■劉垣鈺，郭淑娟

一、引言

近些年來，中國企業(yè)債務(wù)違約問題愈加嚴峻，不少企業(yè)面臨著嚴峻的資金流動性不足問題。2020年全年新增23家企業(yè)“暴雷”違約，共有178家大型企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，違約金額總計1600億元。此外，金融機構(gòu)不良貸款率從2014年的1.25%持續(xù)攀升至2021年的1.89%。因此，如何有效防范企業(yè)頻繁發(fā)生債務(wù)違約，如何妥善應(yīng)對企業(yè)債務(wù)違約風險，已成為當前實體企業(yè)和金融領(lǐng)域迫切需要重視的問題。

研究企業(yè)債務(wù)違約問題，一個不可忽視的關(guān)鍵性因素為目前企業(yè)普遍存在的“短貸長投”行為，即企業(yè)大量利用短期貸款來支持長期投資活動的一種激進型的投融資期限錯配問題。實踐中，大量企業(yè)債務(wù)違約案例都與“短貸長投”密切相關(guān)。因此，企業(yè)的“短貸長投”行為與債務(wù)違約之間是否存在必然關(guān)系？具體作用機制是什么？這些問題都需要深入研究。

關(guān)于“短貸長投”經(jīng)濟后果的研究。已有文獻發(fā)現(xiàn)，“短貸長投”會通過阻礙人力資本投入和研發(fā)投入，來抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力，加劇企業(yè)的經(jīng)營風險，引發(fā)非效率投資，對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響（鐘凱等，2016），也會通過提高企業(yè)的債務(wù)融資成本、減少研發(fā)投入兩方面來惡化企業(yè)績效（劉曉光和劉元春，2019）。然而尚未有文獻關(guān)注“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響及作用機制。

關(guān)于“短貸長投”治理的研究?，F(xiàn)有文獻主要從貨幣政策的適度水平（鐘凱等，2016）、銀行業(yè)的競爭程度等外部金融環(huán)境視角和產(chǎn)融結(jié)合、資產(chǎn)可抵押性等企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)視角進行相關(guān)研究。尚未有文獻就企業(yè)選擇與銀行建立股權(quán)、人事等關(guān)系，即銀企關(guān)聯(lián)的非正式制度安排視角進行研究。建立良好的銀企關(guān)系，有助于企業(yè)獲得更多的長期貸款、更低的融資成本、更高的貸款額度以及更寬松的貸款條件等（陳仕華和馬超，2013）。那么，銀企關(guān)聯(lián)能否緩解“短貸長投”所引發(fā)的負面影響？不同類型的銀企關(guān)聯(lián)對“短貸長投”所引發(fā)的負面影響的調(diào)節(jié)效果是否存在差異？這些問題都值得進一步研究。

全文邊際貢獻在于：第一，以企業(yè)“短貸長投”為切入點，拓展了債務(wù)違約風險的研究視角。第二，豐富了企業(yè)“短貸長投”經(jīng)濟效應(yīng)的相關(guān)研究。從風險防范的角度考察“短貸長投”的微觀經(jīng)濟后果，并從債務(wù)融資成本、盈利水平和過度投資程度三個方面厘清了“短貸長投”影響債務(wù)違約風險的作用機制。第三，深入分析不同類型的銀企關(guān)聯(lián)對“短貸長投”與債務(wù)違約風險的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第四，充分考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)投入、生命周期以及地區(qū)屬性的差異效果，進一步將企業(yè)微觀特征異質(zhì)性情境納入研究框架。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響

根據(jù)期限匹配理論，資產(chǎn)和債務(wù)期限相匹配，可以有效控制企業(yè)流動性風險，有利于降低企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入無法償還到期債務(wù)和滿足投資需求而引發(fā)的風險。

為應(yīng)對金融環(huán)境抑制，企業(yè)可能被迫選擇“短貸長投”這種替代性機制，然而“短貸長投”的經(jīng)濟后果具有突發(fā)性和隱蔽性（劉曉光和劉元春，2019）。“短貸長投”雖然在一定程度上為企業(yè)投資提供了流動性支持，緩解了企業(yè)所面臨的融資約束，但很可能引發(fā)更大的債務(wù)危機。具體而言：第一，長期投資具有投資回收期長、不確定性大的特點。當短期貸款到期時，長期投資可能還沒產(chǎn)生利潤來償還到期債務(wù)，卻增大了企業(yè)的償還債務(wù)壓力（白云霞等，2016），容易引發(fā)資金周轉(zhuǎn)困難，企業(yè)不得不“借新還舊”“借新還息”，進而增加了企業(yè)的債務(wù)融資成本，使企業(yè)面臨較高的資金續(xù)借風險（鐘凱等，2019）。一旦企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)困難、外部資金續(xù)借難度增大時，極易引發(fā)資金鏈斷裂，帶來無法償還的債務(wù)違約風險。第二，“短貸長投”迫使企業(yè)以更高昂的融資成本進行短期貸款的續(xù)借，更多的是滿足企業(yè)資金周轉(zhuǎn)上的需要，而非實際的投資和研發(fā)創(chuàng)新活動，有可能降低企業(yè)盈利水平，導致企業(yè)陷入財務(wù)困境（劉曉光和劉元春，2019）。甚至企業(yè)還可能被迫放棄正常的投資機會來償還債務(wù)，進一步惡化了企業(yè)的盈利能力和償債能力，從而導致企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)倒閉（馬秀斌和張慶君，2020）。第三，“短貸長投”在滿足企業(yè)自身資金需求的同時，也為企業(yè)在較多資金支持的情境下進行過度投資提供了可能性。企業(yè)的長期貸款短缺可能是由于投資項目和經(jīng)營狀況不符合銀行要求，但短期貸款的限制條件較為寬松，反而支持了企業(yè)的不合理投資行為，甚至產(chǎn)生羊群效應(yīng)（孫鳳娥，2019），不利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，提高了債務(wù)違約的可能性。

綜上所述，“短貸長投”通過增加債務(wù)融資成本、降低企業(yè)的盈利水平、提高過度投資程度三個途徑提高了企業(yè)的債務(wù)違約風險。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

H1：“短貸長投”提高了企業(yè)的債務(wù)違約風險

（二）銀企關(guān)聯(lián)對“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險關(guān)系的影響

銀企關(guān)聯(lián)主要包括高管關(guān)聯(lián)和持股關(guān)聯(lián)兩種類型。高管關(guān)聯(lián)是一種非正式制度的銀行人事關(guān)聯(lián)，主要指企業(yè)聘請現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行工作的中高層人士擔任高管或董事，從而與銀行建立關(guān)聯(lián)。持股關(guān)聯(lián)是指企業(yè)持有銀行的股權(quán)與銀行建立關(guān)聯(lián)，通過向銀行董事會派駐人員，參與銀行的經(jīng)營決策，從而增加企業(yè)的融資便利性。

基于高管關(guān)聯(lián)視角。具有銀行工作背景的高管在信貸融資方面擁有相當專業(yè)、獨到的洞察力，可以發(fā)揮金融專家的咨詢、指導作用。此外，具備銀行工作背景的高管充分了解銀行和企業(yè)的內(nèi)部情況，有效緩解銀企之間的信息不對稱，幫助企業(yè)獲得更多的長期貸款和更低的融資成本，還可以幫助企業(yè)順利化解各種危機，如財務(wù)困境危機（Zahra&Pearce，1989）?？傊?，利用其關(guān)系資源可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束，提高企業(yè)貸款可得性，為其帶來更加充裕的資金流（秦建文和關(guān)欣，2018），從而有效防止企業(yè)因“短貸長投”引發(fā)的資金鏈斷裂，降低企業(yè)所承擔的流動性風險壓力。

基于持股關(guān)聯(lián)視角。隨著銀行股份制改革，大量企業(yè)積極持有商業(yè)銀行股份，成為銀行股東。一方面，可以協(xié)調(diào)統(tǒng)一銀行和企業(yè)之間的利益關(guān)系，拉近銀企雙方的“信息距離”，極大緩解銀企之間的利益沖突，降低銀行為企業(yè)提供貸款過程中的信息不對稱和監(jiān)督成本，從而緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)的整體融資水平（郭牧炫和廖慧，2013）。另一方面，可以為企業(yè)資金周轉(zhuǎn)提供“隱性擔?！保蛲饨鐐鬟f企業(yè)具有較強融資能力的“積極信號”，增強企業(yè)在信貸市場中的聲譽，有助于企業(yè)的金融資產(chǎn)配置（劉星和蔣水全，2015）。

綜上，銀企關(guān)聯(lián)作為一種重要的社會資本，不僅可以發(fā)揮“信息效應(yīng)”以緩解銀企之間的信息不對稱程度，還可以發(fā)揮“資源效應(yīng)”以增加企業(yè)獲取社會資源的能力，顯著影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：銀企關(guān)聯(lián)能有效緩解“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險的正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

中國人民銀行于2013年7月放開了金融機構(gòu)貸款利率下限的限制，標志著貸款利率已完成市場化改革。為避免此外生事件對研究結(jié)果的影響，選取2014—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照如下標準對樣本進行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的樣本；（3）剔除變量數(shù)據(jù)不全或含有缺失值的樣本。經(jīng)過上述篩選，最終得到15038個觀測值。這些數(shù)據(jù)都來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），其中高管具有銀行工作背景數(shù)據(jù)是根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的“上市公司人物特征”專欄中的金融背景，并通過手工收集整理而得。行業(yè)分類方法是按制造行業(yè)大類細分，其他行業(yè)是按門類劃分。為避免受極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：企業(yè)債務(wù)違約風險（ZScore）

借鑒前人（Putri，2019）的研究成果，采用ZScore模型度量企業(yè)債務(wù)違約風險，具體模型如下：

ZScore=1.2×（營運資金/總資產(chǎn)）+1.4×（留存收益/總資產(chǎn)）+3.3×（息稅前利潤/總資產(chǎn)）+0.6×（總市值/總負債）+0.999×（營業(yè)收入/總資產(chǎn)）

該模型以2.67和1.81作為臨界值，當ZScore≥2.67時為財務(wù)狀況良好，債務(wù)違約風險較低；當ZScore＜1.81時為陷入財務(wù)困境，潛伏著債務(wù)違約風險；1.81≤ZScore＜2.67為灰色地帶，表明企業(yè)的財務(wù)狀況極不穩(wěn)定，發(fā)生債務(wù)違約的可能性很大。綜上，ZScore值越大，企業(yè)償債能力越強，債務(wù)違約風險越低。

2.解釋變量：短貸長投（SFLI）

關(guān)于“短貸長投”的度量尚未形成統(tǒng)一標準，主要的度量方法有兩種：一是劉曉光和劉春元（2019）提出的“短債長用”指標，反映企業(yè)的債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的匹配情況；二是基于“資金缺口”構(gòu)建的“短貸長投”指標（鐘凱等，2016）。第一種指標為存量特征指標，與資產(chǎn)負債表指標相一致，適合于共同進行基準分析，也適合于考察其對企業(yè)債務(wù)違約風險的長期影響，因此選取第一種衡量指標作為解釋變量。同時將第二種流量特征指標作為替代性指標進行穩(wěn)健性檢驗?！岸藤J長投”=短期負債比例（即短期負債/總負債）-短期資產(chǎn)比例（即短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）。SFLI數(shù)值越大則表明企業(yè)“短貸長投”行為越嚴重。

3.調(diào)節(jié)變量：銀企關(guān)聯(lián)（BC）

借鑒翟勝寶等（2018）的研究，將銀企關(guān)聯(lián)（BC）細分為持股關(guān)聯(lián)（CG）和高管關(guān)聯(lián)（EC）。如果企業(yè)持有銀行股份則持股關(guān)聯(lián)虛擬變量CG賦值為1，否則為0。如果企業(yè)高管具有銀行工作背景則高管關(guān)聯(lián)虛擬變量EC賦值為1，否則為0。如果高管關(guān)聯(lián)和持股關(guān)聯(lián)滿足其中一個條件即代表企業(yè)存在銀企關(guān)聯(lián)，BC則賦值為1，否則為0。

4.控制變量

為精準地檢驗“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險之間的關(guān)系，借鑒劉曉光和劉春元（2019）、鐘凱等（2019）的研究方法，同時結(jié)合上市公司的實際情況，對企業(yè)層面的特征變量進行控制。

（三）模型構(gòu)建

1.“投資—短期貸款”敏感性模型

借鑒Mclean&Zhao（2014）和鐘凱等（2016）的研究方法，建立“投資—短期貸款”敏感性模型來檢驗“短貸長投”行為在中國資本市場中的存在性。

其中，INV=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/上一年期末總資產(chǎn)）；CFO=（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/上一年期末總資產(chǎn)）；SHORTDEBT=[（取得借款收到的現(xiàn)金－長期借款本期增加額）/上一年期末總資產(chǎn)]，表示利用上一年總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)當期短期信貸增量；LONGDEBT=[（本期長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債-前期長期借款）/上一年期末總資產(chǎn)]，表示利用上一年總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)當期長期信貸增量；Q=Tobin’s Q，用來衡量企業(yè)的投資機會。

2.基準回歸模型

為驗證“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響，建立多元回歸模型（2）。

其中，ZScore表示企業(yè)債務(wù)違約風險，SFLI表示“短貸長投”，Size表示企業(yè)規(guī)模，Lev表示資產(chǎn)負債率，TAT表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，Age表示企業(yè)上市年限，F(xiàn)A表示固定資產(chǎn)比重，還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。當a1＜0時，說明SFLI越大，ZScore越小，即“短貸長投”程度越高，企業(yè)的債務(wù)違約風險就越高。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

中國2014—2021年上市企業(yè)中ZScore的均值和中位數(shù)分別為4.790和3.008，都大于安全臨界值2.67，表明超過半數(shù)企業(yè)的財務(wù)狀況良好，債務(wù)違約風險較低。但ZScore的25%分位數(shù)為1.729，已經(jīng)低于財務(wù)危機臨界值1.81，表明研究樣本中有1/4左右的企業(yè)陷入財務(wù)困境，債務(wù)違約風險很高，甚至瀕臨破產(chǎn)。SFLI的均值和中位數(shù)分別為0.253和0.260，25%分位數(shù)為0.134，均大于0，則表明我國約有超過75%的企業(yè)存在“短貸長投”行為。

表1 主要變量定義

（二）“投資—短期貸款”敏感性分析

首先，驗證“短貸長投”在中國上市企業(yè)中的存在性，利用模型（1）進行全樣本回歸，回歸結(jié)果如表2第1列所示?！巴顿Y—短期貸款”敏感性（CFO）和短期信貸增量（SHORTDEBT）的系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明隨著短期貸款的增加，企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等其他長期投資活動支付的資金（INV）也逐漸增加。證明了上市企業(yè)中“短貸長投”普遍存在，支持基準回歸分析的理論前提。

表2 “投資—短期貸款”敏感性分析

其次，利用模型（1）對國有企業(yè)和非國有企業(yè)分樣本進行回歸，回歸結(jié)果如表2列（2）（3）所示。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，短期信貸增量（SHORTDEBT）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。但是非國有企業(yè)的回歸系數(shù)和顯著性水平均高于國有企業(yè)，表明非國有企業(yè)“短貸長投”更嚴重。可能是由于國有企業(yè)在某種意義上受到地方政府隱形保護，而非國有企業(yè)更容易受到“信貸歧視”。

（三）“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險

表3報告了模型（2）“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險的多元回歸結(jié)果。由列（1）可知，“短貸長投”（SFLI）的系數(shù)為-3.122，在1%的水平上顯著為負。結(jié)果表明，SFLI越大，ZScore越小，即“短貸長投”程度越高，企業(yè)債務(wù)違約風險就越高，驗證了研究假設(shè)H1。

為進一步驗證“短貸長投”對債務(wù)違約風險的影響機理，基于ZScore的兩個經(jīng)驗臨界值，構(gòu)建了兩個衍生性的虛擬變量：Z1是根據(jù)安全臨界值2.67構(gòu)建企業(yè)“離開安全區(qū)”的虛擬變量，即當企業(yè)的ZScore＜2.67時，Z1=1，否則為0，說明企業(yè)不再是安全無憂，財務(wù)狀況不穩(wěn)定，至少已進入灰色地帶；Z2是根據(jù)財務(wù)危機臨界值1.81構(gòu)建企業(yè)“進入財務(wù)危機區(qū)”的虛擬變量，即當企業(yè)的ZScore＜1.81時，Z2=1，否則為0，說明企業(yè)財務(wù)狀況已經(jīng)極度惡化，面臨較大的債務(wù)違約風險，甚至瀕臨破產(chǎn)。

由于因變量Z1、Z2是虛擬變量，表3列（2）（3）采用Logit模型分別進行回歸分析。列（2）結(jié)果顯示，SFLI對Z1在1%的水平上顯著為正，說明“短貸長投”促進了企業(yè)離開安全區(qū)，進入灰色地帶。列（3）結(jié)果顯示，SFLI對Z2也在1%的水平上顯著為正，說明“短貸長投”顯著促進企業(yè)陷入財務(wù)困境。綜上可見，“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險具有持續(xù)性的提升作用，進一步驗證了研究假設(shè)H1。

（四）“短貸長投”、銀企關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)違約風險

表4報告了銀企關(guān)聯(lián)對“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組回歸結(jié)果。由列（5）（6）可知，不存在銀企關(guān)聯(lián)（BC=0）時，SFLI的系數(shù)為-3.230，在1%的水平上顯著為負；存在銀企關(guān)聯(lián)（BC=1）時，SFLI的系數(shù)為-2.089，也在1%的水平上顯著為負。但當存在銀企關(guān)聯(lián)時，“短貸長投”對債務(wù)違約風險的負面影響更小，并基于Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗可得P值為0.069，在10%的水平上顯著，證明了銀企關(guān)聯(lián)能有效緩解“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的負面影響，驗證了研究假設(shè)H2。

表4 “短貸長投”、銀企關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)違約風險

進一步區(qū)分銀企關(guān)聯(lián)的類型，分別從持股關(guān)聯(lián)（CG）與高管關(guān)聯(lián)（EC）角度分析“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響。由列（1）（2）可知，不存在持股關(guān)聯(lián)（CG=0）時，SFLI的系數(shù)分別為-3.175，在1%的水平上顯著；存在持股關(guān)聯(lián)（CG=1）時，SFLI系數(shù)降低為-1.453，并在5%的水平上顯著。P值為0.086，在10%的水平上顯著，證明了持股關(guān)聯(lián)會顯著弱化“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的負面影響。由列（3）（4）可知，不存在高管關(guān)聯(lián)（EC=0）和存在高管關(guān)聯(lián)（EC=1）時，SFLI的系數(shù)分別為-3.181、-2.332，均在1%的水平上顯著，可見高管關(guān)聯(lián)會弱化“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響，但P值結(jié)果不顯著。因此，相較于高管關(guān)聯(lián)，持股關(guān)聯(lián)更能顯著弱化“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的負面影響。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變更核心度量指標

1.變更“短貸長投”度量指標

借鑒鐘凱等（2016）的研究，基于“資金缺口”構(gòu)建“短貸長投”流量指標SFLI_1，可以與前文的存量指標形成互補。變量定義為SFLI_1=購建固定資產(chǎn)等投資活動支付的現(xiàn)金-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+處置固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金），除以期初總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)。結(jié)果顯示，SFLI_1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，與前文回歸結(jié)果相一致。

2.變更債務(wù)違約風險度量指標

借鑒劉曉光和劉春元（2019）構(gòu)建的兩個風險融資者體征變量來衡量企業(yè)債務(wù)違約風險。一是“風險融資者體征”（PZ）：如果企業(yè)利息保障倍數(shù)＜1，說明企業(yè)的息稅前利潤已不足以彌補利息，PZ=1，否則為0；二是“持續(xù)性風險融資體征”（ZB）：如果企業(yè)連續(xù)3年出現(xiàn)PZ=1，即說明該企業(yè)已經(jīng)不具備持續(xù)性經(jīng)營能力，債務(wù)違約風險加大，ZB=1，否則為0。由于因變量企業(yè)債務(wù)違約風險是虛擬變量，所以選取Logit模型進行回歸分析。結(jié)果顯示，“短貸長投”（SFLI）與債務(wù)違約風險（PZ、ZB）之間均顯著正相關(guān)，分別在1%和5%的水平上顯著，與前文回歸結(jié)果相一致。

（二）內(nèi)生性檢驗

1.工具變量法

為檢驗互為因果的內(nèi)生性影響，借鑒鐘凱等（2019）的方法，選取“短貸長投”按行業(yè)和年度分類的中位數(shù)SFLI_Med作為工具變量，采取兩階段法進行回歸。相關(guān)性方面，弱工具變量檢驗的F值為769.484，且P值為0.000，表明不存在弱工具變量問題。外生性方面，“短貸長投”的行業(yè)年度中值與特定企業(yè)的違約風險相關(guān)性較低，因此工具變量具有外生性，且工具變量與自變量數(shù)量相等，可恰好被識別，也不存在過度識別問題。因此，工具變量選取有效。在第一階段回歸結(jié)果中，工具變量行業(yè)年度中值（SFLI_Med）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第二階段回歸結(jié)果中，控制了內(nèi)生性問題后，“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險仍呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)仍然成立。

2.滯后一期

為避免可能的雙向因果導致的內(nèi)生性問題，將核心解釋變量和控制變量均滯后一期替換原變量，并利用模型（2）重新回歸，以此來檢驗“短貸長投”及其他控制變量的改變可能對下一期企業(yè)債務(wù)違約風險的影響。檢驗結(jié)果所示，“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險仍然存在顯著的正向影響關(guān)系，與基準回歸結(jié)果基本保持一致。

（三）系統(tǒng)GMM估計

鑒于企業(yè)債務(wù)違約風險具有一定的動態(tài)性和延續(xù)性，進一步在解釋變量中加入被解釋變量債務(wù)違約風險的一階滯后項（L.ZScore），同時采用系統(tǒng)GMM進行估計。檢驗結(jié)果所示，AR（2）檢驗和Hansen檢驗的P值均大于0.1，表明擾動項的差分不存在二階序列自相關(guān)，通過了序列相關(guān)性檢驗，工具變量選取有效。此外，企業(yè)債務(wù)違約風險的滯后項系數(shù)顯著為正，“短貸長投”的估計系數(shù)符號仍與前文相一致，再次驗證了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、進一步分析

（一）影響機制檢驗

首先，檢驗“短貸長投”對債務(wù)融資成本的影響，采用財務(wù)費用除以主營業(yè)務(wù)收入來度量債務(wù)融資成本（Cost）。回歸結(jié)果如表5列（1）所示，SFLI系數(shù)顯著為正，表明“短貸長投”會提高債務(wù)融資成本，加劇企業(yè)的融資困境，進而提高債務(wù)違約風險。其次，檢驗“短貸長投”對盈利水平的影響，盈利水平（EBIT）采用企業(yè)息稅前利潤除以總資產(chǎn)來衡量。如表5列（2）所示，SFLI的系數(shù)顯著為負，表明“短貸長投”降低了企業(yè)的盈利水平，負面影響了企業(yè)的經(jīng)營績效，進而提高了債務(wù)違約風險。再次，檢驗“短貸長投”對過度投資程度的影響，借鑒Richardson（2006）構(gòu)建的投資效率模型，選取模型殘差大于0的樣本，殘差值越大表示企業(yè)過度投資程度（ExcessInvest）越高。如表5列（3）所示，SFLI的系數(shù)顯著為正，即“短貸長投”提高了企業(yè)的過度投資程度，這會引發(fā)非效率投資，降低企業(yè)的投資回報率，提高債務(wù)違約風險。

最后，檢驗上述三個中介變量對企業(yè)債務(wù)違約風險的影響，回歸結(jié)果如表5列（4）所示。Cost的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)債務(wù)融資成本越高，債務(wù)違約風險就越高；EBIT的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)盈利水平越低，債務(wù)違約風險越高；ExcessInvest的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)過度投資程度越大，債務(wù)違約風險越高，上述回歸結(jié)果與前文論述相一致。此外，借鑒溫忠麟等（2004）的研究，在模型（2）中加入三個中介變量，檢驗在加入三個中介變量后“短貸長投”的系數(shù)是否發(fā)生變化，回歸結(jié)果如表5列（5）所示。EBIT的系數(shù)依然顯著為正，Cost和ExcessInvest的系數(shù)依然顯著為負，SFLI的系數(shù)也仍顯著為負，表明其發(fā)揮了中介效應(yīng)。綜上所述，“短貸長投”會增加債務(wù)融資成本、降低企業(yè)的盈利水平、提高過度投資程度，并通過以上三個途徑來提高企業(yè)的債務(wù)違約風險。

表5 影響機制檢驗

（二）基于企業(yè)微觀特征的異質(zhì)性檢驗

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

將樣本分為國有和非國有企業(yè)，探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對“短貸長投”與企業(yè)債務(wù)違約風險的影響，回歸結(jié)果如表6所示。根據(jù)Panel A列（1）可知在非國有企業(yè)中，SFLI的系數(shù)為-3.268，而在列（2）國有企業(yè)中，系數(shù)為-2.741，均在1%水平顯著為負，組間系數(shù)差異在10%的水平上顯著（見表末Chow檢驗）。研究表明，“短貸長投”提高企業(yè)債務(wù)違約風險的作用在非國有企業(yè)更明顯?？赡苁怯捎谠谄髽I(yè)債務(wù)融資中“信貸歧視”等問題的存在，非國有企業(yè)面臨著更嚴的融資約束，很難獲得長期貸款。

2.研發(fā)異質(zhì)性

首先，將研發(fā)投入除以營業(yè)收入以剔除規(guī)模效應(yīng)。其次，以研發(fā)投入的中位數(shù)為界，將樣本分成高研發(fā)投入和低研發(fā)投入企業(yè)，比較不同研發(fā)投入之間是否存在差異。企業(yè)研發(fā)異質(zhì)性對“短貸長投”與債務(wù)違約風險的影響如表6所示。Panel A列（3）（4）結(jié)果顯示，無論是研發(fā)投入高還是研發(fā)投入低的企業(yè)，“短貸長投”都能顯著提高企業(yè)債務(wù)違約風險。但SFLI在研發(fā)投入高的企業(yè)中系數(shù)為-3.930，遠低于研發(fā)投入低的企業(yè)，組間系數(shù)差異在1%的水平上顯著（見表末Chow檢驗）。研究表明，“短貸長投”提高企業(yè)債務(wù)違約風險的作用在研發(fā)投入高的企業(yè)中更明顯?？赡苁怯捎谘邪l(fā)投入高的企業(yè)，往往具有前期投資成本高、投資回收期長、不確定性大的特點，導致高研發(fā)的企業(yè)往往要承受更高的融資成本，負擔著“短貸長投”所帶來的更大的償還債務(wù)壓力。

3.生命周期異質(zhì)性

參考梁上坤等（2019）的研究，采用綜合得分判別法，分行業(yè)對銷售收入增長率、存留收益率、資本支出率、企業(yè)年齡等4個變量分別打分并算出綜合得分，然后按行業(yè)對綜合得分排序，得分最高的1/4為成長期企業(yè)（LifeCycle=1）、得分最低的1/4為衰退期企業(yè)（LifeCycle=3），其余為成熟期企業(yè)（LifeCycle=2）。表6中Panel B列（1）—（3）按不同生命周期分樣本進行回歸，列（2）（3）SFLI系數(shù)相近，均在1%的水平顯著為負，而第l列成長期SFLI系數(shù)為-4.709，遠低于后兩列，也在1%的水平上顯著為負。由Chow檢驗可知，成熟期、衰退期和成長期企業(yè)的組間系數(shù)差異均在1%的水平上顯著。Panel B列（4）加入企業(yè)生命周期以及“短貸長投”與生命周期的交互項，進行全樣本回歸。結(jié)果顯示，SFLI系數(shù)顯著為負，同時交互項系數(shù)為0.701，在5%的水平顯著為正。研究表明，“短貸長投”提高企業(yè)債務(wù)違約風險作用，隨著企業(yè)生命周期的推移逐漸減弱?？赡苁怯捎诔砷L期的企業(yè)仍處于發(fā)展階段，面臨著較多的外部威脅和不確定性因素。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，成熟期企業(yè)各方面都趨于完善，擁有較為豐富的資源，具有一定的抗風險能力。而處于衰退期的企業(yè)往往會選擇風險低、流動性強的保守戰(zhàn)略，以防御企業(yè)可能發(fā)生的各種風險。

表6 異質(zhì)性檢驗

4.經(jīng)濟地區(qū)異質(zhì)性

依照國家統(tǒng)一的劃分標準，將企業(yè)分為東部、中部、西部三大經(jīng)濟地區(qū)企業(yè)，并分組進行回歸分析。Panel B列（5）—（7）列顯示，東、中部地區(qū)企業(yè)SFLI系數(shù)相近，均在1%的水平上顯著為負，而經(jīng)濟不發(fā)達的西部地區(qū)企業(yè)SFLI系數(shù)為-3.950，遠低于前兩列，并在1%的水平上顯著為負。通過Chow檢驗可知，東、中部地區(qū)和西部地區(qū)企業(yè)的組間系數(shù)差異均在10%的水平上顯著。研究表明，相較東、中部地區(qū)企業(yè)，西部地區(qū)企業(yè)中“短貸長投”提高企業(yè)債務(wù)違約風險的作用更加明顯?？赡苁怯捎谖鞑康貐^(qū)企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平以及制度環(huán)境相對較差，面臨著更為嚴峻的融資約束，抗風險能力也相對較弱。

七、結(jié)論與對策建議

研究發(fā)現(xiàn)，第一，“短貸長投”在中國上市企業(yè)中普遍存在，在非國有企業(yè)中尤甚。第二，“短貸長投”會顯著提高企業(yè)的債務(wù)違約風險，在變更核心度量指標、控制內(nèi)生性問題和替換估計方法后，該研究結(jié)果依然穩(wěn)健。第三，銀企關(guān)聯(lián)能夠弱化“短貸長投”對企業(yè)債務(wù)違約風險的負面影響，尤其是持股關(guān)聯(lián)時，這種弱化效應(yīng)更加明顯。第四，影響機制檢驗表明，“短貸長投”會增加債務(wù)融資成本、降低企業(yè)的盈利水平、提高過度投資程度，并通過以上三個途徑來提高企業(yè)債務(wù)違約風險。第五，基于企業(yè)微觀特征的異質(zhì)性檢驗表明，“短貸長投”提高企業(yè)債務(wù)違約風險的作用在非國有企業(yè)、研發(fā)投入高的企業(yè)、成長期企業(yè)以及西部地區(qū)企業(yè)中更加明顯。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：（1）企業(yè)應(yīng)合理規(guī)劃融資方案，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)與投資項目的期限匹配程度，避免激進型的投融資期限錯配行為。（2）企業(yè)應(yīng)積極與銀行建立良好的“親密關(guān)系”，多引進具有銀行工作背景的高管，充分發(fā)揮其金融專家的咨詢、指導作用。在有條件的情況下，應(yīng)當積極持有開戶銀行股權(quán)，建立產(chǎn)融合作關(guān)系，密切企業(yè)與銀行之間的利益關(guān)系，強化銀企之間的信息溝通。（3）銀行應(yīng)建立有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴格監(jiān)管股東關(guān)聯(lián)貸款業(yè)務(wù)和完善信息披露機制。政府也應(yīng)對銀企關(guān)聯(lián)進行正確的引導和監(jiān)督，使其積極作用得到最大限度的發(fā)揮。（4）銀行應(yīng)加強風險管理，在貸款決策過程中，對非國有企業(yè)，以及處于研發(fā)投入較大、成長周期以及西部地區(qū)的企業(yè)貸款時，尤其要注意防控這類企業(yè)的“短貸長投”風險，加強對這類企業(yè)貸款使用的管控。（5）國家應(yīng)重點加強“短貸長投”的監(jiān)管力度，并為其提供有效的優(yōu)惠政策或給予一定的資金支持，以有效防范微觀企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率。