李佳明

目前軍工行業(yè)正處于高速成長的黃金時期。以武器裝備為例，眾所周知，研制需要較長的時間周期，基本一些重要的武器都是以10年維度來計。不過從2019年到2023年，正步入新型武器裝備集中列裝的時期，過去難以見到的武器裝備這幾年正大批量上量，整個軍工行業(yè)現(xiàn)在處在一個非常好的時點(diǎn)。

而且，軍工行業(yè)長期發(fā)展路徑確定度高，并不會因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的短期波動、國際關(guān)系的階段性變化以及成本端的擾動而輕易發(fā)生偏轉(zhuǎn)。

在剛剛結(jié)束的珠海航展上，首次亮相的C919大型客機(jī)備受矚目。事實(shí)上，民用航空航天制造業(yè)在中國才剛剛起步，所對應(yīng)的市場現(xiàn)在也還非常小。未來隨著產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，民用航空航天制造業(yè)的投資機(jī)會將越來越多。

根據(jù)中國商飛《2021-2040年民用飛機(jī)市場預(yù)測年報》，未來二十年，全球航空旅客周轉(zhuǎn)量（RPKs）將以平均每年3.9%的速度遞增。未來二十年，全球現(xiàn)有機(jī)隊(duì)中將有約78.1%左右（14，145架）的飛機(jī)退出商業(yè)客運(yùn)服務(wù)，被新機(jī)替代。

此外，預(yù)計全球機(jī)隊(duì)市場還將需要27，284架新增客機(jī)。因此，預(yù)計未來二十年將有約41429架新機(jī)交付，價值約6.1萬億美元（以2020年目錄價格為基礎(chǔ)）。其中，中國的航空公司將接收其中的9084架新機(jī)，市場價值約1.4萬億美元。

同時從大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈來看，包括設(shè)計研發(fā)、先進(jìn)制造（新材料、零部件、機(jī)體制造、機(jī)載系統(tǒng)、總裝集成）、運(yùn)營維修。當(dāng)前C919供應(yīng)商中外資/合資企業(yè)占比較高，未來中國航空制造產(chǎn)業(yè)鏈有望受益于“國產(chǎn)整機(jī)市占率提升+供應(yīng)鏈國產(chǎn)化程度加深”雙重驅(qū)動。

與此同時，從投資趨勢來看，以C919為代表的商業(yè)化還有著更為深遠(yuǎn)的意義?，F(xiàn)在中國的軍工行業(yè)雖然發(fā)展很快空間很大，但實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到了相符合的一個高度。所以未來我們可能享受的是從1～100的過程。但對于民用的航空航天制造業(yè)來說，現(xiàn)在恰好是0～1的過程。

而民用航空航天的發(fā)展，會把整個軍工行業(yè)的主線投資邏輯拉長到5～10年，這會令軍工行業(yè)的景氣度持續(xù)更久。

當(dāng)前，國家政策不斷助力行業(yè)發(fā)展。二十大報告中提出“加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國”，與此前相比，可以看出“航天強(qiáng)國”已經(jīng)被提升到建設(shè)落地階段。具體到航空工業(yè)方面，2005年以來，我國相繼發(fā)布了《民用航空工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃（2013-2020年）》等多項(xiàng)規(guī)劃。未來，更多支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策有望落地。

與此同時，行業(yè)高景氣下，航空航天公司持續(xù)上市。據(jù)中航證券統(tǒng)計，2022年，10家航空航天產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)上市。同時另有18家航空航天產(chǎn)業(yè)的企業(yè)申報IPO，其中，十大軍工央企所屬企業(yè)包括航發(fā)集團(tuán)核心材料公司航材股份、航天科工集團(tuán)預(yù)警雷達(dá)公司航天南湖、以及包括佳力奇、國科天成、裕鳶航空以及航天環(huán)宇等16家民營航空航天產(chǎn)業(yè)中上游材料、機(jī)加工、元器件配套企業(yè)，凸顯出近年來航空航天產(chǎn)業(yè)高景氣發(fā)展背景下，一批中上游企業(yè)業(yè)績體量得到快速提升。

資料來源：中國商飛《2021—2040年民用飛機(jī)市場預(yù)測年報》，天風(fēng)證券研究所

航空航天賽道的發(fā)展會讓服務(wù)于其的材料公司受益。例如前幾年我們買入過這樣一家材料商龍頭。買入核心的邏輯是兩點(diǎn)，第一是當(dāng)年中國鈦合金領(lǐng)域，全世界的鈦合金70%是用在飛機(jī)上，30%是用在化工上，中國的鈦合金20%用在飛機(jī)上，70%多用在化工上，但中國的軍工行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到拐點(diǎn)，當(dāng)年是軍工行業(yè)非常重要的拐點(diǎn)，所以未來軍工的鈦合金會從以化工為主轉(zhuǎn)向以航空航天為主的消費(fèi)模式，航空航天在整個鈦合金營銷比例會提升。第二是航空航天對鈦合金品位檔次的要求會更高，我們再去篩選時發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)做鈦合金的企業(yè)中，航空航天領(lǐng)域市場份額最高的就是該公司。

從研究軍工板塊來說，細(xì)分領(lǐng)域劃分還是跟行業(yè)模式差不多的，首先按產(chǎn)業(yè)鏈分上游、中游、下游，另外看軍兵種分海陸空天，實(shí)際上大概十二三個板塊，這里板塊沒有對應(yīng)上市公司的，比如海軍上游、海軍材料，剩下可能合起來有十個左右的板塊。各細(xì)分領(lǐng)域景氣度確實(shí)會有一些差異，感覺整體不是特別大，跟蹤的方式首先公開的宏觀層面的信息，另外上市公司的財報也很重要，輔之以去做產(chǎn)業(yè)鏈訪談和上市公司調(diào)研。

從財務(wù)報表來看，從2018年軍改結(jié)束之后，2019年、2020年、2021年每年軍工都在以30%～50%的利潤增速增長，處于一個連續(xù)高速成長的狀態(tài)，體現(xiàn)出了典型的成長期產(chǎn)業(yè)特征。

而2022年，根據(jù)統(tǒng)計，SW國防軍工指數(shù)22Q3營收+9.7%（11/31），歸母凈利潤+6.8%（12/31）。前三季度歸母凈利潤增速超過30%的軍工企業(yè)有43家。軍工行業(yè)業(yè)績在全行業(yè)的橫向比較中較為靠前。子行業(yè)情況來看，航空裝備板塊表現(xiàn)最為穩(wěn)健：2022年前三季度營收+14.30%，歸母凈利潤+16.61%，扣非歸母凈利潤+17.91%。航天板塊其次：2022年前三季度營收+14.76%，歸母凈利潤+13.40%。

值得注意的是，軍工行業(yè)還是一個受疫情影響比較小的板塊，不光是因?yàn)檐娰M(fèi)開支的確定性增長，而且軍工板塊在供應(yīng)鏈保障等方面也是更強(qiáng)的。未來兩年，預(yù)計軍工相關(guān)企業(yè)的業(yè)績還會保持較快增速。

同時經(jīng)過了長期的估值去化，疊加從2019年開始的增長提速，目前軍工行業(yè)的估值水平也處在歷史低位。以國防軍工指數(shù)（申萬）和國防軍工指數(shù)（中信）為例，年初截至2022年11月6日，國防軍工指數(shù)（申萬）下跌17.01%，目前行業(yè)PE（TTM）估值為56.46倍，5年分位點(diǎn)19.40%；國防軍工指數(shù)（中信）年初至今下跌16.63%，目前行業(yè)PE（TTM）估值為66.93倍，5年分位點(diǎn)45.63%。

如果穿透到優(yōu)質(zhì)軍工股來看，其實(shí)估值可能要低于指數(shù)。以航空產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的為例，相關(guān)個股的市盈率近年來均有較大幅度回落。以歷年P(guān)E和2022PE預(yù)測值對比來看，如主機(jī)廠估值已由2016年的70～200倍回落至40～60倍水平，系統(tǒng)級配套商如中航機(jī)電和中航電子分別回落至約30倍左右，目前已有多家優(yōu)質(zhì)標(biāo)的2022年估值回落至35倍以內(nèi)。

（作者系天弘基金基金經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）