文/顧莉莎（杭州電子科技大學(xué)）

一、連續(xù)并購

連續(xù)并購的概念最早由學(xué)者Schipper和Thompson于1983年提出，他們對其的定義為“由數(shù)個(gè)相關(guān)或不相關(guān)的單一并購方案所組成的計(jì)劃”。之后隨著學(xué)者們對并購交易的深入探索，相關(guān)領(lǐng)域的研究得到發(fā)展，但更多學(xué)者開始陸續(xù)使用不同的名詞和限制條件來界定企業(yè)的連續(xù)并購行為。綜合來看，國內(nèi)外學(xué)者對于連續(xù)并購普遍的定義是企業(yè)短時(shí)間內(nèi)連續(xù)的多次并購交易行為。這些連續(xù)的并購交易行為具有戰(zhàn)略性和關(guān)聯(lián)性，因此黃嫚麗等（2020）在研究中認(rèn)為，連續(xù)并購是“企業(yè)為實(shí)現(xiàn)特定的（可能是不斷演化的）戰(zhàn)略目標(biāo)，在較短時(shí)期內(nèi)針對不同目標(biāo)公司進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)的多次并購行為的企業(yè)戰(zhàn)略行為”。

二、連續(xù)并購驅(qū)動(dòng)因素

企業(yè)選擇連續(xù)并購受許多因素驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞企業(yè)資源、外部環(huán)境、管理者個(gè)體三個(gè)方面進(jìn)行展開。

（一）企業(yè)資源

其一，基于學(xué)習(xí)行為假說，學(xué)者認(rèn)為并購公司能從過去的并購交易中學(xué)習(xí)和積累經(jīng)驗(yàn)，從而提高判斷力和決策正確性，增加后續(xù)公司并購事項(xiàng)的交易頻率（于鴻鷹等，2018）。企業(yè)的異地并購經(jīng)驗(yàn)助力企業(yè)獲得在標(biāo)的公司所在地域的要素；而跨行業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)則幫助企業(yè)開拓了業(yè)務(wù)范圍，分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低了交易成本，從而獲得協(xié)同效應(yīng)。這些跨地域或跨行業(yè)的異質(zhì)性并購經(jīng)驗(yàn)在首次并購交易后，容易引發(fā)后續(xù)關(guān)聯(lián)的并購行為（張嵐等，2018）。謝洪明等（2019）進(jìn)行案例研究發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗(yàn)的內(nèi)容及作用方式，他們認(rèn)為企業(yè)從跨國并購中獲取資源并對此進(jìn)行有序的編排，會(huì)進(jìn)一步影響下一次并購。

其二，連續(xù)并購能夠幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置、提高企業(yè)研發(fā)能力且完善存在缺陷的技術(shù)鏈，以此獲取資源或拓展市場，提升企業(yè)核心競爭力，增長企業(yè)價(jià)值（余鵬翼和曾楚宏，2016；翟育明等，2013）。Mathews（2017）對新興國家企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，通過反復(fù)的資源撬動(dòng)和內(nèi)部學(xué)習(xí)過程，并使用已獲鏈接中的資源繼續(xù)內(nèi)部學(xué)習(xí)和撬動(dòng)行為，能幫助企業(yè)克服資源缺陷。

其三，相當(dāng)一部分研究認(rèn)為企業(yè)連續(xù)并購主要是為了獲取協(xié)同效應(yīng)，在企業(yè)生產(chǎn)、營銷、管理的不同環(huán)節(jié)、不同階段、不同方面共同利用同一資源而降低整體成本（苗明慧和葉淑珺，2018）。

（二）外部環(huán)境

其一，經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性。在經(jīng)濟(jì)全球化的沖擊下，為了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與和諧增長，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是世界性的趨勢。在國際市場影響和國家政策引導(dǎo)下，我國企業(yè)需要在經(jīng)營過程中借助并購市場打造競爭優(yōu)勢。在國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)傾向于進(jìn)行多次并購，提升競爭力，進(jìn)而適應(yīng)環(huán)境變化（Sha et al.，2020）。

其二，外部競爭環(huán)境。同伴效應(yīng)在企業(yè)連續(xù)并購交易中作用的結(jié)果，就是企業(yè)為了降低信息不確定性和減少信息獲取成本，與同伴公司的連續(xù)并購行為趨同。張曉旭等（2021）以2010—2019年中國A股高新技術(shù)上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其同行業(yè)企業(yè)以及同地域企業(yè)的連續(xù)并購行為對焦點(diǎn)企業(yè)有顯著正向影響，連續(xù)并購的同伴效應(yīng)隨著企業(yè)研發(fā)投入的增加而增強(qiáng)，隨著企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出的增加而減弱。張曉旭等（2021）又將樣本范圍擴(kuò)大至所有滬深A(yù)股上市公司，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對連續(xù)并購的同伴效應(yīng)具有一定程度的抑制作用，良好的內(nèi)部控制能減少企業(yè)做出非理性的并購決策。

（三）管理層

有學(xué)者認(rèn)為更高的薪資水平會(huì)提高企業(yè)管理者的自信度，從而增加連續(xù)并購的概率，即管理層自利與管理層過度自信會(huì)對企業(yè)連續(xù)并購造成影響（Meyer-Doyle，2019）。如果企業(yè)首次并購成功，管理者對此過于自信，則很有可能在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行連續(xù)并購。而韓立巖和陳慶勇（2007）通過相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，管理者的薪資水平與連續(xù)并購行為并無直接關(guān)系，即使并購績效不佳，公司高層管理人員的薪酬并沒有因此減少，反而在并購交易完成后顯著增加，由此得出兩者并未切實(shí)掛鉤。

三、連續(xù)并購效應(yīng)及影響因素

（一）資本效應(yīng)及影響因素

莊明明等（2021）通過對A股上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，連續(xù)并購顯著增加了公司未來股價(jià)發(fā)生崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，基于委托代理理論，代理沖突可能導(dǎo)致管理層延遲公布不利消息而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。并且存在跨地域并購或者跨行業(yè)并購的連續(xù)并購時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。在公司治理層面，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的缺陷（大股東同時(shí)掌握最高決策權(quán)、治理權(quán)和管理權(quán)，且各種內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制流于形式）會(huì)導(dǎo)致管理層的非理性并購決策增加，并且為了維持表面業(yè)績，管理層不及時(shí)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，減值風(fēng)險(xiǎn)累積最終導(dǎo)致中小股東的利益嚴(yán)重受損，進(jìn)而阻礙資本市場穩(wěn)定發(fā)展（王杏芬和胡艷梅，2019）。

（二）財(cái)富效應(yīng)及影響因素

一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購并未對企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生積極影響，另一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購在短期或者長期都對企業(yè)績效有正向影響（門久久，2016）。長期來看，連續(xù)并購績效優(yōu)于同行業(yè)平均水平，但短期來看，其績效在公告日到達(dá)頂峰后略有下降，存在財(cái)富效應(yīng)遞減現(xiàn)象（夏揚(yáng)和沈豪，2018）?；赟chipper等（1983）提出的并購計(jì)劃公告假說，已宣告的連續(xù)并購計(jì)劃中的首次并購會(huì)給公司帶來并購計(jì)劃的大部分收益。但隨著并購次數(shù)的增加，不論是并購公告日，還是整合后的平均市場績效都依次遞減（Kengelbach et al.，2012），甚至為負(fù)（Klasa & Stegemoller，2007），并購時(shí)間間隔越長，對績效水平提高越有利（謝玲紅等，2011），并購績效與并購頻數(shù)呈先上升后下降的倒U形趨勢（韓立巖和陳慶勇，2007）。企業(yè)落后的內(nèi)部治理機(jī)制、組織架構(gòu)以及并購后續(xù)程序的缺失都會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)后果不佳（賀天玥等，2021）。

基于失敗學(xué)習(xí)理論，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在學(xué)習(xí)過程中更看重過去相對失敗的并購經(jīng)驗(yàn)的反饋（李捷瑜和徐藝潔，2017），如果企業(yè)首次并購失敗，后續(xù)并購行為產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)會(huì)遞增（Coon et al.，2004），并且后續(xù)并購績效與并購次序呈先上升后下降的倒U型曲線關(guān)系（劉瑩等，2017）。陳仕華等（2020）對企業(yè)首次并購失敗程度深入分析發(fā)現(xiàn)，首次并購失敗程度較小的企業(yè)進(jìn)行后續(xù)并購取得的并購績效相對要好，反之則相對較差。

基于社會(huì)認(rèn)知理論，管理層的高教育水平及傳統(tǒng)文化影響會(huì)減弱首次并購失敗程度對后續(xù)并購績效的負(fù)向影響。CEO的年齡、任期、從業(yè)經(jīng)歷、職稱等個(gè)性特征得分越高，其經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)能力越好，并購績效也越好（朱紅波，2016）。管理層過度自信與學(xué)習(xí)能力何者占優(yōu)決定連續(xù)并購績效的變化方向（吳超鵬等，2008）。相比于首次并購失敗的公司,首次并購成功的公司可能加劇管理者過度自信，導(dǎo)致其做出不理智的決策，不利于達(dá)成預(yù)期績效。若此時(shí)管理者學(xué)習(xí)能力勝于其自信因素，能夠充分學(xué)習(xí)吸收以往并購經(jīng)驗(yàn),將其運(yùn)用于下一次并購交易，則并購績效將逐次上升,反之則逐次下降。由此得出，管理者充分學(xué)習(xí)在一定程度上能減輕管理者過度自信帶來的負(fù)面績效影響。

企業(yè)規(guī)模、文化制度差異也在一定程度上影響連續(xù)并購績效，Zhao等（2019）發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購對企業(yè)利潤的影響與企業(yè)規(guī)模有關(guān)，大部分小規(guī)模的企業(yè)并購會(huì)增加利潤，而大規(guī)模企業(yè)并購則導(dǎo)致利潤減少。而文化制度上的差異會(huì)增加企業(yè)融合的阻力，人力資源是企業(yè)最珍貴的生產(chǎn)力，即使擁有天時(shí)地利，人不和終將難成大事。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

市場全球化和國內(nèi)外技術(shù)發(fā)展的差異使得行業(yè)競爭更加激烈，一些企業(yè)急于擁有一技傍身，而自主創(chuàng)新往往需要長時(shí)間的研發(fā)和大量研發(fā)資金投入，因此不少企業(yè)通過連續(xù)并購吸收先進(jìn)技術(shù)、整合資源、擴(kuò)大規(guī)模、打造品牌優(yōu)勢，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力。那么這些并購交易是否真的如企業(yè)預(yù)期帶來經(jīng)濟(jì)效益呢？通過查閱現(xiàn)有文獻(xiàn)，筆者首先對連續(xù)并購進(jìn)行了定義，筆者認(rèn)為，連續(xù)并購是指企業(yè)在較短時(shí)期內(nèi)進(jìn)行多次并購的企業(yè)戰(zhàn)略行為，很難對頻次進(jìn)行最低限制的界定。

其次，通過梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有學(xué)者從企業(yè)資源、外部環(huán)境、管理者三個(gè)方面考察連續(xù)并購驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)其動(dòng)因多樣，比如為了獲取更多的資源，加以整合以降低成本、擴(kuò)大規(guī)模等，形成競爭優(yōu)勢以應(yīng)對詭譎多變的市場環(huán)境；再比如管理者的個(gè)性特征、學(xué)習(xí)能力、自利因素等，由此筆者認(rèn)為，當(dāng)分析案例企業(yè)連續(xù)并購動(dòng)因時(shí)應(yīng)該結(jié)合多方面原因綜合考慮。

最后，連續(xù)并購效應(yīng)分為資本效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)。兩者之中，資本效應(yīng)的影響更為深遠(yuǎn)，因?yàn)橘Y本市場的廣闊可能會(huì)把負(fù)面效益帶向社會(huì)層面。代理沖突、組織學(xué)習(xí)能力、管理者認(rèn)知水平、企業(yè)規(guī)模和文化制度是連續(xù)并購效應(yīng)的影響因素。在深入剖析連續(xù)并購效應(yīng)的正面影響和反面影響時(shí)，需要全面、具體地看待。

相關(guān)鏈接

并購指的是兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。

并購的內(nèi)涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。

兼并，又稱吸收合并，即兩種不同事物，因故合并成一體。

收購，指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。與并購意義相關(guān)的另一個(gè)概念是合并（Consolidation）——是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并成為一個(gè)新的企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人變成一個(gè)法人。

并購活動(dòng)是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在并購過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個(gè)部分權(quán)利主體則通過付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。

績效，是一種管理學(xué)概念，指成績與成效的綜合，是一定時(shí)期內(nèi)的工作行為、方式、結(jié)果及其產(chǎn)生的客觀影響。在企業(yè)等組織中，通常用于評(píng)定員工工作完成情況、職責(zé)履行程度和成長情況等。