廖宗魁

如果年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議能順利釋放更加積極的“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)，反彈就可能演變成反轉(zhuǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?023 年市場(chǎng)有望在中美共振下演繹上漲新篇章。

外部受歐美快速緊縮的沖擊，內(nèi)部受疫情的反復(fù)擾動(dòng)，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路有所波折，資本市場(chǎng)也隨之出現(xiàn)起落。不過(guò)，短期的困難終將過(guò)去，而且也正在逐步的得到化解，黎明就在眼前。

從短周期的角度看，三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸從疫情沖擊中走了出來(lái)，很多“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策還在進(jìn)一步落地，這為四季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)向好提供了保障。而且未來(lái)中國(guó)仍具有豐富的政策工具箱，完全有能力把經(jīng)濟(jì)拉回到潛在增長(zhǎng)水平的合理區(qū)間。

外部的環(huán)境可能也在悄然的發(fā)生積極變化，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)步入末期，未來(lái)一段時(shí)期將進(jìn)入緊縮脫坡、逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤傻碾A段。那么，一直壓制在全球金融市場(chǎng)的緊箍咒將得到緩和，人民幣貶值壓力有望明顯緩解。

美股近期從底部有所反彈，A股也已經(jīng)筑底完成，正在展開(kāi)一波反彈。如果年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議能順利釋放更加積極的“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)，反彈就可能演變成反轉(zhuǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?023年市場(chǎng)有望在中美共振下演繹上漲新篇章。

從長(zhǎng)周期的角度看，二十大的勝利召開(kāi)，宣示了我們黨在新時(shí)代新征程上舉什么旗、走什么路、以什么樣的精神狀態(tài)、朝著什么樣的目標(biāo)繼續(xù)前進(jìn)等重大問(wèn)題，科學(xué)謀劃了未來(lái)5年乃至更長(zhǎng)時(shí)期黨和國(guó)家事業(yè)發(fā)展的目標(biāo)任務(wù)和大政方針，進(jìn)一步指明了黨和國(guó)家事業(yè)的前進(jìn)方向，必將成為實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興進(jìn)程中的重要里程碑。

二十大報(bào)告提出，到二〇三五年，“經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國(guó)力大幅躍升，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺(tái)階，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平?！边@意味著，這十五年期間的年平均實(shí)際增速約要達(dá)到4.5%-5%。站在新的起點(diǎn)，高質(zhì)量發(fā)展將為經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)打開(kāi)更為廣闊的新空間。

2022年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程可謂復(fù)雜多變：一季度經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，1-2月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）均處于50%以上的擴(kuò)張區(qū)間；4-5月份受到疫情的較大沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，4月份制造業(yè)PMI一度掉到47.2%；但在疫情得到有效控制和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力下，6月經(jīng)濟(jì)得以快速恢復(fù)，6月制造業(yè)PMI回到50.2%。

下半年，疫情多有反復(fù)，疊加保交樓等因素的影響，7-8月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放慢，制造業(yè)PMI再度跌至50%的枯榮線以下；8月中旬之后，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策相繼出臺(tái)，9月份經(jīng)濟(jì)又有所回暖，9月制造業(yè)PMI回升到50.1%；不過(guò)，10月份以來(lái)，在地產(chǎn)持續(xù)低迷、外需轉(zhuǎn)弱和疫情的擾動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能再度轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI又回落至49.2%。

10月份制造業(yè)PMI再度回落，與區(qū)域疫情的散發(fā)有關(guān)，同時(shí)疊加了外需的走弱和前期復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力不足。

中信證券認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)上看，10月份供需指標(biāo)均有回落。生產(chǎn)指數(shù)為49.6%，較上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，和過(guò)去五年季節(jié)性平均水平的差距擴(kuò)大到2.1個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)端的復(fù)蘇有所減弱。新訂單指數(shù)為48.1%，較上月回落了1.7個(gè)百分點(diǎn)，和過(guò)去五年的季節(jié)性平均水平差距擴(kuò)大到2.9個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求繼續(xù)減少。

廣發(fā)證券認(rèn)為，在新一輪區(qū)域疫情多發(fā)散發(fā)的背景下，高頻數(shù)據(jù)所代表的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)再度放緩已是事實(shí)，10月份 PMI數(shù)據(jù)只是對(duì)這一特征的確認(rèn)，其對(duì)應(yīng)著短期增長(zhǎng)預(yù)期的再度調(diào)整，也對(duì)應(yīng)著政策繼續(xù)積極穩(wěn)增長(zhǎng)的想象空間再度打開(kāi)，尤其是年內(nèi)尚有空間的貨幣政策。

10月26日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署持續(xù)落實(shí)好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施。具體包括：深入落實(shí)退稅緩稅降費(fèi)、穩(wěn)崗補(bǔ)貼等政策；繼續(xù)抓好交通物流保通保暢；促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展；穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作組要繼續(xù)督導(dǎo)協(xié)調(diào)解決問(wèn)題。

另一個(gè)壓制短期經(jīng)濟(jì)的因素是外貿(mào)。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份出口（以美元計(jì)價(jià)）同比下滑0.3%，比上月大幅回落6個(gè)百分點(diǎn)，出口增速時(shí)隔28個(gè)月后首度轉(zhuǎn)負(fù)。

國(guó)盛證券認(rèn)為，中國(guó)出口面臨價(jià)格回落、歐美經(jīng)濟(jì)走弱、份額趨于下降和高基數(shù)四重因素壓制。特別是價(jià)格回落和歐美經(jīng)濟(jì)走弱的斜率可能比預(yù)期更快，意味著短期出口可能繼續(xù)承壓，同時(shí)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐也將進(jìn)一步弱化。

不過(guò)，我們也應(yīng)該看到，短暫的出口增速下降是對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)走弱的反映，中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力仍在，如果能夠維持過(guò)去幾年的出口份額，那么出口下行的幅度也將相對(duì)可控。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，出口份額對(duì)中國(guó)出口的支撐力量不弱，若未來(lái)出口份額仍可維持在2022年上半年的水平，則出口增速就不會(huì)陷入負(fù)增長(zhǎng)。在樂(lè)觀與中性假設(shè)下，2023年全球貿(mào)易增速仍能維持7%以上的水平，這使得中國(guó)出口增速的降幅仍相對(duì)溫和。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

后續(xù)政策會(huì)怎么走呢？國(guó)盛證券判斷，需求不足和信心不足等問(wèn)題仍突出，指向穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍需繼續(xù)發(fā)力，包括貨幣政策將延續(xù)寬松，降準(zhǔn)降息仍可期，很可能會(huì)進(jìn)一步松地產(chǎn)，政策落地和各地積極性可能有積極變化，年內(nèi)可能提前下達(dá)2023年專項(xiàng)債額度等。年內(nèi)需要重點(diǎn)關(guān)注全國(guó)金融工作會(huì)議（可能11月召開(kāi)）、年底政治局會(huì)議（按慣例12月上旬召開(kāi)）和12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路有些許曲折，但這些都是暫時(shí)的。國(guó)內(nèi)宏觀政策仍有較大的空間，我們完全有能力把經(jīng)濟(jì)重新拉回到潛在增長(zhǎng)水平的合理區(qū)間。

二十大報(bào)告提出，全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)，總的戰(zhàn)略安排是分兩步走：從二〇二〇年到二〇三五年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，從二〇三五年到本世紀(jì)中葉把我國(guó)建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。

二十大報(bào)告提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。發(fā)展是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，就不可能全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。必須完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，堅(jiān)持高水平對(duì)外開(kāi)放，加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

“十四五”期間保持5.5% 左右的經(jīng)濟(jì)增速是合理的訴求。

我們要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升國(guó)際循環(huán)質(zhì)量和水平，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，著力推進(jìn)城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。

要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，到二〇三五年實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，需要經(jīng)濟(jì)保持怎樣的合理增長(zhǎng)呢？二十大報(bào)告提出，到二〇三五年，“經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國(guó)力大幅躍升，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺(tái)階，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平?！?/p>

雖然二十大報(bào)告中沒(méi)有明確給出“人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速，但我們從2020年11月，習(xí)近平總書記在《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>的說(shuō)明》中對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)提到——在征求意見(jiàn)過(guò)程中，一些地方和部門建議，明確提出“十四五”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)，明確提出到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番目標(biāo)。文件起草組經(jīng)過(guò)認(rèn)真研究和測(cè)算，認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力和條件看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。

首先，怎樣才能實(shí)現(xiàn)“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)呢？天風(fēng)證券認(rèn)為，2020年高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)為人均GNI（國(guó)民總收入）為現(xiàn)價(jià)12535美元，當(dāng)年中國(guó)人均GNI為現(xiàn)價(jià)10530美元。假設(shè)“十四五”期間高收入國(guó)家的人均GNI平均增速為3%，那么2025年時(shí)高收入國(guó)家現(xiàn)價(jià)的人均GNI門檻約為14532美元，對(duì)應(yīng)“十四五”期間的中國(guó)人均GNI年均增速（美元現(xiàn)價(jià)）約為6.65%。假設(shè)人均GDP（國(guó)民生產(chǎn)總值）增速與人均GNI增速相當(dāng)，再考慮到疫情前五年中國(guó)的GDP平減指數(shù)約為2.09%，那么對(duì)應(yīng)的“十四五”期間的人均GDP（美元不變價(jià)）年均增速的訴求約為4.6%左右。

我們也可以從潛在經(jīng)濟(jì)增速的角度來(lái)看，7月份，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉指出，“于中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，很多機(jī)構(gòu)和學(xué)者都進(jìn)行了測(cè)算，測(cè)算結(jié)果有一定的差異?？偟膩?lái)看，多數(shù)結(jié)論認(rèn)為，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率大概在5.5%-6.5%之間。” 人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2021）通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)法，測(cè)算“十四五” 期間中國(guó)潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%。

從就業(yè)的角度看，天風(fēng)證券認(rèn)為，如果往后幾年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)仍為1100萬(wàn)人，那么對(duì)應(yīng)的近幾個(gè)增速至少在4.8%；如果實(shí)際新增就業(yè)要持平于疫情前的超過(guò)1300萬(wàn)人水平，那么對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速為5.7%。

所以，綜合來(lái)看，“十四五”期間保持5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速是合理的訴求，能夠充分的兼顧潛在經(jīng)濟(jì)增速、達(dá)到高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)和就業(yè)的目標(biāo)。

其次，實(shí)現(xiàn)2035年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺(tái)階，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，亦或經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番的潛在增長(zhǎng)訴求是多少呢？

如果按照經(jīng)濟(jì)總量翻番來(lái)測(cè)算，則要求2021-2035年的年均經(jīng)濟(jì)增速是4.73%。

如果按照達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平測(cè)算，天風(fēng)證券認(rèn)為，中國(guó)在2035年追上排名45左右國(guó)家所需年均的人均名義GDP增速約為7.6%-8.1%，剔除掉GDP平減指數(shù)后，對(duì)應(yīng)的年平均實(shí)際增速約為4.5%-5%。

因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速在放緩，從15年的角度考慮，第一個(gè)5年的經(jīng)濟(jì)增速高一些，第二個(gè)5年居中，第三個(gè)5年低一些。所以，“十四五”期間隱含的平均經(jīng)濟(jì)增速要求預(yù)計(jì)是5.5%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CME、海通證券研究所

2021年的經(jīng)濟(jì)增速是8.1%，假設(shè)2022年的經(jīng)濟(jì)增速在3.5%左右，那么“十四五”頭兩年的平均增速就能達(dá)到5.5%以上，這是符合上述“十四五”隱含的經(jīng)濟(jì)增速要求的。雖然2022年的經(jīng)濟(jì)增速可能看起來(lái)要低一些，但這是在高基數(shù)、內(nèi)外部多重不確定性擾動(dòng)下實(shí)現(xiàn)的，經(jīng)濟(jì)增速并沒(méi)有脫離正常軌道。

二十大報(bào)告提出的分兩步走的總戰(zhàn)略目標(biāo)，無(wú)疑給未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)指明了方向，大大增強(qiáng)了各經(jīng)濟(jì)主體的長(zhǎng)期信心。

11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議已經(jīng)落下帷幕，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息75個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至3.75%-4%。這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)，2022年累計(jì)加息幅度達(dá)375個(gè)基點(diǎn)。

市場(chǎng)對(duì)這些既定事實(shí)并不感興趣，實(shí)際上，近期市場(chǎng)已經(jīng)在反復(fù)博弈美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策何時(shí)退坡。

9月份瑞信事件和英國(guó)購(gòu)債風(fēng)波一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的博弈，伴隨著歐美PMI數(shù)據(jù)的疲軟，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)顧及經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)而放緩緊縮步伐。10月初美股一度大漲，10年期美國(guó)國(guó)債利率也快速下跌至3.6%附近，美元指數(shù)從9月27日的114.8快速跌至10月4日的100。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海通證券研究所

圖4：美國(guó)制造業(yè)PMI逼近枯榮線

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

但隨后，由于一些美聯(lián)儲(chǔ)官員繼續(xù)釋放“鷹派”言論，市場(chǎng)情緒再度轉(zhuǎn)弱，標(biāo)普500指數(shù)在10月中旬一度跌至3490點(diǎn)，10年期美債利率則快速攀升至4.3%左右。

不過(guò)，10月中旬之后，由于加拿大、澳大利亞等央行的加息弱于預(yù)期，美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)也顯露出內(nèi)生動(dòng)力走弱的跡象，市場(chǎng)再度燃起了緊縮退坡的猜測(cè)，標(biāo)普500指數(shù)短期內(nèi)也反彈了約10%。

11月美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議釋放著模棱兩可的預(yù)期：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，“在確定未來(lái)提高利率的速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策持續(xù)累積的緊縮、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通脹即金融發(fā)展影響的滯后性?！边@一表述被視為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)放緩加息的幅度開(kāi)了口子。另一方面，在新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)又顯得偏“鷹”，他強(qiáng)調(diào)加息的終點(diǎn)可能更高，加息的時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)。

在一系列矛盾的信息與美聯(lián)儲(chǔ)信號(hào)下，市場(chǎng)短期恐怕還會(huì)反復(fù)糾結(jié)。但不可否認(rèn)的是，與此前一致預(yù)期的快速加息已經(jīng)不同，即便美聯(lián)儲(chǔ)的加息終點(diǎn)可能會(huì)抬升到4.5%-5%左右，但目前的基準(zhǔn)利率也僅需要2次加息就能達(dá)到。這就意味著，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)步入了末期，轉(zhuǎn)向是遲早的事，全球市場(chǎng)在這一岔路口顯得情緒多變也就更合乎常理了。

中金公司認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)政策的退坡可以分三步走：第一步是緊縮放慢，比如加息速度從一次75BP降至50BP，第二步是停止加息，最后一步才是寬松預(yù)期的升溫和降息。第一步可能只需要通脹不再大幅改變加息路徑即可，或許在2022年底至2023年初；第二步停止加息可能需要更為明確的通脹下行跡象，時(shí)間點(diǎn)可能在2023年一季度前后；再度寬松的預(yù)期恐怕需要更大的衰退壓力才能出現(xiàn)，目前看至少要等到2023年下半年之后才有可能。

從目前金融條件、經(jīng)濟(jì)和通脹的表現(xiàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)非常接近政策退坡的條件。

從金融條件看，中金公司認(rèn)為，美國(guó)全社會(huì)融資條件在快速收緊，各維度的融資成本也在走高，高收益信用債利差大幅飆升。

從經(jīng)濟(jì)的角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力在逐步增大。10月美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)的PMI已經(jīng)從2021年初64.7的高位跌至50.2，逼近枯榮線。三季度美國(guó)GDP（不變價(jià)）環(huán)比折年率雖然增長(zhǎng)2.6%，但內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)弱，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息已經(jīng)對(duì)居民商品消費(fèi)、住宅投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期更多來(lái)自貿(mào)易逆差的大幅收窄和政府支出的增加這些臨時(shí)性因素。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)內(nèi)生性需求（私人消費(fèi)和私人固定投資）相對(duì)GDP整體增速波動(dòng)更小，且對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的指示意義更強(qiáng)。三季度美國(guó)內(nèi)生性需求對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)僅為0.08%，而上世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)內(nèi)生性需求增速降至這一水平最終經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入了衰退周期。

美國(guó)的房市也在迅速降溫。三季度住宅投資環(huán)比折年率為-26.4%，僅這一項(xiàng)就對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)向拉動(dòng)就達(dá)1.4%。美國(guó)30年期住房抵押貸款利率已經(jīng)飆升至7%以上，高于2008年金融危機(jī)前水平，比年初抬升了約4個(gè)百分點(diǎn)。

從通脹的角度看，由于存在一定的滯后性，可能短期通脹不一定會(huì)快速下降，但美國(guó)通脹見(jiàn)頂?shù)氖锕庖呀?jīng)出現(xiàn)。9月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)8.2%，已經(jīng)比前期高點(diǎn)有所回落，全球主要的大宗商品價(jià)格也已經(jīng)明顯下降。

上證綜指在10月底再度跌破2900點(diǎn)后，市場(chǎng)正開(kāi)啟一波觸底反彈，A股反彈至3000點(diǎn)上方。從估值、基本面和外部環(huán)境看，當(dāng)下市場(chǎng)都處于歷史大底，市場(chǎng)情緒也在好轉(zhuǎn)，年內(nèi)的第二波行情正在展開(kāi)。

海通證券認(rèn)為，估值方面，對(duì)比過(guò)去五輪牛熊周期的大底，4月末和10月末A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均處于大的底部區(qū)域。從基本面指標(biāo)看，根據(jù)過(guò)去市場(chǎng)五次見(jiàn)底的經(jīng)驗(yàn)，底部反轉(zhuǎn)伴隨著五大類領(lǐng)先指標(biāo)中三項(xiàng)及以上企穩(wěn)，而當(dāng)前有4類指標(biāo)（貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度、汽車?yán)塾?jì)銷量同比）已經(jīng)回升，近幾個(gè)月來(lái)，地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比增速也開(kāi)始走平，基本面指標(biāo)回暖表明A股形成的底部區(qū)域較為扎實(shí)。

從股市的年度表現(xiàn)來(lái)看，即使是在2008年、2011年和2018年的這三次市場(chǎng)最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情。如果以萬(wàn)得全A指數(shù)為例，兩次上漲行情的漲幅基本都超過(guò)了10%。2022年以來(lái)，僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看，年內(nèi)應(yīng)該還有一次投資機(jī)會(huì)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，宏微觀基本面回暖將催化年內(nèi)第二波行情的展開(kāi)。

從情緒面看，雖然仍對(duì)市場(chǎng)有擾動(dòng)，但目前已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。海通證券認(rèn)為，以外資流動(dòng)來(lái)觀察A股情緒面，10月北上資金明顯流出A股，單月凈流出573億元，僅次于2020年3月；單日來(lái)看，10月24日，北上資金凈流出179億元，創(chuàng)下2014年陸股通開(kāi)通以來(lái)的最大單日流出。外資大幅流出的背后是人民幣匯率的快速貶值和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷發(fā)酵，但近期這些影響情緒面的因素都出現(xiàn)了邊際上的改善。

2022年以來(lái)，壓制A股的一個(gè)極為重要的外部因素就是美元大幅升值，帶來(lái)人民幣匯率壓力巨大，外資大幅流出。但在四季度，推動(dòng)美元繼續(xù)升值的因素在逐步弱化，美元可能正在筑頂，那么人民幣匯率有望徹底扭轉(zhuǎn)貶值趨勢(shì)。

2022年以來(lái)，押注美元反轉(zhuǎn)都輸?shù)皿w無(wú)完膚，為什么這一次會(huì)不一樣呢？

影響美元整體匯率的主要是歐元、英鎊和日元，尤其是歐元的影響最為重要，那么歐美經(jīng)濟(jì)周期和政策步調(diào)對(duì)美元的影響占主導(dǎo)地位。2022年之所以美元非常強(qiáng)，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息步伐和頻率要遠(yuǎn)大于歐洲。但未來(lái)一段時(shí)期，這種節(jié)奏可能會(huì)發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、海通證券研究所

一方面，歐美所處的通脹條件不同。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息具有領(lǐng)先性，美國(guó)通脹大概率先于歐洲見(jiàn)頂，近兩個(gè)月美國(guó)CPI已經(jīng)開(kāi)始在高位走平，而且房?jī)r(jià)開(kāi)始下行，商品需求也開(kāi)始走弱，這必然會(huì)帶來(lái)美國(guó)通脹的下降。當(dāng)然這種傳導(dǎo)關(guān)系往往存在一定的時(shí)滯，但只會(huì)晚到絕不會(huì)缺席。

中美政策的寬松共振，對(duì)于已經(jīng)得到充分調(diào)整的A股和美股來(lái)說(shuō)，都將形成有利的牛市土壤。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)的連續(xù)放緩顯示疫后服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)最快的階段已經(jīng)過(guò)去，加之美國(guó)房?jī)r(jià)受加息重壓而加速下跌，可能令租金下跌的拐點(diǎn)提前，美國(guó)CPI中的服務(wù)價(jià)格未來(lái)下行的動(dòng)能正在積累。美國(guó)商品需求缺口收窄的速度或也將快于市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)期的未來(lái)通脹路徑已經(jīng)偏高。美聯(lián)儲(chǔ)面臨的通脹超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)在增大。

而歐洲的通脹壓力要比美國(guó)大。歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，10月歐元區(qū)CPI同比增長(zhǎng)10.7%，繼續(xù)刷新記錄新高。歐洲受俄烏沖突影響，能源價(jià)格居高不下，10月歐元區(qū)能源價(jià)格同比上漲41.9%。

歐央行10月27日宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，主要再融資利率、邊際貸款和存款工具的利率將分別上調(diào)至2.00%、2.25%和1.50%。即便如此，2022年歐央行累計(jì)加息幅度也只有200個(gè)基點(diǎn)，要遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)。這意味著，未來(lái)歐央行還要持續(xù)更大力度的加息。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

另一方面，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期往往領(lǐng)先其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家。這意味著，美國(guó)經(jīng)濟(jì)要先下行，這會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于其他主要國(guó)家央行更早的轉(zhuǎn)向放松。

也就是說(shuō)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策將逐步退坡，而其他主要國(guó)家央行（尤其是歐央行）還將繼續(xù)保持快速的加息節(jié)奏，這種政策步調(diào)的差異將使美元見(jiàn)頂回落，人民幣兌美元的貶值壓力也將消失。

從市場(chǎng)角度看，美元指數(shù)自9月以來(lái)反復(fù)筑頂?shù)嫩E象已經(jīng)越來(lái)越明顯。美元指數(shù)在9月底創(chuàng)下114.79的本輪新高以后，已經(jīng)在10月中旬和11月初反復(fù)試探，但都再度轉(zhuǎn)弱，構(gòu)筑美元雙頭頂?shù)奶卣饔l(fā)明顯。

展望2023年，國(guó)內(nèi)外的情形或都將發(fā)生更為積極的變化。美國(guó)通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，緊縮政策將退坡，并逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?；如果中?guó)經(jīng)濟(jì)也能夠快速走出疫情的困擾，A股將可能迎來(lái)中美共振的理想局面。

中美共振可以分為經(jīng)濟(jì)面共振和政策面共振，都容易催生大的市場(chǎng)行情。

所謂經(jīng)濟(jì)面共振，指的是中美經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期的同步位置，或者同時(shí)向上，或者同時(shí)向下。當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)同時(shí)向上時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)必然欣欣向榮，全球股市往往都有較好的表現(xiàn)；當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)同時(shí)向下時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)則會(huì)快速放緩，全球股市走熊的格局很難避免。

2016-2017年就是中美經(jīng)濟(jì)面同時(shí)向上的共振時(shí)期。這一期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在基建和房地產(chǎn)的推動(dòng)下出現(xiàn)了一波小高潮，工業(yè)、消費(fèi)和投資都同步上行，制造業(yè)PMI連續(xù)兩年都處于擴(kuò)張區(qū)間；美國(guó)則迎來(lái)了后金融危機(jī)時(shí)代的首次加息周期，疊加特朗普政府的一系列財(cái)政擴(kuò)張，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也是穩(wěn)步向上，失業(yè)率不斷走低。

在這種理想的環(huán)境下，人民幣穩(wěn)步升值，外資不斷流入，催生了當(dāng)時(shí)A股的“核心資產(chǎn)”牛市，上證指數(shù)從2016年初的2600點(diǎn)底部附近攀升到2018年初的3590點(diǎn)左右。美股在這一時(shí)期也是高歌猛進(jìn)，標(biāo)普500指數(shù)從1800點(diǎn)附近上漲到2900點(diǎn)。

2008年則是典型的中美經(jīng)濟(jì)同時(shí)向下的共振時(shí)期。當(dāng)時(shí)美國(guó)遭受金融危機(jī)的劇烈沖擊，經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退；同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外動(dòng)力同時(shí)啞火，也告別了2007年前幾年的高增長(zhǎng)。這一背景下，美股和A股都陷入了大熊市，美股從高點(diǎn)下跌了55%，A股則從高點(diǎn)下跌超過(guò)70%。

2020年則屬于中美政策面同時(shí)趨向?qū)捤傻墓舱駮r(shí)期。這一時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)都受到疫情的嚴(yán)重沖擊，雖然疫后中美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)略有錯(cuò)位，但政策在2020年的同步寬松帶來(lái)了強(qiáng)力的經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期，中美股市也都有較好的表現(xiàn)。標(biāo)普500指數(shù)從2020年3月2200點(diǎn)的底部反彈至年底的3760點(diǎn)附近，上證綜指則從2680點(diǎn)反彈至2021年初的3700點(diǎn)之上。

如果2023年出現(xiàn)中美共振，會(huì)更像哪一種類型呢？或許更像政策同時(shí)趨向?qū)捤傻墓舱瘛?/p>

2022年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有所恢復(fù)，但依然沒(méi)有回到潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平附近。為了給實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也有必要在“十四五”時(shí)期保持稍高一些的經(jīng)濟(jì)增速。2023年大概率仍會(huì)延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)為主的政策基調(diào)，貨幣政策和財(cái)政政策有望繼續(xù)保持寬松。

美國(guó)通脹見(jiàn)頂已經(jīng)逼近，美聯(lián)儲(chǔ)也釋放出了緊縮政策退坡的信號(hào)。2023年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)的政策將由緊縮轉(zhuǎn)向退坡，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟，2023年則很可能直接轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｓ绕涫强紤]到2024年將迎來(lái)新的美國(guó)大選，民主黨要想獲得連任，恐怕也不得不把政策重心重新拉回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來(lái)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023-2024年保持合理的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)民主黨就顯得更加重要。

這種中美政策的寬松共振，對(duì)于已經(jīng)得到充分調(diào)整的A股和美股來(lái)說(shuō)，都將形成有利的牛市土壤。