賀云龍，黃 欣

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410076)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司成長(zhǎng)，已有文獻(xiàn)大多從并購(gòu)依賴等視角探究外生并購(gòu)成長(zhǎng)[1]，從人力資源異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等視角探究?jī)?nèi)生有機(jī)成長(zhǎng)[2-4]，明晰了公司成長(zhǎng)體系，但公司成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)性研究不足，且采用靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司成長(zhǎng)，未能揭示公司成長(zhǎng)的過(guò)程性。少有文獻(xiàn)從過(guò)程機(jī)理方面探究公司成長(zhǎng)的具體路徑，尤其缺少激勵(lì)計(jì)劃、高管行為與公司成長(zhǎng)的機(jī)理研究，未能揭示公司激勵(lì)計(jì)劃與高層人力資源在成長(zhǎng)過(guò)程中的相互作用機(jī)理。在“高層人力資源—戰(zhàn)略行為—公司成長(zhǎng)”這一框架下探究管理層持股、短視主義與公司成長(zhǎng)三者之間的作用關(guān)系，把時(shí)間導(dǎo)向理論的短視主義和股權(quán)激勵(lì)引入公司成長(zhǎng)體系，有助于完善公司動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)理論，豐富激勵(lì)與治理機(jī)制導(dǎo)向下的公司成長(zhǎng)路徑研究，為公司成長(zhǎng)及其股權(quán)激勵(lì)制度的完善提供有益的借鑒。

公司成長(zhǎng)是公司物質(zhì)資本與無(wú)形資本投入在戰(zhàn)略導(dǎo)向下的資本產(chǎn)出，因制度和市場(chǎng)而受限，具有動(dòng)態(tài)性、復(fù)雜性及難以預(yù)測(cè)性[4]。

(一)公司成長(zhǎng)體系

從核心資源、戰(zhàn)略行為與成長(zhǎng)方式這三個(gè)維度構(gòu)建公司成長(zhǎng)體系是常用的研究范式。首先，公司核心資源是動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)的養(yǎng)料，核心資源的有機(jī)結(jié)合更是公司能力的來(lái)源[5]。其次，公司的戰(zhàn)略行為決定核心資源的資本轉(zhuǎn)化率。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為公司戰(zhàn)略行動(dòng)必須引導(dǎo)公司發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以促進(jìn)成長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)過(guò)程中公司資源與能力的特性[6]。最后，公司在成長(zhǎng)過(guò)程中面臨成長(zhǎng)方式的相機(jī)抉擇問(wèn)題[7]，導(dǎo)致不同的戰(zhàn)略行為：內(nèi)生增長(zhǎng)以公司創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和內(nèi)部治理為成長(zhǎng)動(dòng)力；外生增長(zhǎng)以制度適應(yīng)、并購(gòu)行為和社會(huì)資源為成長(zhǎng)活力。陳仕華等(2022)發(fā)現(xiàn)很多公司在成長(zhǎng)過(guò)程中對(duì)并購(gòu)成長(zhǎng)方式較之內(nèi)生有機(jī)生長(zhǎng)方式更為依賴，產(chǎn)生顯著的并購(gòu)依賴現(xiàn)象[1]。公司成長(zhǎng)的內(nèi)生有機(jī)方式受到不應(yīng)當(dāng)?shù)膽?zhàn)略忽視。

(二)管理層持股與公司成長(zhǎng)

在內(nèi)生有機(jī)成長(zhǎng)過(guò)程中，管理層持股有利于公司成長(zhǎng)。管理層持股促進(jìn)管理者與股東形成利益共同體，管理層的自身獲利動(dòng)機(jī)從剩余所有權(quán)中得到滿足，與股東建立趨于現(xiàn)代管家理論中的“經(jīng)理人-委托人”關(guān)系，成為以股東最大利益為決策起點(diǎn)的好管家[8，9],實(shí)現(xiàn)公司人力資源與知識(shí)資源的有效利用[10]，為公司成長(zhǎng)增益。李益娟等(2016)發(fā)現(xiàn)管理層持股能促進(jìn)公司成長(zhǎng)[11]。Kusumawati等(2019)發(fā)現(xiàn)管理層持股對(duì)管理活動(dòng)產(chǎn)生激勵(lì)與監(jiān)督，從而促進(jìn)公司成長(zhǎng)[12]。蘇昕等(2022)發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”，有助于實(shí)體公司打造難以替代的成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)[13]。擔(dān)負(fù)領(lǐng)導(dǎo)職能的管理層始終位于組織結(jié)構(gòu)的頂層，具有高于普通員工的戰(zhàn)略地位，管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的積極效應(yīng)從中略窺一斑。

(三)管理層短視主義與公司成長(zhǎng)

管理層短視主義不利于公司成長(zhǎng)。胡楠等(2021)發(fā)現(xiàn)管理者短視主義導(dǎo)致研發(fā)支出減少、資本投資效率降低，會(huì)損害公司的未來(lái)績(jī)效[14]，而績(jī)效增長(zhǎng)是公司成長(zhǎng)的表現(xiàn)之一[15]，另有表現(xiàn)分別為規(guī)模擴(kuò)大和價(jià)值增長(zhǎng)。面對(duì)績(jī)效壓力，管理層舍棄長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而選擇短期利益，導(dǎo)致的短視行為不利于公司創(chuàng)新[16]，會(huì)削弱公司成長(zhǎng)的動(dòng)力。管理層短視主義等能力缺陷會(huì)抑制公司成長(zhǎng)[10]，羅昆(2020)發(fā)現(xiàn)外籍董事通過(guò)抑制管理層短視來(lái)促進(jìn)公司創(chuàng)新，會(huì)增強(qiáng)公司成長(zhǎng)的動(dòng)力[17]。在治理結(jié)構(gòu)中考慮短視主義，能夠搭建并完善治理機(jī)制對(duì)公司成長(zhǎng)的作用路徑。

(四)管理層持股、短視主義交互作用與公司成長(zhǎng)

在公司成長(zhǎng)體系的研究中，從并購(gòu)依賴視角建立外生并購(gòu)成長(zhǎng)的單一路徑[1]，從物質(zhì)資本、公司治理和高管異質(zhì)性等內(nèi)生視角建立內(nèi)生有機(jī)成長(zhǎng)的多維路徑。徐尚昆等(2020)發(fā)現(xiàn)高效配置的人力資本能促進(jìn)公司成長(zhǎng)[2]。Chancharat等(2012)發(fā)現(xiàn)良好的治理機(jī)制能增強(qiáng)管理層與股東的利益趨同程度[3]，促進(jìn)公司成長(zhǎng)。蘇濤永等(2021)發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與公司成長(zhǎng)顯著正相關(guān)[4]。公司內(nèi)生有機(jī)成長(zhǎng)方式較之外生并購(gòu)成長(zhǎng)方式更加復(fù)雜。

管理層持股有助于完善公司治理機(jī)制[13]，從而約束短視行為，優(yōu)化研發(fā)與投資策略以促進(jìn)公司成長(zhǎng)[14]，但未有研究從抑制短視主義這一視角探討管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的作用機(jī)理，因而未能引入短視主義進(jìn)一步揭示管理層持股下的公司內(nèi)生成長(zhǎng)路徑。因此，拓寬公司成長(zhǎng)路徑，必須建立管理層持股、短視主義與公司成長(zhǎng)三者之間的聯(lián)系，完善公司成長(zhǎng)體系。

二、研究假設(shè)

(一)管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的影響

管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)具有正向激勵(lì)效應(yīng)。公司成長(zhǎng)由最高層管理者改變管理層的立場(chǎng)及行為等資源型能力決定[18]?，F(xiàn)代管家理論認(rèn)為，自律的管理層與利益相關(guān)者的目標(biāo)協(xié)同一致，會(huì)保持“好管家”的立場(chǎng)與身份；當(dāng)有限理性的管理層不自律時(shí)，則會(huì)偏離“好管家”的立場(chǎng)，反映為管理層與公司利益相關(guān)者的代理沖突[9，10]。用股權(quán)激勵(lì)管理層，能增強(qiáng)公司改變管理層的立場(chǎng)和行為的資源型能力，助力公司成長(zhǎng)：(1)穩(wěn)固自律的管理層的“好管家”立場(chǎng)，提升其與股東的利益趨同程度，促使管理層作出最大化股東利益的戰(zhàn)略行為，推動(dòng)公司成長(zhǎng)；(2)改變非自律的管理層的“非管家”立場(chǎng)，引導(dǎo)其在投融資和研發(fā)創(chuàng)新上的戰(zhàn)略決策以股東利益為基本前提，與股東形成利益共同體，發(fā)揮對(duì)公司成長(zhǎng)的長(zhǎng)效促進(jìn)作用。并且，持股的管理層具有更大的公司成長(zhǎng)壓力及其生成的內(nèi)部動(dòng)機(jī)，為謀求自身利益更會(huì)提升剩余所有權(quán)價(jià)值，獲得公司成長(zhǎng)的正面反饋。基于激勵(lì)強(qiáng)化理論，管理層持股的激勵(lì)效應(yīng)會(huì)在公司成長(zhǎng)這一正反饋后得到強(qiáng)化。

管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)具有正向治理效應(yīng)。公司成長(zhǎng)是以結(jié)構(gòu)改善為核心、由量到質(zhì)的持續(xù)過(guò)程[19]，量變過(guò)程外顯為公司規(guī)模的擴(kuò)大，質(zhì)變過(guò)程內(nèi)化為公司績(jī)效的提升和公司價(jià)值的增長(zhǎng)。管理層持股通過(guò)重構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)改善公司結(jié)構(gòu)，有助于公司保持良好且持續(xù)的成長(zhǎng)過(guò)程：(1)機(jī)構(gòu)繁雜、向外擴(kuò)張的大中型公司的“搭便車”行為會(huì)有效減少，有助于公司規(guī)模的有效擴(kuò)張；(2)引發(fā)信息披露質(zhì)量的提高和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的強(qiáng)化等連鎖治理反應(yīng)，皆有助于公司績(jī)效的提升；(3)向市場(chǎng)釋放公司未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)的利好信息，強(qiáng)化持股的管理層對(duì)市場(chǎng)的積極反應(yīng)[20]，有助于提高公司價(jià)值。持股后的管理層參與公司治理，改善公司結(jié)構(gòu)，構(gòu)筑成長(zhǎng)能力?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1管理層持股能夠顯著促進(jìn)公司成長(zhǎng)。

(二)管理層短視主義對(duì)公司成長(zhǎng)的影響

管理層決策視閾過(guò)短是公司投資和創(chuàng)新活動(dòng)中普遍存在的問(wèn)題，也被視為恒常的個(gè)人特質(zhì)和潛意識(shí)過(guò)程，且部分由后天環(huán)境塑造[16]，會(huì)導(dǎo)致管理層注重短期利益而忽視未來(lái)績(jī)效，形成內(nèi)在特質(zhì)和外在環(huán)境驅(qū)動(dòng)的短視主義。

管理層內(nèi)在短視主義特質(zhì)表征為決策能力不足，外力驅(qū)動(dòng)的短視主義表征為個(gè)人自利動(dòng)機(jī)，皆不利于公司成長(zhǎng)。首先，有能力缺陷的管理層更容易作出錯(cuò)誤的決策，如罔顧長(zhǎng)期目標(biāo)向非經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域盲目地投資、用短期的非戰(zhàn)略視角衡量創(chuàng)新的資金投入等，無(wú)益于公司成長(zhǎng)。其次，管理層由外力驅(qū)使作出謀求自利的不當(dāng)決策，如采用過(guò)度投資換取自身業(yè)績(jī)、選擇期限短而收益高的非創(chuàng)新投資項(xiàng)目等，會(huì)遏制公司成長(zhǎng)的動(dòng)力。最后，公司成長(zhǎng)難以預(yù)測(cè)，短視主義忽視發(fā)展的可持續(xù)性，短視行為與公司成長(zhǎng)的方向相悖，也會(huì)抑制公司成長(zhǎng)?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2管理層短視主義能夠顯著抑制公司成長(zhǎng)。

(三)管理層持股對(duì)短視主義的影響

管理層內(nèi)在短視主義特質(zhì)難以消除，而改善外在環(huán)境，可以有效消解管理層短視的外驅(qū)力?；谡J(rèn)知烙印理論，管理層會(huì)開(kāi)發(fā)與決策環(huán)境相匹配的個(gè)人特征以適應(yīng)外部環(huán)境，且這些特征不會(huì)輕易消失[14]。因此，為管理層營(yíng)造良好的激勵(lì)環(huán)境，對(duì)短視主義存在顯著的影響：(1)股權(quán)激勵(lì)將管理層利益與公司長(zhǎng)期績(jī)效綁定，持股的管理層在戰(zhàn)略決策時(shí)關(guān)注公司未來(lái)效益，會(huì)改善較為短視的決策環(huán)境，有助于管理層提高遠(yuǎn)見(jiàn)、摒棄短視；(2)通過(guò)管理層持股優(yōu)化人才激勵(lì)環(huán)境和完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于管理層審慎行權(quán)[13]，形成決策與激勵(lì)的長(zhǎng)效互動(dòng)機(jī)制，進(jìn)一步抑制管理層短視主義。此外，由于管理層持股是激勵(lì)的有效手段，較之薪酬和福利有更高的邊際激勵(lì)貢獻(xiàn)，持股的管理層有更高的能力提升意愿，進(jìn)而規(guī)避短視行為。綜上，提出如下假設(shè)：

H3管理層持股能夠顯著抑制短視主義。

(四)管理層過(guò)度自信對(duì)短視主義中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

管理層持股能增強(qiáng)管理層的資源型能力，引導(dǎo)管理層利益與公司成長(zhǎng)方向趨于一致，達(dá)成激勵(lì)效果，并且改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升治理能力，從激勵(lì)和治理兩個(gè)維度助力公司成長(zhǎng)。進(jìn)一步而言，良好的激勵(lì)環(huán)境能減輕短視主義的外驅(qū)動(dòng)力，刺激管理層去提高自身能力，減少潛在的短視行為，引導(dǎo)管理層更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因而管理層持股能通過(guò)抑制短視主義促進(jìn)公司成長(zhǎng)，以此構(gòu)建“管理層持股(+)—短視主義(-)—公司成長(zhǎng)(+)”這一邏輯鏈條①。

在長(zhǎng)效股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，管理層短視行為與其對(duì)自身能力的認(rèn)知偏差也存有關(guān)聯(lián)。過(guò)度自信的管理層會(huì)高估自己的決策水平，低估可能的風(fēng)險(xiǎn)狀況[21]；高估短期可獲取的收益，低估市場(chǎng)環(huán)境的變化；高估自己解決問(wèn)題的能力，低估潛在的短視行為動(dòng)機(jī)[22]。因此，當(dāng)管理層過(guò)度自信時(shí)，在決策過(guò)程中傾向于“自由裁量”而非“羈束”，更可能采用不自知的短視行為，減弱提升自我能力的意愿，弱化管理層持股對(duì)短視主義的抑制作用。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H4管理層持股通過(guò)抑制短視主義促進(jìn)公司成長(zhǎng)。

H5管理層過(guò)度自信對(duì)短視主義在管理層持股與公司成長(zhǎng)間的中介效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2012-2021年滬深A(yù)股成長(zhǎng)性上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST與*ST公司；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的公司。數(shù)據(jù)取自WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)、Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),最終得到5906個(gè)觀測(cè)值。對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位縮尾處理，對(duì)自變量和控制變量均進(jìn)行一階滯后處理，運(yùn)用Stata15.0進(jìn)行公司層面聚類的行業(yè)與年度固定效應(yīng)回歸。

(二)變量的定義

1．被解釋變量。公司成長(zhǎng)是動(dòng)態(tài)過(guò)程，借鑒陳仕華等(2022)在測(cè)度當(dāng)期公司成長(zhǎng)指標(biāo)時(shí)以3年為時(shí)間跨度，采用公司成長(zhǎng)速度(Growth)來(lái)衡量公司成長(zhǎng)[1]，相應(yīng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的公式如下：

(1)

其中Assetst、Assetst-3分別為公司在t年和t-3年的年末總資產(chǎn)，其值越大，公司成長(zhǎng)水平越高。

2．解釋變量：管理層持股(Mshare)。將管理層定義為“董監(jiān)高”，采用管理層年末持股數(shù)與總股數(shù)的比值來(lái)衡量。

3．中介變量：短視主義(Myopia)。借鑒胡楠等(2021)先統(tǒng)計(jì)上市公司年報(bào)中以MD&A內(nèi)容的“短期視閾”詞匯[14]，再用統(tǒng)計(jì)好的短視詞頻總數(shù)除以M&D總詞頻數(shù)，最后乘以100得到相應(yīng)數(shù)據(jù)，該值越大，管理層越短視。

4．調(diào)節(jié)變量：過(guò)度自信(OF)。借鑒王福勝等(2022)[23]用盈利預(yù)測(cè)偏差法來(lái)測(cè)算管理層過(guò)度自信，統(tǒng)計(jì)上市公司一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)和年報(bào)盈利預(yù)測(cè)信息，并剔除預(yù)測(cè)信息披露時(shí)間在披露對(duì)象期間結(jié)束之后的非盈利預(yù)測(cè)類公司樣本。若實(shí)際盈利低于預(yù)測(cè)值為“次盈”，具體情況如下：預(yù)增但實(shí)際盈利下降；預(yù)盈但實(shí)際虧損；預(yù)增但增長(zhǎng)幅度低于預(yù)測(cè)幅度。若實(shí)際盈利高于預(yù)測(cè)值為“超盈”，未進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)為“未計(jì)”。公司同一年至少出現(xiàn)一次“次盈”，視為存在管理層過(guò)度自信，賦值為1；反之，賦值為0。

5．控制變量。以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平、兩職合一、董事人數(shù)、審計(jì)質(zhì)量、年份和行業(yè)為控制變量，變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型的構(gòu)建

為檢驗(yàn)“管理層持股(+)-短視主義(-)-公司成長(zhǎng)(+)”的中介作用路徑，構(gòu)建如下模型，依次檢驗(yàn)H1-H4：

Growth=α0+α1Msharei,t+ΣControls+ε1

(2)

Growth=β0+β1Myopiai,t+ΣControls+ε2

(3)

Myopia=γ0+γ1Msharei,t+ΣControls+ε3

(4)

Growth=δ0+δ1Msharei,t+δ2Myopiai,t+

ΣControls+ε4

(5)

其中α、β、γ、δ為各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，Controls為控制變量。若α1顯著為正則假設(shè)H1得到驗(yàn)證；β1顯著為負(fù)則假設(shè)H2得到驗(yàn)證；γ1顯著為負(fù)則假設(shè)H3得到驗(yàn)證；若δ2顯著且δ1符號(hào)與γ1δ2相同則中介效應(yīng)存在，δ1顯著為部分中介，反之，為完全中介，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)管理層過(guò)度自信對(duì)這一中介作用路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)，參照溫忠麟等(2014)構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型(6)-(9)[24]，檢驗(yàn)H5:

Growthi,t=η0+η1Msharei,t+η2OFi,t+

η3OFi,tMsharei,t+ΣControls+ε5

(6)

Myopiai,t=σ0+σ1Msharei,t+σ2OFi,t+

σ3OFi,tMsharei,t+ΣControls+ε6

(7)

b1Myopiai,t+b2OFi,tMyopiai,t+

ΣControls+ε7

(8)

b2OFi,tMyopiai,t+ΣControls+ε8

(9)

模型(6)中管理層持股與調(diào)節(jié)變量交互項(xiàng)的系數(shù)η3顯著，則管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的主效應(yīng)受到調(diào)節(jié)；模型(7)關(guān)注管理層持股系數(shù)σ1和交互項(xiàng)系數(shù)σ3是否顯著；模型(6)中主效應(yīng)若受到調(diào)節(jié)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?9)，否則檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?8)。從模型(8)或模型(9)所得回歸結(jié)果判斷管理層過(guò)度自信對(duì)“管理層持股(+)-短視主義(-)-公司成長(zhǎng)(+)”的調(diào)節(jié)作用：若σ3和b1均顯著，管理層過(guò)度自信調(diào)節(jié)“管理層持股(+)-短視主義(-)”這前半路徑；若σ1和b2均顯著，管理層過(guò)度自信調(diào)節(jié)“短視主義(-)-公司成長(zhǎng)(+)”這后半路徑；若σ3和b2均顯著，管理層過(guò)度自信調(diào)節(jié)前、后路徑。根據(jù)假設(shè)H5，可知σ3和b1均顯著或若σ3和b2均顯著。

四、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。公司成長(zhǎng)速度(Growth)均值為0.18，標(biāo)準(zhǔn)差為0.27，最小值為-0.22，最大值為3.12，表明公司成長(zhǎng)水平整體偏低，存在很大差異，部分公司并未成長(zhǎng)，少數(shù)公司成長(zhǎng)水平處于高位。管理層持股(Mshare)均值為0.1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，最小值為0，最大值為0.71，表明各公司的股權(quán)激勵(lì)力度存在顯著差異，尚有未向管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司。短視主義(Myopia)均值為0.09，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，最小值為0，最大值為0.43，表明管理層短視主義在公司中較為普遍，且公司之間存在較小的差異。管理層過(guò)度自信(OF)均值為0.51，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，最小值為0，最大值為1，表明51%的上市公司出現(xiàn)管理層過(guò)度自信，管理層過(guò)度自信的現(xiàn)象較為常見(jiàn)。各變量數(shù)據(jù)未有極端值，且分布合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)管理層持股、短視主義與公司成長(zhǎng)的中介作用路徑

假設(shè)H1-H4的回歸結(jié)果如表3所示。管理層持股(Mshare)與公司成長(zhǎng)(Growth)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，表明管理層持股能顯著促進(jìn)公司成長(zhǎng)，H1得到驗(yàn)證。短視主義與公司成長(zhǎng)在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表明管理層短視主義忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的短期自利行為會(huì)阻礙公司成長(zhǎng)，H2得到驗(yàn)證。管理層持股與短視主義(Myopia)在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，表明用股權(quán)激勵(lì)管理層以優(yōu)化決策環(huán)境，激發(fā)管理層提升自我能力的意愿，能顯著抑制短視行為，H3得到驗(yàn)證。模型5回歸所得結(jié)果顯示，管理層持股的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，短視主義的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)，結(jié)合模型(2)管理層持股的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，可知管理層持股既對(duì)公司成長(zhǎng)產(chǎn)生直接的積極作用，還通過(guò)抑制短視主義促進(jìn)公司成長(zhǎng)，作用路徑體現(xiàn)為部分中介效應(yīng)②，H4得到驗(yàn)證。

表3 “管理層持股(+)-短視主義(-)-公司成長(zhǎng)(+)”回歸結(jié)果

(三)管理層過(guò)度自信對(duì)短視主義中介路徑的調(diào)節(jié)作用

假設(shè)H5的回歸結(jié)果如表4所示。對(duì)相關(guān)變量去中心化后，列(1)中管理層持股與過(guò)度自信的交互項(xiàng)系數(shù)(C_MshareOF)不顯著，即模型(6)的η3不顯著，表明管理層過(guò)度自信不調(diào)節(jié)管理層持股與公司成長(zhǎng)的直接效應(yīng)；列(2)中管理層持股的系數(shù)在1%的顯著性水平下為-0.033，與管理層過(guò)度自信交互項(xiàng)(C_MshareOF)系數(shù)在10%的顯著性水平下為0.021，即模型(7)的σ1與σ3皆顯著；列(3)中短視主義(Myopia)的系數(shù)在1%的顯著性水平下為-0.289，與管理層過(guò)度自信的交互項(xiàng)(C_MyopiaOF)不顯著，即模型(8)的b1顯著、b2不顯著。結(jié)合列(2)和列(3)可知管理層高管過(guò)度自信能調(diào)節(jié)“管理層持股(+)—短視主義(-)—公司成長(zhǎng)(+)”這一中介作用的前半路徑，H5得到驗(yàn)證。

表4 管理層過(guò)度自信對(duì)中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

上述回歸結(jié)果表明，短視主義在管理層持股與公司成長(zhǎng)間的中介效應(yīng)具體為互補(bǔ)中介③，且其前半路徑受到管理層過(guò)度自信的負(fù)向調(diào)節(jié)。

(四)不同公司性質(zhì)下管理層短視主義的中介效應(yīng)

管理層股權(quán)激勵(lì)在國(guó)有公司與非國(guó)有公司之間存在差異④。進(jìn)一步探究“管理層持股(+)—短視主義(-)—公司成長(zhǎng)(+)”這一作用路徑在不同性質(zhì)公司之間的表現(xiàn)，回歸結(jié)果如表5所示。國(guó)有公司組與非國(guó)有公司組⑤管理層持股皆在1%的顯著性水平下與公司成長(zhǎng)正相關(guān)，分別在10%、5%的顯著性水平下與短視主義負(fù)相關(guān)，表明非國(guó)有公司管理層持股對(duì)短視主義的抑制作用更加顯著。引入短視主義為中介變量后，第9列非國(guó)有組主要變量指標(biāo)的顯著性水平皆為1%，高于第5列國(guó)有組5%的顯著性水平，充分表明國(guó)有公司短視主義的中介效應(yīng)顯著弱于非國(guó)有公司。并且，相關(guān)模型組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的P值均小于0.1，國(guó)有公司與非國(guó)有公司的組間差異均通過(guò)10%顯著性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了短視主義中介效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)的公司存在顯著差異。一方面，國(guó)有公司股權(quán)激勵(lì)的力度不及非國(guó)有公司，對(duì)管理層短視主義的抑制作用稍弱；另一方面，國(guó)有公司管理層短視主義大多為內(nèi)在特性而非外界環(huán)境塑造，有政府背書(shū)和資金支持的國(guó)有公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域也較為固定，創(chuàng)新動(dòng)力相對(duì)不足，股權(quán)激勵(lì)未能有效刺激國(guó)有公司管理層的能力提升需求，致其不易察覺(jué)短視主義并加以抑制。

表5 不同性質(zhì)公司短視主義中介效應(yīng)回歸結(jié)果

(五)管理層持股與公司成長(zhǎng)的擴(kuò)展研究

短視主義中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比5%，反映出管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的直接效應(yīng)較高。從治理結(jié)構(gòu)與外部監(jiān)督兩個(gè)維度，進(jìn)一步探究對(duì)直接效應(yīng)中“管理層持股(+)—公司成長(zhǎng)(-)”這一關(guān)系鏈條的調(diào)節(jié)作用。一方面，機(jī)構(gòu)投資者能充分挖掘并利用財(cái)務(wù)信息，在持股后能改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)和紓困效應(yīng)[25]，同為股東的機(jī)構(gòu)投資者與管理層存在利益牽絆與制衡，機(jī)構(gòu)持股者的監(jiān)督有助于管理層作出正確的決策，促進(jìn)公司成長(zhǎng)。另一方面，ESG評(píng)級(jí)從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度衡量公司可持續(xù)發(fā)展的潛力，但社會(huì)因素較之環(huán)境因素更為人性化，較之公司治理因素慮及更多利益相關(guān)者，更能體現(xiàn)管理層有無(wú)可持續(xù)發(fā)展理念。ESG社會(huì)評(píng)級(jí)高的公司更受投資者的關(guān)注，公司市值看漲，導(dǎo)致股價(jià)上升空間大，對(duì)管理者的激勵(lì)效果也愈好。

以機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)與流通股本的比值衡量機(jī)構(gòu)持股者持股(Inst)，ESG社會(huì)評(píng)級(jí)衡量公司的社會(huì)關(guān)系質(zhì)量(SC)，回歸結(jié)果如表6所示。管理層持股與機(jī)構(gòu)投資者持股的交互項(xiàng)(C_MshareInst)在10%的顯著性水平下為0.510，與ESG社會(huì)評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)(C_MshareSC)在10%的顯著性水平下為0.006。交互項(xiàng)皆與自變量系數(shù)同號(hào)，表明機(jī)構(gòu)投資者能有效監(jiān)督管理層行使管理職能，ESG社會(huì)評(píng)級(jí)向外釋放公司股票利好的信號(hào)，形成激勵(lì)監(jiān)督的隱形機(jī)制，能強(qiáng)化管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

表6 主效應(yīng)調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

(六)內(nèi)生性分析

為解決內(nèi)生性問(wèn)題，做如下處理⑥：(1)管理層持股與公司成長(zhǎng)可能存在反向因果，成長(zhǎng)水平越高的公司越可能用股權(quán)激勵(lì)管理層，設(shè)置ESG表現(xiàn)(ESG)和大股東資金占用(Occupy)兩個(gè)工具變量，克服這一內(nèi)生性帶來(lái)的影響。具體而言，ESG表現(xiàn)好的公司更傾向于完善公司治理環(huán)境，向管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值衡量Occupy，其值越大，小股東利益受到損害的風(fēng)險(xiǎn)也越大，越需要分散公司的股權(quán)，導(dǎo)致管理層持股。相關(guān)性檢驗(yàn)得到P值(0.0018)小于0.05，且第一階段回歸F值(137.34)大于10，為非弱工具變量。無(wú)關(guān)性檢驗(yàn)采用Hansen-J過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)方法，P值為0.16，不能拒絕原假設(shè)，工具變量皆與因變量不相關(guān)。對(duì)上述工具變量采用2SLS回歸，2SLS第一階段回歸后，工具變量ESG表現(xiàn)、大股東資金占用分別在5%和1%的顯著性水平下與管理層持股正相關(guān)。第二階段引入工具變量回歸后，管理層持股仍與公司成長(zhǎng)顯著正相關(guān)。(2)在半強(qiáng)制披露政策下，用盈利預(yù)測(cè)信息衡量管理層過(guò)度自信(OF)，存在自選擇問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性，采用Heckman兩階段法處理自選擇問(wèn)題造成的內(nèi)生性。第一階段采用Probit估計(jì)管理層過(guò)度自信的概率方程，根據(jù)估計(jì)結(jié)果計(jì)算逆米爾斯比率。第二階段新增逆米爾斯比率為控制變量進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，回歸結(jié)果顯示逆米爾斯比率系數(shù)顯著為負(fù)，表明樣本存在自選擇問(wèn)題，且Heckman估計(jì)結(jié)果有效，與本文結(jié)論一致。

五、結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

以公司成長(zhǎng)理論為基本研究框架，得到如下研究結(jié)論：管理層持股能直接促進(jìn)公司成長(zhǎng)，并通過(guò)抑制短視行為向公司成長(zhǎng)傳遞積極效應(yīng)；管理層過(guò)度自信會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)“管理層持股(+)—短視主義(-)—公司成長(zhǎng)(+)”的前半路徑；非國(guó)有公司“管理層持股(+)—短視主義(-)—公司成長(zhǎng)(+)”這一作用路徑較之國(guó)有公司更加顯著，國(guó)有公司管理層更偏向于具有內(nèi)在特質(zhì)引發(fā)的短視主義；機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制為主的內(nèi)部治理，ESG社會(huì)評(píng)級(jí)以社會(huì)利益相關(guān)者的利益為出發(fā)點(diǎn)完善外部治理，皆有助于管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的積極效應(yīng)。此外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果⑦充分表明本文實(shí)證研究結(jié)果穩(wěn)健。

(二)政策建議

關(guān)注公司從量變到質(zhì)變的成長(zhǎng)過(guò)程，提出如下政策建議：

1．以推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)為核心優(yōu)化激勵(lì)方式。完善激勵(lì)方式以發(fā)揮對(duì)公司成長(zhǎng)的激勵(lì)效應(yīng)，僅鼓勵(lì)管理層持股明顯不足，還應(yīng)建立與可持續(xù)發(fā)展績(jī)效相掛鉤的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)路徑由實(shí)向虛，促使股權(quán)激勵(lì)模式由單一到組合，規(guī)范股權(quán)激勵(lì)流程，確保股權(quán)激勵(lì)高效推進(jìn)。此外，國(guó)企應(yīng)加緊股權(quán)激勵(lì)的步伐，在法規(guī)內(nèi)放寬管理層的持股限制，提高股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施效率。

2．以加強(qiáng)股權(quán)制衡為焦點(diǎn)完善治理結(jié)構(gòu)。公司應(yīng)適當(dāng)分散股權(quán)，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于均衡與合理。一方面，應(yīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，強(qiáng)化股權(quán)制衡程度，防止大股東專制。另一方面，應(yīng)建立“二級(jí)市場(chǎng)投資者-機(jī)構(gòu)投資者-管理層-大小股東-社會(huì)公眾”的股權(quán)交易與披露機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司各方利益相關(guān)者的利益約束與牽絆，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，助力公司成長(zhǎng)。

3．以尋求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為要義錨定戰(zhàn)略目標(biāo)。忽視短視主義的公司必不注重長(zhǎng)期發(fā)展，重視長(zhǎng)期利益的公司必會(huì)遏制短視行為。公司成長(zhǎng)以存續(xù)為前提，以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為重心，要求看重長(zhǎng)期利益，慎重對(duì)待短期利益，與短視主義的發(fā)展理念截然相反。因此，公司采用關(guān)乎長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的戰(zhàn)略決策，從環(huán)境保護(hù)、社會(huì)關(guān)系和公司治理等維度更新成長(zhǎng)理念，在投資、運(yùn)營(yíng)和研發(fā)等公司活動(dòng)中側(cè)重可持續(xù)發(fā)展，能夠有效促進(jìn)公司成長(zhǎng)。

注釋：

① 括號(hào)內(nèi)為變量的變動(dòng)情況：“+”代表增長(zhǎng)、上升等正向變化；“-”代表減少、下降等負(fù)向變化，用來(lái)表述“管理層持股—抑制短視主義—促進(jìn)公司成長(zhǎng)”這一作用機(jī)制。

② 管理層持股對(duì)公司成長(zhǎng)的總效應(yīng)和直接效應(yīng)分別為0.234和0.222，通過(guò)抑制短視主義對(duì)公司成長(zhǎng)發(fā)揮的間接效應(yīng)為0.012。這充分表明短視主義在管理層持股與公司成長(zhǎng)間的部分中介效應(yīng)顯著。

③ 直接效應(yīng)與間接效應(yīng)皆顯著，若方向一致為互補(bǔ)中介，否則為競(jìng)爭(zhēng)中介。

④ 內(nèi)部管理層股權(quán)激勵(lì)與外部投資者股權(quán)激勵(lì)在國(guó)有公司并行，而民營(yíng)公司以管理層股權(quán)激勵(lì)為先。數(shù)據(jù)顯示：國(guó)有公司組(樣本數(shù)為2489)與非國(guó)有公司組(樣本數(shù)為3417)管理層持股的均值分別為0.069和0.162,標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.03和0.19，最大值分別為0.40與0.71。

⑤ 下文簡(jiǎn)稱為“國(guó)有組”與“非國(guó)有組”。

⑥ 限于篇幅未詳列內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果。

⑦ 采用如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：因變量殘差篩選法、更換自變量、更換樣本區(qū)間并換用公司固定效應(yīng)模型，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基本回歸結(jié)果完全一致，限于篇幅未詳細(xì)說(shuō)明并報(bào)告其值。