葛 巖

（交通銀行北京市分行，北京 100033）

一、文獻綜述

國債是債券市場中最重要的品種，其收益率曲線是金融產(chǎn)品定價的基準，在整個金融體系中居核心地位。1981年財政部重啟國債發(fā)行。40余年來，國債發(fā)行規(guī)模逐年增加，成為中央財政赤字的最主要來源。銀行間市場是國債最主要的發(fā)行、流通市場。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的披露，2021年全年，銀行間市場記賬式國債累計發(fā)行6.48萬億。截至2021年末，銀行間市場記賬式國債未到期余額為20.9萬億，占存量利率債的比重約為30%。2019年4月，中國國債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，境外機構(gòu)投資者持續(xù)增持中國國債、政策性金融債等利率債產(chǎn)品。截至2021年末，境外機構(gòu)持有中國國債2.45萬億，較國債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)前的2019年3月凈增1.1萬億。

圖1 近十年來中國國債存量余額(來源：WI ND)(單位：億元)

財政部是國債的發(fā)行方。銀行間市場記賬式國債發(fā)行采用承銷團制。財政部一般在每季度末公布下季度國債發(fā)行計劃，明確發(fā)行日期、發(fā)行期限、新發(fā)或者前期國債的續(xù)發(fā)行等。對于新發(fā)國債而言，國債的票面利率在發(fā)行當(dāng)日通過一級市場承銷團成員市場化招投標(biāo)確定。票面利率直接決定了發(fā)行人未來需要支付的融資成本。發(fā)行價格統(tǒng)一為國債票面金額，即100元；對于續(xù)發(fā)行國債而言，國債的票面利率保持不變，但是通過招投標(biāo)方式確定發(fā)行價格，發(fā)行價格不再固定為票面金額，從而導(dǎo)致投資者的實際收益率(或發(fā)行人的實際付息率)與票面利率不同，同樣影響政府融資成本。因此，一級市場是國債市場的基礎(chǔ)。

近年來，不少海外學(xué)者對債券一級發(fā)行市場的運行機制尤其是招投標(biāo)機制進行了深入研究，證明了國債一級市場并不是一個獨立運行的市場，而是深受經(jīng)濟指標(biāo)、二級市場情緒等變量影響。例如，Tchuindjo通過研究發(fā)現(xiàn)在國債期貨空頭頭寸上升時，由于做空者需要獲得足額國債以進行交割，其參與一級投標(biāo)的需求也會相應(yīng)增大，從而證明了國債一級市場與國債期貨市場的聯(lián)動性。Keloharju等通過研究芬蘭國債一級市場發(fā)現(xiàn)，二級市場情緒明顯對一級招標(biāo)市場具有傳導(dǎo)效應(yīng)，即當(dāng)國債二級市場到期收益率波動增大時，投資者對于一級的投標(biāo)會變得更為謹慎，投標(biāo)量可能降低、投標(biāo)利率分散性則傾向于提升。

國內(nèi)則對國債一級市場的研究相對二級市場或國債期貨等無論在數(shù)量上還是深度上都有一定差距，且大多數(shù)研究沒有結(jié)合實際數(shù)據(jù)，而是停留在理論模型推導(dǎo)或者政策建議上。例如，油曉峰等、白艷萍從政策層面為我國國債拍賣方式變革提出建議，謝志軍對于荷蘭式拍賣和混合式拍賣這兩種不同的招標(biāo)方式進行了對比研究，并通過實證分析得出混合式拍賣有利于降低國債融資成本的結(jié)論。孟慶斌研究了國債一級拍賣結(jié)果對于二級市場債券的影響，即國債發(fā)行過程中的“價格沖擊”現(xiàn)象。

近年來，尤其是2016年以后，筆者再未查詢到國內(nèi)有關(guān)于國債一級發(fā)行市場研究的學(xué)術(shù)文獻。隨著中國國債拍賣的頻率明顯提高和國債融資額的不斷增長，國債在利率市場化進程中的“利率錨”作用愈發(fā)凸顯，其一級發(fā)行結(jié)果決定了中央政府債務(wù)融資成本，對利率市場波動也有巨大的牽引作用。目前，對于國債二級收益率波動的研究文獻汗牛充棟，但是關(guān)于一級發(fā)行的研究相對較少，而對一級市場招投標(biāo)的影響因素開展研究有助于投資者合理預(yù)測中標(biāo)利率，選擇最優(yōu)的投標(biāo)時機，最大化投資收益，國債承銷商也可以在深入研究基礎(chǔ)上為分銷客戶提供中標(biāo)利率預(yù)測區(qū)間，從而幫助客戶提升成功中標(biāo)的勝率。

二、中國國債的招標(biāo)規(guī)則及近10年發(fā)行情況

債券發(fā)行人的意愿都是希望以盡可能低的融資成本募集資金。根據(jù)財政部公布的《記賬式國債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則》，國債招標(biāo)的中標(biāo)原則是按照低利率或高價格優(yōu)先的原則，對每一筆有效投標(biāo)逐筆募入，直到募滿招標(biāo)額或?qū)⑷坑行?biāo)位募完為止。最高中標(biāo)利率標(biāo)位(即邊際利率)或最低中標(biāo)價格標(biāo)位上的投標(biāo)額若大于剩余招標(biāo)額，以國債承銷團成員在該標(biāo)位投標(biāo)額為權(quán)重平均分配，低于邊際利率的投標(biāo)者全額中標(biāo)。

全球主流的一級招標(biāo)方式有三種，即荷蘭式、美國式和混合式。荷蘭式規(guī)則下，所有中標(biāo)者不論實際投標(biāo)利率如何，一律按照邊際利率獲得利息。在美國式規(guī)則中，每位中標(biāo)者的中標(biāo)利率與自己的投標(biāo)利率相同?；旌鲜郊婢吆商m式和美國式招標(biāo)的特點。這種招標(biāo)方式首先計算全場加權(quán)平均中標(biāo)利率，投資者投標(biāo)的利率低于或等于加權(quán)平均中標(biāo)利率的，則統(tǒng)一按照加權(quán)平均中標(biāo)利率中標(biāo)；投資者投標(biāo)利率高于加權(quán)平均中標(biāo)利率且不高于邊際利率的，按自己實際投標(biāo)利率中標(biāo)。

2016年至今，中國10年期(含)以下期限國債統(tǒng)一采用混合式招標(biāo)規(guī)則，10年期以上期限國債采用荷蘭式。

在混合式招標(biāo)中，加權(quán)平均利率就是新發(fā)國債的票面利率或續(xù)發(fā)國債的平均融資成本，因而是國債招標(biāo)中的關(guān)鍵指標(biāo)，我們在后文提及的中標(biāo)利率均為加權(quán)平均利率。全場倍數(shù)是總投標(biāo)金額與募集金額的比例，該指標(biāo)反映了市場投資者參與國債一級市場的積極性。全場倍數(shù)若不足1則意味著發(fā)行失敗。21世紀以來尚未出現(xiàn)中國國債發(fā)行失敗的情況。

理論上來說，1-30年期各關(guān)鍵期限國債中標(biāo)利率(混合式招標(biāo)為加權(quán)利率)與宏觀經(jīng)濟變量應(yīng)當(dāng)具有較強的相關(guān)性。由于宏觀經(jīng)濟變量眾多，我們選取經(jīng)濟增長(工業(yè)增加值)、通貨膨脹(CPI)、貨幣政策(M2)、內(nèi)需(社會消費品零售總額)及外需(貿(mào)易差額)等幾個關(guān)鍵性經(jīng)濟變量，經(jīng)過簡單統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)國債一級中標(biāo)利率與宏觀經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)的確具有關(guān)聯(lián)性，通過對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的預(yù)測和判斷，有助于提升對國債中標(biāo)利率預(yù)判的前瞻性。

但是趨勢分析仍然著眼于定性而非定量。本文擬運用主成分分析法和脈沖響應(yīng)函數(shù)識別、考察國債中標(biāo)利率最主要影響因素，進行定量分析。

三、變量及數(shù)據(jù)

(一)描述性統(tǒng)計分析

由于現(xiàn)行國債招標(biāo)規(guī)則始于2016年(2016年開始，1年期以內(nèi)國債不再采用美國式招標(biāo)方法)，本文選取2016年1月至2021年9月共69個月的中標(biāo)利率情況進行研究。由于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布頻率大多為月度，對于1個月內(nèi)同一期限國債招投標(biāo)不止一次地，本文取其平均值進行分析，以反映當(dāng)月中標(biāo)利率的平均水平。對于當(dāng)月某期限國債沒有招標(biāo)數(shù)據(jù)的，則采用上下兩期中標(biāo)利率的均值作為其中標(biāo)利率。本文研究的一級國債期限包括1年、3年、5年、7年、10年和30年。由于1年期以內(nèi)的國債發(fā)行與資金面關(guān)系更為密切，本質(zhì)接近于貨幣市場工具，而超長期國債(50年期)的發(fā)行量又明顯偏少，數(shù)據(jù)不足，此次均未納入本文的分析。

我們首先對各期限國債中標(biāo)利率進行描述性統(tǒng)計分析，下表為各期限71個觀察值的均值、標(biāo)準差、最大值和最小值?？梢钥闯觯谙拊蕉痰膰鴤袠?biāo)利率波動越大，期限越長的波動越小。

表1 2016年1月-2021年9月各關(guān)鍵期限國債

(二)主成分分析

由于各期限國債中標(biāo)利率數(shù)據(jù)量較大，本文將采用主成分分析法，對原始變量正交旋轉(zhuǎn)生成新變量，新變量濃縮原始數(shù)據(jù)信息并減少回歸分析中自變量個數(shù)，降低自相關(guān)性同時一般不會明顯降低自變量解釋力。主成分分析的前提是變量間具有線性相關(guān)性，因此，我們先對各國債關(guān)鍵期限中標(biāo)利率進行相關(guān)性檢驗。檢驗結(jié)果可見表2?？傮w來看，各期限中標(biāo)利率之間具有明顯線性相關(guān)性，因而適合進行主成分分析。

表2 2016年1月-2021年9月各期限國債中標(biāo)利率

在進行主成分分析中，我們輸出碎石圖如下，橫坐標(biāo)表示主成分，縱坐標(biāo)表示特征值。

下表為輸出的各主成分特征值并按從大到小順序排列，同時列示了方差貢獻率。

圖2 主成分分析碎石圖

表3 國債中標(biāo)利率期限結(jié)構(gòu)各主成分特征值及(累計)方差貢獻率

從上表可以看出，Comp1可以解釋國債中標(biāo)利率的絕大部分變化，即約92%的解釋能力。Comp2次之，但解釋能力已經(jīng)明顯下降，只有不到4%的解釋能力。Comp3則接近于橫坐標(biāo)，能夠在某些程度上對國債中標(biāo)利率做出解釋，解釋能力大約為2%。Comp4、Comp5以及Comp6則解釋力度更弱，均在1%以內(nèi)。就我們的研究而言，前三個主成分合計解釋能力達98%以上，已經(jīng)較為充分。

表4 因子載荷量

第一主成分Comp1載荷系數(shù)都大于0且程度相似，這是國債水平因子，解釋了國債收益率曲線的水平移動。Comp1越大，收益率水平上升幅度越大；第二主成分Comp2的載荷系數(shù)先負后正，表明短期國債收益率和長期國債收益率反向變動。這是斜率因子，解釋國債收益率曲線的形態(tài)，特別是期限利差的幅度變化。Comp2越大，收益率曲線長短端期限利差縮小，曲線扁平化；第三個主成分Comp3的載荷系數(shù)變動的規(guī)律性不強，但呈現(xiàn)出相鄰期限變動方向相反的特點，通常稱Comp3為曲率因素，主要描述了國債收益率曲線的反轉(zhuǎn)形態(tài)。

(三)脈沖響應(yīng)分析

為更好分析中標(biāo)利率和宏觀經(jīng)濟變量的相關(guān)性，本文使用兩變量VAR(2)模型開展脈沖響應(yīng)分析。其中，將水平因子Comp1、斜率因子Comp2以及曲率因子Comp3作為第一個變量，將若干經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標(biāo)作為第二個變量。本文采用的宏觀經(jīng)濟涵蓋實際經(jīng)濟增長、通貨膨脹、內(nèi)外需景氣度和貨幣政策等方面，具體選取指標(biāo)如下:

經(jīng)濟增長：本文采用月度數(shù)據(jù)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值(industry)當(dāng)月同比增速來描述經(jīng)濟增速。

通貨膨脹：中國的通脹指數(shù)主要有生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)同比數(shù)據(jù)和消費者物價指數(shù)(CPI)同比數(shù)據(jù)，本文選取前者作為通脹指數(shù)的代表。

外需景氣度：本文采用進出口貿(mào)易差額(export)的同比數(shù)據(jù)作為分析對象。

內(nèi)需景氣度：本文采用社會消費品零售總額(Consumer goods)的當(dāng)月同比作為分析對象。

貨幣政策：鑒于中國處于數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具并重的時期，貨幣供應(yīng)量仍是央行的重要政策中介目標(biāo)。本文采用廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比數(shù)據(jù)進行分析。

我們對上述變量進行脈沖響應(yīng)分析，實證結(jié)果如下：

在經(jīng)濟增速方面，水平因子、斜率因子均與工業(yè)增加值呈正相關(guān)關(guān)系，一個正向沖擊后，水平因子第4個月達到最大值28%后慢慢下降；一個正向沖擊后，斜率因子很快達到最大值，隨后持續(xù)下降；曲率因子與工業(yè)增加值呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，一個正向沖擊后，曲率因子明顯下降，在第1個月達到最小值-9.55%后逐步回升并保持穩(wěn)定水平，但均處于負值區(qū)間。

圖3 工業(yè)增加值對各主成分脈沖響應(yīng)分析

在通貨膨脹方面，PPI對國債中標(biāo)利率的水平因子的影響最大也最為持續(xù)，而斜率因子和曲率因子則對PPI沖擊的敏感性較弱。一個正向沖擊導(dǎo)致國債中標(biāo)利率水平因子持續(xù)上升，在第6個月達到最大值之后穩(wěn)中下降。

圖4 PPI對各主成分脈沖響應(yīng)分析

在外需景氣度方面，貿(mào)易差額對國債中標(biāo)利率的水平因子、曲率因子有正相關(guān)影響，對中標(biāo)利率的斜率因子有負相關(guān)影響，但是總體影響度都很小。

在內(nèi)需景氣度方面，社零同比增速對國債中標(biāo)利率水平因子的影響非常顯著，一個正向沖擊后，水平因子第3個月達到最大值80.4%后慢慢下降，對斜率因子影響開始不顯著，到第4期達到最大負值后第六期回到0附近，一個正向沖擊后，曲率因子在第1期就達到最大負值后影響逐漸減弱，第4期達到收斂狀態(tài)。

在貨幣供應(yīng)量方面，M2對斜率因子的影響較大，一個正向沖擊后，斜率因子在第2個月達到最大值即11.58%后保持穩(wěn)定。一個正向沖擊后，水平因子逐漸增加，在第二期達到最大后逐漸減小，第三期后var系統(tǒng)逐漸穩(wěn)定。一個正向沖擊后，曲率因子逐漸下降，第二期達到最大負值后影響逐漸減小。整體來看貨幣供應(yīng)量對水平因子和曲率因子影響并不顯著。

整體來看，我們選取的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對國債中標(biāo)利率沖擊最大響應(yīng)程度基本集中在2至4個月后出現(xiàn)且具有長期影響，但國債中標(biāo)利率與經(jīng)濟走勢相比還是具有一定滯后性，對于部分經(jīng)濟指標(biāo)的反應(yīng)并不如理論上那么敏感，究其原因，可能與國債發(fā)行頻率相對較低、一級市場參與者以銀行、保險等配置型機構(gòu)為主，市場化程度還有待提高等因素有關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

本文通過主成分分析，提煉出影響國債中標(biāo)利率的3個主成分因子，即水平因子、斜率因子和曲率因子，在此基礎(chǔ)上，通過VAR(2)模型進行宏觀經(jīng)濟指標(biāo)變量與各主成分的脈沖響應(yīng)分析。

研究表明，工業(yè)增加值、PPI和社會消費品零售總額對國債一級發(fā)行利率的水平因子影響顯著，即這些指標(biāo)的波動會給國債中標(biāo)利率帶來同向的影響，且影響峰值一般出現(xiàn)在其后2-4個月。M2對國債一級發(fā)行利率斜率因子的影響顯著，M2增速的上升往往會在其后的2-3個月內(nèi)帶來長短期期限利差的上升。出口數(shù)據(jù)對國債發(fā)行影響力最弱，而社零影響力遠超出口數(shù)據(jù)，這也與最近5年來中國經(jīng)濟內(nèi)需依賴度持續(xù)上升的趨勢相吻合。

綜上，在對投標(biāo)區(qū)間的預(yù)測方面，應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注各宏觀經(jīng)濟指標(biāo)可能對債市造成的沖擊，對于經(jīng)濟增長、通貨膨脹和內(nèi)需景氣度等指標(biāo)給予格外關(guān)注，還要考慮到市場反應(yīng)一般具有時滯，這就導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的變動對債市可能具有超出當(dāng)期的持續(xù)影響，且根據(jù)我們的模型，這種影響多會持續(xù)2-3期。