汪佳蕊

近年來(lái)，受新冠疫情影響，相關(guān)疫苗、檢測(cè)試劑、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的市場(chǎng)需求激增，行業(yè)企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，一大批“新冠概念”企業(yè)“乘風(fēng)而起”，紛紛闖關(guān)IPO。數(shù)月前，新冠疫苗產(chǎn)業(yè)鏈公司貝普醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝普醫(yī)療”）提交了招股書，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

受益于我國(guó)鼓勵(lì)新冠疫苗接種的多項(xiàng)政策措施，貝普醫(yī)療注射穿刺類產(chǎn)品的銷售收入快速增長(zhǎng)，2021年?duì)I業(yè)收入較2020年同比增長(zhǎng)54.44%。但《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，由于原材料成本漲價(jià)壓力以及核心產(chǎn)品單價(jià)下滑等原因，貝普醫(yī)療的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，公司利潤(rùn)空間或?qū)⒗^續(xù)收窄。與此同時(shí)，隨著疫苗接種方式的多樣化，其核心注射穿刺類產(chǎn)品的市場(chǎng)需求恐怕也會(huì)受到影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性將面臨較大挑戰(zhàn)。

貝普醫(yī)療專注于一次性醫(yī)用穿刺注射器械，主要產(chǎn)品類型可分為針管、穿刺針、注射器及配件，具備一次性醫(yī)用穿刺注射器械全鏈條研發(fā)、生產(chǎn)及銷售能力。根據(jù)招股書顯示，2019年至2022年上半年，貝普醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.21億元、2.73億元、4.22億元和1.90億元，其中2020年和2021年分別同比增長(zhǎng)23.74%、54.44%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5523.06萬(wàn)元、3793.86萬(wàn)元、9707.72萬(wàn)元和3865.38萬(wàn)元，其中2020年和2021年分別同比增長(zhǎng)-31.31%和155.88%。

對(duì)于2021年業(yè)績(jī)大增的原因，貝普醫(yī)療表示，2021年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，眾多國(guó)家和地區(qū)大力推動(dòng)民眾接種新冠疫苗，注射穿刺類產(chǎn)品市場(chǎng)需求出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，推動(dòng)了公司穿刺針及注射器產(chǎn)品銷售收入的快速增長(zhǎng)。

需要注意的是，隨著“新冠概念”產(chǎn)品市場(chǎng)參與者不斷增加，以及產(chǎn)能在短期內(nèi)的大幅釋放，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和疫情防控的不確定性使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)受益于“新冠概念”企業(yè)的業(yè)績(jī)可持續(xù)性存在較大顧慮。

首先，由于新冠肺炎疫情存在反復(fù)不斷、不確定性較強(qiáng)等特點(diǎn)，因此，新冠疫苗接種的需求波動(dòng)較大。2022年以來(lái)，全球新冠疫苗接種增速有所放緩，對(duì)公司新冠疫苗注射相關(guān)產(chǎn)品需求有所降低，若未來(lái)新冠疫苗注射需求再度下滑，貝普醫(yī)療的注射穿刺類產(chǎn)品的市場(chǎng)需求也將回歸常態(tài)，屆時(shí)，公司相關(guān)收入的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。

其次，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，除了收入的持續(xù)性問(wèn)題外，盈利能力下降也是貝普醫(yī)療存在的較大問(wèn)題。據(jù)招股書披露，2019年至2022年上半年，公司綜合毛利率分別為44.55%、41.56%、41.05%和37.66%，下降趨勢(shì)明顯。其中2020年綜合毛利率較2019年下降2.99個(gè)百分點(diǎn)，而2022年上半年綜合毛利率再次下降3.39個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)招股書披露，貝普醫(yī)療采購(gòu)的原材料主要包括不銹鋼帶和鋼管、塑料粒子和包裝材料。其中，不銹鋼管的采購(gòu)金額占比始終不到一成，包裝材料作為低值易耗品單位價(jià)格較低，因此，不銹鋼帶和塑料粒子便成為影響其原材料采購(gòu)成本最重要的兩大因素。從其采購(gòu)平均單價(jià)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，公司不銹鋼帶的采購(gòu)平均單價(jià)分別為2.06萬(wàn)元/噸、2.05萬(wàn)元/噸、2.34萬(wàn)元/噸和2.50萬(wàn)元/噸，其中2021年和2022年上半年不銹鋼帶的采購(gòu)單價(jià)上漲明顯；塑料粒子的采購(gòu)平均單價(jià)分別為0.90萬(wàn)元/噸、0.82萬(wàn)元/噸、0.90萬(wàn)元/噸和0.90萬(wàn)元/噸，2021年價(jià)格回歸2019年水平，此后整體較為穩(wěn)定。因此，不銹鋼帶采購(gòu)價(jià)格的上漲，在一定程度上對(duì)其成本產(chǎn)生了影響。

再看銷售情況，報(bào)告期內(nèi)，貝普醫(yī)療的主要產(chǎn)品類型可分為針管、穿刺針和注射器，其中，針管及胰島素注射相關(guān)產(chǎn)品（胰島素筆針、胰島素注射器）是其核心產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司針管及胰島素注射相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入分別為1.40億元、1.86億元、2.24億元和1.11億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為64.53%、68.52%、53.36%和59.05%。可以看出，報(bào)告期內(nèi)，貝普醫(yī)療兩大核心產(chǎn)品的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比整體有所降低。

再?gòu)钠淦骄鶈蝺r(jià)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，胰島素筆針的平均單價(jià)分別為2037.20元/萬(wàn)支、1665.09元/萬(wàn)支、1600.33元/萬(wàn)支和1500.88元/萬(wàn)支，其中2020年至2022年上半年分別同比下滑18.27%、3.89%和6.21%，這使得其2021年相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入下滑了12.86%。同期，胰島素注射器的平均單價(jià)則較為穩(wěn)定。

因此，對(duì)于貝普醫(yī)療來(lái)說(shuō)，報(bào)告期內(nèi)，真正拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的產(chǎn)品則是與疫苗注射密切相關(guān)的注射針及非專科注射器。2021年，注射針及非?？谱⑸淦鞯漠a(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入合計(jì)較上年增加1.15億元，同比增長(zhǎng)193.29%。

但是伴隨全球新冠疫苗注射需求的逐漸下降，此后注射針及非?？谱⑸淦鳟a(chǎn)品的銷售收入也會(huì)逐步回落，再考慮到公司核心產(chǎn)品收入減少與來(lái)自原材料價(jià)格的壓力，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性和盈利能力都將面臨較大挑戰(zhàn)。

由于新冠疫苗注射需求具有階段性，疫苗接種的市場(chǎng)需求也開始慢慢退潮，行業(yè)不確定因素也越來(lái)越多。

截至目前，已經(jīng)上市應(yīng)用于人體的新冠疫苗有滅活疫苗、重組蛋白亞單位疫苗、腺病毒載體疫苗、mRNA疫苗，以及DNA疫苗。從接種方式來(lái)看，滅活疫苗、重組蛋白亞單位疫苗均為肌肉內(nèi)注射，而DNA疫苗采用的為無(wú)針頭接種裝置，腺病毒載體疫苗則同時(shí)兼有肌肉內(nèi)注射和霧化吸入兩種途徑。

11月14日，我國(guó)多地開始啟動(dòng)“吸入式”疫苗接種，據(jù)國(guó)家疾控局公布數(shù)據(jù)，截至2022年11月28日，全國(guó)累計(jì)報(bào)告接種新冠病毒疫苗為34.43億劑次，其中，吸入式腺病毒載體疫苗共接種了4.84萬(wàn)劑次。與肌肉注射版本相比，“吸入式”版本只是更改了給藥途徑，通過(guò)呼吸吸入的方式進(jìn)入呼吸道和肺部，模擬呼吸道病毒天然感染途徑，激發(fā)黏膜免疫，制劑配方相同且完成接種所需要的劑量?jī)H為肌肉注射版的20%。

此外，西方國(guó)家也正在吸入型COVID-19疫苗市場(chǎng)上推進(jìn)研究進(jìn)展。很顯然，越來(lái)越多的創(chuàng)新給藥方式無(wú)疑會(huì)給一次性醫(yī)用穿刺注射器械生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)危機(jī)，更重要的是，創(chuàng)新的給藥方式不僅涉及到新冠疫苗，未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的疫苗會(huì)脫離傳統(tǒng)針頭的接種裝置。

接下來(lái)我們?cè)賮?lái)看貝普醫(yī)療的情況。從其三大主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，穿刺針的產(chǎn)能利用率分別為89.47%、99.57%、91.21%和78.12%；同期，注射器的產(chǎn)能利用率分別為78.36%、97.66%、92.73%和42.59%。顯然，其穿刺針和注射器的產(chǎn)能利用率已經(jīng)有下降趨勢(shì)，并且，隨著注射針及非?？谱⑸淦鳟a(chǎn)品市場(chǎng)需求的下滑，貝普醫(yī)療將面臨產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。

再來(lái)看針管產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)，針管的產(chǎn)能利用率分別為85.94%、91.27%、97.78%和93.97%，雖然針管的產(chǎn)能利用率趨向于飽和，但同期的產(chǎn)銷率卻并不樂(lè)觀，報(bào)告期內(nèi)，針管的產(chǎn)銷率整體下滑近十個(gè)百分點(diǎn)，分別為94.08%、99.86%、88.90%和85.93%。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，貝普醫(yī)療的存貨也開始快速增長(zhǎng)。截至各報(bào)告期期末，貝普醫(yī)療的存貨金額分別為3123.13萬(wàn)元、4400.22萬(wàn)元、6983.70萬(wàn)元和6994.74萬(wàn)元，分別占流動(dòng)資產(chǎn)比例的27.72%、24.26%、38.33%和36.14%。根據(jù)披露，貝普醫(yī)療的存貨主要由原材料、在產(chǎn)品、半成品和庫(kù)存商品構(gòu)成，其中庫(kù)存商品占比最高，報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)到存貨規(guī)模的14.89%、30.88%、39.66%和33.82%，整體呈上升趨勢(shì)。

從貝普醫(yī)療增長(zhǎng)的存貨規(guī)?？梢钥闯觯井a(chǎn)品銷售情況似乎并不理想，而這與其針管產(chǎn)品產(chǎn)銷率下降息息相關(guān)。并且，貝普醫(yī)療表示，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，未來(lái)公司存貨余額可能會(huì)繼續(xù)增加。如若公司未來(lái)不能及時(shí)銷售，或?qū)?duì)公司資金利用效率和現(xiàn)金流量造成影響。

值得一提的是，貝普醫(yī)療此次擬投入3.83億元用于“年產(chǎn)20億支醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目”，擴(kuò)大公司產(chǎn)能和市場(chǎng)需求，并優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打造自有品牌提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。但根據(jù)公司的固定資產(chǎn)折舊政策，二期新建廠房轉(zhuǎn)固后，預(yù)計(jì)每年新增折舊592.04萬(wàn)元。如果公司未來(lái)市場(chǎng)及客戶開發(fā)不及預(yù)期，不能獲得與新增折舊規(guī)模相匹配的銷售規(guī)模增長(zhǎng)，公司盈利能力或?qū)⒄蹞p。再進(jìn)一步考慮到在預(yù)期市場(chǎng)需求下行階段，貝普醫(yī)療仍然高舉高打，采取擴(kuò)張計(jì)劃，其中的必要性值得懷疑。

根據(jù)招股書披露，貝普醫(yī)療計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)2100萬(wàn)股，擬募集資金5.98億元用于投入年產(chǎn)20億支醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目、貝普醫(yī)療研發(fā)中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目。

值得注意的是，貝普醫(yī)療擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額高達(dá)1.50億元，已經(jīng)達(dá)到其總募集資金比例的25.07%。但需要提及的是，在年產(chǎn)20億支醫(yī)療器械產(chǎn)品技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目的投資概算中，預(yù)備費(fèi)和鋪底流動(dòng)資金分別擬投入1327.27萬(wàn)元和7033.73萬(wàn)元，分別占該項(xiàng)目投資金額比例的3.47%和18.39%。但對(duì)于預(yù)備費(fèi)和鋪底流動(dòng)資金的具體用途，招股書并未作出詳細(xì)披露，若上述兩項(xiàng)最終也成為流動(dòng)資金（合計(jì)8361萬(wàn)元），貝普醫(yī)療此次用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額則高達(dá)2.34億元，占到了總募集資金比例的39.05%。

事實(shí)上，不少IPO企業(yè)有在“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”外的其他項(xiàng)目中設(shè)置“鋪底流動(dòng)資金”的情況，因此，募資重復(fù)補(bǔ)流的合理性與合規(guī)性一直備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

《紅周刊》注意到，為規(guī)范和引導(dǎo)上市公司合理融資，防止將募集資金變相用于財(cái)務(wù)性投資，在證監(jiān)會(huì)2020年發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》中明確規(guī)定：“上市公司應(yīng)綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模及變動(dòng)趨勢(shì)、未來(lái)流動(dòng)資金需求，合理確定募集資金中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的規(guī)模。通過(guò)配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會(huì)確定發(fā)行對(duì)象的非公開發(fā)行股票以外的其他方式募集資金的，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的比例不得超過(guò)募集資金總額的30%；對(duì)于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)，補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)超過(guò)上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。”

根據(jù)市場(chǎng)上反饋的最新窗口指導(dǎo)意見，“補(bǔ)流”口徑包括三個(gè)方面：前次募投用于補(bǔ)流、變更募投項(xiàng)目用于永久補(bǔ)流，以及前次募投結(jié)余。若前次實(shí)際募集資金補(bǔ)流占比超過(guò)30%，則超過(guò)部分需要在本次募集資金總額進(jìn)行相應(yīng)調(diào)減。

此前，沃格光電在2018年的IPO中實(shí)際募集資金凈額為7.38億元，其中6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。但在2020年9月25日，沃格光電發(fā)布公告將其中一個(gè)募投項(xiàng)目調(diào)減6000萬(wàn)元，這部分調(diào)減金額用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。并且，還終止了另一個(gè)募投項(xiàng)目，將該項(xiàng)目剩余未使用募集資金1.74億元及其孳息（實(shí)際結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)項(xiàng)目專戶資金余額為1.76億元）永久補(bǔ)充流動(dòng)資金?；诖?，其實(shí)際補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額合計(jì)約為2.96億元，達(dá)到當(dāng)年募集資金比例的40.11%，超過(guò)30%的補(bǔ)流紅線。根據(jù)監(jiān)管部門的指導(dǎo)意見，前次實(shí)際補(bǔ)充流動(dòng)資金超出部分需要從其此次募集資金中扣除。

再回過(guò)頭來(lái)看，貝普醫(yī)療對(duì)于預(yù)備費(fèi)和鋪底流動(dòng)資金并未進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，其中用途和投資概算并不清晰，兩項(xiàng)共計(jì)0.84億元的資金已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)其建筑工程費(fèi)、安裝工程費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)及前期推廣費(fèi)等投入規(guī)模。并且，在補(bǔ)充流動(dòng)資金的項(xiàng)目可行性分析中，貝普醫(yī)療表示，本次募投項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金將有助于公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但顯然這樣的論述很難說(shuō)明其必要性和合理性。

此外，據(jù)招股書顯示，貝普醫(yī)療還曾在2021年向股東進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，分紅金額高達(dá)6000萬(wàn)元，達(dá)到當(dāng)期凈利潤(rùn)比例的61.81%，上市前夕大筆分紅后，擬將大量募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，那企業(yè)到底是缺錢，還是不缺錢呢？因此，貝普醫(yī)療理應(yīng)對(duì)募投項(xiàng)目中，預(yù)備費(fèi)和鋪底流動(dòng)資金等用途解釋清楚，并充分論證大量資金用于補(bǔ)流的合理及合規(guī)性，避免“圈錢”之嫌。