趙文娟

“港拆A”案例再現(xiàn)。曾有“蘋果第一供應(yīng)商”之稱的香港聯(lián)交所主板上市公司瑞聲科技不僅在聲學(xué)領(lǐng)域具有很高的行業(yè)地位，且光學(xué)業(yè)務(wù)近年來的發(fā)展勢頭也很迅猛。公司在2020年12月時曾發(fā)布公告稱，考慮建議分拆出旗下控股公司誠瑞光學(xué)（常州）股份有限公司（以下簡稱“誠瑞光學(xué)”）持有的光學(xué)業(yè)務(wù)，回A股發(fā)行上市。今年6月，誠瑞光學(xué)科創(chuàng)板上市申請獲得受理。

脫胎于瑞聲科技的誠瑞光學(xué)自帶光環(huán)，IPO前夕曾獲得湖北小米、OPPO廣東、紅杉馳辰、中金共贏、廣東美的等多家優(yōu)質(zhì)投資方青睞，也正是在這些資本的加持下，誠瑞光學(xué)估值水漲船高。可讓人意外的是，就在公司IPO申請獲受理前，風(fēng)投紅杉馳辰卻以平價轉(zhuǎn)讓方式從誠瑞光學(xué)閃退，“股轉(zhuǎn)”價格欠缺合理性。此外，盡管公司擁有穩(wěn)定的收入來源，但其當(dāng)下的處境卻顯尷尬，因為拳頭產(chǎn)品陷入到了知識產(chǎn)權(quán)糾紛事件中。

2019年下半年，瑞聲科技通過股權(quán)及業(yè)務(wù)重組的方式把旗下的11家主體公司相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了合并，并將其光學(xué)業(yè)務(wù)單獨拆分出來，以瑞聲通訊（誠瑞光學(xué)的前身）作為境內(nèi)外光學(xué)業(yè)務(wù)的整合平臺。在誠瑞光學(xué)業(yè)務(wù)獨立后，公司分別于2020年7月、10月以及2022年5月引入多家戰(zhàn)略投資者，股東結(jié)構(gòu)中先后出現(xiàn)湖北小米、OPPO廣東、紅杉馳辰、廣東美的、先進(jìn)制造基金、中金浦成等“明星”投資陣容，以及多個具有國資背景的優(yōu)質(zhì)投資方。

在引入戰(zhàn)投后，公司的估值也是水漲船高，這為其后續(xù)登陸估值水平較高的科創(chuàng)板奠定了基礎(chǔ)。2020年7月，誠瑞光學(xué)引入湖北小米、OPPO廣東、深圳惠友、南京華睿4名新股東，入股時的價格均約為1.99元/注冊資本，對應(yīng)的投前估值108.5億元、投后估值120億元。時隔僅3個月后的10月，誠瑞光學(xué)又引入了紅杉馳辰、先進(jìn)制造業(yè)基金、中金共贏等18名投資人，此時的入股價格已提升至約為2.69元/股，對應(yīng)本輪投前估值162億元、投后估值178.58億元。

讓人奇怪的是，時僅隔3個月，估值就暴增42億元、增幅高達(dá)35%，如此明顯變化對于尚未形成規(guī)模優(yōu)勢且持續(xù)虧損的誠瑞光學(xué)來說，顯然是異常的?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，估值出現(xiàn)如此異常溢價的背后，是公司與第二輪投資者簽訂了包含回購權(quán)、合格IPO、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等多項特殊股東權(quán)利在內(nèi)的對賭條款，其中回購權(quán)約定：公司未能在本次增資交割后的三年內(nèi)完成合格IPO；公司或控股股東出現(xiàn)實質(zhì)性違反本輪投資交易文件的行為，則會觸發(fā)股權(quán)回購條款。

雖然目前誠瑞光學(xué)作為對賭協(xié)議當(dāng)事人，與其股東之間存在的特殊權(quán)利條款約定已經(jīng)終止，但仍約定了恢復(fù)條款，轉(zhuǎn)而由其控股股東瑞聲信息咨詢、瑞聲科技（香港）與其他外部投資方股東共同簽署了《補(bǔ)充協(xié)議》，其中，回購條款基本沒變。

《紅周刊》注意到，若不包括員工激勵，公司最近一輪外部融資即2020年10月，迄今為止已經(jīng)過去兩年時間，若按照約定期限，留給誠瑞光學(xué)的時間只剩下不到一年。

更令人意外的是，就在誠瑞光學(xué)科創(chuàng)板IPO申請受理前半個月，紅衫馳辰突然對持有的公司股權(quán)進(jìn)行了一輪平價“拋售”，該舉動不僅欠缺商業(yè)合理性，且也為前述估值差異增添了一份疑問。如前所述，紅衫馳辰在2020年10月以2.69元/股的價格認(rèn)購了誠瑞光學(xué)141154488股股份，本輪增資完成后，紅衫馳辰持有公司2.1279%的股份，后續(xù)公司又經(jīng)歷一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一輪增資，截至股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，紅衫馳辰已持有誠瑞光學(xué)2.0853%的股份。

具體來看，2022年5月，紅杉馳辰分別與新北創(chuàng)投、常高新、南寧廣投、瑞聲科技（香港）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前三者均為具有國資背景的私募基金，協(xié)議約定紅杉馳辰將其持有的誠瑞光學(xué)約3714.59萬股股份作價1億元轉(zhuǎn)讓給新北創(chuàng)投、將持有的誠瑞光學(xué)742.92萬股股份作價2000萬元轉(zhuǎn)讓給常高新、將持有的誠瑞光學(xué)1114.38萬股股份作價3000萬元轉(zhuǎn)讓給南寧廣投、將其持有的誠瑞光學(xué)4828.97萬股股份作價1.30億元轉(zhuǎn)讓給瑞聲科技（香港）。截至本次發(fā)行前，紅衫馳辰只持有公司0.5488%的股份。

值得注意的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與紅杉馳辰2020年10月增資進(jìn)入誠瑞光學(xué)時的每股價格相同，仍為2.69元/股。這也就是說，時隔一年半，在誠瑞光學(xué)IPO受理前半個月，紅杉馳辰仍按178億元左右的估值進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。雖然公司在招股書中表示，紅杉馳辰此舉系其在綜合考慮整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下自身投資資源和投資策略調(diào)整的商業(yè)決策，但若考慮到資金使用成本，其舉措無異是“虧本甩賣”，商業(yè)邏輯的合理性顯然不足。

更何況，按照公司選取的可比公司法和歷史估值法，預(yù)計公司發(fā)行后總市值區(qū)間介于200億元至400億元之間，若以此次擬募集資金82.1億元，公開發(fā)行股份不超過發(fā)行后總股本的20%推算，公司的估值上限約為400億元，而其母公司瑞聲科技最新市值也僅為213億元左右。這意味著，在即將獲得不菲投資收益前，紅杉馳辰選擇得不償失的減持操作，實在令人迷惑。

招股書披露，光學(xué)鏡頭和攝像頭模組是誠瑞光學(xué)的主要收入來源，其中99%以上的主營業(yè)務(wù)收入來自于智能手機(jī)市場，其客戶覆蓋了小米、OPPO、vivo、華為、榮耀、三星等全球頭部智能手機(jī)廠商。報告期各期，公司與上述主要終端客戶相關(guān)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例均超過85%。雖然客戶集中度較高系消費電子行業(yè)慣常情況，但如前所述，主要客戶小米、OPPO等下游終端品牌的關(guān)聯(lián)投資基金也出現(xiàn)在誠瑞光學(xué)股東陣營中，這種結(jié)果讓公司的獨立性及其交易公允性有些讓人擔(dān)憂。

招股書顯示，湖北小米在2020年7月投資了誠瑞光學(xué)，目前是公司第三大股東，持股比例3.56%。巧合的是，同年次月，誠瑞光學(xué)攝像頭模組產(chǎn)品就對小米科技及其ODM廠商開始首次量產(chǎn)出貨。而受消費電子等下游市場需求萎縮影響，2021年公司光學(xué)鏡頭業(yè)務(wù)營收同比下滑6.85%，而攝像頭模組業(yè)務(wù)營收同比增長了1548.82%，這一明顯變化最終助推公司2021年營收同比增長了44.84%。

《紅周刊》注意到，誠瑞光學(xué)攝像頭模組終端客戶主要為小米，2020年、2021年公司向小米銷售的攝像頭模組產(chǎn)品收入分別為5469.10萬元、90029.32萬元，占該類產(chǎn)品收入的99.43%、99.27%，集中度非常之高，可以說誠瑞光學(xué)攝像頭模組產(chǎn)品就是為小米而生，而小米則是誠瑞光學(xué)2021年業(yè)績的重要推手。

與此同時，公司實控人之一吳春媛的姐妹吳亞媛和母親葉華妹控制的海南華盈開泰投資合伙企業(yè)（有限合伙）還持有湖北小米0.8333%的合伙份額。如此深度綁定下，盡管公司業(yè)績實現(xiàn)增長，但顯然背后是存在一定隱憂的。譬如，報告期內(nèi)公司攝像頭模組業(yè)務(wù)極度依賴小米，議價能力上就面臨挑戰(zhàn)。

根據(jù)公開信息，小米科技及其ODM廠商資源池內(nèi)攝像頭模組供應(yīng)商除誠瑞光學(xué)外，還包括舜宇光學(xué)、歐菲光、丘鈦微、信利光電等攝像頭模組廠商。對比正在沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的可比公司丘鈦微，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，誠瑞光學(xué)對小米科技及其ODM廠商銷售攝像頭模組的價格其實是遠(yuǎn)低于丘鈦微同檔位產(chǎn)品的公開市場銷售價格，這一結(jié)果也直接導(dǎo)致公司對應(yīng)規(guī)格產(chǎn)品的毛利率要低于丘鈦微，尤其是在2021年公司大規(guī)模量產(chǎn)攝像頭模組，逐步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)之后，公司各規(guī)格攝像頭模組毛利率仍低于丘鈦微（如附表）。

據(jù)招股書披露，公司攝像頭模組的原材料包含了自產(chǎn)的光學(xué)鏡頭，因此在還原攝像頭模組本身的成本后，公司2021年攝像頭模組的毛利率也僅為2.37%，遠(yuǎn)低于行業(yè)13.28%的毛利率水平。

截至2022年7月31日，誠瑞光學(xué)攝像頭模組的在手訂單數(shù)量為1735.15萬件，其中小米占比仍舊最高，約為87.56%。需要警惕的是，深度捆綁一家大客戶的風(fēng)險在于一旦大客戶經(jīng)營情況發(fā)生變化，或者現(xiàn)有的主要客戶與公司之間合作關(guān)系出現(xiàn)不利變化，則將對公司的經(jīng)營產(chǎn)生明顯不利影響，這一點在可比公司丘鈦微身上已經(jīng)得到很好印證。

小米也曾是丘鈦微大客戶，2019年為丘鈦微貢獻(xiàn)超10億元，但在2020年下滑至7.3億元，2021年則直接從前五大客戶“消失”。丘鈦微在問詢回復(fù)中披露，2020年小米對于指紋識別模組需求量提升，并提出較大降價需求，其他供應(yīng)商采取較為激進(jìn)的報價策略，而丘鈦微報價相對保守，該業(yè)務(wù)訂單規(guī)模驟降。2021年丘鈦微應(yīng)用于小米的攝像頭模組收入為4.7億元，較2019年已下降超過5億元，來自小米的訂單大幅縮水，對丘鈦微業(yè)績影響顯然較大。

對于誠瑞光學(xué)來說，在公司攝像頭模組業(yè)務(wù)極度依賴小米的情況下，若將來面臨大客戶降價需求，顯然公司自身的議價能力是不夠的。若真的出現(xiàn)像丘鈦微一樣來自小米的訂單規(guī)模驟降，則對公司業(yè)績的負(fù)面影響顯然不容忽視。

除了攝像頭模組業(yè)務(wù)存在隱憂，公司的光學(xué)鏡頭產(chǎn)品近期也不省心。

11月15日晚間，舜宇光學(xué)在港交所發(fā)布公告稱，公司全資附屬公司浙江舜宇光學(xué)公司就侵犯該集團(tuán)的若干知識產(chǎn)權(quán)展開了17項訴訟程序，被告公司中除了誠瑞光學(xué)之外，還有3家是誠瑞光學(xué)100%直接或間接控股的子公司。

浙江舜宇光學(xué)要求判令被告立即停止侵害發(fā)明專利及/或?qū)嵱眯滦蛯＠ǖ幌抻谕Ｖ怪圃?、許諾銷售、銷售和使用任何侵害發(fā)明專利及/或?qū)嵱眯滦蛯＠漠a(chǎn)品，以及銷毀任何侵害發(fā)明專利及/或?qū)嵱眯滦蛯＠膸齑娈a(chǎn)品；判令被告賠償經(jīng)濟(jì)損失等。值得一提的是，此次專利糾紛涉及浙江舜宇光學(xué)擁有的多項塑料手機(jī)鏡頭和玻塑混合手機(jī)鏡頭的發(fā)明專利和實用新型專利，劍指誠瑞光學(xué)的拳頭產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：誠瑞光學(xué)招股書、丘鈦微問詢回復(fù)

這突如其來的專利訴訟或?qū)檎\瑞光學(xué)的IPO進(jìn)程增加不確定性。招股書顯示，2019年至2021年，誠瑞光學(xué)光學(xué)鏡頭實現(xiàn)銷售收入分別約為10.38億元、16.01億元、14.91億元，占主營業(yè)務(wù)收入的100%、96.68%、62.17%，而光學(xué)鏡頭可分類為塑料鏡頭、玻塑混合鏡頭、玻璃鏡頭三種類型，應(yīng)用領(lǐng)域各不相同，目前誠瑞光學(xué)主要生產(chǎn)前兩種鏡頭，其中塑料鏡頭是其拳頭產(chǎn)品，2021年為公司貢獻(xiàn)了六成以上主營收入。

需要注意的是，誠瑞光學(xué)所處行業(yè)為技術(shù)密集型行業(yè)，專利糾紛備受重視，尤其涉及公司核心產(chǎn)品，一旦敗訴很可能對公司業(yè)績造成重大不利影響。要知道，誠瑞光學(xué)目前業(yè)績尚處于虧損當(dāng)中，2019年至2021年的歸母凈利潤分別虧損了6.47億元、3.46億元、2.75億元，現(xiàn)金流也持續(xù)“失血”。

同樣值得注意的是，舜宇光學(xué)還是誠瑞光學(xué)的大客戶。2019年至2021年，誠瑞光學(xué)向舜宇光學(xué)科技附屬孫公司舜宇光電銷售金額分別為1.25億元、4.28億元、3.5億元，占營收比重分別為11.63%、25.16%、14.43%，系公司第四大、第一大、第二大客戶。此次訴訟是否對兩家公司未來合作產(chǎn)生影響不得而知，但此時公司核心產(chǎn)品卷入專利糾紛，無論對其經(jīng)營還是IPO進(jìn)程顯然都是不利的。