文/李劉陽 編輯/張美思

短期內(nèi)美元指數(shù)仍可能處于偏高的水平，但中期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)加大。長期看，支持美元走弱的結(jié)構(gòu)性因素依然存在。

3月以來，美元指數(shù)上漲態(tài)勢明顯。北京時(shí)間3月17日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，時(shí)隔6年多以后再次啟動(dòng)了加息周期。在此背景下，美元指數(shù)將呈現(xiàn)何種走勢？筆者認(rèn)為，短期內(nèi)，在市場進(jìn)一步交易美聯(lián)儲(chǔ)更快加息，以及避險(xiǎn)情緒可能反復(fù)的影響下，美元指數(shù)仍可能處于偏高的水平。但是隨著加息預(yù)期被市場充分甚至過度交易，美元中期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。長期看，支持美元走弱的結(jié)構(gòu)性因素依然存在，即使美元指數(shù)階段性破位上行，但仍然難以得出美元逆轉(zhuǎn)數(shù)十年以來長期下行走勢的結(jié)論。

美元指數(shù)短期仍可能處于偏高的水平

在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后至4月上旬，美元指數(shù)延續(xù)了上漲勢頭。短期來看，美元指數(shù)在未來1—3個(gè)月內(nèi)仍可能繼續(xù)高位整理，總體維持在偏強(qiáng)的水平。

首先，在本次美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期還有進(jìn)一步被交易的空間。美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議上的點(diǎn)陣圖顯示，今年將加息175個(gè)基點(diǎn)（7次），也就是在3月以后的每次會(huì)議都會(huì)加息25個(gè)基點(diǎn)。但在3月加息后，已經(jīng)有多位美聯(lián)儲(chǔ)官員開始支持5月加息50個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月21日的講話中也對(duì)5月會(huì)議中加息50個(gè)基點(diǎn)持開放態(tài)度。因此，市場可能會(huì)交易美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息幅度進(jìn)一步抬升的可能性。在加息“靴子完全落地”前，美元指數(shù)還有可能會(huì)在短期獲得一定支撐。

其次，其他主要央行尚未形成貨幣政策收緊的合力。具體來看，歐央行的緊縮態(tài)度是較為明確的，但目前進(jìn)度仍落后于已經(jīng)加息的美聯(lián)儲(chǔ)。在俄烏沖突不確定性較大的環(huán)境下，歐央行在3月份的會(huì)議上加大了貨幣政策正常化的力度——進(jìn)一步減少了資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）購債的速率，給年底前加息預(yù)留了空間。此外，3月份歐央行行長拉加德和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷恩在對(duì)外講話中都表達(dá)了對(duì)歐洲通脹長期高于目標(biāo)的擔(dān)憂，并對(duì)年內(nèi)啟動(dòng)加息持開放態(tài)度。相比之下，日本央行當(dāng)前則繼續(xù)維系鴿派政策。近期在能源價(jià)格的帶動(dòng)下，日本通脹已經(jīng)出現(xiàn)了上行勢頭。2月日本全國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）已經(jīng)達(dá)到0.9%，較1月的0.5%明顯上行。日本央行行長黑田東彥在3月18日表示，今年4月份之后日本通脹存在超過2%通脹目標(biāo)的可能，但同時(shí)表示此種通脹來自于能源價(jià)格的走高，屬于成本推動(dòng)型通脹，受此影響家庭收入的實(shí)際購買力會(huì)有所下降，在此背景之下導(dǎo)入“貨幣政策正?；睍?huì)給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊。而在近期10年期日債觸及0.25%的收益率曲線控制上限后，日本央行開啟“連續(xù)固定利率操作”穩(wěn)定國債收益率，向市場投放了近6000億日元的流動(dòng)性。日本央行較寬松的貨幣政策導(dǎo)致日元在3月份兌美元下跌超過5%。日元的大幅下跌將支撐美元指數(shù)的走勢。

此外，避險(xiǎn)情緒在短期仍難以消散。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)在地緣政治局勢不確定性影響下，能源、糧食和重要金屬供應(yīng)存在缺口，滯脹壓力凸顯。美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期已經(jīng)啟動(dòng)，從債券市場反映的信息看，相比過去的幾次加息周期，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)更為脆弱。美債收益率曲線在美聯(lián)儲(chǔ)開始加息時(shí)就很平坦。重要的美國經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)——2年期和10年期美債的息差在美聯(lián)儲(chǔ)加息后僅余不到30個(gè)基點(diǎn)，在4月初已經(jīng)倒掛7個(gè)基點(diǎn)。在以往的加息周期中，收益率曲線的倒掛意味著衰退臨近。同時(shí)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在2年期和10年期美債收益率曲線趨向倒掛時(shí)，美元走強(qiáng)的概率很高。這是因?yàn)椋?dāng)市場在交易衰退預(yù)期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好往往走低，這將會(huì)支撐美元匯率。

從短期技術(shù)面看，美元指數(shù)近期在突破3月7日高點(diǎn)之后呈現(xiàn)進(jìn)一步向上的態(tài)勢，在4月8日盤中一度突破100關(guān)口，未來仍不排除突破100的可能。如果短期美元指數(shù)能站穩(wěn)100關(guān)口，那么上方的技術(shù)阻力將在2020年第二季度的高點(diǎn)101附近。如果美指進(jìn)一步突破并站穩(wěn)101，那么在2020年3月的高點(diǎn)103一帶將有更強(qiáng)的阻力。

美元指數(shù)中期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)加大

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在1994年之后的4輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美元指數(shù)都在加息啟動(dòng)后的6個(gè)月左右有所回落。而在此次加息周期中，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)走勢仍有可能重現(xiàn)先漲后跌的規(guī)律。雖然短期內(nèi)美元指數(shù)或仍會(huì)處于相對(duì)偏強(qiáng)的水平，隨著時(shí)間的推移，美元指數(shù)中期見頂回落，由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期交易存在部分回吐的可能性。雖然在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之后，金融市場開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步加息，但相關(guān)加息預(yù)期的交易已經(jīng)接近較為極限的水平。歐洲美元期貨的定價(jià)目前隱含的美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息點(diǎn)數(shù)為209個(gè)基點(diǎn)。這表明，市場已經(jīng)隱含了年內(nèi)有1—2次加息50個(gè)基點(diǎn)的情形。美聯(lián)儲(chǔ)3月份的點(diǎn)陣圖給予2023年和2024年基準(zhǔn)利率的中位數(shù)預(yù)測是2.75%，這已經(jīng)超過了上一輪加息周期中美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的最高水平。就算美聯(lián)儲(chǔ)把本輪加息周期全部前置到今年完成，那么美聯(lián)儲(chǔ)今年加息225—250個(gè)基點(diǎn)（也就是11—12個(gè)25bp）也將是一個(gè)極限的水平。按照這個(gè)水平計(jì)算，市場進(jìn)一步交易加息的空間可能也就在40個(gè)基點(diǎn)左右。隨著加息預(yù)期的交易達(dá)到極致，短期美債收益率也存在高位觸頂甚至回落的可能性。一季度的2年期美債收益率向上跳漲了155個(gè)基點(diǎn)，這是1984年第二季度以來2年期美債收益率在單季度內(nèi)的最大漲幅。而1984年美聯(lián)儲(chǔ)在6個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)總共加息225個(gè)基點(diǎn)，可見短期美債收益率已經(jīng)透支了很大一部分的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。在過去的40年間，2年期美債收益率共有5次在單個(gè)季度大幅上漲超過100個(gè)基點(diǎn)之后的第二個(gè)季度有所下跌。因此，如果該規(guī)律在2022年重現(xiàn)，這將支持非美貨幣的二季度階段性反彈。

其次，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也終將邊際遞減。當(dāng)前，盡管俄烏沖突前景尚未完全明朗，但是從相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)看，金融市場的擔(dān)憂正在減弱。此外，美國釋放戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備的消息減少了能源供給端的相關(guān)擔(dān)憂。在油價(jià)回落的背景下，全球經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所緩和。風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步穩(wěn)定也將會(huì)成為中期支持非美貨幣反彈的重要因素之一，使得美元指數(shù)上漲動(dòng)力有所減弱。

此外，歐央行的緊縮預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步抬升。盡管地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加劇歐洲經(jīng)濟(jì)的“滯脹”效應(yīng)，但是從目前公布的數(shù)據(jù)看，“脹”的風(fēng)險(xiǎn)還是略高于“滯”的風(fēng)險(xiǎn)。最新的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為56.5，雖然較2月份邊際回落，但總體仍處于榮枯線上方的擴(kuò)張水平。歐洲主要國家德國、法國和意大利的制造業(yè)PMI均高于50榮枯線。這表明防疫政策放松對(duì)歐洲制造業(yè)的正面推動(dòng)效應(yīng)目前還是強(qiáng)于地緣沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)。與此相對(duì)的是通脹數(shù)據(jù)，歐元區(qū)3月份CPI初值為7.5%，核心CPI超過了3%。其中，德國的CPI為7.3%，這是40年以來最高的水平，環(huán)比2.5%的漲幅更是20世紀(jì)40年代以來最大的單月物價(jià)漲幅。在此背景下，筆者認(rèn)為，歐央行可能會(huì)在4月份的議息會(huì)議上進(jìn)一步明確提前購債結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，為年內(nèi)加息2次預(yù)留空間。歐央行的緊縮預(yù)期將增加歐元中期由跌轉(zhuǎn)漲的概率，并增加美元見頂回落的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，鑒于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢疲弱、政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，在復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境下，美元指數(shù)回落啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)可能較前幾次加息周期有所延后，回落的幅度也可能會(huì)小于以往。

支持美元長期走弱的因素仍在

從更長期看，美元指數(shù)長期走弱的結(jié)構(gòu)性問題并未得到有效緩解。長期以來，美國的對(duì)外賬戶處于支大于收的狀態(tài)。該問題隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)而變得更加突出，疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的擾動(dòng)影響了美國的產(chǎn)出，而大規(guī)模的財(cái)政和貨幣刺激則增加了美國的需求。2021年，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的8216億美元。經(jīng)常項(xiàng)目的逆差代表美國對(duì)外債務(wù)的增加，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化，美元對(duì)外債務(wù)的付息成本也會(huì)相應(yīng)提升。這可能會(huì)加劇中長期美國的收支不平衡，從而加大美元的貶值壓力。

與此同時(shí)，美元的長期信用正在受到侵蝕。安全性和流動(dòng)性一直是美元作為儲(chǔ)備貨幣的重要特征之一。近年來，美國越來越多地利用金融制裁的方式將美元武器化，這讓美元作為“安全資產(chǎn)”的信用更多受到質(zhì)疑，從而引發(fā)了全球外匯儲(chǔ)備幣種的分散化。事實(shí)上，自從2018年特朗普政府對(duì)外頻繁挑起貿(mào)易摩擦以來，全球央行就開始逐步減少美元儲(chǔ)備的份額。截至2021年三季度，在國際貨幣基金組織（IMF）的官方外匯儲(chǔ)備構(gòu)成（COFER）統(tǒng)計(jì)中，美元儲(chǔ)備的占比已經(jīng)下降到59%，這是1996年以來的最低水平。值得一提的是，2018年之前，美元儲(chǔ)備的占比和美元指數(shù)的強(qiáng)弱具有較強(qiáng)的相關(guān)性。也就是說，該比例以往的波動(dòng)在很大程度上是由匯率所解釋的。但是在2018年美元儲(chǔ)備下行后，美元指數(shù)的升值卻沒能帶動(dòng)美元儲(chǔ)備規(guī)模的回升。這表明，各國央行正在系統(tǒng)性地減持美元儲(chǔ)備。未來全球外匯儲(chǔ)備長期去美元化的大趨勢仍然會(huì)延續(xù)。

綜上所述，筆者認(rèn)為，更長期來看，即便美元指數(shù)可能會(huì)階段性的突破100關(guān)口，目前仍不能輕易做出美元已經(jīng)逆轉(zhuǎn)幾十年以來整體下行走勢的判斷。