李洪力

“醬油茅”海天味業(yè)仍未走出“雙標(biāo)”風(fēng)波的陰霾，雖三度回應(yīng)市場質(zhì)疑，但仍未平息眾怒。

10月10日～12日，海天味業(yè)的股價(jià)連跌3天，3天之內(nèi)市值蒸發(fā)超過400億元。與之相反的是，主打“0添加”的千禾味業(yè)坐收漁利，順勢做了一波營銷，直播間賣斷貨，股價(jià)更是連漲3天。

對于海天“雙標(biāo)”風(fēng)波，恒生電子前證券分析師虞文娟對《紅周刊》表示，醬油行業(yè)作為成熟的品類，不太會(huì)出現(xiàn)大的食品安全事故，而海天“雙標(biāo)”問題之所以有如此大的影響，與部分自媒體炒作有關(guān)，在一些不明真相的消費(fèi)者隨聲附和下，事件影響擴(kuò)大化了?！氨M管海天味業(yè)這次公關(guān)危機(jī)并算不上大事件，股價(jià)也持續(xù)下跌，但目前可能仍不是最佳買點(diǎn)。在熊市思維下，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，居民消費(fèi)不景氣，加之，滲透率見頂、流動(dòng)性收緊等因素影響，消費(fèi)股大概率仍會(huì)遇到殺估值的情況，而千禾味業(yè)的大漲，只不過是一些短線資金炒作而已?！?/p>

海天味業(yè)股價(jià)大跌背后，致命的不是“雙標(biāo)”問題，業(yè)績增速下滑以及行業(yè)天花板隱現(xiàn)導(dǎo)致的增長難題，才是二級(jí)市場投資者對其股價(jià)用腳投票的最大推動(dòng)力。

自2014年開始，海天味業(yè)一直都在以兩位數(shù)的增速穩(wěn)步增長，但到2021年后，兩位數(shù)的增長勢頭戛然而止了。2021年，海天味業(yè)的營收為250.04億元，增速下滑至9.7%;歸母凈利潤為66.7億元，增速下滑至4.18%。今年上半年，海天繼續(xù)延續(xù)低迷的增長趨勢，實(shí)現(xiàn)營收135.32億元，同比增長9.73%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.93億元，同比增長1.21%。

在業(yè)績增長放緩的同時(shí)，海天味業(yè)的最新市盈率（TTM）卻超過了50倍，相比之下，營收和業(yè)績長期兩位數(shù)增長的貴州茅臺(tái)目前的估值仍不足40倍。有投資者指出，縱使海天的市值較高點(diǎn)時(shí)已縮水3000億元，但其目前的估值依然過高，在營收和業(yè)績增速持續(xù)下滑下，海天味業(yè)估值將會(huì)進(jìn)一步回歸。

虞文娟對《紅周刊》表示，海天的“雙標(biāo)”風(fēng)波短期沖擊較大，直接原因是海天的輿情應(yīng)對方式是災(zāi)難級(jí)的，但中期估計(jì)影響不大。“不過，海天等企業(yè)因?yàn)榧卸群蜐B透率基本雙雙見頂，50倍的估值對應(yīng)個(gè)位數(shù)的增速，估值體系下修可能并未結(jié)束，能救海天的只能是下一輪流動(dòng)性泡沫?！?/p>

互聯(lián)網(wǎng)的記憶是短暫的，風(fēng)波過后的海天味業(yè)行業(yè)龍頭位置或仍難以撼動(dòng)，中炬高新、千禾味業(yè)、加加食品等二線企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)超越，在短期內(nèi)仍是天方夜譚。雖然千禾味業(yè)等二線企業(yè)看似從海天這場危機(jī)中獲利，但實(shí)際上它們同樣也面臨著增長乏力的尷尬。

譬如，在海天“雙標(biāo)”風(fēng)波中，競爭對手千禾味業(yè)因憑借“零添加”概念借勢營銷蹭了一波熱度，但實(shí)際上“0添加”并不是什么新鮮概念，也并沒有想象中那么稀缺，各大醬油廠商都有布局。而更重要的是，160億元市值出頭、去年?duì)I收不過19億元的千禾味業(yè)也出現(xiàn)明顯營收放緩趨勢：2019～2021年，千禾味業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營收為13.55億元、16.93億元和19.25億元，營收增速分別為27.19%、24.95%和13.7%。

除了營收增速的下滑，千禾味業(yè)還面臨著其它多重困局，比如在銷售渠道上，千禾味業(yè)主要依賴大型連鎖商超，嚴(yán)重依賴C端客戶，餐飲渠道都是其短板;在銷售區(qū)域來看，千禾味業(yè)銷售并不均衡，嚴(yán)重依賴西部地區(qū)，今年上半年，千禾味業(yè)51.14%的營收來自西部地區(qū)。

此外，千禾味業(yè)的高端化護(hù)城河還正失去防守。盡管以高端化示人，2021年單噸售價(jià)為4484元，而海天味業(yè)醬油同期的單噸售價(jià)為5334元，在單噸收入也沒有顯示出更高端的優(yōu)勢。毛利率表現(xiàn)上，2022年上半年毛利率為35.4%，低于海天味業(yè)的36.6%。

與千禾味業(yè)類似，手握“廚邦”和“味極鮮”兩大品牌的行業(yè)龍頭第二的中炬高新的日子也不太好過。公司遭遇上市以來收入、歸母凈利潤雙降的局面。2021年年報(bào)顯示，中炬高新實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.16億元，同比下降0.15%;實(shí)現(xiàn)凈利潤7.42億元，同比下降16.63%。其中，占公司整體收入比重為90.26%的子公司美味鮮實(shí)現(xiàn)銷售收入46.18億元，同比減幅為7.24%。

也就在業(yè)績下滑的同時(shí)，在控股股東“寶能系”債務(wù)危機(jī)下，曾許諾中炬高新的78億元定增擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目恐難落地，而此前定下的到2023年實(shí)現(xiàn)營收、產(chǎn)能雙百億的目標(biāo)或難兌現(xiàn)。此外，“寶能系”與二股東中山火炬對中炬高新的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)也開始出現(xiàn)苗頭，雙方交戰(zhàn)也不排除對公司經(jīng)營會(huì)造成不良影響。

其實(shí)，調(diào)味品公司營收和業(yè)績增長放緩，背后的原因與中國調(diào)味品市場上升空間基本見頂是有著密切關(guān)聯(lián)的。平安證券在研報(bào)中指出，2012年至2020年，中國醬油行業(yè)零售額平均年復(fù)合增速為9.9%。但2016年后，零售額增速均低于10%。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)也顯示，從2014年到2020年，我國調(diào)味品市場規(guī)模從2595億元增至3950億元，年均增長率僅為7.25%。國內(nèi)人均醬油需求量從2015年的7.28千克降至2020年的4.86千克。

此外，西部證券研報(bào)還稱，由于個(gè)人可支配收入水平的下降影響消費(fèi)需求，社區(qū)團(tuán)購擠壓商超流量、擾亂終端價(jià)盤，原材料成本快速上漲導(dǎo)致毛利大幅承壓，糧油龍頭進(jìn)場加劇行業(yè)競爭。在多重壓力下，調(diào)味品企業(yè)業(yè)績遭受不同程度的損失。

對于調(diào)味品公司的后市表現(xiàn)，虞文娟認(rèn)為，在大的宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期下，疫情能否放開，放開之后業(yè)績能否回暖都是未知數(shù)，居民消費(fèi)疲軟已是不爭的事實(shí)?！爱?dāng)下熊市思維下，海天味業(yè)、千禾味業(yè)等調(diào)味品企業(yè)滲透率已見頂，沒有想象空間，雖然公司是很好的行業(yè)龍頭，估值上還有下殺的可能性，因此，當(dāng)下大部分消費(fèi)都不是好的買點(diǎn)?！?/p>

海天味業(yè)的兩份聲明，著力突出自己符合國家相關(guān)法規(guī)要求，國內(nèi)國外產(chǎn)品內(nèi)控一致。這樣的回應(yīng)不僅未平息公眾的憤怒，反而引發(fā)了市場對醬油國標(biāo)的爭議。

據(jù)了解，現(xiàn)行醬油國標(biāo)是2000年制定的，起草單位是石家莊珍極釀造集團(tuán)有限責(zé)任公司，最初標(biāo)識(shí)為GB18186-2000，是強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，于2014年更名為GB/T18186，變?yōu)橥扑]性標(biāo)準(zhǔn)。

此外，海天是配制醬油行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草人之一，國內(nèi)現(xiàn)行的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)“配制醬油”（標(biāo)準(zhǔn)號(hào)SB/T10336-2012），該標(biāo)準(zhǔn)的起草單位就包括“佛山市海天調(diào)味品食品股份有限公司”。海天味業(yè)還參與修訂、制定起草了三項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃，包括料酒質(zhì)量通則、釀造醬油工藝技術(shù)規(guī)范、醬油質(zhì)量通則，目前正處于起草或批準(zhǔn)過程中。與之相對應(yīng)的食品添加劑標(biāo)準(zhǔn)GB2760-1996已更新到GB2760-2014。

市場普遍認(rèn)為，現(xiàn)行醬油國標(biāo)已經(jīng)不適應(yīng)時(shí)代發(fā)展?！拔磥韮傻饺辏u油國標(biāo)應(yīng)該有升級(jí)的可能。”中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對《紅周刊》表示，醬油國標(biāo)距今已有22年，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)已不能匹配消費(fèi)者對高品質(zhì)產(chǎn)品以及健康的需求，隨著中國消費(fèi)的升級(jí)及公眾消費(fèi)思維的變化，國標(biāo)如何與時(shí)俱進(jìn)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)核心，此次“雙標(biāo)”風(fēng)波是非常好的一個(gè)商業(yè)警示，為有出口產(chǎn)品的其他企業(yè)敲響了警鐘，也為行業(yè)發(fā)展起到了一定的正向作用。

新零售專家鮑躍忠也對《紅周刊》表示，任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的提升，它是會(huì)有利于促進(jìn)這個(gè)行業(yè)進(jìn)步的。并不是國標(biāo)準(zhǔn)越低，越能促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，醬油標(biāo)準(zhǔn)的提高有利于整個(gè)食品工業(yè)發(fā)展，短期內(nèi)企業(yè)會(huì)受到不同程度影響，長遠(yuǎn)來看，可以淘汰落后產(chǎn)能，市場集中度進(jìn)一步提高，有利于頭部企業(yè)。

從消費(fèi)趨勢來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低端向中高端遷移。數(shù)據(jù)顯示，2015年我國高端及超高端醬油的市場規(guī)模為107.8億元，在醬油市場中占比18.5%，2020年我國高端醬油市場規(guī)模達(dá)250億元，占比達(dá)到了29.5%，2015～2020年復(fù)合增長率達(dá)11.3%，高于醬油行業(yè)整體增速，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢清晰，預(yù)計(jì)2025年市場份額將達(dá)360億元。

在業(yè)內(nèi)看來，在海天此次事件的影響下，中國居民對醬油等調(diào)味品的健康、功能化需求更為看重。低端醬油的需求量已頂?shù)搅耸袌龅奶旎ò澹M(fèi)升級(jí)勢在必行。因此，中國調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入品質(zhì)化競爭時(shí)代已經(jīng)是大勢所趨，零添加、減鹽、有機(jī)、原釀、提鮮等高端市場將成兵家必爭之地。

在海天“雙標(biāo)”風(fēng)波背后，食品添加劑顯然是個(gè)避不開的話題，并引發(fā)很多質(zhì)疑，對此，有很多業(yè)內(nèi)專家辟謠稱不必把食品添加劑妖魔化，“在嚴(yán)格按照國家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范添加、正確標(biāo)注的情況下，人體可以正常適應(yīng)。”

在海天“雙標(biāo)”風(fēng)波中，雖然調(diào)味品企業(yè)上游產(chǎn)業(yè)鏈中的添加劑生產(chǎn)企業(yè)并沒有受到很大影響，但也因此走進(jìn)了消費(fèi)者視野，并賺取一波熱度。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前A股里面生產(chǎn)食品添加劑的上市公司有近20家，包括甜味劑廠商金禾實(shí)業(yè)，酵母生產(chǎn)商安琪酵母，防腐劑生產(chǎn)商有金能科技、醋化股份、綠康生化，香精生產(chǎn)商華寶股份，等等。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在生產(chǎn)食品添加劑的上市公司，2021年毛利率在30%以上的有6家。其中，香精行業(yè)龍頭華寶股份高達(dá)65.37%的毛利率居于添加劑行業(yè)首位，金禾實(shí)業(yè)的甜味劑毛利率達(dá)到40%～50%，賺錢能力也不弱。

隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和國民生活水平的不斷提升，食品工業(yè)得到快速發(fā)展，食品添加劑的市場規(guī)模正在不斷擴(kuò)張中。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國食品添加劑產(chǎn)量為1197.15萬噸，同比增長13.26%。

以甜味劑龍頭企業(yè)金禾實(shí)業(yè)為例，在行業(yè)藍(lán)海下，其實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的突飛猛進(jìn)。2022中報(bào)顯示，金禾實(shí)業(yè)上半年收入36.0億元，同比增長45.5%;歸母凈利潤8.54億元，同比增長94.3%。公開資料顯示，金禾實(shí)業(yè)是三氯蔗糖的“寡頭”，目前市占率全球第一，占比高達(dá)45.7%，擁有定價(jià)權(quán)。

不過，三氯蔗糖作為高風(fēng)險(xiǎn)、高環(huán)境污染產(chǎn)品，金禾實(shí)業(yè)在環(huán)保上卻屢踩紅線。有媒體統(tǒng)計(jì)，最近12年間，金禾實(shí)業(yè)共發(fā)生5起環(huán)保事故，包括三氧化硫泄漏、車間高位計(jì)量槽爆炸、私自改變廢氣處置措施，強(qiáng)酸性排放不達(dá)標(biāo)、環(huán)保設(shè)施日常記錄表造假等。

有甜味劑行業(yè)投資者對《紅周刊》表示，食品添加劑作為細(xì)分賽道，雖不及新能源、芯片等熱點(diǎn)板塊，但賺錢能力不弱，尤其金禾實(shí)業(yè)為代表的全球代糖龍頭，在人工甜味劑具備壟斷優(yōu)勢，具備較高的議價(jià)權(quán)，營收受成本波動(dòng)較小，有一定的投資價(jià)值。

事實(shí)上，已經(jīng)有越來越多的企業(yè)盯上了這一賽道。國內(nèi)最大的苯甲酸鈉廠商武漢有機(jī)，今年6月就向港交所提交了上市申請。武漢有機(jī)賺錢能力并不弱，業(yè)績增速也較為可觀。2019年至2021年，武漢有機(jī)的營收分別實(shí)現(xiàn)16.92億元、15.99億元、27.89億元;對應(yīng)的凈利潤分別為8261.6萬元、2.07億元、3.09億元。

此外，食品添加劑生產(chǎn)商潤普食品2016年在新三板掛牌，今年向北交所上市發(fā)起沖擊。因數(shù)據(jù)披露不充分等原因，受到監(jiān)管質(zhì)疑，9月29日，北京證券交易所同意中止公司發(fā)行上市審核。潤普食品的營收增速也極為強(qiáng)勁，2022年半年報(bào)，今年上半年，潤普食品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.58億元，同比增長70.87%;歸母凈利潤4247.62萬元，同比增長190.05%。

此前，植脂末供應(yīng)商佳禾食品、赤蘚糖醇生產(chǎn)商三元生物也成功登陸資本市場，近年來均取得較快的增長。

智研咨詢研報(bào)認(rèn)為，隨著市場對食品添加劑需求不斷上漲，中國食品添加劑行業(yè)已逐步發(fā)展成為中國資本投資青睞賽道之一，行業(yè)入場資本也不斷增加。預(yù)期，隨著中國食品添加劑行業(yè)相關(guān)監(jiān)管制度逐步完善、對相關(guān)生產(chǎn)要求逐步提高，行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)或?qū)⒈恢鸩教蕴鼍?，行業(yè)內(nèi)競爭必將進(jìn)一步加劇。