馮琳　白雪

從長周期視角看，中美長端利率聯(lián)動性較強，核心原因是兩國經濟周期的共振，同時10年期美債收益率作為全球資產定價錨，其波動也會通過利差、匯差、市場情緒等渠道向國內長端利率傳導；中美短端利率則走出獨立走勢，原因在于兩國貨幣政策以分化居多。

2021年下半年以來，中美經濟周期錯位、通脹形勢分化，導致貨幣政策背道而馳，引發(fā)中美利差倒掛。從短期看，中美經濟基本面分化收斂但差異仍大，貨幣政策將繼續(xù)相背而行，中美利差倒掛局面料難以逆轉。

長周期視角下，中美長端利率聯(lián)動性較強。2009年至今，中美10年期國債收益率之間的相關系數(shù)為0.46，而同期1年期國債收益率之間的相關系數(shù)僅為0.08。

經濟基本面是決定長端利率走勢的關鍵，中美長端利率聯(lián)動背后的核心邏輯是兩國經濟周期的共振。美國作為全球第一大經濟體和中國最大的國別出口市場，其經濟對中國經濟具有較強的外溢效應?；緜鲗窂綖椋好绹M/產出波動→中國對美出口波動→中國產出波動。

影響短端利率走勢的直接因素是流動性，流動性受諸多因素影響，其中貨幣政策起決定性作用。理論上講，由于美國經濟和美元在全球經濟、金融、貨幣體系中的主導地位，使得美國貨幣政策具有很強的外溢性，再加上兩國經濟周期共振，因此，中美貨幣政策周期應當也具有較強的共振性。但過去十幾年，兩國貨幣政策大方向以分化居多，這也是中美兩國短端利率走出獨立走勢的根本原因。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠

中美貨幣政策分化的首要原因是兩國貨幣政策目標存在差異：美國貨幣政策目標是保持物價穩(wěn)定和促進充分就業(yè)，而中國貨幣政策目標除物價與就業(yè)外，還包括配合財政政策促進經濟增長、穩(wěn)定人民幣匯率、維護金融市場穩(wěn)定等，且不同時期貨幣政策的側重點也有所不同。

另一個重要原因是，中國實施有管理的浮動匯率制度，央行對外匯的干預和沖銷手段較多，同時資本賬戶并未完全可兌換，在較大程度上抵御了美聯(lián)儲貨幣政策調整通過匯率和利率渠道對中國貨幣政策造成的壓力。

除經濟周期共振這一主線外，美債長端利率還會通過影響國際資本流動方向和市場情緒共振兩條路徑對中債長端利率產生波動溢出效應。

但這兩條路徑對中債造成的影響往往是短期擾動，難以定調中債長端利率的中長期走勢。

首先，國際資本流動。影響外資對國內債市資金流向的因素主要有三：中美利差、人民幣匯率走勢和對未來中債利率的預期，這些因素均會受到美債利率變動的影響。

從中美利差角度看，若美債長端利率走高，而中債長端利率上行幅度較小或者逆向走低，會驅動中美利差收窄甚至發(fā)生倒掛，導致中債對外資的收益吸引力下降，引發(fā)外資凈流入減少或凈流出。這從歷史數(shù)據(jù)中可以基本得到印證。

從匯率角度看，境外投資者持有中債到期的最終收益率=（1+票面利率）×（1+人民幣匯率波動率）-1≈票面利率+人民幣匯率波動率。因此，若市場預期人民幣升值，外資會傾向于增配中債，以獲取人民幣升值帶來的附加收益；若預期人民幣貶值，則可能有損外資投資中債的積極性。

資料來源：東方金誠整理

按照利率平價理論，中美利差是人民幣兌美元遠期匯率的決定因素。因此，美債利率通過利差和匯率渠道影響國際資本流向，進而影響中債利率的路徑可以概括為：美債利率上升——中美利差收窄/倒掛——美元回流、美元升值——人民幣貶值預期——國內債市外資流入放緩或凈流出——中債利率上行。

其次，市場情緒共振。國內債市情緒隨美債共振，主要源自兩個方面：一是中美國債長端利率同步性較強這一“歷史經驗”令國內債市存在“看美債做中債”的投資思路，即當美債長端利率上行時，市場會擔憂中債長端利率將跟進上行，進而引發(fā)國內債市短期調整。二是美債作為避險資產，其長端利率變動所反映的海外市場風險偏好變化會引發(fā)國內債市情緒共振，進而對中債長端利率造成階段性擾動。

2021年下半年以來，中債長端利率脫離美債長端利率，走出獨立行情：在美債長端利率大幅走高的同時，中債長端利率仍震蕩下行，中美利差持續(xù)較大幅度收窄，并自2022年4月起開始倒掛。中美利差收窄并倒掛雖導致部分外資流出中國債市，并給人民幣帶來一定貶值壓力，但并未逆轉中債長端利率走勢。

背后的根本原因在于，近兩年中美兩國經濟周期發(fā)生錯位，尤其是通脹走勢分化顯著，導致兩國貨幣政策取向背道而馳。

為控制通脹，美聯(lián)儲自2022年3月啟動加息以來，截至2022年9月已連續(xù)加息5次，累計加息幅度達到300個基點。但因國內經濟下行壓力較大而通脹走勢溫和，“以我為主”導向下，貨幣政策繼續(xù)保持寬松取向。這表明“內因”——國內基本面和政策取向——是牽動中債利率走勢的主線，美債利率波動僅能起到階段性“推波助瀾”的作用。

展望后續(xù)，中美兩國經濟基本面分化將有所收斂但差異仍大。一方面，美聯(lián)儲快速加息對美國經濟產生的下行壓力已開始顯現(xiàn)，美國經濟衰退陰影漸濃。同時，油價回落帶動美國通脹出現(xiàn)邊際緩和跡象，但年內通脹仍將處于較高水平，2023年才有望明顯回落。另一方面，國內經濟進入修復過程，但受房地產市場拐點尚不明朗、美國及全球經濟減速施壓出口、消費改善斜率較緩等因素影響，經濟下行壓力仍大。

同時，盡管豬肉價格上漲驅動CPI漲幅走闊，但核心CPI漲勢低迷，PPI同比漲幅不斷回落，國內通脹壓力整體將保持溫和。

數(shù)據(jù)來源：FRED，Wind，東方金誠

在此背景下，短期內中美貨幣政策仍將繼續(xù)背道而馳。一方面，因美國通脹仍處高位，年內美聯(lián)儲將維持激進加息節(jié)奏，預計11月和12月議息會議將累計加息125個基點，這將帶動美債利率繼續(xù)沖高。不過，考慮到市場政策預期充分，加之美國經濟下行壓力顯現(xiàn)，后續(xù)美債長端利率進一步上行的空間有限，預計年內10年期美債收益率波動區(qū)間將在4.0%-4.5%之間。

另一方面，盡管中美利差深度倒掛加劇人民幣兌美元貶值壓力，對國內貨幣政策空間造成掣肘，四季度再度降息的可能性已然不大，但在經濟修復仍面臨下行擾動背景下，政策轉向的可能性也很小，國內貨幣政策仍將維持寬松取向。

因此，短期內中債利率仍具備維持低位的基礎——預計四季度10年期中債收益率波動區(qū)間將在2.60%-2.80%之間，相對于美債利率來說將繼續(xù)保持獨立走勢。這也意味著，短期內美債利率仍將大幅高于中債利率，中美利差深度倒掛局面料難以逆轉。

作者工作單位為東方金誠研究發(fā)展部