杜心宇，姚海鑫，張曉旭

(1.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，沈陽 110136； 2. 遼寧工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，遼寧 錦州 121001；3. 遼寧科技大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 鞍山 114051)

一、引言

由于政策的利好以及快速發(fā)展的需要，上市公司并購重組活動日趨活躍(陳勝藍和馬慧，2017)[1]142。據(jù)普華永道發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》顯示，2020年中國企業(yè)并購活動交易數(shù)量比前一年增加了11%，交易金額增長了30%，總額可達到7338億美元。隨著并購業(yè)務(wù)的不斷擴大，收益不佳、業(yè)績受損的并購案例也被頻繁爆出，并購是否會給企業(yè)帶來價值成為一個頗具爭議的命題(陳仕華和盧昌崇，2013)[2]144?，F(xiàn)有學(xué)者研究指出，信息環(huán)境透明程度、委托代理問題和融資約束是影響上市公司并購重組估值和并購效果的主要因素(Li and Luo，2019；李昆和周慶鴿，2020)[3～4]。資本市場作為企業(yè)獲得外部資源和約束機制的場所，其成熟完善與否對企業(yè)的信息環(huán)境、治理環(huán)境和融資環(huán)境有重要影響(Aggarwal et al.，2010)[5]。雖然中國資本市場由于起步晚、制度背景特殊等原因，導(dǎo)致金融體系尚未完善，但隨著金融市場化改革的深入，中國資本市場正逐步走向成熟。尤其是2014年開通的“滬港通”交易互聯(lián)互通機制，以及2016年開通的“深港通”交易互聯(lián)互通機制(“滬港通”和“深港通”合稱“陸港通”)，更是形成了內(nèi)地資本市場與香港資本市場的互通互聯(lián)，拓展了中國資本市場對外開放的渠道(楊曉亮等，2020)[6]。但是，在轉(zhuǎn)型期這一經(jīng)濟背景下，“陸港通”交易機制能否改善企業(yè)環(huán)境，進而給并購帶來積極影響，仍有待進一步研究探索。

關(guān)于資本市場開放帶來的經(jīng)濟后果，現(xiàn)有研究并未達成共識。從理論上看，資本市場開放對并購的影響有兩種可能性。積極觀點認為，資本市場開放有助于吸引境外資金、緩解企業(yè)融資問題(師倩和姚秋歌，2018)[7]62，提高并購議價能力和自主選擇性。同時，通過引入成熟的境外投資者，可以提升企業(yè)的信息搜集分析能力、降低信息不對稱性(陳麗蓉等，2021)[8]55，完善監(jiān)督治理機制、緩解代理問題(Fang et al.，2015)[9]593，從而達到改善并購環(huán)境、提高并購匹配度的目的。消極觀點認為，境外資金的注入可能會使管理者在利益驅(qū)動和多重壓力下發(fā)生短視行為(Denis and Sibilkov，2010)[10]247，產(chǎn)生非效率投資(陳運森和黃健嶠，2019)[11]152。而且，境外投資者可能由于地理和文化差異等原因不能對信息進行很好的解讀(Brochet et al.，2019)[12]57，導(dǎo)致雙方信息不對稱性增加，信息問題加劇。再加上部分境外投資者可能是財務(wù)投機者(Brennan and Cao，1997)[13]1854，更可能高估并購收益，發(fā)生盲目并購行為。因此，以“陸港通”為代表的資本市場對外開放政策究竟會對并購產(chǎn)生何種影響，是一個有待檢驗的課題。

基于此，本文將“陸港通”機制作為準自然實驗，運用多期雙重差分法，旨在從并購視角，全面分析資本市場自由化帶來的經(jīng)濟效應(yīng)。結(jié)果表明，“陸港通”的實施有助于企業(yè)并購問題的改善，具體表現(xiàn)為并購溢價的降低和并購績效的提高。而且，當并購企業(yè)為低機構(gòu)投資者持股或以現(xiàn)金作為支付對價的企業(yè)時，“陸港通”的影響則更加顯著。進一步深入研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”可以通過信息、治理和融資這三種渠道改善并購企業(yè)所處環(huán)境，還可以通過降低非效率并購可能性，增加協(xié)同效應(yīng)來對并購產(chǎn)生積極影響。本文的研究表明，資本市場開放政策有助于緩解并購企業(yè)的高溢價和低增值問題，對于企業(yè)長遠發(fā)展具有重要意義。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，拓展了資本市場開放帶來經(jīng)濟后果的研究。資本市場開放的主要目的是加強境內(nèi)外市場聯(lián)系，改善企業(yè)金融環(huán)境，推動經(jīng)濟增長。但其實施效果是否達到預(yù)期仍沒有充分證據(jù)。本文借助“陸港通”實施這一準自然實驗場景，探討資本市場開放對企業(yè)并購的影響，力求揭示宏觀市場環(huán)境變化對微觀實體經(jīng)濟活動的影響機制，為金融政策的有效實施及后續(xù)市場的深度開放提供證據(jù)支持。第二，克服了現(xiàn)有研究的內(nèi)生性問題。本文構(gòu)建的多期雙重差分模型，避免了“一刀切”的模式，使同一公司在不同時期既可以作為實驗組也可以作為控制組，有效緩解樣本公司之間固有差異對研究結(jié)論的干擾，有助于建立資本市場開放與企業(yè)并購之間的因果關(guān)系，排除其他經(jīng)濟政策對研究結(jié)果的潛在偏誤，從而克服內(nèi)生性問題。第三，拓展并購相關(guān)領(lǐng)域的研究邊界。以往研究多從企業(yè)自身和管理者角度探討其對并購行為的影響，對于交易市場方面的研究較為缺乏。資本市場開放政策有助于提高資本市場的資源配置，完善資本市場的監(jiān)管機制。因此，探討市場開放帶來的環(huán)境變化對企業(yè)并購的影響可以更全面地展示并購行為的影響因素，豐富并購相關(guān)領(lǐng)域的文獻研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

“陸港通”機制的實施是否會給并購企業(yè)帶來積極影響主要表現(xiàn)在并購價格的制定以及并購價值的創(chuàng)造上，因此本文基于現(xiàn)有研究與相關(guān)理論，分兩部分進行具體探討。

(一)“陸港通”與并購溢價

現(xiàn)有研究表明，并購時支付的交易對價是影響并購交易成敗的重要原因(Hunter and Jagtiani，2003)[14]。若對價過高，則意味著付出了較高的并購成本，不利于企業(yè)的后續(xù)整合和價值創(chuàng)造。而是否支付了過高對價可由并購溢價來進行判定。并購溢價作為并購方為目標方支付的交易價格與其內(nèi)在價值之間差額的百分比，對其度量的核心環(huán)節(jié)是評估目標方企業(yè)價值，而信息的完全性和準確性是價值評估中的決定因素(陳仕華和盧昌崇，2013)[2]147。在信息優(yōu)勢觀下，來自于香港資本市場的投資者往往是成熟的理性投資者，他們倡導(dǎo)價值投資，有更多的并購經(jīng)驗(孫澤宇和齊保壘，2021)[15]。因此，在企業(yè)進行并購對象選擇時會利用其專業(yè)的信息搜集、挖掘、處理、理解能力幫助企業(yè)篩選出更合適的目標公司，制定更適宜的并購價格。再加上企業(yè)加入“陸港通”后，分析師等中介機構(gòu)關(guān)注度增加，監(jiān)管機構(gòu)的信息披露要求增多，使得市場上可獲得的企業(yè)信息資源有所提升(鄒洋等，2019)[16]122。許多企業(yè)更是為吸引境外資金流入而主動采取迎合行為降低內(nèi)外部之間的信息不對稱(Bae et al.，2012)[17]。因此，“陸港通”機制可以改善企業(yè)的信息環(huán)境，提高企業(yè)估值的準確性，促進雙方協(xié)同收益的基本預(yù)判，降低高溢價并購的概率。

其次，“陸港通”機制雖然加強了A股市場與國際市場的聯(lián)動，但是也增加了股票市場的風(fēng)險和不確定性(Giannetti，2007)[18]。同時，內(nèi)外資本市場的整合還會加劇企業(yè)間的競爭(阮睿等，2021)[19]。不確定性的增加和競爭的加劇都會提高管理層的經(jīng)營壓力，再加上監(jiān)管要求的嚴苛和監(jiān)管體系的完善，管理者在多重壓力下為保證并購成功必須付出諸如主動影響資產(chǎn)評估的過程和結(jié)果、充分博弈、審慎決策等努力(潘愛玲等，2021)[20]42，而這些努力一方面緩解了管理者和股東之間的代理問題(Fang et al.，2015)[9]599，另一方面降低了交易價格(Guo et al.，2019)[21]。另外，巨大的壓力使得管理者在進行重大決策時更偏向于謹慎保守，往往會規(guī)避一些有風(fēng)險的投資(金豪和夏清泉，2017)[22]，尤其是對于不確定性較高的并購，更是顯著降低了并購意向，進一步降低了高溢價并購的可能性。

最后，融資問題是目前企業(yè)在并購過程中普遍遇到的難題，幾乎所有公司都面臨不同程度的融資約束，甚至一些企業(yè)在并購過程中，因為無法取得足夠的資金支持而導(dǎo)致了并購的失敗(Alquist et al.，2019)[23]?！瓣懜弁ā钡膶嵤┎粌H可以擴大企業(yè)的融資渠道，而且可以通過降低信息不對稱和代理問題，緩解公司所受的融資約束(師倩和姚秋歌，2018)[7]63。融資約束問題得到改善后，企業(yè)的資金壓力下降，議價能力提升，在并購對象選擇時更具自主性，進而降低企業(yè)發(fā)生不合理并購的可能性，減少并購溢價。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1a：“陸港通”的實施會降低并購溢價。

但是，中國資本市場目前尚處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，監(jiān)督和治理機制尚未成熟，能否經(jīng)受住國際市場的波動也未可知。因此，金融開放未必能給中國資本市場帶來預(yù)期中的積極影響，主要原因如下：第一，根據(jù)信息劣勢觀，境外投資者相比于境內(nèi)投資者，由于距離遠、文化差異大等原因，在本地信息獲取和解讀方面處于不利地位(陳麗蓉等，2021)[8]56。再加上薄弱的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，更是導(dǎo)致其信息資源的劣勢(Brochet et al.，2019)[12]58。同時，目標企業(yè)為獲得高收益會盡可能“粉飾”其財務(wù)報表，加大并購企業(yè)獲取真實信息的難度，增加自身企業(yè)潛在價值被高估的可能性，從而導(dǎo)致形成高溢價并購(王曉穎等，2021)[24]75。第二，企業(yè)加入“陸港通”的主要目的是獲取境外投資，增加可用資金。境內(nèi)管理者為吸引更多境外投資可能急于將企業(yè)做大，從而采取擴張的發(fā)展戰(zhàn)略。同時，境外投資者更可能是風(fēng)險偏好者，熱衷于通過投資來快速發(fā)展企業(yè)，而忽視后期的資源重新配置(Brennan and Cao，1997)[13]1852。因此，內(nèi)外雙方都有采取并購策略來擴大企業(yè)規(guī)模的意向。再加上并購后聲譽、薪酬等紅利的誘惑(陳志斌等，2017)[25]，更是加重了代理問題，促進了并購的發(fā)生，甚至可能會通過提高并購支付金額的方式以達成并購交易。第三，“陸港通”帶來融資約束的緩解會增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，提高管理者對企業(yè)資源的控制能力(Denis and Sibilkov，2010)[10]250。管理者會傾向于將多余的資金進行并購等投資行為而不是給股東發(fā)放股利，從而導(dǎo)致更嚴重的代理問題(Harford，1999)[26]。同時，自有現(xiàn)金流的增加使得企業(yè)在并購時有支付更高價格的能力，更易促使其過度投資，支付更高的并購溢價。

基于上述分析，本文提出與H1a對立的假設(shè)：

H1b：“陸港通”的實施會提高并購溢價。

(二)“陸港通”與并購績效

并購是否成功主要體現(xiàn)在并購后企業(yè)價值的變化上，“陸港通”可能會從以下方面給并購企業(yè)帶來價值增值。第一，改善信息環(huán)境。在信息優(yōu)勢觀下，企業(yè)信息環(huán)境一方面通過境外投資者卓越的信息搜集分析能力得以改善，另一方面通過企業(yè)自身為適應(yīng)更嚴格的監(jiān)管要求和吸引更多的投資而得以提升。信息不對稱的改善有助于并購雙方對彼此的了解，可以促進并購企業(yè)的良好匹配，從而提升并購效果，達到并購目的(Chen et al.，2017)[27]。第二，緩解代理問題?！瓣懜弁ā睍?dǎo)致市場不確定性的增加和行業(yè)競爭的加劇，也會帶來更嚴格的監(jiān)管要求。這些壓力迫使管理者決策時更多地從公司的角度出發(fā)，從而抑制其自利行為，發(fā)揮治理效用(鄒洋等，2019)[16]125。而且，“陸港通”引入的境外投資者大部分為機構(gòu)投資者，可以有效降低高管的機會主義行為和道德違約風(fēng)險(Ferreira and Matos，2008)[28]，從而使公司表現(xiàn)出良好的治理效果，重視并購后的業(yè)務(wù)整合以及并購價值創(chuàng)造，進而促進并購績效的提升。第三，降低融資約束?！瓣懜弁ā睓C制實施后，企業(yè)的融資約束情況得以緩解，并購活躍度提高，并購公司不會因為資金短缺而放棄“優(yōu)質(zhì)目標企業(yè)”，他們將會做出更好的并購決策，得到較高的并購績效。同時，融資約束的緩解可以提高并購企業(yè)現(xiàn)金支付比例，從而向市場傳遞股價被低估的積極信號(Cho and Ahn，2017)[29]，推動其股價上漲，給企業(yè)帶來更好的并購績效。第四，獲得協(xié)同效應(yīng)。資本市場開放可以提升企業(yè)的資源配置效率(王建新和丁亞楠，2020)[30]。優(yōu)質(zhì)的境外經(jīng)營者可以給企業(yè)帶來先進的管理經(jīng)驗和經(jīng)營理念。并購雙方要素資源配置效率的提升、整體管理水平和經(jīng)營效率的提高，都可以促使并購后企業(yè)協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)(王曉穎等，2021)[24]76。因此，并購企業(yè)加入“陸港通”后可以通過獲得協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)價值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H2a：“陸港通”的實施會提高并購績效。

但是，在信息劣勢觀下，境外投資者可能由于地理距離遠、人脈關(guān)系弱而處于信息不利地位。故而，在企業(yè)發(fā)生并購時，雙方信息不對稱程度的提高會增加并購過程中的不確定性，加大并購決策的風(fēng)險，提高并購失敗帶來損失的可能(李善民等，2015)[31]142。其次，若“陸港通”機制導(dǎo)致了信息環(huán)境的惡化，那么就會加劇企業(yè)的融資約束程度，產(chǎn)生企業(yè)因外部所需資金受限而放棄投資機會的情形，降低投資效率，損害并購方利益(袁衛(wèi)秋，2014)[32]。再加上“陸港通”給企業(yè)帶來的經(jīng)營和監(jiān)管“雙重”壓力極有可能促使管理者發(fā)生短視行為，使其放棄一些凈現(xiàn)值為正的長期投資項目，而選擇一些缺乏成長性的短期業(yè)務(wù)(陳運森和黃健嶠，2019)[11]153。這些行為會給企業(yè)帶來較差的并購績效，損害公司的長遠價值。

基于上述分析，本文提出與H2a對立的假設(shè)：

H2b：“陸港通”的實施會降低并購績效。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年發(fā)生過并購事項的中國A股上市公司為初始研究樣本，依據(jù)以下原則對樣本進行篩選：(1)選擇交易方為買方的并購；(2)剔除并購公司為金融行業(yè)的并購；(3)剔除未成功的并購交易；(4)剔除ST類、*ST類和主要變量存在數(shù)據(jù)缺失的并購；(5)剔除交易金額小于100萬元的并購；(6)同一家上市公司一年內(nèi)連續(xù)發(fā)生多次并購事件，只選擇當年規(guī)模最大的交易事件作為研究樣本。經(jīng)過篩選，得到2584個并購樣本數(shù)據(jù)。然后，根據(jù)“陸港通”的試點公司名單來確定實驗組樣本。截至2019年12月31日，符合條件的滬港通股票數(shù)量為903只，深港通股票數(shù)量為342只，總數(shù)量為1245只。最后，對并購企業(yè)和“陸港通”企業(yè)進行匹配，得到618個匹配值。同時，為削弱極端值的影響，本文對全部連續(xù)變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量定義

借鑒Beck等(2010)[33]的多期雙重差分回歸模型，本文建立模型(1)檢驗“陸港通”對并購溢價的影響，建立模型(2)檢驗“陸港通”對并購績效的影響。

Premiumi,t=β0+β1Di,t+∑β2Controli,t-1+∑Year+∑Firm+εi,t

(1)

AcquisitionPerformancei,t=β0+β1Di,t+∑β2Controli,t-1+∑Year+∑Firm+εi,t

(2)

其中，Premiumi,t為并購溢價。關(guān)于并購溢價的度量，本文借鑒陳仕華和盧昌崇(2013)[2]149以及陳勝藍和馬慧(2017)[1]153學(xué)者的研究，以交易價格超過標的凈資產(chǎn)賬面價值的部分來進行衡量，具體計算公式為：

Premiumi,t=(交易總價-交易標的凈資產(chǎn))/交易標的凈資產(chǎn)

(3)

AcquisitionPerformancei,t為并購績效。本文使用CAR和△Tobin’sQ分別衡量并購企業(yè)的短期績效和長期績效。

(1)累計超額收益率(CAR)。依據(jù)市場模型法，本文先按模型(4)估計系數(shù)αi，βi。其中，Ri,t為公司i在t時期考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票日收益率，Rm,t為在t時期考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率，估計期為并購首次公告日前210個交易日至公告日前11個交易日；然后再計算出Ri,t實際值和預(yù)測值之差A(yù)i,t；最后選擇并購公告前后3個交易日作為窗口期，計算窗口期內(nèi)Ai,t的累計超額收益率CAR(-3，3)。此外,本文使用CAR(-5，5)作為短期并購績效的穩(wěn)健性檢驗指標。

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t

(4)

(2)托賓Q(△Tobin’sQ)。由于托賓Q值可以較全面地反映出公司價值，因此本文的長期并購績效使用Tobin’sQ在并購?fù)瓿汕昂?年的變動值來衡量。

Di,t表示公司i在t年是否為“陸港通”標的股票。當Di,t=1時，表示公司i在t年為“陸港通”標的企業(yè)，為實驗組；當Di,t=0時，表示公司i在t年為非“陸港通”標的企業(yè)，為控制組。

表1 主要變量定義

另外，為緩解其他變量帶來的缺失變量偏誤，本文選取了兩種類型的控制變量，即財務(wù)狀況指標和公司治理指標。其中財務(wù)狀況指標包括企業(yè)規(guī)模(Size)、流動比率(CR)、流動資產(chǎn)比率(Liq)、固定資產(chǎn)比率(PPER)、現(xiàn)金流量比率(CFO)、總資產(chǎn)增長率(Growth)、資本性支出(CAPX)；治理指標包括大股東持股比(Top1)和兩職兼任情況(Dual)。同時，為緩解內(nèi)生性問題，控制變量均取滯后一期數(shù)值。此外，還加入了年度啞變量(Year)和公司啞變量(Firm)分別控制年度和個體固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，并購溢價的均值為0.985，說明并購交易中的平均溢價約為目標企業(yè)凈資產(chǎn)賬面的一倍，高于西方國家的并購溢價平均水平。對于短期并購績效(CAR)而言，并購宣告日前后三天的累計超額回報率均值為 0.009，表明市場在短期內(nèi)對并購有正向反應(yīng)。長期并購績效△Tobin’sQ的均值為-0.600，標準差為1.875，表明并購后多數(shù)企業(yè)的市場價值并沒有得到提升，且企業(yè)間差異較大。代表“陸港通”標的企業(yè)的D均值為 0.241，說明約有四分之一的并購樣本加入了“陸港通”試點。其他變量數(shù)值均在正常范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)平行趨勢檢驗及動態(tài)效應(yīng)分析

(5)

(三)實證結(jié)果分析

“陸港通”對并購溢價的回歸結(jié)果見表4的(1)～(2)列。(1)列為未加入其他控制變量的回歸結(jié)果，D的系數(shù)為-0.550，t值為-2.818，在1%的水平下顯著為負；(2)列為加入全部控制變量的回歸結(jié)果，D的系數(shù)為-0.486，t值為-2.520，在5%的水平下顯著為負?？梢?，無論是否控制其他變量，“陸港通”機制的開通都會降低企業(yè)的并購溢價，表明積極引入境外資金和投資者有助于目標估值準確性的提高和溢價并購的緩解，因此假設(shè)H1a得到了驗證。“陸港通”對并購績效影響的回歸結(jié)果見表4的(3)～(6)列。其中，(3)～(4)列顯示的是“陸港通”對短期績效的影響，(5)～(6)列顯示的是“陸港通”對長期績效的影響。從(3)列可以看出，在不控制其他控制變量時，D的系數(shù)為0.158，t值為2.256，在5%的水平下顯著為正；在控制其他控制變量時，(4)列的結(jié)果顯示D的系數(shù)為0.134，t值為1.829，在10%的水平下顯著為正，從而說明隨著資本市場的開放，并購企業(yè)的短期績效得以提升。從(5)列可以看出，在不控制其他控制變量時，D的系數(shù)為0.577，t值為3.028，在1%的水平下顯著為正；在控制其他控制變量時，(6)列的結(jié)果顯示D的系數(shù)為0.536，t值為2.888，同樣也在1%的水平下顯著為正，從而說明隨著資本市場開放程度的增加，并購企業(yè)的長期績效也呈上升趨勢。綜合(3)～(6)列的回歸結(jié)果可以看出，“陸港通”機制實施后，試點公司相對于非試點公司表現(xiàn)出更好的并購績效，支持了前述假設(shè)H2a，說明“陸港通”這一資本市場開放政策有助于并購企業(yè)信息的匹配和并購效果的提升。

表4 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.考慮異質(zhì)性處理效應(yīng)的權(quán)重檢驗

最新文獻研究發(fā)現(xiàn)，當采用多期DID模型進行政策效果估計時，如果數(shù)據(jù)存在異質(zhì)性，則估計系數(shù)就會發(fā)生偏差。因此，本文借鑒Chaisemartin和Haultfoeuille(2020)[34]的研究，構(gòu)建真實βtrue參數(shù)，以檢驗多期DID的估計結(jié)果在異質(zhì)性處理效應(yīng)下的穩(wěn)健性。檢驗結(jié)果見表5所示。樣本企業(yè)權(quán)重多數(shù)為正，且穩(wěn)健性指標接近1，表明結(jié)果穩(wěn)健，異質(zhì)性處理效應(yīng)對本文的估計結(jié)果無實質(zhì)性影響。

(6)

2.PSM-DID檢驗

由于進入“陸港通”的標的企業(yè)在多方面與未進入企業(yè)存在較大差異，因此，本文采用傾向匹配得分(PSM)方法對樣本企業(yè)進行匹配，控制選擇性偏差。采用卡尺內(nèi)近鄰匹配方式進行配對后，PSM前后變量差異的結(jié)果如圖1所示?？梢钥闯?，匹配后實驗組與控制組之間的差異顯著降低，很好地解決了兩組樣本企業(yè)在個體特征上的系統(tǒng)性差異問題。并且，利用匹配后樣本重新對模型(1)和(2)進行檢驗，結(jié)果如表6的(1)～(3)列所示，與前文表4結(jié)果一致。

圖1 PSM匹配前后各特征變量標準化偏差

3.替換變量檢驗

作為被解釋變量，并購溢價和并購績效度量的準確性影響著研究結(jié)論是否可靠。因此，本文對二者進行了替代性指標檢驗。并購溢價在會計報表中主要以商譽的形式出現(xiàn)，因此本文用商譽凈額/總資產(chǎn)作為商譽的衡量指標，體現(xiàn)“陸港通”對溢價的影響，回歸結(jié)果見表6的(4)列，D的系數(shù)顯著為負，說明加入“陸港通”的并購企業(yè)會有較低的商譽，即存在較低的并購溢價。同時，本文使用并購方在并購宣告日前后五天的累計超額收益率CAR(-5，5)來度量并購的短期績效，用并購?fù)瓿汕昂?年ROE的均值差來度量并購長期績效，檢驗結(jié)果見表6的(5)～(6)列，D的符號和顯著性與前文結(jié)果一致，體現(xiàn)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 PSM和替換變量檢驗

表6(續(xù))

五、進一步分析與討論

(一)異質(zhì)性分析

資本市場開放對所有并購企業(yè)的影響是否同質(zhì)，是學(xué)者們重點關(guān)注的一個問題。由于自身特質(zhì)的不同，各企業(yè)對于政策的解讀和具體操作都會存在一定差異。因此，本文從機構(gòu)投資者持股和并購支付方式兩個角度探討“陸港通”實施對企業(yè)并購的橫截面差異。

1.機構(gòu)投資者持股

已有研究表明，機構(gòu)投資者可對企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響。首先，機構(gòu)投資者具有豐富的投資經(jīng)驗，其對于并購目標的選擇有著更強的專業(yè)性；其次，機構(gòu)投資者有意愿和能力在企業(yè)治理中發(fā)揮積極作用；另外，機構(gòu)投資者因涉獵領(lǐng)域較多，更能廣泛了解各行業(yè)和公司的相關(guān)信息。因此，若企業(yè)在加入“陸港通”前機構(gòu)持股比例較高，則會削弱“陸港通”機制對并購的作用。為檢驗這一觀點，本文按機制實施前機構(gòu)持股比例中位數(shù)進行分類，檢驗“陸港通”對高/低機構(gòu)投資者持股比例企業(yè)并購溢價和績效的影響。表7Panel A的結(jié)果顯示，低持股比例組的并購溢價顯著降低，績效顯著上升，而高持股比例組未通過顯著性檢驗，說明“陸港通”機制更能對低機構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)產(chǎn)生積極影響。

表7 異質(zhì)性分析

表7(續(xù))

2.并購支付方式

投資者總是希望從并購事件中找到一些信號并據(jù)此判斷并購的未來前景，并購支付方式就是這類信號。根據(jù)信號傳遞理論，公司在發(fā)生并購交易時若采用現(xiàn)金方式支付，則會向投資者傳遞公司現(xiàn)金狀況良好、管理層對未來充滿信心的積極信號，從而帶來正向的市場反應(yīng)。并且，根據(jù)Slusky和Caves(1991)[35]的研究，現(xiàn)金支付方式的溢價水平也會相對較低。因此，本文推測以現(xiàn)金作為支付方式的并購存在著更低的溢價和更高的績效。表7的Panel B驗證了這一設(shè)想?，F(xiàn)金支付組的并購企業(yè)加入“陸港通”后溢價顯著降低，績效顯著上升，而非現(xiàn)金支付組的并購企業(yè)未通過顯著性檢驗，說明“陸港通”機制更有助于現(xiàn)金支付企業(yè)并購價值的實現(xiàn)。

(二)渠道檢驗

在前文理論分析部分，本文提出“陸港通”可能通過影響企業(yè)的信息環(huán)境、公司治理以及融資情況進而影響企業(yè)并購，但是基本回歸結(jié)果不能說明具體的渠道作用。因此，本文從這三個潛在的影響角度進行機制分析檢驗，以識別單個因素的渠道作用。

1.信息渠道

信息環(huán)境對企業(yè)行為決策有著重要影響。企業(yè)在進行并購決策時所擁有的信息資源可降低并購過程中的不確定性，緩解并購雙方的信息不對稱程度(李善民等，2015)[31]143。因此，“陸港通”機制可以通過境外投資者對信息更專業(yè)地獲取和分析、中介和監(jiān)管機構(gòu)對信息更全面地要求、企業(yè)更主動地信息披露，從而改善市場整體的信息環(huán)境，影響企業(yè)并購。為檢驗是否存在信息環(huán)境的渠道作用，本文使用分析師跟蹤數(shù)量作為企業(yè)信息環(huán)境的度量指標，根據(jù)分析師人數(shù)的均值對樣本進行分組。大于均值的為信息透明組，否則為信息不透明組，回歸結(jié)果見表8的Panel A。信息不透明組的系數(shù)通過了顯著性檢驗，而信息透明組的系數(shù)未通過顯著性檢驗。說明“陸港通”可以更有效地改善信息環(huán)境較弱企業(yè)的并購問題，信息環(huán)境的渠道作用得以識別。

2.治理渠道

管理者是企業(yè)并購決策的主導(dǎo)力量，可以直接影響并購的動機、過程和效果。管理者和股東之間的利益沖突是產(chǎn)生并購異象的主要原因，也是制約并購產(chǎn)生價值的關(guān)鍵因素(潘愛玲等，2021)[20]43?！瓣懜弁ā睓C制實施后管理者壓力的增大可以促使其自利行為的減少以及并購決策的謹慎，同時通過引入成熟的境外投資者，可以一方面幫助改善公司的治理機制，另一方面發(fā)揮監(jiān)督作用，從而緩解企業(yè)的代理問題。為檢驗是否存在治理環(huán)境的渠道作用，本文使用控制權(quán)和管理權(quán)之差度量企業(yè)的治理環(huán)境，若差值大于均值則為代理成本高組，否則為代理成本低組，回歸結(jié)果見表8的Panel B。代理成本高組的系數(shù)顯著為正，而代理成本低組的系數(shù)未通過顯著性檢驗。由此表明，“陸港通”能更有效地改善代理成本較高企業(yè)的并購問題，治理環(huán)境的渠道作用得以檢驗。

3.融資渠道

并購作為企業(yè)重要的投資活動，僅靠自身資金的積累很難滿足。因此，企業(yè)所受融資約束程度的高低以及融資渠道暢通與否是并購成敗的關(guān)鍵因素?！瓣懜弁ā睓C制實施后，企業(yè)融資約束情況得以緩解，資本儲備增加，并購可使用資金數(shù)量上升，有助于前期的議價和后期的整合，推進并購的有效實現(xiàn)。為檢驗是否存在融資環(huán)境的渠道作用，本文使用SA指數(shù)度量企業(yè)的融資約束情況，并按照均值進行分組，大于均值則為低融資約束組，否則為高融資約束組，回歸結(jié)果見表8的Panel C。高融資約束組的系數(shù)通過了顯著性檢驗，而低融資約束組的系數(shù)未通過顯著性檢驗。說明“陸港通”能更有效地抑制高融資約束企業(yè)的并購溢價、提升并購績效，融資環(huán)境的渠道作用得以驗證。

表8 渠道檢驗

表8(續(xù))

(三)其他方面

“陸港通”機制實施對企業(yè)并購的影響是多方面的，那么除并購溢價和并購績效外，“陸港通”還可能對并購哪些方面產(chǎn)生影響？基于前文的理論分析，本部分進一步探討了“陸港通”對并購其他方面的影響，以求更全面、深層次地揭示資本市場開放對企業(yè)并購的作用。

1.并購可能性

中國企業(yè)熱衷于并購，并且為了完成并購交易，寧愿支付高昂的并購溢價，進而產(chǎn)生一系列問題，出現(xiàn)“贏者詛咒”。那么，如何緩解這種現(xiàn)象呢？管理者的過度自信和自身利益驅(qū)動是企業(yè)發(fā)生非效率并購的主要原因之一(陳仕華和盧昌崇，2013)[2]145，想要抑制并購浪潮必須先降低管理者的過度并購傾向。而“陸港通”可以通過降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱性和加強治理監(jiān)督效應(yīng)緩解管理者自身層面的問題，從而降低企業(yè)發(fā)生盲目并購的可能性。為檢驗這一假設(shè)，本部分構(gòu)建公式(7)體現(xiàn)企業(yè)加入“陸港通”后對并購可能性的影響，結(jié)果見表9所示。由(1)列可知，并購企業(yè)加入“陸港通”后，系數(shù)顯著為負，并且進一步分析得出D的邊際系數(shù)為-0.070，即每增加一個加入“陸港通”的并購企業(yè)，并購發(fā)生的概率會減少7%。說明并購企業(yè)加入“陸港通”后，并購可能性降低，管理者的并購決策更加謹慎，并購質(zhì)量得以提升，并購決策更有保障。

(7)

2.并購協(xié)同效應(yīng)

并購交易中的利益協(xié)同促使并購雙方進行有效的并購整合，提高資源要素的配置效率，為并購企業(yè)創(chuàng)造價值。因此，“陸港通”機制的實施是否提高了并購雙方的協(xié)同效應(yīng)對并購企業(yè)的價值有重要影響。并且，王艷等(2020)[36]的研究認為，并購協(xié)同效應(yīng)會形成一種利益捆綁機制，使得協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的不僅僅是“1+1>2”的收益，更是資源配置效率和規(guī)模經(jīng)濟的提升。因此，本文進一步探究“陸港通”機制對并購協(xié)同的影響。對于協(xié)同效應(yīng)的度量采取兩種方法，一種是將協(xié)同效應(yīng)看作并購雙方在事件窗口期內(nèi)投資組合的累積異常收益，具體公式如模型(8)。另一種是用并購首次公告日前后1年的總資產(chǎn)收益率變化△ROA來衡量。本文運用這兩種方法構(gòu)建公式(9)檢驗“陸港通”對協(xié)同效應(yīng)的影響，結(jié)果見表9。由(2)～(3)列可知，無論是采用市場反應(yīng)法還是會計指標法，D的系數(shù)顯著為正，說明并購企業(yè)加入“陸港通”后資源配置效率得以提高，協(xié)同作用得以增強，價值增值得以實現(xiàn)。

(8)

Syni,t/ΔROAi,t=β0+β1Di,t+∑β2Controli,t-1+∑Year+∑Firm+εi,t

(9)

六、研究結(jié)論與啟示

在國家對并購“放管服”理念的推動下，資本市場開放政策對企業(yè)并購產(chǎn)生的是積極影響還是消極影響，是一個亟待探討的現(xiàn)實問題。本文利用“陸港通”實施這一外生事件，以2010—2019年上市公司的并購數(shù)據(jù)為研究樣本，運用多期雙重差分模型探究“陸港通”機制對企業(yè)并購的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”的實施有助于企業(yè)并購溢價的降低和并購績效的提高。并且，異質(zhì)性分析表明，“陸港通”對并購溢價和并購績效的影響在低機構(gòu)投資者持股比例和現(xiàn)金支付的企業(yè)中更加顯著。為了進一步弄清“陸港通”對企業(yè)并購的影響機制，本文分別基于信息環(huán)境、治理環(huán)境和融資環(huán)境進行渠道檢驗，結(jié)果表明“陸港通”對信息不透明程度高、代理問題嚴重以及高融資約束的企業(yè)并購作用更明顯。另外，“陸港通”機制還有助于降低盲目并購可能性，提升并購協(xié)同效應(yīng)。本文的結(jié)論表明，資本市場開放有利于并購環(huán)境的改善，有利于并購效率的提升，有利于引導(dǎo)實體經(jīng)濟的更好發(fā)展。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：第一，注重制度規(guī)則的深層次對接，加強監(jiān)督管理力度。雖然資本市場開放后，企業(yè)的代理問題有所緩解，監(jiān)管環(huán)境有所改善，但是金融自由化會加劇市場波動，危害經(jīng)濟穩(wěn)定。因此，需制定更詳細的制度要求和更有力的監(jiān)管體系來輔助企業(yè)經(jīng)營。第二，為更全面地改善資本市場環(huán)境，提升企業(yè)并購價值，需要切實發(fā)揮境外投資者的信息優(yōu)勢、管理經(jīng)驗以及價值投資理念，緩解境內(nèi)管理者的機會主義行為和資金壓力，提高其信息獲取和處理能力。同時，需加強境外投資者對境內(nèi)企業(yè)的監(jiān)督和引導(dǎo)，從而在根本上提升企業(yè)實力，促進企業(yè)在資本市場上更健康發(fā)展。第三，未來可通過進一步推進資本市場高水平雙向開放，完善境內(nèi)外市場互聯(lián)互通機制，來促進金融市場資源的有序流動。既讓外資“能來”，降低準入門檻，拓寬進入渠道；又讓外資“想來”，加快市場建設(shè)，完善評級體制，以金融開放助力雙循環(huán)格局的穩(wěn)定與提升。

最后，本研究也存在一些局限性：例如，本文認為企業(yè)是否成為“陸港通”標的企業(yè)是完全隨機的，但是根據(jù)于博和吳菡虹(2020)[37]的研究，企業(yè)是否被選入成分股是存在反向選擇效應(yīng)的。對于整體資質(zhì)較弱的企業(yè)，雖然“陸港通”對其影響較大，但是它被選入“陸港通”標的的概率卻很低；而對于整體資質(zhì)較好的企業(yè)，由于已經(jīng)具備了較完善的信息、治理等效應(yīng)，從而削弱了“陸港通”實施對其產(chǎn)生的影響。因此，反向選擇效應(yīng)的存在可能使研究低估了資本市場開放對于并購企業(yè)尤其是資質(zhì)較好并購企業(yè)的影響，而是否如此則有待于進一步地研究和檢驗。