革密切相關(guān)的資本市場的一些機制尚未完善，IPO 過程中的信息不對稱現(xiàn)象依然存在，加強了投資者的投機心理和非理性行為，在一定程度上增加了IPO 抑價率（顏恩點和王昕悅，2022）[13]。二級市場投資者關(guān)注公司基本面和科創(chuàng)屬性等重要指標明顯不足，非理性投機行為依然嚴重（董秀良等，2020）[14]。同時，風險投資者的參與也會對科創(chuàng)板IPO 抑價產(chǎn)生影響；風險投資參與總量、退出數(shù)量和早期參與風險投資機構(gòu)數(shù)量均對首周IPO 抑價存在顯著的正向影響（邱冬陽和曹奧臣，2020）[15]。張小成和張夢怡（2019）[16]研究認為，改善投資者結(jié)構(gòu)和培養(yǎng)投資者理性投資對新興證券市場提高發(fā)行效率有重要意義。

（二）機構(gòu)投資者異質(zhì)性、估值分歧與IPO抑價

較早對機構(gòu)投資者的交易行為進行系統(tǒng)分類研究的是Bushee（1998）[17]。此后，學者們對機構(gòu)投資者異質(zhì)性研究主要基于研究內(nèi)容和研究目的來考慮分類方法，選取不同分類標準，這會產(chǎn)生不同的研究結(jié)果（Kim 等，2000）[18]。Li 等（2016）[19]假設投資者的投資選擇因投資能力和投資經(jīng)驗的不同而不同，比較了持有大量股權(quán)的三組投資者，即個人投資者、藍籌股機構(gòu)投資者和表現(xiàn)不佳的機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者對公司治理信息的利用程度高于個人投資者，其中藍籌股機構(gòu)投資者的利用程度最高。因而，機構(gòu)投資者異質(zhì)性在資本市場表現(xiàn)形式和作用上會有所區(qū)別。

Miller（1977）[20]認為，投資者對公司估值有不同的期望，新股IPO 的價格在開始交易時是呈現(xiàn)高價的。De-la-Hoz 和Pombo（2016）[21]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的存在對公司估值有顯著的影響，其中，獨立機構(gòu)持股對公司的托賓Q 值有正向溢價，灰色投資者的存在對公司估值有負向影響，隨著資本市場流動性的增加，機構(gòu)所有權(quán)對公司價值的規(guī)模和邊際效應可以預期增加。在正反饋交易者、知情理性投機者和保守投資者的三類投資者中，理性投機者的購買會讓正反饋交易者更加興奮，使價格比沒有理性投機者時更偏離基本價值，在市場上存在正反饋交易者時，理性投機者可能會使股價波動更劇烈（De Long等，1990）[22]。Morris（1996）[23]認為在股票IPO 無交易記錄的情境下，投資者容易形成“先驗的異質(zhì)性”，對估價存在分歧，資產(chǎn)價格高于其基礎價格及IPO價格，IPO 后會出現(xiàn)短期溢價而收益弱勢的現(xiàn)象。Chen 和Guo（2010）[24]認為投資者不了解IPO 企業(yè)行業(yè)特征會存在分歧，均衡價格將由最樂觀的投資者估價決定，形成開始時的IPO 折價和之后價格的長期低迷。詢價制下，投資者對新股的估值分歧主要體現(xiàn)在詢價階段和上市后初期，新股在一級市場的估值分歧反向地提前反映了二級市場的估值分歧，并且前期上市新股的機構(gòu)報價差異或抑價波動均可以預測當期新股的機構(gòu)報價差異或抑價波動（黃順武等，2018）[25]。

結(jié)合我國IPO 詢價的現(xiàn)實，在詢價過程中,機構(gòu)投資者的報價策略影響發(fā)行價格的確定。在引入詢價制初期，機構(gòu)投資者為了規(guī)避二級市場帶來的虧損風險，在詢價中壓低報價（張小成等，2009；周孝華等，2013）[26-27]。詢價制度經(jīng)過前期改革后，機構(gòu)投資者報價策略開始轉(zhuǎn)向高報價策略，導致新股發(fā)行市場出現(xiàn)了“三高”問題，即高發(fā)行價、高市盈率和高超募率（俞紅海等，2013）[28]。徐光魯?shù)龋?020）[29]結(jié)合新股配給規(guī)則分析，二級市場信息獲利使得參與詢價的機構(gòu)投資者具有高報價傾向。尹自永等（2015）[30]研究發(fā)現(xiàn)詢價對象報價水平越高、需求越強，對詢價的參與越積極，“搭便車”報價傾向越強。另一方面，機構(gòu)投資者期望收益最大化，在詢價過程中可能存在與其他機構(gòu)投資者串謀而共同壓價的現(xiàn)象。機構(gòu)投資者串謀也是引起IPO 抑價程度加深的原因之一（劉善存等，2013；鄭凱等，2017)[31-32]。劉志遠等（2011）[33]研究發(fā)現(xiàn)，詢價對象在詢價過程中選擇相互合謀、共同壓低報價；詢價對象的異質(zhì)性對合謀程度具有顯著影響，異質(zhì)性越高，合謀程度越低。另外，機構(gòu)投資者報價在政策關(guān)聯(lián)影響IPO 發(fā)行定價中起到了中介變量的作用（呂明，2018）[34]。胡志強和姜雨杉（2016）[35]研究發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價格較高主要源于核準制下新股的供不應求，使機構(gòu)投資者估值在考慮市場的非理性后仍處于較高水平。因而，在詢價制下，機構(gòu)投資者估值對新股發(fā)行效率有重大影響。

科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價交易傾斜機構(gòu)投資者和一系列發(fā)行定價改革，估值的合理性由市場來檢驗，在一定程度上能夠修正非市場化定價的弊端?？苿?chuàng)板上市公司研發(fā)投入高、回報周期長、經(jīng)營風險大且盈利潛力強，不同行業(yè)公司的科創(chuàng)特點要求投資者選擇更恰當?shù)墓乐捣绞?，用多元估值理念?gòu)建多元化估值體系，有益于準確評估上市公司投資價值和倡導價值投資理念（范璐媛，2019）[36]。

隨著科創(chuàng)板機構(gòu)投資者的權(quán)益資本數(shù)量占比的不斷擴大，IPO 定價將會越來越趨向合理反映企業(yè)價值。然而，科創(chuàng)板詢價制度改革至今，IPO 首日超額回報率仍然沒有顯著降低，與成熟資本市場相比，科創(chuàng)板IPO 理性回歸市場定價需要一定的過程。本文認為，盡管科創(chuàng)板機構(gòu)投資者能在價值投資理念的引導下參與配售，網(wǎng)下詢價能反映機構(gòu)投資者對公司價值、新股收益和風險特征的評估和判斷，但是在中長期資金入市的投資決策中仍然存在非理性行為；在IPO 企業(yè)高收益預期的驅(qū)動下，為了報價入圍，詢價中可能會壓低對IPO 公司的估值報價，獲取網(wǎng)下“打新”的高額回報，影響新股發(fā)行。在科創(chuàng)板初期階段，機構(gòu)投資者持股不僅沒有積極抑制IPO高抑價現(xiàn)象，反而顯著地正向影響IPO 抑價率。在新股發(fā)行定價市場化進程的初始階段，機構(gòu)投資者的理性與非理性行為并存，對科創(chuàng)企業(yè)基本面研究和IPO 公司價值的研判存在差異，不同機構(gòu)投資者的詢價報價決策將差異化影響IPO 定價效率，進而影響IPO 抑價。與此同時，估值分歧能映射機構(gòu)投資者對IPO 企業(yè)的投資決策，一級市場和二級市場價差的高風險收益在其報價和估值中將得以反映，估值分歧會增強機構(gòu)投資者持股與IPO 抑價之間的影響效應。由于信息不對稱、投資理念、對目標企業(yè)預期和估值方式等因素差異影響機構(gòu)投資者對IPO公司估值定價，因而估值分歧對不同機構(gòu)投資者與IPO抑價之間的差異化影響仍然會存在。

基于此，提出假設如下。

H1：機構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價存在顯著正相關(guān)，不同類型機構(gòu)投資者持股對科創(chuàng)板IPO抑價存在異質(zhì)性影響。

H2：估值分歧能增強機構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價的相關(guān)性，對機構(gòu)投資者異質(zhì)性與科創(chuàng)板IPO抑價之間的增強效應存在差異性。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2019年7月22日至2021年12月31日的科創(chuàng)板390家IPO公司為研究樣本，在實證前對存在缺失值的64 家公司樣本進行剔除后，確定最終樣本數(shù)量為326 家。數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所網(wǎng)站和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR數(shù)據(jù)庫）。

（二）變量選取

1.被解釋變量：IPO抑價（URI）

對IPO 抑價研究通常采用的是絕對超額收益率與相對超額收益率兩種方法衡量IPO 抑價程度。由于科創(chuàng)50指數(shù)上市時間為2020年7月23日，首批科創(chuàng)板開市，沒有參照標準，因而IPO 抑價代理變量（URI）選用絕對超額收益率（Mok 和Hui，1998；Chen等，2015；黃俊和陳信元，2013；汪昌云等，2015）[5，37-39]表示：

URIi=（Pi,1-P0）/P0

其中，下標i 代表i 公司，下標1 和0 分別表示第一個交易日的收盤價和發(fā)行日的發(fā)行價。

2.解釋變量：機構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性

機構(gòu)投資者的股份配給比例是一個關(guān)鍵信號因素，它影響IPO 公司內(nèi)在價值決定發(fā)行價格和市場價格的程度（Ong 等，2021）[40]。本文以詢價階段機構(gòu)投資者中簽后配售數(shù)量占比（配售數(shù)量占比=有效申購數(shù)量÷網(wǎng)下有效申購總數(shù)量）來度量機構(gòu)投資者持股（IOR）。在科創(chuàng)板的七類網(wǎng)下投資者中，六類機構(gòu)投資者對詢價影響較大（排除私募基金管理人）。在借鑒王瑞和于未然（2013）[41]對機構(gòu)投資者分類方法的基礎上，本文將網(wǎng)下詢價機構(gòu)投資者分為三類研究。第一類機構(gòu)投資者持股為證券公司和基金管理公司（HIO）。他們都在嚴密的投資決策體系下對個股有相對較高的研判能力，報價能夠比較真實地反映企業(yè)價值。第二類機構(gòu)投資者持股為財務公司和信托投資公司（LIO），他們在基本功能和業(yè)務范圍等方面具有很多類似性，具有產(chǎn)業(yè)和金融的雙重屬性（趙國強，2011）[42]。第三類機構(gòu)投資者持股為保險公司（BIO）。他們的投資行為更多出于資金的安全性考慮，投資較穩(wěn)健，價值投資決策比較慎重。相對而言，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）在科創(chuàng)板初期階段，QFII投資規(guī)模較小，參與新股的詢價和累計投標詢價缺席較普遍，所以在詢價中可以忽略它們的影響，不作為分類研究對象。

3.調(diào)節(jié)變量：估值分歧（Diffq）

在詢價階段，對機構(gòu)投資者新股估值的數(shù)據(jù)難以獲得，很多研究者使用分析師對新股發(fā)行價預測值的標準差來衡量機構(gòu)投資者估值意見分歧（Diether 等，2002；Yu，2011）[43-44]。在科創(chuàng)板詢價階段，缺乏分析師對新股價格的預測數(shù)據(jù)，本文借鑒黃順武等（2018）[25]的研究方法，分析并論證估值分歧對機構(gòu)投資者異質(zhì)性與IPO 抑價的影響。通過對詢價階段機構(gòu)投資者具體報價數(shù)據(jù)進行收集整理，以詢價機構(gòu)報價意見分歧作為估值分歧的代理變量，計算詢價機構(gòu)投資者對股票i報價的標準差σi：

即：機構(gòu)投資者估值分歧（Diffq）為初步詢價的機構(gòu)對第i 只新股所有報價的標準差σi來代表機構(gòu)投資者對第i只新股估值的分歧。

4.控制變量

為了控制其他變量對IPO 抑價的影響,本文在借鑒黃順武等（2018）[25]和劉志遠等（2011）[33]研究的基礎上，實證分析控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率和所屬行業(yè)等公司基本面因素影響，控制了初始估值范圍、發(fā)行價格修正、發(fā)行費用、發(fā)行規(guī)模和戰(zhàn)略配售等IPO 定價發(fā)行影響因素，還控制了發(fā)行市場影響因素，包括中簽率和換手率。另外，根據(jù)中國證監(jiān)會2021年4月16日發(fā)布的修訂后《科創(chuàng)屬性評價指引(試行)》，本文用科技型企業(yè)的研發(fā)人員數(shù)量占比控制了公司的科創(chuàng)屬性。變量選擇如表1所示。

（三）模型設定

1.基準模型設定

依據(jù)理論分析和研究假設，本文構(gòu)建基準回歸模型如下：

其中，URIi為第i 家企業(yè)首日抑價情況，IORi為機構(gòu)投資者持股，異質(zhì)性持股HIOi、LIOi、BIOi分別為證券公司和基金管理公司持股、財務公司和信托投資公司持股、保險公司持股三類，由于現(xiàn)階段的權(quán)益資本入市占比中，QFII 在科創(chuàng)板IPO 企業(yè)中投資數(shù)量或規(guī)模相對較小，沒有把此類機構(gòu)投資者納入異質(zhì)性研究。Ci為控制變量，β0是常數(shù)項。

2.調(diào)節(jié)效應模型設定

以首日IPO 抑價為被解釋變量，機構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性持股為解釋變量，引入估值分歧作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型如下：

上述模型中，Diffq 表示估值分歧，作為調(diào)節(jié)變量，IDQi 是IORi 與Diffqi 的交互項，HDQi是HIOi與Diffqi的交互項，LDQi是LIOi與Diffqi的交互項，BDQi是BIOi與Diffqi的交互項，Ci為控制變量合計，β0是常數(shù)項（截距項），εi是隨機擾動項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

首先對變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。由表中統(tǒng)計的變量數(shù)據(jù)可知，首日IPO抑價率（URI）的最大值12.74，與最小值-0.273 差異較大，均值為1.737，標準差為1.583，說明部分樣本抑價率偏高，IPO 抑價率的差異幅度比較大，但也存在“破發(fā)”現(xiàn)象。機構(gòu)投資者持股比例（IOR），即有效申購數(shù)量占比均值為0.548，標準差為0.151，說明機構(gòu)投資者整體持股（網(wǎng)下有效申購量）占比相對較大，機構(gòu)投資者持股占比差異幅度較小，持股配售比較集中，科創(chuàng)板權(quán)益資本的增加能引導資本市場資金流向，影響IPO 發(fā)行。估值分歧（Diffq）最大值99.875，最小值0.063，且均值為2.295，標準差為6.404，說明機構(gòu)投資者估值分歧不僅存在較大差距，而且估值分歧程度比較離散，表明不同機構(gòu)投資者對獲取或解讀企業(yè)價值評估信息差異比較大，不同報價反映了機構(gòu)投資者對目標企業(yè)的投資決策，在詢價階段將影響IPO 估值和定價，對IPO 抑價將產(chǎn)生影響。中簽率（IS）較低，均值為3.964，標準差2.985，這說明新股首發(fā)競爭激烈，新股的稀缺性現(xiàn)象明顯，機構(gòu)投資者不會只關(guān)注價格高低的問題，更多地會考慮能否獲得配售的問題（董秀良等）[14]。首日換手率（Turnover）最大值達到98.965，均值74.183，標準差7.445，說明新股交易很活躍，首日價格表現(xiàn)出較強的流動性溢價效應，投資者可能存在過度交易，導致首日發(fā)行價格相對初始市場價格偏低，增加了新股超額收益率，即首日IPO 高抑價率。戰(zhàn)略配售（Strat）均值為0.106，標準差為0.073，離散度較小，這說明戰(zhàn)略配售數(shù)量占比不小且相對集中，能向市場投資者傳遞公司發(fā)展前景信號，既能在一定程度上降低發(fā)行人高定價預期，又能得到市場投資者對IPO 企業(yè)的認可，積極影響著IPO 后的市場績效?？苿?chuàng)屬性（RDP）占比體現(xiàn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動和智力資本的支出，樣本均值28.109，標準差17.795，最小值0.208 ，最大值85.98，這說明不同企業(yè)科創(chuàng)投入能力存在一定的差距，企業(yè)未來發(fā)展和潛在盈利存在不同程度的風險，也影響投資者對IPO企業(yè)估值差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)系數(shù)分析

在表3的變量相關(guān)系數(shù)分析中，從被解釋變量首日IPO 抑價（URI）和解釋變量機構(gòu)投資者持股（IOR）的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為正數(shù)0.362，這說明被解釋變量首日IPO 抑價（URI）和解釋變量機構(gòu)投資者持股（IOR）存在一定的正向關(guān)聯(lián)性。

在表3的變量相關(guān)系數(shù)分析中，從機構(gòu)投資者持股（IOR）與控制變量的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，大部分的相關(guān)系數(shù)均較小，但是也存在相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.6 的情況，比如公司規(guī)模（Size）和發(fā)行規(guī)模（Scale）的相關(guān)系數(shù)達到了0.624，發(fā)行規(guī)模（Scale）和發(fā)行費用（Fee）的相關(guān)系數(shù)達到了0.861。因此，初步不能判斷變量之間是否存在多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）多重共線性檢驗

相關(guān)系數(shù)分析初步不能判斷本文選擇的變量是否存在多重共線性問題，需要進一步計算變量的方差膨脹因子值來最終判斷變量之間是否存在多重共線性問題。表4是變量的方差膨脹因子值情況，從表中可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模（Scale）的方差膨脹因子值最大，為7.4，發(fā)行價格修正（Priceup）的方差膨脹因子值最小，為1.06，且變量的平均方差膨脹因子值為2.27，均小于計量的臨界值10，因此通過計算變量的方差膨脹因子可以最終判定變量之間不存在多重共線性問題。

表4 方差膨脹因子

（四）基準回歸結(jié)果解釋

基準模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果如表5，考慮到異方差問題的影響，本文進一步加入了穩(wěn)健性標準誤進行回歸。

模型（1）的回歸結(jié)果如下。從表5列（2）可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股（IOR）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，驗證了假設H1 中，機構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價存在顯著正相關(guān)。機構(gòu)投資者新股配比高，而IPO 抑價現(xiàn)象仍然突出?？赡艹霈F(xiàn)的原因有兩方面。一是新股定價存在偏低的情況，可能與科創(chuàng)板詢價制度設計和信息披露有關(guān)。大量機構(gòu)投資者將配發(fā)新股視為重要的投資渠道，可能為了中簽，刻意壓低價格，甚至抱團壓低新股價格以獲得超額利益（薛爽和王禹，2022）[45]。科創(chuàng)板實施注冊制，對信息披露的要求較高，上市企業(yè)信息披露冗長、繁雜的現(xiàn)象較為明顯，可能會導致機構(gòu)投資者研判失真，對企業(yè)價值低估或誤估。二是二級市場情緒高漲。機構(gòu)投資者持股成為科創(chuàng)板市場的風向標，機構(gòu)投資者持股的比例越高，越會促使更多投資者涌入而導致出現(xiàn)“熱市”。在首日沒有漲跌幅限制的情況下，市場投資者看好公司前景，甚至過度熱衷持有高預期、成長性高的科技股，使IPO 首日表現(xiàn)為超額收益。當前二級市場不甚景氣，市場投資者更多的是對熱點或某個概念進行炒作，非理性行為可能比較突出，對新上市科技企業(yè)具有較強的樂觀態(tài)度，一級市場發(fā)行價格降低和二級市場“追捧”形成的雙重效應提升了首日IPO超高收益率。

模型（2）、模型（3）和模型（4）回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者異質(zhì)性與科創(chuàng)板IPO 抑價之間存在差異性的相關(guān)影響，驗證了機構(gòu)投資者異質(zhì)性對科創(chuàng)板IPO抑價存在差異性影響的假設。表5列（3）是證券公司和基金管理公司持股（HIO）的回歸結(jié)果，表5列（4）是財務公司和信托投資公司持股（LIO）的回歸結(jié)果，表5列（5）是保險公司持股（BIO）的回歸結(jié)果。

從表5列（3）回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，證券公司和基金管理公司持股（HIO）的系數(shù)顯著為負。在科創(chuàng)板實施注冊制后，證券公司和基金管理公司收集和分析信息等優(yōu)勢突出，能夠理性識別發(fā)行企業(yè)實際價值，提高IPO 定價效率，進而能抑制IPO 高抑價現(xiàn)象。因而，具備充分信息解讀優(yōu)勢和較強理性研判能力的機構(gòu)投資者持股有利于降低IPO抑價率。

表5列（4）的回歸結(jié)果中，財務公司和信托投資公司持股（LIO）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明財務公司和信托投資公司持股（LIO）對IPO 抑價存在顯著的正向促進作用。財務公司和信托投資公司在短期利益的驅(qū)動下，會選擇高收益的盈余策略即“打新”收益。在科創(chuàng)板的發(fā)展初期，增量發(fā)行的新股供小于求，“破發(fā)”現(xiàn)象較為少見，財務公司和信托投資公司定價能力要求不是很強，其關(guān)注“打新”主要是為了賺取收益，為確保網(wǎng)下新股報價入圍難度降低，其降低報價的可能性極大。

表5 基準回歸結(jié)果

表5第（5）列的回歸結(jié)果系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明保險公司（BIO）正向影響IPO抑價。雖然監(jiān)管部門在逐步放開保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，但是為了資金的安全性，在科創(chuàng)板初期，參與網(wǎng)下配售的保險公司基于資金運用要求，可能發(fā)揮保險資金的長期資金優(yōu)勢欠佳，多數(shù)會選擇相對穩(wěn)健的投資行為，其投資策略與第二類機構(gòu)投資者（LIO）相似，也會以“打新”獲取投資高收益回報，因而保險公司持股對IPO抑價正向驅(qū)動效應顯著。

（五）調(diào)節(jié)效應回歸分析

表6列示了模型（5）、模型（6）、模型（7）和模型（8）的調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果。調(diào)節(jié)效應的回歸分析驗證了假設H2：估值分歧能增強機構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價的相關(guān)性，對機構(gòu)投資者異質(zhì)性與科創(chuàng)板IPO 抑價之間的增強效應存在差異性。具體情況如下。

由表6列（1）回歸結(jié)果可知，IDQ 的系數(shù)顯著為正，可以說明估值分歧（Diffq）顯著增強了機構(gòu)投資者持股（IOR）對首日IPO 抑價的正向影響。通常投資者依據(jù)企業(yè)對外披露的信息來做出決策，信息披露影響著投資者預期（馬啟昀和王軍，2013）[46]。在機構(gòu)投資者持股較大的樣本中，機構(gòu)投資者對科創(chuàng)企業(yè)預期的不確定性增大，可能會加劇機構(gòu)投資者為了提高中簽概率而獲取“打新”高額收益的偏好，使估值分歧最終可能在低估值區(qū)間得到平衡，壓低報價或“抱團壓價”促進了其對首日IPO 抑價的正向效應。

表6列（2）交互項HDQ的系數(shù)顯著為負，回歸結(jié)果說明估值分歧（Diffq）強化了證券公司和基金管理公司持股（HIO）與IPO 抑價之間的抑制效應。由于證券公司和基金管理公司的投研能力具有相對優(yōu)勢，估值分歧可能使機構(gòu)投資者更注重評估企業(yè)實際價值帶來的不確定性風險和未來收益預期，從而影響其投資決策行為，估值分歧能最終促使機構(gòu)投資者詢價報價更接近企業(yè)真實價值，因而會增強證券公司和基金管理公司持股（HIO）對IPO 抑價的抑制作用。

表6列（3）的交互項LDQ 的回歸結(jié)果系數(shù)不顯著，這說明估值分歧（Diffq）對財務公司和信托投資公司持股（LIO）正向影響IPO 抑價沒有調(diào)節(jié)效應。該結(jié)果可能與這類機構(gòu)投資者的報價較為集中、存在入圍報價差異較小有關(guān)，因而估值分歧對其持股與IPO抑價之間的影響效應不明顯。

表6 調(diào)節(jié)效應回歸結(jié)果

表6列（4）回歸結(jié)果的交互項BDQ 的系數(shù)為負且顯著，說明估值分歧（Diffq）的調(diào)節(jié)效應削弱了保險公司持股（BIO）與IPO 抑價之間的正向驅(qū)動。這表明估值分歧能使保險公司持股對IPO 抑價的促進作用逐漸降低。

從保險資金管理的特殊性和戰(zhàn)略投資決策角度分析，保險公司本身擁有的資金量比較巨大，他們會用少部分資金作為長期投資項目投入到IPO 企業(yè)，這項高風險的投資一旦成功將會有可觀的收益回報。在引入長期保險資金支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展時，面對的風險增大，對IPO 企業(yè)未來增值空間預期難度增加，機構(gòu)投資者可能會依據(jù)市場情況，不斷調(diào)整投資策略，改變投資風向，加強風險防范。估值分歧的加大使機構(gòu)投資者對企業(yè)價值評估更加審慎，更注重對企業(yè)預期的研究，從而推動其對企業(yè)價值估值逐漸趨向理性區(qū)間，因而估值分歧增強了抑制保險機構(gòu)持股對IPO抑價的正向影響。

（六）優(yōu)化發(fā)行制度后的影響分析

基于發(fā)行制度優(yōu)化的視角，進一步檢驗通過持續(xù)深化IPO 詢價機制改革，機構(gòu)投資者持股對IPO抑價的正向效應是否仍然顯著。針對詢價機構(gòu)的壓低報價、發(fā)行價格在一級市場低估，新股發(fā)行首日超額收益報酬率等新股詢價和發(fā)行市場出現(xiàn)的新問題，從2021年8月開始，監(jiān)管部門出臺了一系列措施來優(yōu)化新股定價機制。在2021年8月20日，上海證券交易所新修訂《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》，并在當年9月18日正式發(fā)布。在新規(guī)則出臺和實施后，機構(gòu)投資者持股對IPO 抑價的影響是否有所變化？優(yōu)化發(fā)行制度前后對比的回歸結(jié)果如表7所示。在優(yōu)化發(fā)行制度后，機構(gòu)投資者持股對IPO 抑價正向驅(qū)動效應有著明顯的變化。由于選取樣本量是在新規(guī)則和條款等政策發(fā)布后不久，政策效應影響會有一定的時間滯后性，但是在對IPO 詢價的各方面要求更加嚴格、更加規(guī)范機構(gòu)投資者詢價報價行為后，機構(gòu)投資者持股對IPO 抑價正向影響不再顯著，這表明發(fā)行制度的深化改革，優(yōu)化詢價機制的多項舉措落地，能使機構(gòu)投資者詢價行為和報價決策趨向理性，機構(gòu)投資者持股對IPO抑價的促進作用得到了抑制，IPO 定價將會逐步向市場化轉(zhuǎn)化。

表7 優(yōu)化發(fā)行制度前后回歸結(jié)果

由于樣本量的局限性，持續(xù)優(yōu)化詢價機制對異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股與IPO 抑價之間的差異性影響有待后續(xù)進一步研究和印證。

（七）穩(wěn)健性檢驗

1.替換樣本

本文選擇2021年8月以前進行IPO 的企業(yè)作為研究對象，進行模型回歸，以此來進行穩(wěn)健性檢驗，具體檢驗結(jié)果如表8第（1）列所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股（IOR）系數(shù)依舊顯著為正數(shù)，這和基準結(jié)果一致，因此模型穩(wěn)健有效，模型結(jié)論可信度較高。

2.縮尾處理

本文進一步選擇對被解釋變量首日IPO 抑價（URI）進行上下5%縮尾處理，并進行模型回歸，以此來進行穩(wěn)健性檢驗，具體檢驗結(jié)果如表8第（2）列所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股（IOR）系數(shù)依舊顯著為正數(shù)，這和基準結(jié)果一致，因此模型穩(wěn)健有效，模型結(jié)論可信度較高。

3.小規(guī)模募集資金企業(yè)

本文選擇募集資金規(guī)模低于中位數(shù)的企業(yè)，進行模型回歸，以此來進行穩(wěn)健性檢驗，具體檢驗結(jié)果如表8第（3）列所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股（IOR）系數(shù)依舊顯著為正數(shù)，這和基準結(jié)果一致，由此可見模型穩(wěn)健有效，模型結(jié)論可信度較高。

表8 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

本文選取2019年7月22日至2021年12月31日的326家科創(chuàng)板IPO公司作為研究樣本，探討了機構(gòu)投資者異質(zhì)性和估值分歧對科創(chuàng)板IPO 抑價的差異性影響。研究發(fā)現(xiàn)：受一級市場機構(gòu)投資者報價不盡合理和二級市場投資熱情高漲等因素影響，機構(gòu)投資者整體持股并未有效緩解IPO 抑價。一級市場報價不合理的原因可能有兩方面：一是在報價競爭激烈的情況下，機構(gòu)投資者為了提高中簽率，可能存在壓低新股價格行為；二是機構(gòu)投資者對上市企業(yè)信息識別能力參差不齊，對科技型企業(yè)認識能力有限，可能出現(xiàn)部分機構(gòu)投資者根本無法準確估值的情況。機構(gòu)投資者異質(zhì)性對科創(chuàng)板IPO 抑價的影響具有顯著差異性：證券公司和基金管理公司持股顯著抑制IPO 高抑價現(xiàn)象，主要在于其為了獲得新股配售采取了理性審慎的報價策略；財務公司和信托投資公司持股、保險公司持股正向影響IPO 抑價，除了受定價效率有限和二級市場投資熱情影響外，還與其研投能力、定價能力以及資金用途要求有關(guān)。增加估值分歧因素進行調(diào)節(jié)效應檢驗發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者估值分歧增強了機構(gòu)投資者整體持股對IPO 抑價的正向影響，對證券公司和基金管理公司持股與IPO 抑價之間的抑制效應顯著增強，對財務公司和信托投資公司持股與IPO 抑價之間的增強效應不顯著，抑制了保險公司持股與IPO 抑價之間的正向效應，這可能與保險資金管理的特殊性有關(guān)。估值分歧的關(guān)鍵是上市企業(yè)信息披露是否充分，信息披露越充分，估值分歧越小，越有利于推進一級市場定價合理性。

結(jié)合理論與結(jié)論分析，提出如下建議。

第一，側(cè)重新股發(fā)行定價監(jiān)管，持續(xù)優(yōu)化IPO 發(fā)行制度，提高IPO 定價效率。機構(gòu)投資者為了提高中簽率，出現(xiàn)趨同低報價現(xiàn)象，影響IPO 定價效率。因此，應該加強詢價行為的監(jiān)管，規(guī)范機構(gòu)投資者的詢價報價行為；在維護新股發(fā)行秩序的同時，適時動態(tài)調(diào)整詢價規(guī)則；遵循價值規(guī)律，對有效報價區(qū)間寬度中樞適度拓展；鼓勵投資者根據(jù)科學、合理的估值進行報價，改善部分機構(gòu)投資者定價能力不強，亂報價的現(xiàn)象。由此提高一級市場定價效率，使新股定價真正回歸市場。

第二，加強上市企業(yè)信息披露質(zhì)量，有效解決市場信息不對稱問題。加強上市企業(yè)招股說明書、路演等關(guān)鍵文本和活動信息披露的質(zhì)量，改變和優(yōu)化信息表達的形式，提高投資者對科創(chuàng)企業(yè)的了解程度和對企業(yè)風險信息的識別能力，面對新股存在的風險，要求投資者審慎決策。

第三，重視科創(chuàng)經(jīng)濟屬性，規(guī)范IPO 科創(chuàng)企業(yè)估值體系，遵循科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律，提升機構(gòu)投資者對估值體系的認知。靈活細化估值考核指標，結(jié)合估值方法與區(qū)間價格決策。在不斷改善中長期投資入市環(huán)境和完善科創(chuàng)板市場體系中，盡可能突破估值的困惑。

第四，反思機構(gòu)投資者參與詢價力度，合理提高機構(gòu)投資者權(quán)益資金配置比重，優(yōu)化機構(gòu)投資者權(quán)益投資結(jié)構(gòu)，引導長線增量資金入市。融合監(jiān)管要求，加大證券公司、基金管理公司和保險公司對科創(chuàng)企業(yè)的長期資金配置比例，激發(fā)機構(gòu)投資者在科創(chuàng)板一級市場長期投資的積極性，有助于支持科創(chuàng)企業(yè)的成長空間和良好發(fā)展，推動市場定價機制優(yōu)化。

第五，提升投資者的投研能力，加強對投資者保護?？苿?chuàng)板對個人投資者準入門檻和機構(gòu)投資者占比的提高，并未顯著提升投資者理性程度（楊咸月和應成，2021）[47]，因此，要通過對投資者開展金融教育，加強投資者專業(yè)能力，樹立中長期價值投資的理念，促進金融市場的穩(wěn)定，進而改善IPO 高抑價現(xiàn)象。