葉文輝

10月7日，美國商務(wù)部對向中國出口的芯片和相關(guān)生產(chǎn)工具增加了限制，主要針對先進運算芯片和特定工藝制程的半導體設(shè)備實施出口管制，此舉導致本周A股半導體板塊一度回調(diào)。

板塊自去年8月以來已現(xiàn)腰斬跌幅，但大多數(shù)回調(diào)品種都有基本面問題，如深受消費電子疲軟影響的韋爾股份，中報營收同比下滑11%，預計三季報跌勢未止。不過考慮到當前板塊整體估值低位，不妨結(jié)合短期景氣以及長期的確定性，選擇性價比更高的品種逢低布局，比如模擬IC和功率半導體，這也是本周后半段反彈的重點品種。

本輪芯片的回調(diào)，除了制裁因素影響外，更多來自行業(yè)自身的景氣波動。實際上，衡量全球半導體景氣的核心指標費城半導體指數(shù)，今年以來跌幅也在40%以上，同期A股半導體指數(shù)并無顯著超跌。其中主要是受以手機、PC為代表的消費電子需求疲軟影響，如AMD預計三季度PC處理器業(yè)務(wù)同比將下滑40%，高通預計全球手機出貨量將下降5%，中芯國際也認為本輪調(diào)整周期至少要持續(xù)到明年上半年。因此，短期需要規(guī)避受消費電子影響較大的領(lǐng)域。

目前半導體整體估值已具備吸引力。以一致預期來看，今年行業(yè)利潤增速約為31%，對應(yīng)當前市值約為33倍，處于歷史估值最低水平。預計后續(xù)股價將在去庫完成前實現(xiàn)筑底，當前階段可結(jié)合短期庫存和長期投資確定性來優(yōu)選細分投資領(lǐng)域。

其中在短期庫存方面，消費電子鏈的芯片庫存壓力較大，目前手機芯片的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)（DOI）創(chuàng)5年新高，尤其是以韋爾股份和卓勝微為代表的安卓手機鏈芯片廠商，DOI已經(jīng)達到200多天水平，遠超全球各大廠商。不過，功率半導體和模擬芯片的DOI尚在歷史低位，短期非常健康。從已披露三季報看，揚杰科技前三季度凈利潤同比增速55%～77%，也側(cè)面印證了功率半導體廠商的景氣度。

而在長期確定性方面，由于功率半導體和模擬芯片更注重工程師經(jīng)驗、不依賴先進工藝、不過于追求成本和效率、認證周期也比較長，客戶一旦準入不會輕易更換，所以它們反而比技術(shù)含量高的邏輯芯片、半導體設(shè)備等更容易穿越周期，這或許也是本周它們相對抗跌的原因。另外從以半導體投資見長的銀河創(chuàng)新成長來看，其持倉也是集中在功率半導體和模擬IC，前十大持倉包含類似士蘭微、思瑞浦、時代電氣、圣邦股份等標的。

凡涉及電流電壓轉(zhuǎn)換，無論升降壓還是直流變交流，都離不開功率半導體，所以隨著新能源的快速發(fā)展，“電動車+風光儲”將為功率半導體提供核心增量。目前行業(yè)格局分三大梯隊：第一梯隊以歐美廠商為代表，其中英飛凌是全球龍頭，其次是安森美和意法半導體，目前國內(nèi)廠商的差距還比較大，像特斯拉IGBT的供應(yīng)商就僅限英飛凌和意法。第二梯隊以日系廠商為代表，主要包括三菱、東芝和富士電機。

不過，未來日系廠商的份額或成為國產(chǎn)功率器件廠商突圍破局的第一站，原因在于：功率半導體的發(fā)展離不開本國工業(yè)發(fā)展的土壤，目前國內(nèi)“電動車+風光儲”的布局已全球領(lǐng)先;加上不同于英飛凌、安森美等從原有集團分離后的成長模式，三菱東芝富士均為綜合型電機廠商，功率半導體并非其核心業(yè)務(wù)，從而導致它們資源投入的受限?？梢钥吹剑壳叭障祻S商在12寸產(chǎn)線上的投入甚至不如中國廠商，這也為國內(nèi)企業(yè)搶奪全球份額創(chuàng)造了機遇。

國內(nèi)功率半導體廠商主要包括士蘭微、聞泰科技、華潤微、時代電氣和斯達半導。其中，雖然時代電氣的IGBT模塊最近獲得法雷奧電驅(qū)項目定點而頗受關(guān)注，但由于原有的軌道交通業(yè)務(wù)占比過大（今年上半年營收占比70%），考慮到國內(nèi)軌道交通較高的滲透率水平，未來IGBT業(yè)務(wù)的高速增長還需沖抵軌交業(yè)務(wù)的下滑。

相比之下，聞泰科技和士蘭微長期的確定性會更高一些。士蘭微方面，5、6寸線已提完折舊，穩(wěn)穩(wěn)貢獻利潤和現(xiàn)金流，而新投產(chǎn)的8寸線、12寸線未來將提供增量業(yè)務(wù)，預計2024～2025年凈利潤有望比去年翻一倍;聞泰科技則有消費電子和功率半導體的雙輪驅(qū)動，消費電子方面ODM業(yè)務(wù)近期拿下蘋果筆記本訂單，收購的歐菲光光學模組業(yè)務(wù)今年預計也將恢復供應(yīng)，最壞的時間可能已經(jīng)過去，功率半導體方面安世全球排名比較靠前，預計亦將受益汽車電動化和智能化。

模擬IC方面，雖說中國是全球第一大市場，但目前自給率僅12%，因此國產(chǎn)替代潛力仍較大。行業(yè)下游與功率半導體類似，主要應(yīng)用于工業(yè)（27%）、通信（27%）和汽車（23%）。以前汽車上的模擬芯片主要用在車身電子裝置和照明上，未來電動化和智能化將分別給電源鏈、信號鏈模擬芯片帶來市場增量。

數(shù)據(jù)來源：預期數(shù)據(jù)來自于Wind

由于下游細分領(lǐng)域眾多，模擬芯片普遍采取經(jīng)銷模式進行產(chǎn)品分銷，行業(yè)后續(xù)增長的核心在于渠道的擴張以及產(chǎn)品目錄的增加，這點與許多對技術(shù)門檻很高的半導體領(lǐng)域截然不同。同時，憑借著較高的服務(wù)門檻和工程師經(jīng)驗門檻，模擬IC的毛利率在半導體行業(yè)中反而是最高的，像今年中報圣邦、思瑞浦的毛利率都在60%的水平，而功率半導體的士蘭微、時代、斯達大概只有30%～40%，SOC領(lǐng)域的晶晨、瑞芯微、全志也差不多是40%的毛利率水平，這也給了圣邦20%～30%的較高凈資產(chǎn)回報。

目前國內(nèi)從事模擬芯片業(yè)務(wù)的主要是“北圣邦”和“南思瑞浦”。圣邦早在2017年就登陸資本市場，而思瑞浦2020年才上市，近期正面臨首發(fā)戰(zhàn)略配售股份的解禁壓力。加上圣邦擁有更多的產(chǎn)品數(shù)量（大約3500款，思瑞浦1400款），以及前兩年思瑞浦來自華為的營收貢獻一度達到50%，而圣邦的前五大客戶更分散，整體而言圣邦的經(jīng)營穩(wěn)健性略高。